Отчет Berkshire Hathaway за третий квартал показывает продолжающуюся перекалибровку, отмеченную стратегическими сокращениями в некоторых из крупнейших и наиболее знаковых активов Баффета. Эта устойчивая тенденция к продажам намекает на осторожный подход Баффета к поддержанию баланса портфеля в условиях рыночной неопределенности.

Одним из самых значительных изменений в этом квартале стало дополнительное сокращение Баффетом доли Berkshire в Apple (AAPL), которая была уменьшена с 400 миллионов акций до 300 миллионов акций. Теперь это более чем на две трети меньше ее размера с 2023 года, что предполагает осторожный тон в отношении оценки технологического гиганта. Аналогичным образом Баффет сократил позицию Berkshire в Bank of America (BAC) на 23%, что отражает потенциальную переоценку банковского сектора. Шаг Баффета также может быть отражением того, что банк сталкивается с серьезными проблемами в своем портфеле облигаций, которые привели к огромным нереализованным убыткам и списаниям.

Неожиданным шагом в этом квартале стал быстрый выход Баффета из Ulta Beauty (ULTA). Всего через один квартал он продал почти все свои акции в косметической сети — отход от своего типичного подхода к долгосрочным инвестициям. Этот редкий краткосрочный выход может отражать переоценку перспектив роста компании или корректировку на основе развивающейся секторной стратегии Berkshire.

В дополнение к сокращениям и выходам Berkshire Hathaway продемонстрировала постоянную приверженность некоторым из своих основных активов, скромно увеличив доли в Sirius XM Holdings (SIRI) и Heico Corp (HEI). Баффет добавил 3,77 млн акций Sirius XM, увеличив свою общую долю до более чем 105 млн акций — рост на 3,72%. Это говорит об уверенности Баффета в сильном положении Sirius XM на рынке и надежных денежных потоках, что хорошо соответствует его предпочтению к стабильным предприятиям.

Кроме того, Berkshire увеличила свою долю в Heico Corp на 5445 акций, доведя общее количество акций до почти 1,05 млн. Этот постепенный рост свидетельствует о растущем интересе Баффета к сфере аэрокосмических и оборонных технологий, где Heico сохранила прочные позиции.

Хотя Баффетт сократил несколько активов, он также добавил несколько новых позиций. Инвестиции Berkshire в Domino's Pizza (DPZ) с покупкой 1,28 млн акций демонстрируют интерес Баффета к компаниям, ориентированным на потребителя, с сильной узнаваемостью бренда и денежным потоком. В качестве неожиданного дополнения он также приобрел долю в Pool Corp (POOL), приобретя 404 057 акций. Этот шаг в сектор оборудования для бассейнов подчеркивает поиск Баффетом уникальных инвестиционных возможностей с потенциалом нишевого рынка.

Согласно отчету за 10 кварталов, Berkshire продолжила продавать больше, чем покупать в третьем квартале, при этом чистые продажи акций составили около $36 млрд против $1,5 млрд покупок. Эта устойчивая тенденция интенсивной продажи совпадает с комментариями Баффета о налоговых соображениях и ребалансировке портфеля, хотя она и подпитывает спекуляции о его более широких рыночных перспективах.

Значительные сокращения наблюдались и в других активах:

Charter Communications (CHTR): Berkshire сократила свою позицию, продав один миллион акций и закончив квартал с 2,8 миллионами.

Nu Holdings (NU): Баффет сократил свою долю в этой бразильской финансовой компании на 20,7 млн акций, сохранив 86,4 млн акций.

Capital One Financial (COF): Berkshire сократила эту позицию на 719 000 акций, оставив 9,1 млн акций.

Berkshire также полностью вышла из своей позиции в Floor Decor (FND), розничной компании по производству напольных покрытий, продав все четыре миллиона акций — шаг, отражающий решительные изменения Баффета в секторе потребительских товаров повседневного спроса.

Корректировки портфеля Баффета иллюстрируют его классические принципы стоимостного инвестирования с обновленным акцентом на баланс риска и возможностей:

Избирательная диверсификация: в то время как Berkshire продолжает удерживать такие знаковые имена, как Coca-Cola, American Express и Moody's, корректировки Баффета демонстрируют избирательность в снижении чрезмерной зависимости от отдельных секторов.

