L'élection de Trump fait monter les paris sur une pause de la Fed

Le dollar américain a continué à montrer ses muscles cette semaine, les soi-disant « transactions Trump » ne montrant aucun signe de ralentissement alors que le parti républicain du président élu contrôlera les deux chambres du Congrès américain, ce qui permettra à Donald Trump de transformer très facilement ses promesses pré-électorales en législation.

Le président américain nouvellement élu a plaidé en faveur de réductions massives de l’impôt sur les sociétés et de droits de douane sur les biens importés du monde entier, en particulier de Chine, des mesures qui sont perçues par la communauté financière comme alimentant l’inflation et incitant ainsi la Fed à retarder les futures réductions de taux.

Alors que les données de l’IPC américain indiquent déjà une certaine persistance des pressions sur les prix en octobre et que le président de la Fed, Powell, a déclaré hier qu’il n’était pas nécessaire de se précipiter pour abaisser les taux d’intérêt, de plus en plus d’acteurs du marché sont convaincus que la Fed pourrait bientôt devoir se retirer. Ils estiment à 37 % la probabilité que cela se produise en décembre et à 57 % celle d’une pause en janvier.

Les PMI vont-ils sceller l’accord en faveur d’une pause de la Fed ?

Dans cet esprit, cette semaine, les traders en dollars pourraient surveiller de près les données préliminaires du SP Global PMI pour le mois de novembre, qui doivent être publiées vendredi, pour avoir des indices quant à savoir si l'état de l'économie américaine peut effectivement permettre aux responsables de la Fed de procéder à un rythme plus lent.

Les prix pratiqués par les sous-indices pourraient susciter un intérêt particulier, les traders étant impatients de savoir si la rigidité d'octobre s'est prolongée en novembre. Si tel est le cas, la probabilité d'une pause en janvier pourrait encore augmenter, entraînant les rendements des bons du Trésor et le dollar américain encore plus haut.

Au milieu des nuages tarifaires, l'euro attend également les indices PMI

Le même jour, avant la publication des données américaines, SP Global publiera les indices PMI flash de la zone euro et du Royaume-Uni pour novembre. Dans la zone euro, les données du PIB meilleures que prévu pour le troisième trimestre et le rebond de l'inflation de l'IPC pour octobre ont réduit la probabilité d'une baisse des taux de 50 pb par la BCE lors de la prochaine décision.

Néanmoins, les inquiétudes selon lesquelles des tarifs douaniers plus élevés imposés par un gouvernement américain dirigé par Trump pourraient peser sur l'économie de la zone euro ont ravivé les spéculations en faveur d'une action audacieuse de la BCE en décembre, l'euro chutant à son plus bas niveau depuis plus d'un an.

Même si les indices PMI laissent entrevoir une amélioration de l'activité économique en novembre, les inquiétudes concernant l'impact des politiques de Trump pourraient rester élevées. Par conséquent, un éventuel rebond de l'euro sur les indices PMI devrait rester limité et de courte durée.

L'incertitude entourant la scène politique allemande pourrait également être un casse-tête pour les traders de l'euro, car un long processus de formation d'un nouveau gouvernement de coalition pourrait entraîner des retards dans l'entrée en négociations avec les États-Unis pour trouver un terrain d'entente sur le commerce.

Les IPC britanniques révéleront-ils les premiers signes d’un rebond ?

Au Royaume-Uni, les traders en livres sterling doivent encore publier des chiffres importants avant les PMI de vendredi. Mercredi, les chiffres de l'IPC pour octobre seront publiés, tandis que vendredi, avant les PMI, les chiffres des ventes au détail seront publiés.

Lors de sa dernière réunion, la BoE a abaissé ses taux d'intérêt de 25 pb mais a indiqué qu'elle procéderait avec prudence quant au rythme d'un nouvel assouplissement, ce qui a incité les acteurs du marché à revoir à la baisse leurs attentes de baisse des taux. Il n'y a que 18 % de chances qu'une nouvelle réduction soit opérée en décembre, une baisse d'un quart de point étant pleinement prévue pour mars 2025.

