Фундаментальная тепловая карта ЭМ

*Международная инвестиционная политика Азербайджана представляет собой оценку чистых иностранных активов государства (валютные резервы и активы ГНФАР за вычетом внешнего государственного долга).

Источник: национальные источники, МВФ, Всемирный банк, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING; данные МВФ WEO за 2024 год использованы для экономических фискальных переменных; данные внешнего баланса являются последними доступными данными.

Государства-члены развивающихся стран более устойчивы к внешним потрясениям

Большая часть обсуждений после победы Дональда Трампа на выборах президента США была сосредоточена на потенциале более высоких ставок в США и более сильном долларе США на фоне снижения объемов мировой торговли, что, вероятно, создаст жесткую среду для EMFX. Однако, несмотря на внешние встречные ветры и глобальную макроэкономическую неопределенность, фундаментальная картина для многих суверенных стран EM стала более позитивной, реформы были успешно реализованы, а балансы укреплены, несмотря на существенные двойные потрясения от Covid и войны на Украине в последние годы. Это должно помочь сохранить хорошую поддержку суверенных кредитных рынков EM, несмотря на относительно дорогие оценки с точки зрения узких кредитных спредов.

Эта тенденция начала отражаться в улучшениях суверенных кредитных рейтингов, при этом тенденция чистых понижений, наблюдавшаяся с 2020 по 2022 год, сместилась к чистым повышениям, впервые в 2023 году и выглядящая еще более позитивной в этом году. Это справедливо для всех трех крупнейших рейтинговых агентств — Moody's, SP и Fitch, где повышения превышают количество понижений для суверенных стран EM в этом году. Значительные повышения коснулись Турции (несколько раз), Катара, Египта, Кот-д'Ивуара, Бразилии, Аргентины, Азербайджана, Казахстана, Сербии, Хорватии, Черногории, Албании, Пакистана и Монголии.

Ежегодные изменения суверенного рейтинга развивающихся стран – Fitch

Источник: Fitch, ING

Если смотреть вперед, еще более обнадеживающим сигналом является сдвиг баланса прогнозов в сторону позитива (более позитивные, чем негативные прогнозы рейтингов), что подчеркивает потенциал для дальнейшего повышения в течение следующих 12 месяцев. По этому показателю балансы прогнозов рейтингов как Fitch, так и SP колеблются вблизи своего самого позитивного уровня за последнее десятилетие, с негативным перекосом, наблюдаемым в течение большей части этого исторического периода.

Баланс прогноза суверенного рейтинга EM – Fitch

Источник: Fitch, ING

Восходящие звезды в центре внимания инвесторов

Особый интерес для инвесторов, вероятно, будет представлять переход от рейтингов High Yield (HY) к рейтингам Investment Grade (IG) как потенциальный технический триггер для сильных результатов, с потенциальными кандидатами на «восходящие звезды» в пределах вселенной EM, включая Азербайджан, Оман, Сербию и Марокко с рейтингом BB+. Эта динамика сокращения разрыва в фундаментальных показателях между уровнем BB суверенных эмитентов EM и уровнем BBB (где динамика рейтингов в целом движется в противоположном направлении, в более негативном направлении) начинает проявляться на рынке, с сокращением разницы в спреде между двумя уровнями. Действительно, на уровне страны некоторые из этих кандидатов на повышение рейтинга (в частности, Оман и Сербия) уже торгуются на более узких уровнях спреда, чем аналоги с более высокими рейтингами, с рыночными рейтингами ближе к BBB, хотя мы ожидаем дальнейшего краткосрочного скачка, если композитный рейтинг (среднее значение трех основных агентств) в конечном итоге достигнет IG.

Спреды государственных облигаций EM USD по рейтингу (б.п.)

Источник: ICE, Refinitiv, ING

Другие важные истории для инвесторов — это многоступенчатый сдвиг рейтинга Турции с B- на BB- с учетом возвращения к традиционной денежно-кредитной политике (хотя мы ожидаем, что восходящий импульс рейтингов может пока приостановиться), и первые признаки разворота в долгосрочной нисходящей тенденции Южной Африки с позитивным прогнозом на уровне SP. Среди пограничных имен с более высоким риском Египет и Нигерия также, похоже, оправились от края пропасти, с несколькими позитивными прогнозами и рейтингами, почти полностью выведенными из корзины CCC и обратно к B- или B. В пространстве IG члены/надежды еврозоны, такие как Хорватия и Болгария, увидели повышения и позитивные прогнозы, наряду с некоторыми улучшениями в GCC для Саудовской Аравии и Катара. В целом, очевидно, что правительства стран с развивающейся экономикой вознаграждаются за решительные усилия по реформированию, в то время как негативные сдвиги в основном происходят из-за политического давления, например, в Кении, Грузии и Панаме (хотя и не ограничиваясь странами с развивающейся экономикой, как это видно на примере Франции в развитом мире).