Оппортунистические корректировки: добавление акций, ориентированных на потребителей, таких как Domino's Pizza и Pool Corp, подчеркивает стратегию Баффета, направленную на сохранение устойчивости бизнеса, даже при отказе от высокорисковых или полностью оцененных позиций.

Управление рисками и терпение: постоянное сокращение Баффетом активов с высоким уровнем риска свидетельствует о его дисциплине в сохранении капитала и управлении рисками концентрации, что соответствует его давней приверженности осмотрительным долгосрочным инвестициям.

Пока инвесторы анализируют эти шаги, действия Баффета дают ценную информацию о мышлении одного из самых уважаемых инвесторов в мире в период рыночных перемен.

Цены на листинговые REIT резко упали два года назад, поскольку рынок предвидел и учитывал предстоящее падение цен на недвижимость, снижаясь в преддверии более широкого рынка коммерческой недвижимости. Однако после длительного периода слабости листинговой недвижимости мы теперь видим маяк оптимизма для этого класса активов. Недавнее возобновление объемов транзакций свидетельствует о том, что большая часть частного рынка теперь поглотила необходимые списания, вселяя уверенность в том, что стоимость частного рынка стабилизируется. Следовательно, мы считаем, что для инвесторов в инвестиционные фонды недвижимости (REIT) настала пора смотреть вперед с обновленным чувством оптимизма и потенциально извлекать выгоду из ценообразования потенциального роста доходов и стоимости активов.

В третьем квартале 2024 года впервые за более чем два года объемы сделок с недвижимостью в США, по всей видимости, выросли, согласно отчету CBRE, крупнейшей в мире брокерской компании по недвижимости ─ лидера сектора корпоративной недвижимости. Это очень приятная новость для инвесторов в недвижимость после болезненного периода более высоких затрат по займам, экономической неопределенности и снижения стоимости активов. В целом, эти факторы способствовали снижению уровня транзакций почти на 70% по сравнению с пиковыми уровнями 2021 года. Из-за больших разрывов между ожиданиями покупателей и продавцов ликвидность не была доступна по заявленным оценкам частной недвижимости. Образовались закрытые инвестиционные фонды неторгуемых (частных) REIT, очереди неудовлетворенных запросов на выкуп в основных фондах недвижимости, и в конечном итоге убытки инвесторов и кредиторов медленно кристаллизовались через постепенную корректировку частными рынками заявленных значений. Поскольку объявленные цены на недвижимость теперь начинают отражать стоимость базовых активов, чему способствует снижение процентных ставок центральными банками, оптимизм инвесторов растет наряду с улучшением ситуации на рынках долговых обязательств в сфере недвижимости, что способствует восстановлению сделок с недвижимостью.

CBRE также сообщила о 20%-ном росте выручки от инвестиционных продаж в США (также известных как консультативные продажи – т. е. сделки купли-продажи) в третьем квартале. По словам ее генерального директора, «активность транзакций на рынках капитала прошла точку перегиба и находится на ранних стадиях восстановления». Руководство далее отметило: «Мы считаем, что покупатели и продавцы в значительной степени объединились для большинства классов активов или очень близки к объединению... сейчас есть доступные заемные средства... возрос интерес к многоквартирным домам. Мы увидели небольшое сжатие ставки капитализации (нормы доходности) в многоквартирных и промышленных домах».

Коммерческие ипотечные кредиты CBRE выросли более чем на 50% за тот же квартал, что также свидетельствует о растущей силе в кредитовании недвижимости. Мы считаем, что условия созрели для увеличения кредитования, поскольку рынок транзакций восстанавливается, а доказательства более сильного ценообразования активов всплывают на поверхность и становятся более оцененными рынком.

В других местах недавние транзакции примечательны и демонстрируют здоровое ценообразование активов и привлекательное кредитование, что подтверждает мнение нашей команды о том, что цены на недвижимость достигли дна и начинается новый цикл:

KKR/Lennar: В июне этого года (2024) частная инвестиционная компания KKR приобрела 5200 квартир у многоквартирного подразделения жилищно-строительной компании Lennar за 2,1 млрд долларов США, что представляет собой предполагаемую премию в 15–20 % к стоимости активов для котируемых жилых REIT.

Brookfield/DRA: В мае инвестиционная фирма Brookfield приобрела портфель промышленных складов площадью 14,6 млн квадратных футов у инвестиционного консультанта по недвижимости DRA за 1,3 млрд долларов США. Сделка охватывает 128 объектов недвижимости на 20 рынках, 98% из которых сдано в аренду.