Et ce, malgré la baisse du taux d’inflation à 1,7 % en glissement annuel en septembre. Les investisseurs ont peut-être pris en compte le taux directeur toujours élevé et les révisions à la hausse de la BoE elle-même. Pour mémoire, la Banque a relevé ses prévisions d’inflation pour 2025 à 2,7 % en glissement annuel, contre 2,2 % auparavant.

Si les données de l'IPC de mercredi montrent effectivement les premiers signes d'un rebond des pressions sur les prix, les investisseurs pourraient repousser encore davantage le moment de la prochaine baisse des taux d'intérêt, ce qui pourrait s'avérer positif pour la livre sterling, surtout si les ventes au détail de vendredi sont également positives.

Les chiffres de l'inflation canadienne et japonaise sont également attendus

D'autres chiffres de l'IPC seront publiés cette semaine. Mardi, le concert des observateurs sur l'inflation débutera avec les chiffres canadiens, tandis que vendredi, il se terminera avec les données de l'IPC national du Japon.

Au Canada, la probabilité que la Banque du Canada procède à une deuxième baisse de taux de 50 points de base en décembre est de 35 %. Les données sur l’emploi pour octobre sont mitigées, le taux de chômage se maintenant à 6,5 %, au lieu d’augmenter à 6,6 % comme prévu, mais la variation nette de l’emploi ralentit plus que prévu.

Le rapport n’a pas suffi à empêcher le huard de dégringoler face au tout-puissant dollar américain, le dollar/huard s’échangeant désormais à des niveaux observés pour la dernière fois en mai 2020. Les taux d’inflation globale et de base se sont tous deux établis à 1,6 % en glissement annuel en octobre, tandis que l’IPC réduit, surveillé de près, est resté stable à 2,4 %. Un nouveau ralentissement pourrait corroborer l’idée qu’il n’y a pas de risques d’inflation à la hausse au Canada et pourrait convaincre davantage de traders de parier sur une réduction de 50 pb en décembre, poussant ainsi le huard encore plus bas.

Au Japon, la BoJ a maintenu ses taux d'intérêt inchangés le 31 octobre, mais a indiqué que les conditions pour une nouvelle hausse des taux étaient en place. Cette décision et la récente baisse du yen ont convaincu les acteurs du marché que les dirigeants japonais pourraient à nouveau relever leurs taux à la fin de l'année, les taux étant plus élevés de 13 pb en décembre et de 20 pb en janvier.

Cela étant dit, même si les données de l'IPC de vendredi corroborent l'hypothèse d'une hausse prochaine des taux, toute reprise du yen restera probablement limitée et de courte durée en raison d'une nouvelle force potentielle du dollar américain et du fait que les hausses sont déjà intégrées dans les cours.

Cette semaine, davantage de pays publieront leurs estimations de l’inflation à la consommation pour octobre.

Le Canada le fera mardi. Le rythme de hausse des prix ici est inférieur à l'objectif de 2 %, ce qui permet à la Banque du Canada de réduire ses taux d'intérêt de 50 points de base à la fin du mois d'octobre. Mais comment l'économie réagira-t-elle à la baisse de 4 % du dollar canadien par rapport au dollar américain depuis le début du mois d'octobre ? L'USDCAD atteignant 1,40, son plus haut niveau depuis 2020, les traders surveilleront également de près les données sur l'inflation.

Le Royaume-Uni publiera mercredi ses chiffres d'inflation. L'inflation globale y est bien inférieure à 2 %, l'inflation sous-jacente, qui exclut les produits alimentaires et l'énergie, oscillant entre 3,2-3,5 % et 3,5 % au cours des cinq derniers mois. Et ce, malgré le taux annuel négatif des prix à la production dû à l'impact des prix des services.

L'estimation de l'inflation japonaise sera publiée le 22 novembre, ce qui pourrait également jouer un rôle clé dans la dynamique future du yen et le sentiment de la Banque du Japon.

Lors de la séance européenne, tous les regards seront tournés vers les estimations préliminaires de l'activité économique pour le mois de novembre. La publication des indices PMI provoque souvent une volatilité de l'euro et, cette fois, elle pourrait déterminer le sort de la monnaie unique pour le mois prochain.

