Aborder le champ d'application 3 : intégrer la durabilité aux chaînes d'approvisionnement

Économique

Résumé:

La décarbonisation de la chaîne d’approvisionnement d’une entreprise est un défi majeur dans la course vers le zéro net, qui nécessite collaboration, incitations et engagement.

Les émissions de Scope 3 – émissions indirectes qui ne sont pas produites par une entreprise mais par des membres indépendants de sa chaîne de valeur – sont de plus en plus considérées comme la clé de la décarbonation en Asie et dans le monde. Lors du Sustainable Future Forum de BNP Paribas à Hong Kong et à Singapour, l’équipe Transaction Banking a présenté les résultats d’une récente enquête ESG commandée par la Banque, qui a interrogé plus de 200 cadres dirigeants et dirigeants de différentes régions et industries de la région Asie-Pacifique et discuté des stratégies à adopter pour réduire les émissions de Scope 3.

Émissions de type Scope 3 – un défi important

Cynthia Tchikoltsoff, responsable des solutions commerciales mondiales pour la région Asie-Pacifique chez BNP Paribas, a souligné que les émissions de Scope 3 représentent généralement 70 à 90 % des émissions de gaz à effet de serre (GES) des entreprises. « Mais en réalité, moins de 15 % des entreprises que nous avons interrogées travaillent activement sur le Scope 3. C’est la partie la plus difficile à traiter des émissions de GES. »

Eric Tran, responsable de la banque de transaction durable chez BNP Paribas, a utilisé l’exemple de l’industrie textile pour illustrer la situation : jusqu’à 97 % des émissions des multinationales peuvent se situer dans la chaîne d’approvisionnement en amont, les émissions de GES et les déchets résultant de pratiques de fabrication obsolètes et de la dépendance à des sources d’énergie non renouvelables. « Le déficit de financement pour moderniser la chaîne d’approvisionnement dans le secteur du textile et de l’habillement a été estimé à 1 000 milliards de dollars », a-t-il expliqué. « Les investissements sont fragmentés et les fournisseurs de produits manufacturés peuvent donner la priorité à d’autres domaines en raison de l’incertitude quant au retour sur investissement. »

Le changement est à venir

Les entreprises sont toutefois en train de changer la donne et la réglementation croissante alimentera cette tendance. La dynamique commence dans l’Union européenne, où la directive sur la publication d’informations en matière de développement durable des entreprises (CSRD) oblige les entreprises à rendre compte de leurs émissions de Scope 3. Bien qu’il s’agisse d’une directive de l’UE, elle a des répercussions considérables sur d’autres pays, notamment ceux d’Asie : toute entreprise non européenne ayant généré un chiffre d’affaires net supérieur à 150 millions d’euros dans l’UE au cours de chacun des deux derniers exercices consécutifs, ou ayant au moins une filiale importante ou cotée sur les marchés réglementés de l’UE avec un chiffre d’affaires net supérieur à 40 millions d’euros, doit progressivement se conformer à cette directive. Il en va de même pour les PME non européennes dont les titres de créance ou les actions sont cotés sur un marché réglementé de l’UE.

Ces obligations de reporting, qui entreront progressivement en vigueur entre 2024 et 2029, s’étendent à l’Asie, où des réglementations similaires sont en cours d’élaboration. Singapour, le Japon et Hong Kong, entre autres marchés, adoptent les principes de l’International Sustainability Standards Board (ISSB) pour surveiller leur propre exposition aux risques liés au climat.

Favoriser les progrès ESG dans une chaîne d'approvisionnement

Comment progresser ? Les grandes entreprises proposent des conseils basés sur leur expérience. Schneider Electric publie des rapports sur le développement durable depuis 20 ans, avec un ensemble complet d'initiatives conçues pour atteindre la neutralité carbone dans ses opérations d'ici 2030 et dans sa chaîne de valeur d'ici 2050. En 2021, l'entreprise a développé un programme axé sur le Scope 3, impliquant les 1 000 premiers fournisseurs, qui génèrent ensemble plus de 80 % des émissions de CO2 de la chaîne de Schneider Electric. Au troisième trimestre 2024, l'entreprise a déjà atteint 36 % de décarbonation des fournisseurs Scope 3 ciblés, ce qui la met sur la bonne voie pour atteindre l'objectif de 50 % d'ici fin 2025.

Le Groupe a réussi à y parvenir en partie grâce à une compréhension nuancée des réalités auxquelles sont confrontés les fournisseurs. « Les entreprises en général sont confrontées à des défis différents à chaque étape », a déclaré Alexandru Popa, directeur associé de la division Développement durable chez Schneider Electric. Pour celles qui débutent leur parcours en matière de développement durable, les défis peuvent concerner la conformité et la collecte de données primaires. Les entreprises plus avancées auront identifié des objectifs et créé des feuilles de route, et pour elles, le principal défi consiste à « intégrer les fournisseurs et à obtenir leur adhésion », a déclaré Popa. « Ce n'est pas très facile. Le partenariat et une communication claire sont essentiels », a-t-il ajouté.

« Les entreprises les plus avancées », a déclaré Popa, ont engagé leurs fournisseurs et sont prêtes à agir en faveur de la décarbonation, « mais il y a beaucoup de bruit et certaines ne savent pas par où commencer. Pour aider ces fournisseurs, il est important de mettre en place un programme solide avec une équipe d'approvisionnement très compétente pour les assister. »

Une approche à deux volets

Chez CapitaLand, une société immobilière basée à Singapour, le Scope 3 se divise en 15 catégories sous-jacentes, mais Vinamra Srivastava, responsable des investissements durables de CapitaLand, a expliqué qu'il fallait être clair sur les priorités.

Il conseille d’utiliser une « mesure à deux niveaux » pour définir ces priorités. « Vous ne pouvez pas essayer de traiter les 15 catégories. Vous voulez voir l’impact et vous voulez également considérer la faisabilité de l’exécution. Parfois, vous avez besoin de gains rapides pour lancer la dynamique. » Il conseille également de passer le plus rapidement possible d’une analyse basée sur les dépenses à une analyse carbone du produit.

Il a constaté de bons résultats en « combinant des mesures incitatives et des mesures pénalisantes dans les directives d’achat ». Cela implique d’insister sur des normes particulières dans ces directives et de mettre en œuvre des mesures incitatives au financement de la chaîne d’approvisionnement pour soutenir les fournisseurs qui font les efforts nécessaires dans leurs initiatives de décarbonisation.

Les entreprises ont déclaré que plusieurs aspects les aident à gérer leurs émissions de Scope 3 et à aider leurs chaînes d’approvisionnement à se décarboner. Il s’agit notamment de pratiques standardisées dans la chaîne d’approvisionnement, de formations des fournisseurs, de simplification des rapports de données pour les PME, de recherche de transparence dans les pratiques de travail des fournisseurs et de développement d’installations à terre qui réduisent l’empreinte carbone associée au transport des matériaux.

De leur côté, ces entreprises comptent sur les institutions financières et les régulateurs pour faciliter l’accès des PME aux énergies propres dans les marchés émergents. « Les investissements dans les énergies renouvelables sur certains marchés peuvent nécessiter une plus grande clarté réglementaire et une meilleure coordination pour atteindre leur plein potentiel », a déclaré Anne-Laure Descours, directrice des achats du groupe PUMA.

Adopter le partenariat

Le partenariat est essentiel pour assurer la durabilité de la chaîne d’approvisionnement. Le Scope 3 est « une question très complexe qui nécessite une forte collaboration au sein des entreprises et entre les organisations, avec les institutions financières et les fournisseurs », a souligné Tchikoltsoff.

Chez PUMA, Descours estime que la clé de la durabilité de niveau 3 réside dans « la collaboration, le partenariat et la transparence. Personne ne peut y arriver seul : il s’agit d’un investissement d’investissement tellement important qu’il doit être transparent ». Par exemple, PUMA veille à promettre à ses fournisseurs des activités et un engagement à long terme afin qu’ils se sentent en sécurité pour investir massivement dans la durabilité. « Si vous ne leur donnez pas le filet de sécurité, ils ne peuvent pas investir. » Les partenariats de PUMA autour du fonds de roulement durable pour les fournisseurs remontent à de nombreuses années : un accord de ce type avec la Société financière internationale (IFC) date de 2016.