Уровень задолженности растет, но внешняя уязвимость снижается

Важной областью фундаментального улучшения в мире EM является снижение уязвимости к внешним шокам. В целом дефицит текущего счета EM сократился, а медианный дефицит EM приблизился к самому узкому значению за последнее десятилетие, что означает в целом более низкие потребности во внешнем финансировании во всем мире. По регионам крупные излишки для экспортеров нефти на Ближнем Востоке за последний год умерились, но все еще находятся в сильном положении по сравнению с большей частью последнего десятилетия, в то время как в Европе EM наблюдается восстановление после энергетического и торгового шока 2022 года. В то же время большинство экономик неуклонно накапливают валютные резервы, денежно-кредитная политика в целом была ортодоксальной и консервативной, и все больше правительств постепенно принимают более гибкие обменные курсы. Более низкие иностранные активы долга в местной валюте представляют собой еще одну область снижения внешней уязвимости.

Средний текущий счет развивающихся стран по регионам (% ВВП)

Источник: Национальные источники, Macrobond, ING

Однако не все новости хороши для государств EM, поскольку фискальные счета все еще демонстрируют некоторые признаки напряжения. Фискальные балансы ухудшились по сравнению с доковидной эпохой, а коэффициенты государственного долга выросли, особенно по сравнению с десятилетием назад. Уровни задолженности на развитых рынках по-прежнему выше, но эта разница сократилась и, похоже, будет сокращаться еще больше. Для стран EM Europe государственные расходы, вероятно, останутся высокими на военные расходы и переход к зеленой энергетике, в то время как на Ближнем Востоке большинство сосредоточено на отходе своей экономики от зависимости от углеводородов.

Валовой государственный долг развивающихся стран по регионам – МВФ WEO (% от ВВП)

Источник: ПРМЭ МВФ, октябрь 2024 г., Macrobond, ING.

В целом, ключевой вопрос заключается в том, как фискальный дефицит, скорее всего, будет финансироваться в экономиках EM. Страны с глубокими рынками капитала могут довольствоваться финансированием в местной валюте, хотя возвращение иностранных инвесторов на рынки долга EM в местной валюте было бы здесь полезным. В EM Europe многие страны вернулись в качестве значительных эмитентов международных облигаций после Covid, в отличие от предыдущего десятилетия чистого отрицательного предложения, хотя также могут рассчитывать на финансовую поддержку со стороны ЕС. Для пограничных и более высоких бета-имен двусторонние и многосторонние официальные источники финансирования должны оставаться важной защитной сеткой, при этом программы МВФ часто являются катализатором более широкого спектра официального финансирования, как это было в этом году с такими странами, как Египет и Пакистан, хотя внутренние политические соображения часто могут противоречить условиям реформ, которые сопровождают такую поддержку.

Среди более сильных имен BB мы ожидаем, что дальнейшие повышения рейтингов, вероятно, будут у Сербии, Омана и Азербайджана, причем последний предлагает наибольший потенциал для сужения спреда в случае повышения до IG. На уровне IG Болгария, вероятно, получит повышение в случае возможного присоединения к еврозоне, хотя сроки остаются неясными, в то время как Саудовская Аравия также может увидеть дальнейший рост, если цены на нефть останутся высокими, а добыча нормализуется. Что касается кредитов с более низким рейтингом, мы скептически относимся к многократным повышениям рейтинга Южной Африки, хотя настроения инвесторов вполне могут переключиться на цену в этом потенциале, в то время как Турция должна увидеть паузу в импульсе на уровне BB-. Такие страны, как Египет и Пакистан, также, вероятно, увидят дальнейший прогресс на фоне сильной внешней поддержки. Напротив, Панама балансирует на грани полного понижения до HY, в то время как некоторое давление может вновь возникнуть на Румынию в следующем году, если ожидания фискальной консолидации не будут оправданы, а рыночное ценообразование уже указывает на этот потенциал. В секторе HY Сенегал находится под угрозой дальнейшего понижения рейтингов, в то время как Кения выглядит наиболее уязвимой среди кредитов с более низким рейтингом B-/CCC.

Восстановление уровня производительности

Адаптация к новым инвестиционным моделям

Источник:Питер Седжвик

Типы корпоративных облигаций :