Tishman Speyer/Rockefeller Center: В октябре диверсифицированная фирма недвижимости Tishman Speyer завершила рефинансирование Rockefeller Center в Нью-Йорке на сумму 3,5 млрд долларов США на рынке CMBS по процентной ставке 6,5%. В течение большей части последних двух лет офисные транзакции оставались бездействующими и страдали от проблемных условий кредитования. Это рефинансирование знаменует собой крупнейшую сделку по офисному долгу с одним активом в истории и было значительно переподписано инвесторами в долговые обязательства.

В сфере недвижимости REIT занимают завидное положение, имея 30%-ное соотношение кредита к стоимости (по сравнению с 60% для частной недвижимости), имеют более низкую стоимость финансирования и могут выпускать акции на публичных рынках для роста, тем самым используя возрождающуюся ликвидность для покупки активов. Однако за последние два года REIT были скованы в своих стремлениях к приобретению из-за отсутствия потока сделок и широких спредов спроса и предложения. По мере того, как транзакции набирают обороты и ценообразование улучшаются, REIT в подсекторах все чаще направляют капитал на приобретения или проекты развития, что, по нашему мнению, будет способствовать росту прибыли. Кроме того, многие REIT имеют совместные предприятия или платформы управления фондами, способные обеспечить дополнительную прибыль при продаже активов. Эта прибыль значительно сократилась по сравнению с предыдущим двухлетним застоем на рынке транзакций; но по мере восстановления объемов сделок REIT, вероятно, снова будут позиционированы для извлечения прибыли из этих инструментов, увеличивая прибыль.

Таким образом, восстановление транзакций указывает на многочисленные возможности для REIT стимулировать рост прибыли, улучшая перспективы стоимости активов и, в конечном итоге, потенциал для более высоких цен на акции и увеличения дивидендов в новом цикле.

Доллар США продолжал поигрывать мускулами еще одну неделю, а так называемые «торги Трампа» не показывают никаких признаков охлаждения, поскольку избранная президентом Республиканская партия будет контролировать обе палаты Конгресса США, что позволит Дональду Трампу с легкостью превратить свои предвыборные обещания в законодательство.

Недавно избранный президент США выступает за масштабное снижение корпоративных налогов и пошлин на импортируемые товары со всего мира, особенно из Китая. Финансовое сообщество считает, что эти меры подстегивают инфляцию и тем самым побуждают ФРС откладывать будущие снижения ставок.

Поскольку данные по индексу потребительских цен США уже указывают на некоторую липкость ценового давления в октябре, а председатель ФРС Пауэлл только вчера отметил, что им не нужно торопиться со снижением процентных ставок, все больше участников рынка убеждаются в том, что ФРС, возможно, придется вскоре отойти в сторону. Они оценивают вероятность этого в 37% в декабре и более высокую — в 57% — в январской паузе.

Учитывая это, на следующей неделе трейдеры, торгующие долларом, могут внимательно следить за предварительными данными SP Global PMI за ноябрь, которые должны быть опубликованы в пятницу, чтобы получить подсказки относительно того, действительно ли состояние экономики США позволяет должностным лицам ФРС действовать более медленными темпами.

Цены, взимаемые с субиндексов, могут вызвать особый интерес, поскольку трейдеры могут захотеть узнать, перешла ли октябрьская липкость в ноябрь. Если это так, вероятность январской паузы может еще больше возрасти, что приведет к еще большему росту доходности казначейских облигаций и доллара США.

В тот же день, перед данными по США, SP Global опубликует предварительные индексы деловой активности PMI еврозоны и Великобритании за ноябрь. В еврозоне более высокие, чем ожидалось, данные по ВВП за третий квартал и восстановление инфляции потребительских цен в октябре снизили вероятность снижения ставки ЕЦБ на 50 базисных пунктов в предстоящем решении.

Тем не менее, опасения, что более высокие тарифы, введенные правительством США во главе с Трампом, могут оказать давление на экономику еврозоны, возродили спекуляции о смелых действиях ЕЦБ в декабре, когда евро упал до самого низкого уровня за более чем год.