Les marchés américains s’effondrent – le Nasdaq chute de 2,2 %

Les traders du yen sont de nouveau sous surveillance

Journée Calme pour Commencer la Semaine

En Australie, la dernière enquête Westpac-MI sur le sentiment des consommateurs a fourni une nouvelle mise à jour encourageante sur la santé du consommateur. Un rebond impressionnant de 11,8 % au cours des deux derniers mois a laissé l'indice principal à 94,6, le chiffre le plus élevé depuis plus de deux ans et demi et bien proche d'un chiffre « neutre ». La majeure partie de l'amélioration du sentiment s'est concentrée sur les mesures prospectives, à savoir les perspectives d'un an sur l'économie (+ 23 % par rapport à septembre) et les finances familiales (+ 7,3 % par rapport à septembre).

Bien que les sous-indices de suivi des « finances familiales par rapport à l’année précédente » et du « moment d’acheter un article ménager important » aient connu une certaine amélioration, ils restent tous deux à des niveaux historiquement faibles, ce qui concorde avec les données sur l’activité des cartes de crédit qui indiquent une reprise limitée des dépenses après l’introduction des réductions d’impôts de la phase 3. Une complication supplémentaire a été la réaction à l’élection présidentielle américaine, qui a vu le sentiment se détériorer sensiblement au cours de la semaine d’enquête – l’effet net étant une incertitude plus grande que d’habitude quant à la manière dont la reprise rapide de la confiance pourrait évoluer à l’approche de la fin de l’année.

Les consommateurs restent confiants dans les perspectives d’emploi, ce qui n’est pas surprenant compte tenu de la forte croissance de l’emploi mise en évidence par l’enquête sur la population active. Après plusieurs mois de performances supérieures à la tendance, la croissance de l’emploi a ralenti en octobre, enregistrant une hausse modeste de 15 900 emplois. Cependant, cela a été suffisant pour maintenir le ratio emploi/population inchangé à un niveau record de 64,4 %, ce qui indique que l’emploi suit toujours le rythme de la croissance démographique historique. Une légère baisse de la participation au marché du travail a également laissé le taux de chômage à 4,1 % pour un troisième mois consécutif. Ces résultats, ainsi que la faible variation du nombre moyen d’heures travaillées et d’autres mesures plus larges de la sous-utilisation de la main-d’œuvre, impliquent que le marché du travail reste en bonne santé, avec une stagnation marginale. Si cette tendance se poursuit, la croissance des salaires nominaux continuera de ralentir jusqu’en 2025, mais une dynamique suffisante persistera pour générer de nouvelles hausses modestes des revenus réels. Les perspectives en matière de salaires, d’inflation et de politique de la RBA ont été longuement discutées cette semaine par l’économiste en chef de Westpac, Luci Ellis.

Avant de se déplacer à l'étranger, la dernière enquête de conjoncture de la NAB a confirmé une stabilisation de la conjoncture économique, l'indice marquant le pas à +7 points en octobre. Cela est cohérent avec notre point de vue selon lequel la croissance économique est actuellement à son nadir ou proche de son nadir, après avoir ralenti à 1,0 % par an en milieu d'année. Les consommateurs ayant commencé à bénéficier de leurs réductions d'impôts et l'assouplissement de la politique monétaire étant imminent, les entreprises deviennent plus optimistes quant aux perspectives, la confiance ayant augmenté de sept points à +5 au cours du mois. Westpac prévoit une accélération de la croissance du PIB à 1,5 % par an d'ici la fin de l'année, puis à 2,4 % par an d'ici décembre 2025.

Cette semaine, les marchés financiers ont continué d'évaluer les implications d'une seconde présidence de Trump, tentant de déterminer les priorités du président élu à travers les annonces de nominations pour la nouvelle administration. Le dollar américain a progressé et les rendements des bons du Trésor à long terme ont quant à eux augmenté, car une majorité républicaine, bien que mince, a été confirmée à la Chambre des représentants, donnant au président Trump plus de liberté pour mettre en œuvre son programme, centré sur la baisse des impôts, la déréglementation et la réduction de l'immigration.

