Dans le tennis amateur, 80 % des points marqués sont le résultat d'un mauvais coup, comme une balle qui sort des limites du terrain. C'est ce que Charles Ellis a utilisé pour caractériser l'investissement dans son classique « The Loser's Game ». Ce n'est pas ce que les investisseurs font bien qui définit le succès, mais ce qu'ils ne font pas d'erreur.

Alors qu'il écrivait en 1975, cette idée résume bien ce qui est arrivé à la dette des marchés émergents (ME) au milieu des années 2000. Les investisseurs qui se tournaient vers le risque et essayaient de chronométrer le marché en fonction des événements macroéconomiques ont commencé à jouer le jeu du perdant. Le jeu du gagnant, en revanche, s'est déplacé vers des transactions ascendantes qui ne sont pas corrélées aux cycles électoraux, aux événements géopolitiques et à d'autres événements macroéconomiques systémiques - des domaines dans lesquels il est devenu plus difficile d'avoir un avantage en tant qu'investisseur.

Selon la Banque des règlements internationaux, la dette des marchés émergents est devenue le plus grand bassin de crédit au monde, surpassant celle des États-Unis au cours de la dernière décennie. Au fil du temps, de nombreux attributs fondamentaux des marchés émergents ont été transformés. À mesure que le marché a évolué, les stratégies d'investissement doivent elles aussi s'adapter.

Les meilleurs pays ou régions ne sont généralement pas ceux que l’on vante comme les prochaines réussites. Contrairement à l’opinion courante, les marchés émergents récompensent souvent les investisseurs qui minimisent les pertes plutôt que de maximiser les gains et qui évitent les positions concentrées dans les pays à haut rendement. Nous pensons que la dette des marchés émergents devrait être utilisée principalement comme un outil de diversification – plutôt que comme une source de recherche de rendements élevés – en privilégiant les pays à faible risque et les structures de dette senior.

La dette des marchés émergents présente des taux de défaut et de recouvrement similaires à ceux de la dette des entreprises américaines, mais elle est également plus volatile, en particulier pour les émetteurs de moindre qualité. C'est l'une des raisons pour lesquelles nous pensons que l'analyse bottom-up de la valeur relative et la construction de portefeuille sont aujourd'hui plus importantes pour les marchés émergents que l'analyse macroéconomique top-down. En outre, selon les données de Morningstar, la gestion active de la dette des marchés émergents a systématiquement surperformé l'investissement passif.

La croissance économique rapide du début des années 2000 a masqué de nombreuses complexités sous-jacentes des marchés émergents, mais la croissance a ralenti. Dans cet article, nous tentons de démasquer cette classe d’actifs, en identifiant les caractéristiques universelles des marchés émergents et la manière dont elles peuvent contribuer à atteindre des objectifs d’investissement plus larges.

Les histoires optimistes racontées par les investisseurs des marchés émergents pendant des décennies tournaient autour de la démographie, de l'urbanisation, de l'essor de la classe moyenne et d'un rattrapage de la croissance du PIB par rapport aux niveaux des marchés développés. Les histoires d'aujourd'hui sont plus nuancées. Le rattrapage de la croissance se poursuit, mais à un rythme plus lent. Les décideurs politiques sont plus efficaces pour stabiliser le cycle économique, mais l'incertitude politique et géopolitique est plus grande qu'auparavant.

Ces histoires ne sont pas inexactes, mais elles n'ont pas toujours eu d'impact sur le rendement des investissements. Les actions des marchés émergents auraient dû être les principales bénéficiaires d'une croissance plus forte, par exemple, mais elles ont eu moins de chance que les actions des marchés développés et que la dette des marchés émergents.

Ici, plutôt que de raconter des histoires, nous adoptons une approche plus scientifique. L’hypothèse d’investissement pour la dette émergente est la suivante. Elle devrait être utilisée principalement comme un moyen de réduire les concentrations sur d’autres risques domestiques sans sacrifier le rendement.

Les investisseurs ne devraient pas considérer les marchés émergents comme un espace de recherche de rendements élevés. Cela peut sembler contre-intuitif, mais l’intérêt de la dette des marchés émergents ne doit pas être ancré dans les spreads, les rendements ou d’autres indicateurs de valorisation. Il doit être basé principalement sur les avantages de la diversification, selon nous.