« Les banques peuvent aider les entreprises à créer des mécanismes qui encouragent la décarbonation de la chaîne d’approvisionnement, comme des financements à des taux plus bas si certains indicateurs clés de performance liés à la durabilité sont atteints. Cela encourage le bon type de comportement », a expliqué Descours.

Descours a également appelé les banques à soutenir les gouvernements locaux « pour fournir des financements permettant aux fournisseurs d’accéder aux énergies renouvelables ». Le soutien des gouvernements locaux est largement mentionné par les entreprises. En encourageant les PME à publier leurs informations, par exemple, ces gouvernements peuvent contribuer à résoudre le problème du Scope 3.

Une initiative de BNP Paribas vise à favoriser la transparence dans les chaînes d’approvisionnement en augmentant la divulgation, en collaborant avec des agences ESG telles que CDP pour impliquer les clients et intégrer des mesures incitatives liées aux progrès. « Nous avons plus de 100 fournisseurs qui divulguent pour la première fois grâce à ce système », explique Tran. Cela pourrait entraîner une baisse des coûts de financement, ce qui peut aider à compenser une partie des coûts de divulgation et de vérification.

Les entreprises ont un intérêt supplémentaire à être leaders sur le Scope 3, les fonds soucieux des critères ESG réaffectant leurs investissements vers des entreprises respectant des normes d’émissions de GES plus élevées, ce qui affecte les valorisations du marché.

« Les enjeux ESG liés aux chaînes d’approvisionnement sont intégrés à l’ensemble de notre processus d’investissement. Les pratiques de la chaîne d’approvisionnement contribuent à hauteur de 16 % à la méthodologie de notation ESG », a déclaré Crystal Geng, responsable de la recherche ESG en Asie chez BNP Paribas Asset Management. Cela comprend un processus de sélection complet des questions telles que les droits de l’homme, les normes du travail et les considérations environnementales ; des efforts d’engagement pour améliorer la chaîne d’approvisionnement en amont et en aval dans certains secteurs ; et un investissement accru dans les entreprises ayant des politiques d’approvisionnement et des normes de fournisseurs écologiques. Par conséquent, une chaîne d’approvisionnement résiliente au climat et équitable devrait non seulement être durable, mais aussi un moteur de performance du marché.

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Petit guide pour la sélection des index

UBS

Économique

Annexe 1 : Sélection des fournisseurs d'indices et de référence

Processus itératif en plusieurs étapes comprenant une analyse quantitative et qualitative

Sélection de référence

On estime que plus de trois millions d'indices sont calculés quotidiennement par les principaux fournisseurs d'indices. Avec une telle multitude d'indices disponibles, une approche méthodique et objective de la sélection d'indices de référence est utile pour sélectionner un indice de référence approprié pour un portefeuille d'indices.

L'univers d'investissement des actions indicielles peut être considéré globalement selon trois dimensions : le marché, la taille et la stratégie, présentées dans le tableau. Dans un premier temps, les investisseurs doivent décider dans laquelle de ces trois dimensions leur indice de référence doit s'inscrire.

Marché : les marchés investissables sont organisés en trois groupes géographiques (développés, émergents, frontières) et chaque groupe comprend un certain nombre de pays.

Points de décision :

Développés ou émergents, et si une exposition aux deux est requise, un indice combiné mondial ou des indices développés et émergents distincts. Indices régionaux (par exemple, Europe, APAC) ou nationaux (par exemple, États-Unis, Royaume-Uni). Si une exposition initiale était requise à un marché/une région, une exposition à d'autres marchés serait-elle requise à l'avenir : cela serait un facteur déterminant pour la sélection du fournisseur d'indices, car différents fournisseurs d'indices classent certains marchés différemment (par exemple, la Corée est classée comme émergente par MSCI et comme développée par FTSE Russell).

Taille : les marchés investissables sont organisés en trois segments de taille (grande capitalisation, moyenne capitalisation, petite capitalisation), les grandes et moyennes capitalisations étant généralement combinées dans ce que l'on appelle « l'indice standard ».

Points de décision :

Exposition aux grandes, moyennes ou petites capitalisations, et si une exposition à toutes ces capitalisations est requise, un indice combiné toutes capitalisations ou un indice standard et petite capitalisation distinct.

Stratégie : se rapporte à la sélection des actions et/ou à la méthodologie de pondération des actions d'un indice. Parmi les stratégies clés, on trouve : la pondération de la capitalisation boursière, les facteurs de primes de risque, les facteurs durables, les stratégies thématiques, la diversification (par exemple, pondération égale ou approche plus complexe de la diversification). Parmi les autres indices de stratégie, on trouve : la couverture du risque de change, les produits dérivés (effet de levier, inverse, protégés) et les stratégies actives intégrées dans un indice.

Annexe 2 : L’univers des indices boursiers investissables

Une fois qu'une décision concernant les composants pertinents de l'univers d'investissement est prise, les investisseurs prennent généralement en compte un certain nombre de points liés à la construction de l'indice, notamment :

Indice qui remplit son objectif : cela peut paraître évident, mais il existe des cas où les fournisseurs d'indices commercialisent des indices avec un objectif particulier, mais après analyse des données, il apparaît évident que l'indice ne remplit pas réellement cet objectif. Par exemple, si un indice prétend être « à faible volatilité », l'analyse de la volatilité historique des rendements devrait fournir une indication de la manière dont cela se compare à la volatilité de l'indice sous-jacent pondéré par la capitalisation boursière.

Simplicité et transparence : l’un des attraits de l’investissement indiciel est que les indices sont généralement construits selon des règles claires et sans ambiguïté. Si la méthodologie de construction d’un indice est obscure, cela peut laisser place à l’interprétation des règles et potentiellement avoir un impact sur la précision de suivi du portefeuille indiciel.

Fréquence de rééquilibrage et rotation : un autre attrait de l'investissement indiciel est son coût inférieur à celui de la gestion active. Les indices avec un rééquilibrage plus fréquent et/ou une rotation plus élevée entraîneraient des coûts de transaction plus élevés associés aux opérations de rééquilibrage.

Capacité et liquidité : les indices pondérés par la capitalisation boursière avec exposition aux actions des marchés développés à grande et moyenne capitalisation ont tendance à être très liquides et à avoir une capacité élevée, tandis que certains indices non pondérés par la capitalisation boursière et/ou des indices avec exposition aux actions des marchés émergents et à petite capitalisation pourraient avoir une liquidité et une capacité inférieures. Ce point est particulièrement pertinent pour les mandats de plus grande envergure.

Largeur : ce point concerne les dimensions de marché et de taille de l’univers investissable décrites ci-dessus.

Modèles de risque (propriétaires ou adoptés par l'ensemble du secteur) : les indices plus complexes impliquant des optimisations/inclinaisons sont généralement construits à l'aide d'un modèle de risque. Les indices construits avec un modèle de risque adopté par l'ensemble du secteur (par exemple, Barra, Axioma, etc.) permettent à leur méthodologie de construction d'être analysée/testée plus précisément par les investisseurs, tandis que les indices construits avec des modèles de risque propriétaires s'apparentent davantage à des « boîtes noires ».

Back-tests vs. track record en direct : ce point est particulièrement pertinent pour certains des indices factoriels et durables lancés plus récemment, où les performances et autres mesures présentées par les fournisseurs d'indices sont basées sur des back-tests plutôt que sur des données en direct. Dans certains cas, les données back-testées peuvent avoir été surajustées et le profil risque-rendement de l'indice après le lancement peut différer des back-tests.

Stratégie basée sur des règles ou un indice : ce point concerne principalement les indices non pondérés par la capitalisation boursière, y compris les indices factoriels et durables, lorsque les clients peuvent opter soit pour un indice factoriel et/ou durable tiers, soit sélectionner un indice pondéré par la capitalisation boursière et obtenir les expositions factorielles via des écrans et/ou une inclinaison des portefeuilles, c'est-à-dire via une stratégie basée sur des règles.

Sélection du fournisseur d'index

Les exigences en matière d'exposition au marché, de taille et de stratégie de l'indice de référence mentionnées dans la section ci-dessus influencent généralement le choix d'un fournisseur d'indices. Les fournisseurs d'indices ont tendance à proposer leurs indices en deux groupes principaux, locaux et mondiaux, comme indiqué ci-dessous.