Даже если PMI указывают на некоторое дальнейшее улучшение деловой активности в ноябре, опасения относительно влияния политики Трампа могут оставаться повышенными. Поэтому потенциальный отскок евро на PMI, вероятно, останется ограниченным и кратковременным.

Неопределенность вокруг политической сцены Германии также может стать головной болью для трейдеров евро, поскольку длительный процесс формирования нового коалиционного правительства может привести к задержкам в начале переговоров с США по поиску общей позиции по торговле.

В Великобритании ожидаются более важные релизы для трейдеров фунта перед пятничными PMI. В среду выйдут данные по CPI за октябрь, а в пятницу, перед PMI, должны быть розничные продажи.

На своем последнем заседании Банк Англии снизил процентные ставки на 25 базисных пунктов, но дал понять, что будет действовать с осторожностью в отношении темпов дальнейшего смягчения, что побудило участников рынка отодвинуть свои ожидания снижения ставок. Существует лишь 18%-ный шанс на еще одно снижение в декабре, а снижение на четверть пункта полностью запланировано на март 2025 года.

И это несмотря на то, что в сентябре общий уровень инфляции снизился до 1,7% г/г. Возможно, инвесторы учли все еще повышенную базовую ставку и пересмотры в сторону повышения самим Банком Англии. Для справки, Банк повысил свой прогноз инфляции на 2025 год с 2,2% до 2,7% г/г.

Если данные по ИПЦ в среду действительно покажут первые признаки восстановления ценового давления, инвесторы могут еще больше отодвинуть сроки следующего снижения процентной ставки, что может оказаться позитивным фактором для фунта, особенно если данные по розничным продажам в пятницу также окажутся положительными.

На следующей неделе выйдут новые данные по ИПЦ. Во вторник хор инфляции начнется с канадских данных, а в пятницу он закончится данными по ИПЦ Японии по всей стране.

В Канаде есть приличные 35% шансы, что BoC сократит ставку на 50 базисных пунктов в декабре. Данные по занятости за октябрь оказались неоднозначными: уровень безработицы остался на уровне 6,5% вместо ожидаемого роста до 6,6%, но чистое изменение занятости замедлилось сильнее, чем ожидалось.

Отчет оказался недостаточным, чтобы остановить падение канадца по отношению к всемогущему доллару США, и теперь пара доллар/лони торгуется на уровнях, которые в последний раз наблюдались в мае 2020 года. Как общие, так и базовые ставки ИПЦ составили 1,6% г/г в октябре, в то время как внимательно отслеживаемый урезанный ИПЦ оставался стабильным на уровне 2,4%. Дальнейшее охлаждение может подтвердить мнение об отсутствии рисков повышения инфляции в Канаде и может убедить больше трейдеров сделать ставку на снижение на 50 базисных пунктов в декабре, тем самым еще больше снизив курс канадца.

В Японии Банк Японии оставил процентные ставки без изменений 31 октября, но дал понять, что условия для повторного повышения ставок складываются. Это и последнее падение иены убедили участников рынка, что японские политики могут снова повысить ставки в конце года, увидев ставки на 13 базисных пунктов выше в декабре и на 20 базисных пунктов в январе.

Тем не менее, даже если пятничные данные по ИПЦ подтвердят прогноз о скором повышении ставок, любое восстановление иены, скорее всего, останется ограниченным и кратковременным из-за дальнейшего потенциального укрепления доллара США и из-за того, что повышения уже заложены в ценах.

Используя глобальную выборку из 7368 банков за период 1990-2022 гг., мы обнаружили, что ряд макропруденциальных политик оказывают значительное положительное влияние на непроцентный доход банков, особенно те, которые сосредоточены на ограничениях спроса/предложения кредитов и мерах по капиталу. Аналогичные результаты получены для ряда дезагрегированных выборок по типу непроцентного дохода, развитию страны, размеру банка и до и после мирового финансового кризиса, а также в трех проверках надежности. Эти положительные эффекты можно отнести к влиянию макропруденциальной политики, схожему с влиянием финансовых изменений, которые изначально вызвали переход к непроцентному доходу, в частности, снижение кредитования и ужесточение требований к капиталу по кредитам. Положительное влияние макропруденциальной политики на общий непроцентный доход и комиссионный доход распространяется на общую прибыльность, тем самым развеивая опасения, что макропруденциальная политика может ограничить возможности привлечения капитала за счет удержаний. Однако некомиссионный доход оказывается неблагоприятным для общей прибыльности. Более того, рост непроцентного дохода, и особенно его некомиссионного компонента, может также отрицательно повлиять на банковский риск, как широко подчеркивается в литературе, а также в нашем наборе данных.