Comme nous l’avons évoqué cette semaine, si une prolongation des réductions d’impôt sur le revenu des ménages qui expirent l’année prochaine devrait être facilement réalisable, un accord sur d’autres changements fiscaux pourrait s’avérer plus difficile et/ou plus long à obtenir, les opinions sur les prochaines étapes de la politique fiscale étant divergentes même parmi les républicains. Les droits de douane à l’importation, autre élément essentiel du programme de Trump, devraient soutenir une expansion de l’activité manufacturière nationale, mais seulement progressivement et non sans effets négatifs sur les consommateurs, le prix de la production importée et locale devant augmenter. Il convient également de noter qu’il existe également une différence de calendrier : les droits de douane auront un impact sur l’inflation et les dépenses bien avant que les investissements dans de nouvelles fournitures nationales puissent être planifiés, construits et mis en service. Nous nous attendons à ce que ces politiques aient un effet significatif et durable sur l’inflation des prix à la consommation, auquel le FOMC devra répondre fin 2026, lorsque nous aurons prévu deux hausses de taux de 25 pb – pour plus de détails, voir les perspectives de marché de Westpac Economics de novembre 2024.

D'ici fin 2025, la tendance désinflationniste actuelle devrait toutefois persister, ce qui permettrait au FOMC de réduire le taux des fonds fédéraux à 3,375 % d'ici septembre 2025, un taux que nous considérons comme globalement neutre pour l'économie. Cette semaine, le rapport IPC d'octobre a de nouveau confirmé que les pressions inflationnistes sont bénignes, avec des augmentations de 0,2 % par mois et de 0,3 % par mois des prix de base et des prix globaux conformes au mois précédent ainsi qu'aux attentes du marché. Le logement est désormais le seul retardataire important en matière d'inflation, avec une croissance annualisée et annuelle proche de 5 %. Le FOMC continue toutefois de se montrer peu ou pas préoccupé par ce poste, étant donné que la croissance des loyers pour les contrats actuels est proche de zéro. Étant donné que la composante logement de l'IPC prend en compte ces résultats, l'inflation globale annuelle tendra de 2,6 % par an actuellement vers l'objectif à moyen terme du FOMC de 2,0 % par an.

En ce qui concerne l'Asie, les données d'activité du mois d'octobre, publiées récemment en Chine, montrent que le changement d'orientation des autorités vers un soutien proactif porte ses fruits, mais qu'une relance supplémentaire est nécessaire. Les ventes au détail ont surpris à la hausse, le taux annuel s'accélérant de 3,2 % en glissement annuel en septembre à 4,8 % en glissement annuel en octobre, bien que la reprise depuis le début de l'année ait été considérablement plus timide, de 3,3 % en glissement annuel à 3,5 % en glissement annuel. Les prix de l'immobilier ont également répondu aux directives des autorités, la baisse des prix des logements neufs et existants ralentissant brusquement, de -0,7 % en septembre et -0,9 % en octobre. La croissance de l'investissement en actifs fixes et de la production industrielle n'a cependant guère changé, à 3,4 % en glissement annuel et 5,8 % en glissement annuel.

Vendredi dernier, la série d'annonces politiques de la Chine s'est poursuivie, un plan d'échange de dette ayant déjà été évoqué et détaillé sur le marché. 10 000 milliards de yuans de nouvelles émissions d'obligations spéciales seront mis à disposition par le biais de deux programmes sur 3 et 5 ans pour les gouvernements locaux afin de refinancer la « dette cachée » dans les bilans publics. Le principal avantage est une réduction attendue de 600 milliards de yuans des paiements d'intérêts sur 5 ans. Ces mesures permettront également d'avancer les dépenses d'infrastructure à fin 2024 et début 2025 et de préparer les gouvernements locaux à acheter des actifs immobiliers et des terrains à partir de 2025, une autre initiative annoncée précédemment et destinée à soutenir durablement les prix de l'immobilier et la construction. Les autorités restent clairement concentrées sur le renforcement de la position financière des secteurs public et privé, en supprimant les obstacles à la croissance et en encourageant de nouvelles activités. Mais en s'abstenant d'annoncer des mesures de relance pure et simple, elles continuent de décevoir le marché et, potentiellement, mettent en péril la confiance des consommateurs et des entreprises.