Les indices locaux sont les indices dits « phares » couvrant un segment géographique spécifique. Exemples : SP 500, Dow Jones Industrial Average, Russell 3000, FTSE 100, EUROSTOXX 50, DAX, SPI, etc. Ces indices peuvent être considérés comme « autonomes » car ils ne sont pas construits selon une approche modulaire dans le contexte de l'univers mondial des investissements. En d'autres termes, ces indices sont privilégiés par les investisseurs qui cherchent à s'exposer à un segment géographique spécifique via les indices locaux phares/de premier ordre associés à ce segment. Par exemple, si un investisseur souhaite s'exposer au marché des actions américaines à grande et moyenne capitalisation et n'est pas intéressé par une exposition à d'autres marchés/segments de taille, il envisagera probablement le SP 500.

Les indices mondiaux visent à capturer l'univers mondial des actions investissables via des indices construits selon une approche modulaire, permettant aux investisseurs d'obtenir une exposition à un, plusieurs ou tous les segments de marché et de taille à l'échelle mondiale sans lacunes ni chevauchements. Ils conviennent aux investisseurs qui souhaitent soit s'exposer à l'univers mondial des actions investissables dès le lancement de leur portefeuille d'actions indiciel (via un indice mondial) soit progressivement en combinant différents segments de marché et de taille (éléments de base). Les indices MSCI Global Investable Market Indexes (GIMI) et FTSE Global Equity Index Series (GEIS) font partie des séries d'indices mondiaux les plus populaires. Dans l'illustration, nous décrivons l'approche modulaire typique dans la construction d'indices mondiaux.

Pièce 3 : Indices mondiaux construits à partir de blocs de construction

Outre les principaux fournisseurs d'indices établis de longue date tels que MSCI, FTSE Russell, SP DJI et STOXX, il existe des fournisseurs d'indices plus spécialisés et spécialisés tels que Scientific Beta et Research Affiliates, axés sur la construction d'indices factoriels, ainsi que des perturbateurs d'indices tels que Solactive, offrant un degré élevé de personnalisation.

Outre le choix d’un fournisseur d’indice local ou mondial, les investisseurs doivent également prendre en compte la gouvernance de l’indice et les aspects commerciaux dans le cadre de leur sélection de fournisseur d’indice.

Gouvernance des indices

Réputation et longévité du fournisseur d'indices : une fois qu'un indice de référence est sélectionné et appliqué à un portefeuille d'actions indiciel, il est très perturbant de devoir le remplacer par un autre indice, en particulier un indice d'un autre fournisseur d'indices. Un tel changement peut être déclenché par la faillite du fournisseur d'indices ou par la nécessité de rationaliser les séries d'indices en raison du faible intérêt des investisseurs, ce qui rend ces séries d'indices financièrement non viables. Une vérification diligente des fournisseurs d'indices, y compris l'examen de leur structure de propriété, de leur situation financière et de leur plan d'affaires, pourrait donner un aperçu de leur longévité potentielle.

Recherche, disponibilité des données et assistance : les fournisseurs d’indices établis emploient de grandes équipes de chercheurs qui effectuent des analyses sur une variété de sujets, notamment la structure du marché, les événements d’entreprise, les facteurs de primes de risque, la durabilité, etc. La disponibilité de ces recherches et bases de données est particulièrement pertinente dans la construction d’indices personnalisés. En outre, il est important que les fournisseurs d’indices apportent une assistance rapide et complète pour répondre aux questions des investisseurs, en particulier lorsque les questions concernent le traitement des événements d’entreprise dans l’indice, car ceux-ci peuvent avoir un impact sur la précision du suivi et la valeur du portefeuille d’indices. Les données et les analyses sont de plus en plus importantes à la lumière de la croissance des indices factoriels et durables, de nombreux fournisseurs d’indices achetant des bases de données spécialisées, en particulier dans le domaine des données durables. Bien que ces bases de données permettent aux fournisseurs d’indices d’offrir davantage de personnalisation, cette personnalisation tend à se limiter à la boîte à outils du fournisseur d’indices.

Historique de gouvernance éprouvé : les indices étant des stratégies basées sur des règles, des règles transparentes, sans ambiguïté et robustes liées à leur méthodologie de construction, à leur politique de calcul, au traitement des événements d'entreprise et au rééquilibrage sont essentielles pour la mise en œuvre et la gestion efficaces d'un portefeuille d'indices.

Commercial

Frais de licence et coût des données indicielles : avec la forte croissance continue de l'investissement indiciel, les fournisseurs d'indices tentent de capitaliser sur cette tendance en facturant des frais de licence d'indices basés sur les actifs pour le droit de suivre leurs indices (généralement ces frais sont des frais basés sur des points de base appliqués sur les AUM) ainsi que des frais de données indicielles personnalisées pour la construction d'indices sur mesure (généralement ces frais sont des frais monétaires fixes annuels appliqués par indice). Ces frais sont payables par les investisseurs en plus des frais de gestion, et pour les portefeuilles indiciels de plus grande taille, les frais indiciels peuvent dominer les frais globaux. Les frais varient selon les fournisseurs d'indices et peuvent également être négociables, c'est pourquoi il est utile d'obtenir des devis de frais indicatifs auprès de différents fournisseurs d'indices.

Indices concurrents : en lien avec le point ci-dessus sur les frais d’indice, la disponibilité d’indices concurrents similaires construits par différents fournisseurs d’indices pourrait potentiellement permettre aux investisseurs de sélectionner l’indice le plus rentable.

Intérêt du client : l’intérêt du client pour un indice est important pour deux raisons. Premièrement, plus un indice est populaire, plus le fournisseur d’indices lui consacrera généralement des ressources, du soutien et de la maintenance, et il sera également moins susceptible d’abandonner cet indice. Deuxièmement, plus les actifs suivent un indice via des portefeuilles indiciels, plus l’impact sur la formation des prix du panier d’ajouts et de suppressions de l’indice autour du rééquilibrage de l’indice sera important, et plus les micro-inefficacités pourront potentiellement être exploitées, ce qui permettra d’ajouter de la valeur supplémentaire à un portefeuille indiciel.

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L'objectif du gouvernement d'atteindre un taux d'emploi de 80 % : les leçons de l'histoire et de l'étranger

IFS

Économique

Le récent livre blanc du gouvernement, « Get Britain Working », réaffirme son objectif ambitieux de faire travailler 80 % des 16-64 ans. Selon les statistiques officielles, environ 75 % des 16-64 ans ont un emploi. Pour atteindre cet objectif, 5 % des 16-64 ans, soit environ 2,2 millions de personnes, devraient donc trouver un emploi.

Pour le gouvernement, le fait de permettre à 2,2 millions de personnes de retrouver un emploi permettrait de réduire les problèmes budgétaires actuels en augmentant les recettes fiscales et en réduisant les dépenses sociales. L’ampleur des économies dépendrait de la personne qui retrouverait un emploi. Selon les estimations de l’OBR, le fait de permettre à 400 000 personnes au chômage pour cause de maladie de retrouver un emploi pourrait permettre d’économiser environ 10 milliards de livres sterling grâce à des recettes fiscales plus élevées et à une réduction des dépenses sociales. Pour donner une idée de l’échelle, une augmentation du taux de base de l’impôt sur le revenu permettrait de lever environ 6 milliards de livres sterling.

L’augmentation du taux d’emploi pourrait également profiter à de nombreuses personnes. On compte 3,3 millions de personnes âgées de 16 à 64 ans qui n’ont pas d’emploi mais qui aimeraient en avoir un. Mettre une partie d’entre elles au travail permettrait de progresser considérablement vers l’objectif du gouvernement. Il y a également 7,4 millions de personnes âgées de 16 à 64 ans qui ne travaillent pas et ne veulent pas travailler. Il convient de rappeler que l’augmentation du taux d’emploi n’est pas une bonne chose : beaucoup de ces 7,4 millions étudient à plein temps, ou effectuent des tâches de soins non rémunérées, ou préfèrent simplement un revenu inférieur en dehors du travail au revenu plus élevé qu’ils pourraient gagner en travaillant. Et pour d’autres, travailler n’est peut-être même pas possible, en particulier pour les personnes souffrant d’un handicap grave. Cependant, le gouvernement pourrait être en mesure de supprimer certains des obstacles à l’emploi pour certains membres de ce groupe de 7,4 millions de travailleurs potentiels également.