Les investisseurs devraient donc envisager de s’inspirer de l’exemple de Warren Buffett : donner la priorité aux pays à faible risque et aux valorisations raisonnables plutôt qu’aux pays à haut risque et aux valorisations élevées, et se tourner vers des segments plus importants de la structure du capital (des capitaux propres à la dette).

Bien sûr, il existe des exceptions, mais c’est l’hypothèse de base qui semble la mieux étayée par les données.

Le nombre de pays émergents dans lesquels investir a plus que doublé au cours des 20 dernières années. Nous modélisons désormais environ 200 facteurs de risque macroéconomiques individuels (tels que les taux de change, les taux d’intérêt et les spreads) sur environ 85 pays. Les corrélations dans cette matrice vont de 0,8 à -0,7, selon les données remontant à 20 ans, calculées par PIMCO. Il existe donc une diversité extrême au sein de cette classe d’actifs.

De plus, certains facteurs sont « à risque » tandis que d’autres sont « à risque », c’est-à-dire qu’ils sont positivement ou négativement corrélés à des facteurs systémiques mondiaux tels que le pétrole ou les actions. Il existe aujourd’hui environ 12 émetteurs d’obligations souveraines qui ont fourni un lest de portefeuille similaire lors d’événements d’aversion au risque au cours des 15 dernières années, comme les bons du Trésor américain, l’actif perçu comme l’aversion ultime au risque. Au cours de cette période de 15 ans, un panier d’obligations locales des marchés émergents couvertes en dollars américains (mesurées par des swaps à 5 ans) a généré des rendements supérieurs à ceux des bons du Trésor américain comparables (également mesurés par des swaps à 5 ans) et a eu un taux de réussite similaire pour couvrir les baisses des actions, mais un rendement moindre lorsque des baisses se sont produites.

Cette augmentation du nombre de pays a été éclipsée par l’augmentation du nombre d’instruments disponibles, qui a été multiplié par près de 20 (voir Figure 1) au cours des deux dernières décennies. Les investisseurs peuvent désormais désagréger les facteurs de risque macroéconomiques au niveau des pays en une granularité fine.

Les valeurs de recouvrement (et de perte en cas de défaut) sont également quasiment identiques, à environ 40 %. Il convient toutefois de noter trois nuances.

Les probabilités de défaut des émetteurs notés CCC sont plus élevées pour les marchés émergents que pour les entreprises américaines. (Les spreads sont également plus larges, nous ne nous prononçons donc pas sur le fait que cette cohorte soit relativement riche ou bon marché.) Cela est dû au fait que les règles du jeu peuvent être réécrites pour les émetteurs émergents de moindre qualité en raison de bouleversements politiques, tandis que les émetteurs d'entreprises américaines notés CCC opèrent dans un système plus défini de règles stables et de droit de la faillite. Alors que les données sur les défauts des entreprises émergentes et américaines partagent une moyenne similaire, les données des marchés émergents ont un écart type plus large. Les événements de défaut dans les marchés émergents ont une plus large gamme de résultats. Les restructurations peuvent prendre plus de temps dans les marchés émergents. Une restructuration d'entreprise américaine peut prendre des mois pour aboutir devant un système judiciaire. En revanche, il peut falloir des années pour négocier les conditions entre les créanciers internationaux, le Fonds monétaire international et d'autres prêteurs bilatéraux. Toutes choses égales par ailleurs, cela signifie que la valeur actuelle d'un instrument de dette émergent non performant faisant l'objet d'une restructuration sera plus faible (même si la valeur de recouvrement ultime est la même).

Il existe une nuance empirique supplémentaire, peut-être la plus importante de toutes : l’efficience des rendements à la valeur de marché le long du spectre de qualité, telle que mesurée par des mesures telles que le ratio de Sharpe, un indicateur du rendement ajusté au risque. Tout comme le risque de crédit fondamental, les mesures de volatilité à la valeur de marché augmentent beaucoup plus sur les obligations de moindre qualité des marchés émergents que sur la dette des entreprises américaines, ce qui se traduit par un ratio de Sharpe plus faible pour la dette des marchés émergents notée B et CCC.

Les baisses sont également disproportionnellement plus importantes en période de stress aigu pour les marchés émergents (voir Figure 4). Pire encore, la sensibilité aux rendements basés sur le marché, ou bêtas, devient asymétrique, ce qui signifie que la capture à la baisse lors d'une liquidation du marché est plus importante que la capture à la hausse lors d'une reprise.