Il faut cependant noter que vendredi dernier, le ministre des Finances Lan Fo'an aurait promis une relance budgétaire « plus énergique » l'année prochaine et, lors de la discussion des données d'aujourd'hui, le porte-parole du BNS s'est engagé à atteindre l'objectif de croissance annuelle de 5,0 % pour 2024. Par conséquent, la relance pure et simple est sans doute une question de temps, la durée de la période d'attente dépendant probablement de l'évolution de la politique commerciale américaine et de l'incertitude économique mondiale.

La croissance du PIB a été forte au début de l'année, mais elle semble ralentir ces derniers temps. Pourquoi ?

Le budget va-t-il améliorer la croissance au Royaume-Uni ?

Que pensez-vous du changement de l’objectif d’endettement de « Dette nette du secteur public hors Banque d’Angleterre » à « Passif net du secteur public » ?

Et enfin, une fois le budget terminé, sur quoi pensez-vous que le gouvernement devrait se concentrer désormais ?

Les émissions ESG sont en deçà de celles de l'année dernière

Pour la première fois depuis dix ans, l'offre d'obligations bancaires durables en euros ne dépassera pas les volumes de l'année précédente. La croissance des prêts stagnant et l'activité globale d'offre des banques ralentissant, les émissions d'obligations ESG par les banques en 2024 devraient terminer l'année à près de 75 milliards d'euros.

Les banques du monde entier ont émis 70 milliards d’euros d’obligations ESG libellées en euros depuis le début de l’année, contre 74 milliards l’année dernière. Les obligations sécurisées et les obligations senior non garanties privilégiées représentent respectivement 27 % et 26 % de l’empreinte ESG depuis le début de l’année, tandis que les émissions senior de type bail-in représentent 40 % de l’offre d’utilisation verte et sociale des fonds. Les obligations subordonnées et les RMBS représentent une part modeste de 5 % et 2 %, respectivement, dans l’empreinte ESG 2024 des banques.

La baisse des émissions des banques coïncidera avec une offre ESG moindre en 2025

Source : ING, *) Seules les obligations d'une taille minimale de 250 millions d'euros sont incluses

Cette année, les émissions ESG des banques ont été plus lentes et bien réparties entre les différentes catégories d'utilisation des fonds, les émissions vertes, sociales et durables étant toutes trois légèrement inférieures à celles de l'année dernière. Les émissions vertes représentent toujours l'essentiel de l'offre ESG avec une part de 79 %, suivies des émissions sociales avec 18 %. La durabilité (c'est-à-dire une utilisation verte et sociale combinée des fonds) ne représente que 2 % des émissions ESG.

Cela montre que l’émission d’obligations sociales continue de peiner à prendre de l’ampleur après la forte hausse consécutive à la pandémie de Covid-19. Cela s’explique en partie par l’accent réglementaire plus marqué mis sur les obligations vertes, comme le soulignent le règlement sur la taxonomie de l’UE et la norme européenne sur les obligations vertes.

Dans le segment des obligations non garanties, les émissions de produits restent majoritairement vertes. Toutefois, dans le secteur des obligations sécurisées, les émissions sociales suivent le rythme des émissions vertes. Par exemple, les émissions d’obligations sécurisées sociales et durables ont atteint près de 8 milliards d’euros depuis le début de l’année, dépassant les 6,5 milliards d’euros d’émissions sociales et durables non garanties. En revanche, les 11 milliards d’euros d’émissions d’obligations sécurisées vertes ne représentent qu’un quart de l’offre verte non garantie.

Le vert restera le type d'utilisation dominant des recettes

Source : ING, *) Seules les obligations d'une taille minimale de 250 millions d'euros sont incluses

L'empreinte ESG des banques en 2025 chutera à 70 milliards d'euros

Nous prévoyons une légère diminution de l’offre ESG des banques en 2025 par rapport à l’année précédente, avec des émissions ESG attendues d’environ 70 milliards d’euros. Sur ce total, 80 % devraient être au format vert. Les banques devraient émettre 20 milliards d’euros de moins au total (y compris les obligations vanille et ESG), et la croissance des prêts ne devrait augmenter que progressivement l’année prochaine. Par conséquent, les portefeuilles de prêts durables connaîtront une croissance modeste.

