Le « resserrement quantitatif » ou « l’opération Twist » est à venir. Quelles sont les implications pour les obligations ?

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Les commentaires de Waller lors du Forum de politique monétaire américain de 2024 à New York pourraient donner un aperçu de ce qui va se passer ensuite.

La semaine dernière, le discours de la Réserve fédérale, Christopher Waller, a évoqué le resserrement quantitatif (QT) dans le passé, le présent et le futur. Pourtant, les remarques suivantes étaient particulièrement importantes pour les marchés obligataires :

1. Les avoirs MBS de l'agence de la Fed devraient tomber à zéro

2. Les avoirs du Trésor américain devraient évoluer vers une part plus importante de titres du Trésor à plus courte échéance.

Pour comprendre comment de tels commentaires affectent le Trésor américain et la courbe des rendements, il est essentiel de savoir qu’aujourd’hui, les avoirs en bons du Trésor représentent moins de 5 % des avoirs du Trésor américain de la Fed et moins de 3 % du total des avoirs en titres de la Fed. Avant la crise financière mondiale (GFC), ils représentaient un tiers du portefeuille de la Réserve fédérale.

Bien que Waller n'indique pas clairement s'il aimerait revenir à une composition similaire à celle observée avant la GFC, il est clair qu'il aimerait limiter le QT aux liquidations de MBS et de coupons du Trésor américain et éviter tout ruissellement de T- Factures.

Le problème est que QT fonctionne au rythme de 60 milliards de dollars de bons du Trésor américain par mois et de 15 milliards de dollars de MBS d'agence par mois. La façon dont QT fonctionne est que les obligations à coupon et les bons du Trésor sont liquidés avant les bons du Trésor, mais lorsque le remboursement des billets et des obligations n'atteint pas 60 milliards de dollars, alors les bons du Trésor seront liquidés jusqu'au plafond de 60 milliards de dollars.

Selon le calendrier de remboursement de la Réserve fédérale, les rachats d'obligations et d'obligations américaines atteindront ou dépasseront le plafond de QT dans seulement cinq mois sur douze. Si le rythme actuel du QT reste inchangé, les bons du Trésor représenteront environ 170 milliards de dollars en un an.

Le « resserrement quantitatif » ou « l’opération Twist » est à venir. Quelles sont les implications pour les obligations ?_1

En 2019, les titres MBS dépassant le plafond QT ont été réinvestis en bons du Trésor américain sur les marchés secondaires à hauteur de 20 milliards de dollars ; tout ce qui dépassait ce montant était réinvesti dans des MBS. Même si l'on pourrait penser que la banque centrale pourrait aujourd'hui opter pour la même solution, elle ne pourra pas le faire cette fois-ci. Pour le reste de l’année 2024, il n’y aura que 14 milliards de dollars de rachats de MBS, soit une moyenne d’un peu plus d’un milliard de dollars par mois, bien en dessous du plafond mensuel de 15 milliards de dollars pour le QT.

Par conséquent, pour que la Réserve fédérale ne réduise pas davantage ses avoirs du Trésor à court terme, elle devrait diminuer le plafond du QT et rediriger la dette dépassant le plafond du QT vers les bons du Trésor américain à court terme.

plutôt que de reconduire le montant proportionnellement au montant des titres SOMA dont l'échéance est prévue à ces dates.

Une autre option serait de s’engager dans une « opération Twist » inversée. La Réserve fédérale a mis en œuvre l'opération Twist au deuxième trimestre 2012, qui implique la vente simultanée d'obligations à court terme pour acheter des bons du Trésor à long terme.

Quoi qu’il en soit, la réduction du QT est indispensable et pourrait intervenir dès la prochaine réunion du FOMC le 20 mars. En effet, la facilité RRP de la Fed est tombée en dessous de 500 milliards de dollars ce mois-ci pour la première fois depuis 2021, et la facilité BTFP expire ce mois-ci.

La réduction du QT ou la modification des opérations pourraient survenir exactement au moment où le Trésor américain augmente ses actions en bons du Trésor au-dessus de la ligne directrice de 20 %.

« QT tapering » et « Operation Twist Reverse » : conséquences sur la courbe des taux.

Ce qui précède est susceptible d’entraîner une courbe de rendement plus abrupte. Cependant, la grande question est de savoir si la réduction du QT ou la torsion des opérations seront haussières pour les bons du Trésor américain à long terme, en particulier sur la partie ultra longue de la courbe des rendements, où de nombreux investisseurs ont mis leur argent à profit au cours des deux dernières années. , se positionnant pour un cycle de réduction de taux précoce et agressif. Même en février, alors que les marchés s’opposaient aux attentes de plus de trois baisses de taux en 2024, le TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF) a enregistré des entrées de 776 millions de dollars.

Bien que l’annonce de la réduction du QT soit en soi accommodante, car elle fait allusion à des politiques monétaires plus faciles à venir, les rendements du Trésor américain à long terme ne pourront baisser que lorsque le marché sera convaincu que l’inflation est sur une trajectoire durable jusqu’à 2 %. De plus, étant donné que le Trésor américain a maintenu l'émission de coupons à des niveaux comparables à ceux d'une pandémie au deuxième trimestre de l'année, les rendements à long terme semblent plus susceptibles d'augmenter que de baisser.

Pourtant, la partie avant de la courbe des taux jusqu'à 7 ans offre un point d'entrée attrayant, car la réticence des décideurs politiques à resserrer davantage l'économie et à réduire la liquidité du système favorisera probablement cette partie de la courbe des taux. Nous restons prudents.

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