Подводя итог основным результатам по 100 странам за период 1990-2022 гг., мы обнаружили, что непроцентный доход постоянен с течением времени и отрицательно связан с размером банка и соотношением кредит/активы. Соотношение к средним активам положительно связано с соотношением капитала и чистой процентной маржой и отрицательно с кредитным риском, доходностью средних активов, рыночной властью, банковскими кризисами и инфляцией. Соотношение к общему доходу положительно связано с кредитным риском, соотношением издержек/доходов, доходностью средних активов и инфляцией и отрицательно с чистой процентной маржой.

Ряд мер макропруденциальной политики влияют на непроцентный доход, и значимые эффекты являются положительными. Из результатов сводных мер, эффекты кажутся сильнее для меры непроцентный доход/средние активы, чем для доли непроцентного дохода в общем доходе – действительно, последние, как правило, равны нулю. Это предполагает большее влияние на прибыльность непроцентного дохода, чем банковской стратегии с точки зрения ее разделения с чистым процентным доходом. С точки зрения индивидуальных мер, политика, ориентированная на кредиты, имеет положительный эффект во всех мировых банках, в то время как меры по капиталу также увеличивают непроцентный доход в ряде случаев. Только более жесткие соотношения кредитов и депозитов имеют последовательно отрицательный эффект.

Результаты для детерминант непроцентного дохода также в значительной степени очевидны для выборок, дезагрегированных по типу непроцентного дохода, региону, размеру банка и до и после мирового финансового кризиса, а также по трем проверкам надежности. Однако один интересный контраст заключается в том, что комиссионный доход увеличивается за счет экономического роста, тогда как некомиссионный доход увеличивается в период рецессии. Особенно для сводных показателей, эффекты макропруденциальной политики также схожи и положительны во всех подвыборках. В отличие от глобальной выборки, существует ряд положительных эффектов категорий макропруденциальной политики на долю непроцентного дохода, особенно для банков EMDE, некомиссионного дохода и небольших банков. Только до кризиса положительные эффекты макропруденциальной политики на непроцентный доход относительно отсутствовали.

Эти результаты имеют большое значение для регуляторов. В частности, результаты по соотношению непроцентного дохода к средним активам показывают, что негативное влияние макропруденциальной политики на чистую процентную маржу по крайней мере частично компенсируется такой диверсификацией. Это снижает опасения, что банки могут быть менее способны накапливать капитал при ужесточении макропруденциальной политики.

С другой стороны, могут быть основания для осторожности, поскольку рост зависимости от непроцентного дохода из-за макропруденциальной политики увеличивает банковский риск, как было широко обнаружено в литературе и в нашем собственном наборе данных. Это особенно актуально, поскольку также обнаружено некоторое негативное влияние некомиссионного компонента непроцентного дохода на прибыльность. Мы также отмечаем, что банки, сталкивающиеся с более высокими кредитными рисками и рисками ликвидности, стремятся к более высокому непроцентному доходу. Копая глубже, мы обнаружили, что некомиссионный непроцентный доход последовательно увеличивает риск на уровне банка (измеряемый с помощью оценки log Z), а в некоторых случаях и в кредитном портфеле (соотношение NPL/кредит). Некомиссионный доход также снижает прибыльность, из которой может быть накоплен капитал для повышения зависимости от риска. С другой стороны, более высокий комиссионный доход имеет тенденцию снижать риск или иметь нулевой эффект, хотя и не в развитых странах, когда он повышает риск. Он также имеет тенденцию повышать прибыльность.

Это поднимает дополнительные вопросы регулирования, касающиеся того, желательно ли поощрять получение комиссионных доходов в противовес некомиссионным, как при ужесточении макропруденциальной политики, так и в целом, и как это можно осуществить. Учитывая обратную связь некомиссионных доходов с экономическим ростом, рецессии также потребуют особой бдительности по этой причине. Выбор макропруденциальной политики также актуален в этом контексте, поскольку мы обнаруживаем, что оба типа непроцентных доходов увеличиваются за счет ужесточения макропруденциальной политики, хотя комиссионный доход увеличивается как за счет мер спроса, так и за счет мер предложения, в то время как некомиссионный в значительной степени зависит от мер предложения. Среди отдельных мер требования по резервированию и лимиты кредита к стоимости имеют противоположное влияние на комиссионный и некомиссионный доход.