Les banques peuvent trouver des opportunités de développer davantage leurs actifs durables grâce aux critères définis dans l’acte délégué environnemental de la taxonomie de l’UE (par exemple pour soutenir l’économie circulaire), mais l’atténuation du changement climatique restera le principal moteur de l’approvisionnement vert.

Les paiements de rachat ESG augmenteront de 15 à 34 milliards d’euros. Cela permettra également de libérer des actifs durables pour de nouvelles sources d’approvisionnement ESG, mais probablement pas pour leur montant total en raison des changements apportés à certains critères d’éligibilité des obligations vertes depuis leur émission.

Les banques rembourseront 34 milliards d'euros d'obligations bancaires durables en 2025

Source : ING, *) Seules les obligations d'une taille minimale de 250 millions d'euros sont incluses

Une émission limitée est attendue dans le cadre de la norme européenne sur les obligations vertes

À partir de l’année prochaine, les banques pourront également choisir d’émettre leurs obligations vertes conformément à la norme européenne sur les obligations vertes. Compte tenu du faible ratio d’actifs verts (GAR) publié par les banques cette année, nous doutons que nous assistions à une offre importante d’obligations bancaires selon cette norme. Sur la base des informations communiquées au titre du pilier 3 par une sélection de 45 banques, l’alignement moyen des bilans bancaires selon la taxonomie par pays varie dans une fourchette basse de 1 % à 8 %.

Les informations sur le ratio d'actifs verts indiquent un faible alignement avec la taxonomie

Source : Informations sur le pilier 3 de l'émetteur de 45 banques (1er semestre 2024), ING

Compte tenu du faible alignement des portefeuilles de prêts hypothécaires des banques avec la taxonomie de l'UE, de nombreuses banques pourraient avoir du mal à constituer un portefeuille suffisamment important d'actifs alignés sur la taxonomie pour soutenir l'émission verte au format GBS de l'UE. À moins qu'elles ne soient confiantes dans les perspectives de croissance de leurs actifs alignés sur la taxonomie dans les cinq ans suivant l'émission, en particulier pour les transactions autonomes où une approche de portefeuille n'est pas utilisée.

Les prêts aux ménages ont un faible alignement taxonomique

Les banques ont peu de prêts de rénovation en cours et ils sont presque alignés à 0 % sur la taxonomie

Source : Informations sur le pilier 3 de l'émetteur de 45 banques (1er semestre 2024), ING

Les initiatives réglementaires, telles que la directive sur la performance énergétique des bâtiments (DPEB), qui encourage la rénovation des bâtiments au sein de l’UE, devraient à terme voir les portefeuilles d’actifs alignés sur la Taxonomie croître. Compte tenu des échéances fixées, cela ne constituera pas un soutien majeur en 2025.

Pour encourager les banques à accorder des prêts pour la rénovation des bâtiments les moins performants, la Commission européenne travaille sur un acte délégué distinct pour un cadre de portefeuille complet à usage volontaire. La période de réponse à l'appel à contributions de la Commission européenne sur le cadre de portefeuille s'est terminée le 5 novembre, la Commission ayant désormais pour objectif de lancer une consultation publique sur ce sujet avant la fin de l'année.

Calendrier de mise en œuvre de la directive sur la performance énergétique des bâtiments

Source : Commission européenne, ING

Les banques disposant d'un bilan plus important et de la capacité de sélectionner suffisamment d'actifs conformes à la taxonomie pour une transaction de taille de référence seront probablement parmi les premières à tester les eaux en émettant des obligations dans le cadre de la norme européenne sur les obligations vertes.

Pour l'émission d'obligations à plus longue échéance, les banques peuvent souhaiter financer un ensemble distinct d'actifs alignés sur la taxonomie plutôt que d'allouer le produit de leurs obligations à un portefeuille utilisé pour plusieurs obligations vertes européennes (c'est-à-dire l'approche par portefeuille). Si les critères de sélection technique de la taxonomie de l'UE sont modifiés, les actifs ne répondant pas aux critères modifiés peuvent rester dans le portefeuille vert pendant sept ans au maximum. Au lieu de cela, les transactions autonomes conserveront en principe leur statut d'obligation verte de l'UE sur la base des anciens critères de sélection technique si ceux-ci sont modifiés avant l'échéance de l'obligation.