Comment le gouvernement pourrait-il atteindre son objectif ? La suite de cet article explore les leçons que nous pouvons tirer de l’histoire et des exemples internationaux.

Les leçons de l’histoire récente

Le tableau 1 montre que les taux d’emploi ont augmenté considérablement au cours des quinze années précédant la pandémie. Les taux d’emploi ont d’abord chuté de 73 % en 2004 à 70 % en 2009 en raison de la crise financière, mais ont ensuite fortement augmenté pour atteindre 76 % en 2019. La quasi-totalité de l’augmentation des taux d’emploi depuis 2004 est due à la hausse des taux d’emploi des femmes. Entre 2004 et 2019, le taux d’emploi des femmes est passé de 66 % à 72 %, tandis que le taux d’emploi des hommes n’a augmenté que légèrement, passant de 79 % à 80 %.

Deux tendances expliquent en grande partie l’amélioration des taux d’emploi. Tout d’abord, de nombreuses femmes qui étaient auparavant sans emploi en raison de leurs responsabilités familiales ont repris un emploi. Ensuite, moins de personnes ont quitté le marché du travail en raison de leur départ à la retraite, en partie en raison de l’augmentation de l’âge de la retraite pour les femmes, de 60 ans en 2009 à 65 ans en 2019 (puis à 66 ans en 2020).

Depuis 2019, nous avons constaté une baisse des taux d’emploi. Les statistiques officielles suggèrent que le taux d’emploi a diminué d’environ 1 point de pourcentage depuis 2019, principalement en raison d’une augmentation du nombre de personnes qui ne recherchent pas d’emploi en raison d’une maladie de longue durée – de 5,0 % à 6,6 % des 16-64 ans. Parallèlement, on constate une augmentation spectaculaire du nombre de demandes de prestations liées à la santé, de 7,5 % de la population en âge de travailler en 2019 à 10 % en 2023. Tous les demandeurs de prestations liées à la santé ne déclarent pas être au chômage en raison d’un problème de santé. Certains demandeurs travaillent (environ 15 %), et d’autres déclarent ne pas travailler pour d’autres raisons. Les causes de cette augmentation de l’inactivité liée à la santé et des demandes de prestations liées à la santé restent floues.

Cela dit, l’Enquête sur la population active post-pandémie, sur laquelle sont basées les statistiques sur l’emploi et l’inactivité économique, suscite de sérieuses inquiétudes. D’autres sources suggèrent que le taux d’emploi est revenu à son sommet d’avant la pandémie, soit 76 %, plutôt que de tomber à 75 %. Même si cela est vrai, cela représente un ralentissement de la croissance de l’emploi par rapport aux tendances d’avant la pandémie.

L'objectif du gouvernement d'atteindre un taux d'emploi de 80 % : les leçons de l'histoire et de l'étranger_1

À l’avenir, le gouvernement ne pourra pas compter sur le retour de la forte croissance du taux d’emploi des années 2010. Il est peu probable que la baisse du chômage des années 2010 se reproduise, car nous sommes déjà à des niveaux de chômage proches de leurs plus bas records. De grands changements ont été apportés à l’âge de la retraite pour les femmes de 60 à 64 ans dans les années 2010, mais ils ne se reproduiront pas au cours de la prochaine décennie. La tendance à la diminution du nombre de personnes (principalement des femmes) qui ne travaillent pas en raison de responsabilités familiales s’est poursuivie pendant la pandémie, ce qui pourrait donc continuer à faire grimper l’emploi – bien que le taux d’inactivité en raison de responsabilités familiales ait atteint des niveaux très bas, ce qui limite la contribution réaliste de nouvelles baisses. De plus, si la hausse de l’inactivité en raison de problèmes de santé se poursuit, cela exercera une pression à la baisse sur le taux d’emploi ; dans un tel scénario, il serait difficile pour le gouvernement d’atteindre son objectif de taux d’emploi de 80 % sans intervention politique.

Une constante au cours des vingt dernières années est l'existence de différences géographiques importantes dans les taux d'emploi. La figure 1 montre les taux d'emploi dans les différentes collectivités locales de Grande-Bretagne. Près d'un tiers des collectivités locales ont déjà des taux d'emploi de 80 %, tandis qu'une sur six a des taux d'emploi inférieurs à 70 %. Ces différences résultent à la fois des différences de caractéristiques de la population selon les zones et des emplois proposés selon les zones. Si l'on ramenait les taux d'emploi de la moitié inférieure des collectivités à la moyenne (médiane), le taux d'emploi augmenterait d'environ 3 points de pourcentage, soit plus de la moitié de ce qui est nécessaire pour atteindre l'objectif du gouvernement.

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Des leçons de l'étranger

Une façon de trouver le chemin vers un taux d'emploi de 80 % est de s'inspirer des quatre pays qui y sont déjà parvenus. La figure 2 montre que le Royaume-Uni se situe actuellement parmi les premiers du classement international des taux d'emploi. Mais il reste un écart considérable entre le taux d'emploi de 75 % du Royaume-Uni et les quatre premiers pays qui ont atteint un taux d'emploi de 80 % : l'Islande, les Pays-Bas, la Nouvelle-Zélande et la Suisse (ci-après dénommés pays frontaliers). Alors, comment y sont-ils parvenus ?

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Français Deux groupes d'âge - les 15-24 ans et les 55-64 ans - peuvent expliquer la majeure partie de la différence de taux d'emploi entre le Royaume-Uni et les pays frontaliers. La figure 3 montre les taux d'emploi au Royaume-Uni et la moyenne des quatre pays frontaliers par âge et par sexe. Alors que le taux d'emploi des personnes âgées de 25 à 54 ans au Royaume-Uni est proche de la frontière, seulement 53 % des 15-24 ans ont un emploi au Royaume-Uni contre 68 % dans les pays frontaliers, soit un écart de 15 points de pourcentage. De même, 65 % des 55-64 ans ont un emploi au Royaume-Uni contre 77 % dans les pays frontaliers. Les écarts de taux d'emploi des 15-24 ans et des 55-64 ans expliquent ensemble les trois quarts de la différence de taux d'emploi entre le Royaume-Uni et les pays frontaliers. Cela suggère que la voie la plus plausible pour atteindre un taux d’emploi de 80 % consiste à augmenter les taux d’emploi des travailleurs plus âgés et plus jeunes. Je traiterai plus en détail des taux d’emploi des travailleurs plus âgés et plus jeunes dans les sections suivantes.

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Contrairement aux grandes différences de profils d’emploi selon l’âge, l’écart d’emploi entre les sexes est similaire au Royaume-Uni et dans les pays frontaliers. Au Royaume-Uni, 71,9 % des femmes en âge de travailler ont un emploi, contre 78,4 % des hommes en âge de travailler (soit un écart de 6,6 points de pourcentage entre les sexes). Dans les pays frontaliers, 78,3 % des femmes ont un emploi, contre 85,0 % des hommes (différence de 6,8 points de pourcentage). Parmi les quatre pays frontaliers, seule l’Islande présente un écart d’emploi entre les sexes plus faible que le Royaume-Uni. Combler l’écart d’emploi entre les sexes au Royaume-Uni constituerait un grand pas vers l’objectif de taux d’emploi de 80 %, mais ne mènerait pas le Royaume-Uni jusqu’au bout. Des exemples internationaux suggèrent que le Royaume-Uni devra probablement augmenter les taux d’emploi des hommes et des femmes s’il veut atteindre l’objectif de 80 %.

Pourquoi l’emploi est-il plus faible pour les personnes proches de l’âge de la retraite au Royaume-Uni par rapport à la frontière ?

Le tableau 2 montre les taux d’emploi à l’approche de l’âge de la retraite et à l’âge normal de la retraite (l’âge auquel vous pouvez prétendre à une pension complète) dans les différents pays. Dans les cinq pays, l’âge normal de la retraite est supérieur à 64 ans, de sorte que les différences d’âge normal de la retraite ne sont pas susceptibles d’expliquer la différence de taux d’emploi. Il montre également que l’écart d’emploi entre le Royaume-Uni et les pays frontaliers est déjà important pour les 55-59 ans, plus de cinq ans avant l’âge normal de la retraite.