Tout cela ne signifie pas que les obligations des marchés émergents notées B et CCC ne peuvent pas présenter de valeur intéressante. Mais cela explique pourquoi trop d’investisseurs se sont laissés séduire par le chant des sirènes des marchés frontières à haut rendement et de faible qualité. Les obligations sont peut-être bon marché, mais l’efficacité des rendements qui en résultent est médiocre pour les investisseurs dont l’horizon temporel n’est pas très long.

Cela explique pourquoi la dette des marchés émergents offre des spreads plus élevés que les obligations d'entreprises américaines malgré un risque de crédit fondamental similaire – environ 70 points de base en moyenne sur une base neutre au risque au cours des cinq dernières années. Le spread supplémentaire n'est pas un signe d'inefficacité du marché. Il s'agit d'une compensation pour d'autres fardeaux, tels que la méconnaissance (c'est-à-dire la nécessité d'expliquer les gros titres des journaux à son comité d'investissement), des spreads acheteur-vendeur plus importants sur les marchés secondaires et une volatilité accrue de la valeur de marché, en particulier sur les obligations de moindre qualité. En théorie, ces fardeaux supplémentaires ne devraient pas avoir d'importance pour les investisseurs axés sur la valeur à long terme. Mais en pratique, ils en ont.

Ce chant des sirènes explique également pourquoi certains investisseurs affirment avoir vécu des montagnes russes avec les marchés émergents par le passé. Au-delà de la volatilité générale de la classe d'actifs, beaucoup ont été exposés à un mauvais dimensionnement de la classe d'actifs dans leur portefeuille global et à une répartition imprudente des risques dans l'allocation de la dette des marchés émergents. Examinons ces deux aspects de plus près.

Si la diversification est l’objectif principal, la corrélation entre la dette des marchés émergents et un portefeuille plus large est alors l’indicateur le plus important. Cela est vrai pour toutes les classes d’actifs, mais c’est particulièrement important pour les expositions satellites qui jouent un rôle plus périphérique dans la construction du portefeuille.

Un test d'inclusion d'actifs offre un cadre clair. Il réduit la décision d'inclure ou non une classe d'actifs à une fonction d'optimisation : maximiser le ratio de Sharpe d'un portefeuille sous réserve des contraintes de risque, de rendement et de corrélations des actifs individuels.

Le résultat est une mesure de l'impact marginal de chaque actif sur le ratio de Sharpe global du portefeuille. Ce résultat est assez unique pour chaque investisseur. Mais en règle générale, la dette des marchés émergents obtient de meilleurs résultats que la plupart des autres actifs. Cela s'explique par des caractéristiques de corrélation favorables, et pas uniquement par des rendements plus élevés.

La corrélation entre la dette des marchés émergents et la dette des entreprises américaines est d'environ 0,63 au cours des 10 dernières années, selon les données de JP Morgan. Ce chiffre est relativement faible dans le monde des spreads de titres à revenu fixe. Et c'est là le problème : la dette des marchés émergents doit être évaluée conjointement en fonction de ses propriétés de risque, de rendement et de diversification au niveau du portefeuille dans son ensemble, plutôt que de manière étroite en fonction d'une mesure de valorisation riche/bon marché, et non indépendamment du portefeuille global.

Le respect de ces directives permet d’évaluer de manière plus objective la taille des allocations stratégiques d’actifs. De nombreux clients, des compagnies d’assurance aux fonds de pension, ont généralement choisi une allocation de 2 à 8 %.

Les investisseurs sont toujours à la merci des offres du marché. Si les marchés évoluent, les stratégies d’investissement doivent évoluer également.

Considérez l’évolution du marché de la dette des marchés émergents. Au cours des premières années (années 1990 et début des années 2000), les pays émergents étaient peu nombreux. La plupart des émetteurs payaient volontiers trop cher pour accéder aux capitaux internationaux. La croissance était florissante, mais ponctuée de chocs locaux (par exemple, en 1994 au Mexique et en 1997 en Asie). La compétence clé était l’analyse macroéconomique descendante. Les investisseurs pouvaient battre le marché en s’appuyant sur le risque et en exploitant les rendements excédentaires, tout en espérant éviter les ventes massives dans certains pays.