Дальнейшие исследования могли бы изучить влияние макропруденциальной политики на другие компоненты общей прибыльности банка (такие как чистая процентная маржа, непроцентные расходы и резервы). Оценка влияния макропруденциальной политики по регионам и для отдельных банков страны также могла бы быть плодотворной. Дальнейшая работа по риску и непроцентному доходу могла бы сосредоточиться на положительном влиянии комиссионного дохода на банковский риск в развитых странах.

Макропруденциальная политика стала важнейшим инструментом поддержания финансовой стабильности, но ее влияние на непроцентный доход банков еще не было изучено. Это парадокс в свете результатов в литературе, связывающей непроцентный доход с показателями эффективности банков, такими как риск и прибыльность. Используя глобальную выборку из 7368 банков за 1990-2022 годы, мы обнаружили, что макропруденциальная политика оказывает значительное положительное влияние на непроцентный доход. Аналогичные результаты получены для дезагрегированных выборок по типу непроцентного дохода, развитию страны, размеру банка и до и после мирового финансового кризиса, а также в трех проверках надежности. Однако степень, в которой такие положительные эффекты влияют на общую прибыльность, зависит от типа непроцентного дохода. Кроме того, обнаружено, что стимулирование непроцентного дохода со стороны макропруденциальной политики, и особенно его некомиссионного компонента, отрицательно влияет на банковский риск. Наши выводы имеют важные последствия для центральных банков, регуляторов и руководства коммерческих банков.

Четвертый месяц подряд ОПЕК пересматривает свои прогнозы роста спроса в сторону понижения, корректируя смещение геополитической динамики и глобальный энергетический переход. В отчете во вторник прогнозы роста спроса на 2024 год были снижены с 1,93 млн баррелей в сутки до 1,82 млн баррелей в сутки, а оценки на 2025 год снизились с 1,64 млн баррелей в сутки до 1,54 млн баррелей в сутки.

Кроме того, ОПЕК отложила любое увеличение производства, особенно с такими странами, как Ирак и Россия, которые производят больше согласованных квот. Квоты на производство будут пересмотрены на предстоящей встрече 1 декабря.

Анализ сырой нефти: 3-дневный временной интервал – логарифмическая шкала

Модель консолидации нефти, намекающая на потенциальное продолжение модели «голова и плечи», по-прежнему не решается на прорыв, зависая около линии тренда среднего канала в рамках первичного нисходящего канала с максимумов 2023 года. Поддержка среднего канала и зона поддержки 64 (начиная с 2021 года) в сочетании с потенциальными перебоями поставок и геополитическими рисками в конце 2024 года бросают вызов продолжению нисходящего тренда.

По данным CME Group по объему опционов, в 2024 году будут доминировать опционы колл, а в 2025 году — опционы пут.

Риски роста сохраняются, если только не произойдет уверенный прорыв ниже поддержки 64, с вероятными уровнями сопротивления на 72,30 и 76, и дальнейшим расширением до 80 и 84, если тенденция сохранится. В случае медвежьего прорыва зона 60-58 может выступить в качестве первоначальной поддержки, а уровень 49 — в качестве вторичной поддержки.

Изменения в ОПЕК, геополитические события, тенденции в экономике Китая и ожидаемая политика США в 2025 году остаются важнейшими факторами, влияющими на динамику цен на нефть.

Производительность труда в США восстановилась до уровней, превышающих долгосрочный средний показатель. Этот мощный, но часто упускаемый из виду экономический драйвер поддерживает корпоративную маржу, рост заработной платы и потребительские расходы, не вызывая дополнительного инфляционного давления. Возрождение производительности, которое мы наблюдаем сегодня, подчеркивает значительный сдвиг в сторону большей эффективности.

Технологические отрасли могут быть существенно затронуты устареванием существующих технологий, короткими циклами продуктов, падающими ценами и прибылями, конкуренцией со стороны новых участников рынка и общими экономическими условиями. Концентрированные инвестиции в одну отрасль могут быть более волатильными, чем эффективность менее концентрированных инвестиций и рынка в целом.