L'objectif du gouvernement d'atteindre un taux d'emploi de 80 % : les leçons de l'histoire et de l'étranger_5

Instead, ill health and early retirement are likely to be the two key reasons for lower employment at older ages in the UK than in the frontier countries. Two-thirds of 50–64-year-olds who are not working have either taken early retirement or are not working due to ill health. Official statistics suggest that the rise in people not working due to ill health has been particularly stark for 55-64-year-olds. 11.3% of 55–64-year-olds were inactive due to ill health in 2023, up from 8.9% in 2019. If the government wants to increase employment for older people, it will likely need to take measures that reduce the number of people not working due to ill-health or encourage people not to take early retirement.

History suggests higher employment rates for older people (and particularly men) are possible. In 1975, 86% of men aged 50-64 were employed – compared to 75% now, despite significant improvements in life expectancy since 1975 (Banks, Emmerson and Tetlow, 2019).

Why is employment lower for young people in the UK relative to frontier countries?

When considering employment rates for young people, it is useful to separately consider young people in and out of education. Figure 4 shows employment rates for 15–24-year-olds for the UK and the four frontier countries in 2019 and 2023 by whether they are in education. Interestingly, the UK stands out for having low employment rates amongst young people in education. In 2023, 41% of 15-24-year-olds in education in the UK were in employment, compared to 59% on average across the frontier countries and over 70% in the Netherlands. This partly reflects differences in the education systems. In the Netherlands, 69% of students in upper secondary education (typically 15–19-year-olds) are engaged in vocational education, which typically involves 4 days in the place of education and 1 day in the workplace. The government may be able to make changes to the education system to encourage more people to work while studying, although naturally this comes with potential trade-offs with longer-term outcomes.

L'objectif du gouvernement d'atteindre un taux d'emploi de 80 % : les leçons de l'histoire et de l'étranger_6

The UK also has lower employment rates for young people not in education, but the gaps here are smaller. 74% of 15-24-year-olds who are out of education are in work in the UK, compared to 82% on average across the frontier countries. Nevertheless, this may be a particular concern to the government as young people in education are likely to transition into productive work in future, whereas spending a significant amount of time not in education, employment or training as a young person may result in lasting scarring effects on future life outcomes. A particularly worrying trend in the UK is the increase in 18-24-year olds stating that they are not working due to ill health- from 143,000 in 2019 to 193,000 in 2023, and the related increase in young people claiming health-related benefits. Finding a way to support these young people into work could improve their future life outcomes and make significant fiscal savings.

Comment le gouvernement pourrait-il atteindre son objectif en matière d’emploi ?

Le gouvernement pourrait s’efforcer d’accroître l’emploi de plusieurs manières. Cette analyse suggère que la voie la plus plausible pour atteindre un taux d’emploi de 80 % consiste à améliorer le taux d’emploi des personnes en début et en fin de carrière, à réduire le nombre de personnes qui ne travaillent pas pour cause de maladie et à réduire les inégalités géographiques en matière de taux d’emploi.

Le livre blanc du gouvernement « Get Britain Working » établit un diagnostic des obstacles à l’emploi qui correspond globalement à cette analyse. Il comprend une série de mesures visant à s’attaquer à ces obstacles, notamment des interventions en matière de santé visant à réduire l’inactivité liée à la santé et une garantie pour les jeunes, qui fixe l’objectif que tous les jeunes de 18 à 21 ans soient scolarisés ou aient un emploi. Cependant, par rapport à l’objectif ambitieux de mettre 2,2 millions de personnes supplémentaires au travail, le financement a été assez modeste (240 millions de livres sterling) et une grande partie a été dévolue à une sélection de domaines « pionniers ». Bien qu’il soit justifié de tester des interventions pour vérifier leur efficacité, le gouvernement devra probablement les intensifier pour qu’elles aboutissent à des progrès significatifs vers l’objectif fixé. Et bien sûr, une grande partie de ces mesures échappent tout simplement au contrôle direct des politiques : les chocs macroéconomiques, l’évolution des normes concernant les parents ou les femmes au travail, ou les changements sur le marché du travail dus à l’IA pourraient tous rendre l’objectif beaucoup plus facile – ou plus difficile – à atteindre.

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Comment les investisseurs devraient-ils considérer les tarifs douaniers en 2025 ?

JP Morgan

Économique

Pour conclure l’année, les tarifs douaniers sont redevenus un sujet de préoccupation, les recherches Google pour ce terme ayant grimpé en flèche en novembre et décembre. La Réserve fédérale y prête également une attention particulière, le président Powell ayant mentionné les effets inflationnistes potentiels des tarifs douaniers comme une raison pour laquelle certains membres du FOMC auraient pu relever leurs prévisions d’inflation pour l’année à venir et augmenter les risques perçus de hausse des prix. Les leçons de la « guerre commerciale 1.0 » de 2018 et 2019 restent pertinentes. On parle beaucoup plus des tarifs douaniers que des mesures, ce qui ne signifie pas que les marchés ne réagissent pas négativement à court terme, mais cela signifie que les investisseurs doivent faire la différence entre le signal et le bruit. En 2025, alors que les tarifs douaniers fluctuent dans les gros titres, des opportunités de marché peuvent surgir lorsque la mise en œuvre des tarifs et leurs conséquences sont mal évaluées.

La « guerre commerciale » de 2018 et 2019 sert de modèle à une potentielle « guerre commerciale 2.0 », offrant quatre leçons clés :

Les négociations sur les droits de douane s’intensifient, mais finissent par s’atténuer : nous pourrions assister à une répétition des menaces de droits de douane, mais la probabilité que la plupart d’entre elles soient mises en œuvre est faible. En 2018-2019, de nombreux droits de douane ont été menacés sur les principaux partenaires commerciaux, les estimations suggérant que le taux moyen des droits de douane sur toutes les importations américaines pourrait passer de 1,4 % à plus de 11 % si tous étaient mis en œuvre. Certains droits de douane ont été adoptés (sur les machines à laver, les panneaux solaires, l’acier, l’aluminium et les produits chinois), augmentant le taux moyen des droits de douane d’ici 2020, mais seulement à 2,8 %. Les négociations sur les dépenses d’immigration et de défense ont accordé un répit à de nombreux pays. Les investisseurs devraient modérer leurs craintes d’augmentations tarifaires importantes, actuellement prévues pour atteindre 17,7 % par la Tax Foundation (en supposant des droits de douane universels de 20 % et des droits de douane de 60 % sur tous les produits chinois).

Les menaces de tarifs douaniers peuvent également faire trembler les marchés, à court terme : il est probable que le phénomène du « dollar plus fort pour plus longtemps » se répète. En 2018, l’indice du dollar américain s’est apprécié d’un maximum de 10 % autour des fenêtres d’annonce des tarifs douaniers et de près de 5 % en 2019. Compte tenu de la nature prospective des marchés, les actions mondiales (y compris celles des États-Unis) ont connu une année négative en 2018, avec des multiples se contractant d’au moins 20 % cette année-là.

La guerre commerciale nous envoie un signal important : malgré des changements superficiels limités, les droits de douane sur les importations chinoises ont considérablement évolué : ils sont passés de 2,7 % en 2017 à 9,8 % en 2020. Les chaînes d’approvisionnement ont été considérablement restructurées depuis la première guerre commerciale, le pourcentage des importations américaines totales en provenance de Chine passant de 21 % en 2017 à 14 % aujourd’hui, tandis que les importations en provenance du Mexique et d’Asie du Sud-Est ont bondi. Malgré l’accord commercial de phase I conclu entre les États-Unis et la Chine en 2020, la Chine a réorienté ses importations, les importations américaines diminuant en nombre et celles des marchés émergents producteurs de produits agricoles augmentant. Les droits de douane sur les produits chinois devraient encore augmenter, ce qui accélérera cette réorganisation des chaînes d’approvisionnement.