Aujourd’hui, les pays et les instruments à prendre en compte sont bien plus nombreux. La croissance est moyenne et les chocs récents sont principalement exogènes et systémiques (par exemple, la crise financière mondiale de 2008, la crise du taper tantrum du Trésor de 2013 et la pandémie de 2020).

Il est difficile de se démarquer dans l’analyse macroéconomique. Non seulement le domaine est plus encombré, mais la nature du risque a changé : de la complexité économique, qui peut être modélisée, à l’incertitude politique, qui peut être impossible à prévoir.

Selon nous, la compétence clé pour investir dans la dette des marchés émergents aujourd’hui est l’analyse de la valeur relative et la construction de portefeuille. Il s’agit de la capacité à identifier de petites opportunités d’arbitrage, instrument par instrument, puis à combiner et à faire évoluer chacune d’elles de manière à ce qu’un panier de ces transactions soit plus efficace que n’importe laquelle d’entre elles de manière indépendante.

La convexité, ou la relation non linéaire entre les prix et les rendements, est essentielle. Elle constitue un amortisseur de baisse en cas de baisse du marché : les prix chutent, mais de manière décroissante. Cela est particulièrement important compte tenu de la volatilité excessive et des sensibilités asymétriques au bêta mentionnées précédemment, en particulier à l’extrémité inférieure du spectre de qualité.

Bien entendu, l’analyse macroéconomique descendante reste essentielle, mais elle doit être un point de départ. Elle doit être soigneusement cartographiée pour créer un espace permettant au processus alpha ascendant de s’épanouir. Nous modélisons et mesurons 10 à 15 types de transactions ascendantes distinctes et les mettons à l’échelle dans des portefeuilles en fonction de leurs ratios de Sharpe et de leurs corrélations avec le bêta. Il s’agit d’un défi technique, qui conduit à des résultats beaucoup plus limités que s’il s’agissait d’un défi de prévision.

L’analogie avec le tennis évoquée plus haut – gagner en limitant les erreurs – n’est pas qu’une métaphore. Elle transparaît clairement dans les données. Considérez les meilleurs et les pires investisseurs en dette émergente au cours de la dernière décennie (voir la figure 5) et comparez le parcours, mois par mois, de chacun d’eux. Les meilleurs investisseurs ont-ils atteint leur statut en maximisant les victoires ou en minimisant les défaites ? La réponse est claire.

Les meilleurs et les pires investisseurs ont enregistré à peu près la même fréquence de rendements mensuels du premier quartile (23 % contre 21 %, respectivement). Mais les meilleurs investisseurs ont eu une fréquence considérablement plus faible de mauvais mois. Ils ont enregistré des rendements mensuels du quatrième quartile dans 21 % des cas, contre 38 % pour les pires gestionnaires.

Cela est cohérent avec le profil de rendement asymétrique de la classe d’actifs évoqué plus haut. L’efficacité des rendements des pays de meilleure qualité peut être éclipsée par l’inefficacité des rendements des pays de moindre qualité. De même, des années d’alpha positif, ou de surperformance du marché, peuvent être anéanties en un seul épisode de baisse.

Notre processus est explicitement conçu autour de ces réalités empiriques pour la classe d'actifs. Il est conçu pour minimiser l'incidence des rendements mensuels du 4e quartile. (Veuillez contacter votre représentant PIMCO pour obtenir des statistiques spécifiques à PIMCO.)

Qu'en est-il de l'investissement passif ? Il est remarquablement constant, se classant à l'extrémité inférieure du 3e quartile année après année (voir figure 6).

La grande majorité des gestionnaires actifs obtiennent de bien meilleurs résultats. De plus, ces meilleurs résultats ne doivent pas nécessairement ressembler à des montagnes russes.

Les investisseurs peuvent considérer la dette des marchés émergents comme une allocation structurelle, utilisée pour se déconcentrer des sources nationales de risque de crédit. Ils peuvent dimensionner l’allocation en fonction de son effet sur le ratio de Sharpe de leur portefeuille global. Et, plus important encore, les investisseurs doivent gérer l’allocation aux marchés émergents avec prudence. Cela peut signifier éviter la tentation de migrer vers des positions à forte conviction et à forte concentration dans des pays à rendement élevé, ce qui peut amplifier la volatilité induite par les facteurs macroéconomiques. Ce jeu a peut-être fonctionné il y a vingt ans. Mais il est difficile de gagner aujourd’hui.