Доходность облигации к погашению и реальный результат: купоны и ранняя продажа

Доходность облигации к погашению 7,22% не означает, что каждый год на счет поступает 7,22% вложенной суммы. Это ставка дисконтирования, при которой приведенная стоимость обещанных выплат равна цене покупки. Фактический результат зависит также от срока владения, использования купонов и исполнения обязательств эмитентом.

Главное — различать внутреннюю норму доходности денежных потоков с определенными датами и среднегодовой сложный рост капитала к выбранному моменту. Эти показатели могут совпасть, но отвечают на разные вопросы.

Почему у одной облигации несколько показателей доходности

Возьмем условную облигацию без права досрочного погашения эмитентом: номинал 100, годовой купон 5, до погашения ровно два года. Покупаем ее за 96 сразу после купонной выплаты, поэтому накопленного купонного дохода нет. Через год получим 5, через два — 105. Пока исключим налоги, комиссии, валютный риск и дефолт.

Купонная ставка равна 5/100, то есть 5%. Текущая доходность — 5/96, около 5,21%. Она сопоставляет годовой доход с ценой, но не учитывает разницу между покупкой за 96 и возвратом номинала 100. Доходность к погашению y учитывает и суммы, и сроки:

96 = 5/(1 + y) + 105/(1 + y)².

Решение — примерно 7,2191%. Нельзя получить тот же результат, просто разделив дисконт 4 пополам и добавив его к каждому купону. Деньги второго года не доступны в первом. Это внутренняя норма доходности обещанного потока, а не доля ежегодной денежной выплаты.

Что меняется, если купон не реинвестировать

Если первый купон лежит без процентов, через два года совокупная сумма составит 110: номинал и два купона. Среднегодовой рост капитала равен √(110/96) − 1, или 7,0436%. Эмитент ничего не недоплатил: просто первая выплата не принесла дополнительного дохода.

Сам расчет внутренней нормы доходности не требует фактического реинвестирования. Если 5 и 105 получены в предусмотренные даты, внутренняя доходность этих потоков остается 7,2191%. Реинвестирование по той же ставке нужно, чтобы рост капитала от начальных 96 до конечной суммы тоже соответствовал этому показателю.

Потраченный на жизнь купон остается полученным доходом. Но одни и те же 5 нельзя одновременно считать уже потребленной суммой и капиталом, который продолжает работать. Сначала определите задачу: измерить доходность потоков или сумму, доступную для будущего платежа.

Продажа до погашения добавляет риск цены выхода

Продадим облигацию сразу после первого купона. Покупателю останется получить только 105 через год. Если требуемая рынком доходность выросла до 10%, теоретическая цена равна 105/1,10 = 95,4545. Наша полная доходность за год составит (5 + 95,4545)/96 − 1, около 4,6402%.

При снижении рыночной доходности до 4% цена будет 105/1,04 = 100,9615, а годовой результат — около 10,3766%. Купон прежний, цена продажи другая. Это модельные оценки, а не гарантированные котировки: спред и ликвидность влияют на реальную выручку.

Поэтому потребность в деньгах через год нельзя планировать только по двухлетней доходности к погашению. Небольшие изменения ставок можно перевести в денежную чувствительность через дюрацию и DV01. Крупные сдвиги, изменение кредитного спреда и встроенные опционы требуют более полной переоценки.

Досрочное погашение может сократить срок вложения

Другой пример: цена покупки 103, номинал 100, купон 5 в год, погашение через два года. Эмитент вправе погасить выпуск по 100 в дату первого купона. Доходность к окончательному погашению — около 3,4226%. Если выпуск погашен через год, выплата 105 дает лишь 105/103 − 1 = 1,9417%.

Премия к номиналу теряется раньше. Проверять следует все применимые даты и цены досрочного погашения. Доходность к наихудшему договорному сценарию, YTW, сравнивает предусмотренные условиями варианты. Это не гарантированный нижний предел результата при дефолте, реструктуризации или вынужденной продаже.

Считать нужно от реальных затрат на покупку

Чистая цена может не включать НКД, причитающийся продавцу. При расчетах к ней добавляются накопленный купонный доход и возможные комиссии. В примере покупка сразу после купона позволяет считать 96 полным первоначальным расходом. Игнорирование НКД при одновременном учете всего следующего купона как нового дохода завышает результат.

Нужно также согласовать годовую или полугодовую периодичность, номинальную и эффективную ставки, базу расчета дней, налоги и валюту. Высокая обещанная доходность может отражать слабую платежеспособность, а не более привлекательный реализуемый доход.

Доходность к погашению портфеля облигационного фонда также не обещает фиксированный результат владельцу пая. Состав меняется, расходы уменьшают стоимость активов, а фонд не обязательно завершает работу в дату погашения конкретной бумаги.

Пять проверок для собственного денежного плана

1. Запишите полные затраты на покупку, включая НКД и комиссии, в одной валюте.
2. Укажите даты и суммы купонов, возврата номинала и применимых досрочных погашений.
3. Определите срок владения и судьбу купонов: расходы, хранение без дохода или реинвестирование по явной ставке.
4. При ранней продаже рассчитайте цены для более высоких и низких ставок выхода, учтите спреды и затраты; кредитный риск проверьте отдельно.
5. Покажите внутреннюю доходность потоков отдельно от роста конечного капитала и исключите двойной учет купонов.

Доходность к погашению связывает цену с обещанными выплатами. Чтобы понять, какую сумму можно будет потратить, необходимо дополнить ее собственным горизонтом и планом использования промежуточных поступлений.