Les opportunités d’investissement se présentent dans un contexte de volatilité liée aux tarifs douaniers : après une année 2018 difficile, les actions mondiales ont rebondi de manière impressionnante en 2019, avec les États-Unis +32 %, l’Europe +26 % et les marchés émergents +19 %, grâce à l’expansion des multiples. La réalité s’avérant moins dure que redoutée, les ventes à court terme ont tendance à être de courte durée. Cela inclut les marchés internationaux qui pourraient être confrontés à des menaces de tarifs douaniers au début de l’année prochaine, mais qui pourraient finalement bénéficier d’un sursis. Cela inclut l’Europe et le Mexique, qui étaient sous le feu des critiques auparavant mais n’ont pas connu de changements de tarifs, et l’Asie du Sud-Est, un bénéficiaire important du « friendshoring ». Si les craintes d’une augmentation de l’inflation américaine par les tarifs douaniers peuvent exercer une pression à la hausse sur les rendements, l’ampleur et la portée des tarifs ne sont pas susceptibles de modifier le thème de la normalisation de l’inflation américaine.

Source: U.S. International Trade Commission, J.P. Morgan Asset Management. EU is based on current membership.
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Certaines discussions sur les tarifs douaniers sont du bruit, d’autres sont des signaux importants

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Favoris

Aperçu des perspectives de la Banque centrale pour 2025

FOREX.com

Économique

Banque centrale

Les principales banques centrales pourraient encore ajuster leur politique monétaire en 2025, la Banque centrale européenne (BCE) insistant sur le fait que « le processus de désinflation est en bonne voie », mais la Réserve fédérale pourrait changer de vitesse à un rythme plus lent, le président Jerome Powell et son équipe prévoyant moins de baisses de taux pour l'année prochaine.

Amérique du Nord

Réserve fédérale

Le Comité fédéral de l'open market (FOMC) a reconnu que « notre politique monétaire est désormais nettement moins restrictive » après avoir abaissé les taux d'intérêt américains de 25 pb supplémentaires lors de sa dernière réunion pour 2024, la banque centrale ajoutant que « nous pouvons donc être plus prudents lorsque nous envisageons de nouveaux ajustements de notre taux directeur ».

Aperçu des perspectives de la Banque centrale pour 2025_1

Il semble que le FOMC se dise sur la bonne voie pour assouplir davantage sa politique restrictive en 2025, mais le comité pourrait continuer à ajuster ses orientations prospectives car la mise à jour du résumé des projections économiques (SEP) montre que « le participant médian prévoit que le niveau approprié du taux des fonds fédéraux sera de 3,9 % à la fin de l'année prochaine » par rapport aux 3,4 % prévus lors de la réunion de septembre.

À leur tour, les spéculations autour de la politique de la Fed pourraient continuer à influencer les marchés des changes, car le président Powell et ses collègues insistent sur le fait que « la politique monétaire s'ajustera afin de promouvoir au mieux nos objectifs d'emploi maximal et de stabilité des prix », et le dollar américain pourrait surperformer ses principaux homologues en 2025 si le FOMC montre une plus grande volonté de lutter davantage contre l'inflation.

Europe

Banque centrale européenne

La Banque centrale européenne (BCE) a abaissé les taux d'intérêt de la zone euro de 25 pb en décembre, et le Conseil des gouverneurs pourrait continuer à changer de vitesse en 2025, car « la plupart des mesures de l'inflation sous-jacente suggèrent que l'inflation se stabilisera autour de notre objectif à moyen terme de 2 % sur une base durable ».

Il semble que la BCE s'en tiendra à son cycle de baisse des taux puisque « le personnel s'attend désormais à une reprise économique plus lente que dans les projections de septembre », et le Conseil des gouverneurs pourrait assouplir sa politique restrictive à un rythme plus rapide puisque la présidente Christine Lagarde révèle qu'« il y a eu des discussions, avec certaines propositions à considérer éventuellement 50 points de base ».

En conséquence, le Conseil des gouverneurs pourrait se montrer de plus en plus accommodant en 2025, car « l'inflation sous-jacente évolue globalement conformément à un retour soutenu de l'inflation à l'objectif », et il reste à voir si la BCE atteindra son taux neutre avant son homologue américaine dans le contexte de la révision à la hausse du graphique à points des taux d'intérêt de la Fed.

Aperçu des perspectives de la Banque centrale pour 2025_2

Gardez à l'esprit que l'EUR/USD continue de se maintenir en dessous des taux d'avant les élections américaines après avoir enregistré un nouveau plus bas annuel (1,0333) en novembre, et une clôture hebdomadaire en dessous de la région de 1,0370 (extension de Fibonacci de 38,2 %) à 1,0410 (retracement de Fibonacci de 50 %) pourrait pousser le taux de change vers 1,0200 (retracement de Fibonacci de 61,8 %).

La prochaine zone d'intérêt se situe autour de 0,9910 (retracement de Fibonacci à 78,6 %) à 0,9950 (extension de Fibonacci à 50 %), mais l'EUR/USD pourrait suivre la pente d'aplatissement de la moyenne mobile sur 50 semaines (1,0824) s'il continue de se maintenir au-dessus de 1,0200 (retracement de Fibonacci à 61,8 %).

Il faut une clôture hebdomadaire au-dessus de 1,0610 (retracement de Fibonacci à 38,2 %) pour amener la zone de 1,0870 (retracement de Fibonacci à 23,6 %) à 1,0940 (retracement de Fibonacci à 50 %) sur le radar, la prochaine région d'intérêt se situant autour de 1,1070 (retracement de Fibonacci à 23,6 %) à 1,1090 (extension de Fibonacci à 38,2 %).

Asie/Pacifique

Banque du Japon

Dans le même temps, la Banque du Japon (BoJ) a voté à 8 voix contre 1 pour maintenir le taux d'intérêt de référence autour de 0,25 % en décembre, et la banque centrale pourrait maintenir la politique actuelle au cours des prochains mois, car « l'inflation sous-jacente de l'IPC devrait augmenter progressivement ».

En conséquence, le yen japonais pourrait continuer à servir de monnaie de financement, car la BoJ reste réticente à poursuivre un cycle de hausse des taux, mais le gouverneur Kazuo Ueda et ses collègues pourraient être soumis à des pressions pour mettre en œuvre des taux d'intérêt plus élevés, car « l'économie japonaise devrait continuer à croître à un rythme supérieur à son taux de croissance potentiel ».

Cela étant dit, le carry trade pourrait encore se dénouer en 2025 si la BoJ adopte une orientation agressive, et le yen japonais pourrait être confronté à une volatilité accrue au cours des prochains mois alors que les principales banques centrales continuent de changer de vitesse.

Aperçu des perspectives de la Banque centrale pour 2025_3

L'USD/JPY se négocie à nouveau au-dessus des taux d'avant les élections américaines alors qu'il dépasse le plus haut de novembre (156,75), avec une cassure au-dessus de 160,40 (plus haut de 1990) ouvrant le plus haut de 2024 (161,95).

La prochaine région d'intérêt se situe autour du plus haut de décembre 1986 (163,95), mais le manque d'élan pour clôturer au-dessus de 160,40 (plus haut de 1990) sur une base hebdomadaire pourrait maintenir l'USD/JPY dans la fourchette de 2024.

Il faut une clôture hebdomadaire en dessous de 156,50 (extension de Fibonacci à 78,6 %) pour amener 153,80 (retracement de Fibonacci à 23,6 %) sur le radar, la prochaine zone d'intérêt se situant autour de 148,70 (retracement de Fibonacci à 38,2 %) à 150,30 (extension de Fibonacci à 61,8 %).

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Favoris

Les négociations commerciales internationales devraient prendre de l’ampleur en 2025

Goldman Sachs

Économique

Le rythme des fusions et acquisitions à travers le monde s'est accéléré cette année, et certains signes indiquent que les accords vont s'accélérer en 2025 , affirment Stephan Feldgoise et Mark Sorrell, codirecteurs de l'activité mondiale de fusions et acquisitions chez Goldman Sachs Global Banking Markets.

Selon Feldgoise, la hausse des acquisitions est due à une « montée en puissance progressive de plusieurs facteurs », notamment la baisse des coûts d’emprunt, la volonté des fonds de capital-investissement de restituer du capital à leurs investisseurs commanditaires et le repositionnement des entreprises sous forme de transactions stratégiques. Si l’incertitude liée à la multiplication des élections majeures dans le monde a provoqué une certaine volatilité sur les marchés, l’activité de transaction a augmenté d’environ 10 % cette année et pourrait augmenter d’un pourcentage similaire en 2025, explique-t-il.

Les conditions de l'activité de capital-investissement deviennent plus solides. Historiquement, ces opérations représentaient près de 40 % du marché des acquisitions, mais récemment, elles se situent plus près de 20 à 30 %, explique Feldgoise. Ce déclin s'explique en partie par le fait qu'il est plus difficile de vendre et de monétiser des entreprises et de revenir sur le marché. Les introductions en bourse ont été plus limitées, mais cela pourrait changer.

Les négociations commerciales mondiales devraient prendre de l'ampleur en 2025_1

« Pour que les sponsors aient la confiance nécessaire pour placer leurs actifs sur le marché — la double voie, comme nous l'appelons, qui consiste à poursuivre une introduction en bourse en même temps que la MA — est un outil très puissant », dit-il.

Les taux d'intérêt ont baissé, mais les marchés ont connu un certain « ajustement psychologique » en raison des taux très bas observés après la crise financière, explique Feldgoise. Les investisseurs en capital-investissement ont profité de taux extrêmement bas et ont dû ajuster leurs modèles, les valorisations s'adaptant à un paradigme différent.

« Le monde s’est habitué à l’argent gratuit depuis plus d’une décennie », dit-il. « Si l’on considère le niveau absolu des taux d’intérêt actuels, il reste relativement bas sur 30, 40 ou 50 ans. »

Les transactions de private equity vont-elles augmenter en 2025 ?

Dans le même temps, les sociétés de capital-investissement déploient des capitaux, après un déclin, à un rythme plus proche de la moyenne historique, explique Sorrell.

« De nombreuses entreprises affirment que leur rythme de déploiement est conforme aux prévisions, voire même légèrement supérieur à celui du début de l'année », explique-t-il. Une part importante de ce capital est consacrée à des opérations de privatisation d'entreprises cotées. Les sorties de capitaux privés, quant à elles, sont bien inférieures aux niveaux historiques.

« C'est à ce moment-là, je pense, que nous surveillerons de très près en 2025 la réduction des écarts de valorisation », déclare M. Sorrell. Il sera important de surveiller l'état du marché des introductions en bourse et le taux de transactions de sortie, qui, selon lui, seront essentiels pour débloquer davantage d'activités de transaction.

« La grande différence par rapport à la même période l’année dernière réside dans la rapidité avec laquelle le taux de déploiement s’est amélioré, tant dans le secteur du capital-investissement traditionnel que dans celui des infrastructures », explique-t-il. « L’infrastructure numérique est un excellent exemple de déploiement incroyablement actif de capitaux à travers le monde. »

Feldgoise explique que les dirigeants passent beaucoup de temps dans les salles de conseil à discuter de la manière dont l'IA générative va se répercuter sur l'économie. C'est un sujet qui touche à tout, des semi-conducteurs à l'immobilier en passant par la puissance supplémentaire nécessaire aux centres de données. Même s'il est peu probable que cela représente une part importante du marché des acquisitions, l'environnement pourrait changer à mesure que l'IA mûrit et qu'il devient plus clair comment valoriser ces entreprises.

« Cela pourrait évoluer vers un marché davantage axé sur les MA une fois que les entreprises et les gagnants seront plus clairs », dit-il.

Quel sera l’impact des élections américaines sur le Massachusetts ?

Bien que l'incertitude électorale ait entraîné une augmentation de la volatilité des marchés, les dirigeants d'entreprise ont tendance à adopter une perspective à très long terme. « Les conseils d'administration réfléchissent en termes de décennies », explique Feldgoise. Si les politiques d'une administration et le cycle économique ont un impact à court terme, ils ont tendance à avoir moins d'impact sur l'activité stratégique globale à long terme.

« Les entreprises sont générationnelles, pluridécennales, et les gens pensent de cette façon », ajoute-t-il. « C'est pourquoi nous restons optimistes à l'égard de MA, quelles que soient les situations géopolitiques, réglementaires ou électorales. »

Les fusions et acquisitions européennes ont fortement augmenté en 2024 après une année 2023 en demi-teinte en raison d'une croissance économique lente, explique M. Sorrell. « En l'espace de quelques mois, nous sommes revenus à un rythme de transactions beaucoup plus normal en Europe », dit-il. Il souligne qu'il y a eu une vague de transactions entre sociétés financières et une augmentation des transactions privatisant des sociétés cotées en bourse.

Selon Sorrell, le marché australien a connu une reprise similaire à celle de l’Europe. « Les autres points positifs en Asie sont l’Inde, qui reste très, très stratégique pour nombre de nos clients, qu’il s’agisse d’entreprises ou de sociétés de capital-investissement, ainsi que le Japon », ajoute-t-il.

Les transactions en Chine n’ont pas encore accéléré dans un contexte de ralentissement de la croissance économique. « À part cela, je pense que l’Asie évolue dans la même direction que l’Europe », dit-il. « Elle a juste quelques mois de retard par rapport à la trajectoire générale. »

Selon Feldgoise, les États-Unis ont quant à eux bénéficié de la stabilité perçue, de l'approvisionnement en énergie et de la relocalisation de la production et des investissements du gouvernement dans certains secteurs. Il ajoute que les entreprises qui cherchent à profiter de la croissance aux États-Unis se sont « incroyablement concentrées sur ce secteur ».

Le MA en soins de santé connaît une dynamique croissante

Les acquisitions dans le secteur de la santé ont augmenté l’année dernière, et Feldgoise estime que cette dynamique se poursuivra probablement en 2025. Les entreprises technologiques et de consommation font également partie des secteurs en quête de croissance par le biais de transactions. Les grandes entreprises énergétiques ont acquis des stocks dans le cadre d’une vague de consolidation majeure qui s’étend sur plusieurs années.

« L’échelle est de plus en plus importante », dit-il. « L’échelle géographique permet de diversifier les chaînes d’approvisionnement et la fabrication. L’échelle des produits permet de comprendre où se situe la croissance et de saisir ces opportunités de marché. L’échelle permet de financer et de maintenir le bilan dans des marchés financiers ou de capitaux en pleine ébullition. »

La question principale est désormais de savoir quel sera le taux de croissance des transactions en 2025, selon M. Sorrell. « Les 12 prochains mois seront plus propices, en particulier pour les transactions de grande envergure, que les 12 mois précédents, en raison de l’appétence au risque, de l’environnement financier, des conditions réglementaires et des conditions géopolitiques », dit-il.

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Le problème du « un jour sur mille »

CEPR

Économique

En période de stress extrême, les banques privilégient instinctivement leur propre survie pour affronter la tempête. Bien que cela soit compréhensible de leur point de vue, c'est peut-être ce qui cause le plus de dégâts lors des crises financières.

Le critère controversé de Milton Friedman stipule que l'objectif d'une entreprise est de générer des revenus pour ses propriétaires (voir Kotz 2022). Appliqué par un PDG de banque, ce principe se manifeste dans deux régimes comportementaux distincts.

La plupart du temps – peut-être 999 jours sur mille – les banques se concentrent sur la maximisation des profits grâce à des activités régulières d’emprunt et de prêt.

Mais, ce jour-là, rare, où un bouleversement majeur survient et où une crise éclate, le profit à court terme passe au second plan par rapport à la survie. Les banques cessent d’apporter des liquidités et commencent à les thésauriser, déclenchant des paniques, des ventes à la sauvette et un refus de crédit à l’économie réelle. C’est généralement le principal dommage économique des crises. Il est difficile de le prévoir ou de le prévenir – et impossible à réguler – car il résulte d’un souci d’auto-préservation.

Ces deux régimes comportementaux très différents frustrent les investisseurs et les régulateurs, notamment parce que les modèles statistiques basés sur des périodes normales ne parviennent pas à les capturer.

Le problème du « un jour sur mille »

La montée en puissance d’une crise et la reprise qui s’ensuit sont des processus longs qui peuvent s’étendre sur des années, voire des décennies. Mais la crise elle-même éclate soudainement, prenant presque tout le monde au dépourvu. C’est comme si nous nous couchions un soir et nous réveillions le lendemain matin en pleine crise.

Heureusement, les crises sont rares. Selon la base de données sur les crises financières de Laeven et Valencia (2018), un pays de l’OCDE typique connaît une crise systémique une fois tous les 43 ans. Étant donné que la phase de forte intensité d’une crise est relativement courte, on peut raisonnablement dire qu’un pays n’est pas en crise aiguë 999 jours sur mille, mais en crise le jour qui reste.

La phase intense d’une crise est motivée par la volonté des banques de survivre. Le profit devient sans importance car elles sont prêtes à subir des pertes importantes si cela signifie assurer leur avenir. Les décisions critiques sont prises pour des raisons totalement différentes de celles d’habitude – et souvent par des personnes qui ne sont pas habituelles.

La survie des banques dépend de leur capacité à disposer d'autant de liquidités que possible. Les banques minimisent les sorties de liquidités et convertissent leurs liquidités en actifs les plus sûrs disponibles – historiquement l'or, aujourd'hui les réserves des banques centrales. Lorsque les investisseurs se sont « mis en grève » en août 2007, ils étaient motivés par la survie.

Cette volonté d’auto-préservation conduit à des ventes à la sauvette et à des paniques financières. Les entités qui dépendent de liquidités abondantes sont confrontées à des difficultés, voire à l’effondrement, tandis que l’économie réelle souffre de l’annulation des lignes de crédit et du refus des banques de prêter. Ces conséquences constituent les principaux dommages causés par les crises et expliquent pourquoi les banques centrales injectent des liquidités dans de telles périodes.

Collectivement, ces résultats indiquent deux états distincts : les 999 jours habituels pendant lesquels les banques maximisent leurs profits, et ce dernier jour critique où elles se concentrent sur leur survie. Le critère de Roy (1952) décrit bien ce comportement : maximiser les profits tout en veillant à ne pas faire faillite. Ainsi, ces deux régimes comportementaux sont une conséquence directe de la volonté de maximiser la valeur actionnariale.

La vitesse est essentielle

Le passage de la recherche du profit à court terme à la survie se produit presque instantanément. Lorsqu’une banque décide qu’elle doit affronter une tempête, il est crucial d’agir rapidement. La première banque à retirer ses liquidités du système a les meilleures chances de survie. Celles qui hésitent souffriront, voire échoueront.

Cela s’est avéré évident lorsque le family office hongkongais Archegos Capital Management n’a pas pu répondre aux appels de marge. Deux de ses principaux courtiers – Morgan Stanley et Goldman Sachs – ont réagi presque immédiatement et ont évité en grande partie les pertes. Les deux autres – Nomura (qui a perdu environ 2 milliards de dollars) et Credit Suisse (qui a perdu environ 5,5 milliards de dollars) – ont hésité, ont tenu de longues réunions et ont espéré le meilleur.

Implications pour la mesure du risque

Le problème du « un jour sur mille » signifie une rupture structurelle complète dans les processus stochastiques du système financier, car le régime de 999 jours diffère fondamentalement du régime de crise.

Chaque régime de 999 jours diffère également des autres. Les crises surviennent lorsque les risques sont ignorés et s’accumulent jusqu’à un point critique. Une fois qu’une crise survient, ce risque particulier ne sera plus négligé et de nouvelles contraintes de couverture modifieront l’évolution des prix. Cela signifie que nous avons une capacité limitée à prédire les mouvements de prix après une crise.

Par conséquent, les modèles basés uniquement sur les 999 jours normaux – une pratique presque inévitable – ne peuvent pas prévoir la probabilité d’une crise ou son évolution. Tenter de le faire conduit à ce que j’ai appelé une « hallucination du modèle » (Danielsson 2024).

Cela explique également pourquoi les techniques de risque de marché telles que la valeur à risque (VaR) et l’espérance mathématique de découvert (ES), qui se concentrent sur des événements relativement fréquents (pour la VaR, un tous les cent jours ; pour l’ES, un tous les quarante jours), sont intrinsèquement peu informatives sur les crises.

Après la crise de 2008, j'ai organisé un événement avec des décideurs de haut rang de l'époque. L'un d'eux a fait remarquer de manière révélatrice : « Nous avons utilisé les modèles jusqu'à ce que nous ne les utilisions plus ».

Conséquences politiques

Le problème du « un jour sur mille » conduit à d’importants malentendus sur les crises.

L’endettement excessif et la dépendance à l’égard de liquidités abondantes sont les causes sous-jacentes des crises. Mais le déclencheur immédiat de la crise et les dommages qui en découlent résultent de la simple tentative des institutions financières de survivre.

Par conséquent, lors de l’analyse des crises, nous devons prendre en compte deux facteurs : l’effet de levier et la liquidité comme causes fondamentales, et l’auto-préservation comme cause immédiate, qui influence la probabilité et la gravité d’une crise.

Nous pouvons réguler l'endettement et la liquidité par des mesures macroprudentielles. Mais nous ne pouvons pas réguler l'auto-préservation. Le comportement des banques en temps de crise ne relève pas d'une mauvaise conduite ou d'une prise de risque excessive, mais de l'instinct de survie.

En fait, les réglementations financières peuvent, par inadvertance, aggraver ce problème qui se produit une fois tous les mille jours.

Imaginez que toutes les institutions financières se conforment prudemment aux exigences réglementaires. Les régulateurs leur donnent de plus en plus d’instructions sur la manière de mesurer et de réagir aux risques. Lorsqu’un choc externe survient – comme une épidémie virale ou une guerre – toutes ces institutions prudentes perçoivent et réagissent au risque de la même manière car elles suivent les mêmes instructions des autorités. Il en résulte des ventes collectives sur un marché en baisse et des ventes à prix cassés incontrôlables. Ces banques prudentes ne sont pas autorisées à mettre un plancher sous le marché et à mettre un terme aux ventes à prix cassés. Seules les injections de liquidités des banques centrales le permettent.

C’est l’erreur de composition dans les réglementations financières : rendre toutes les institutions prudentes peut en réalité accroître la probabilité et la gravité des crises.

L'impact de l'intelligence artificielle

L’utilisation croissante de l’intelligence artificielle (IA) exacerbe le problème du « un jour sur mille » (Danielsson et Uthemann 2024).

Dans les banques, l’un des principaux utilisateurs de l’IA et de l’informatique avancée est la fonction trésorerie, c’est-à-dire la division qui gère les liquidités. Lorsque l’IA de la trésorerie détecte une montée des incertitudes, elle décide rapidement s’il faut en tirer profit en fournissant des liquidités et en stabilisant le marché, ou en les retirant, ce qui pourrait déclencher un stress systémique.

Ici, les atouts de l’IA – rapidité et capacité de décision – peuvent s’avérer préjudiciables.

En cas de crise, l'IA du Trésor réagit rapidement. Le stress qui aurait pu se développer sur plusieurs jours ou plusieurs semaines s'intensifie désormais en quelques minutes ou quelques heures. La capacité de l'IA à gérer la complexité et à réagir rapidement signifie que les crises futures seront probablement beaucoup plus soudaines et violentes que celles que nous avons connues jusqu'à présent.

Conclusion

Il existe une croyance répandue selon laquelle un processus stochastique régit le comportement des banques et autres institutions financières, quelles que soient les conditions sous-jacentes, en maximisant les profits à court terme dans le cadre de contraintes définies. Si cela était vrai, nous pourrions utiliser les données de périodes normales pour modéliser non seulement le comportement des banques en période de stress, mais aussi la probabilité de crises.

Cependant, cette vision est erronée.

Il y a deux états : la maximisation du profit de routine pendant environ 999 jours sur mille, et l'auto-préservation pendant ce jour critique.

En temps de crise, les banques négligent les profits à court terme pour se concentrer sur leur survie. Cela signifie que leur comportement en temps normal ne permet pas de prédire les actions à entreprendre pendant une crise ou la probabilité qu'elle se produise. Cela implique également que le comportement et la dynamique du marché après la crise différeront des modèles précédents.

L’instinct de survie explique pourquoi les crises peuvent être déclenchées si soudainement et devenir si graves.

À mesure que nous adoptons de plus en plus l’IA pour la gestion des liquidités, les crises futures pourraient devenir particulièrement rapides et intenses, se déroulant en quelques minutes ou quelques heures plutôt qu’en quelques jours ou quelques semaines.

Reconnaître le problème de l’urgence permet aux autorités d’atténuer les dégâts causés par les crises et aux investisseurs de se protéger contre les risques, voire de réaliser des bénéfices. Dans le cas contraire, ils risquent d’être pris au dépourvu, ce qui aggraverait les dégâts.

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