Entrega de ouro na COMEX: por que a fatura não é 100 onças vezes o preço de entrada

Uma posição comprada em ouro pode acumular lucro de US$ 10 mil e, mesmo assim, exigir o pagamento de uma fatura de US$ 258.700 na entrega. Não há contradição: o ajuste do futuro e a compra do metal pertencem a contas diferentes. Subtrair o lucro ajuda a apurar o desembolso econômico acumulado, mas não prova que o dinheiro continua disponível para quitar a fatura.

Há ainda uma diferença de quantidade. Um contrato de 100 onças não assegura o recebimento de exatamente 100 onças de ouro fino. No exemplo central, a barra contém 99,500 onças finas; o desembolso líquido é US$ 248.700, e não os US$ 250 mil obtidos por 100 vezes o preço de entrada de US$ 2.500. O valor menor não representa um desconto sobre a mesma quantidade de ouro.

Leia a quantidade contratual e o conteúdo fino em campos separados

O Gold Futures padrão da COMEX, código GC, tem unidade de negociação de 100 onças troy. A entrega admite tolerância de peso de 5% para mais ou para menos e exige pureza mínima de 995 milésimos. Marca aprovada, depositário, documentação e cadeia de custódia também fazem parte dos requisitos. Uma barra não se torna entregável apenas porque apresenta peso e pureza aparentemente adequados.

Essas especificações são do GC padrão, não de qualquer futuro de ouro ou contrato menor. A onça troy também não deve ser confundida com a onça comum. Definindo G como peso bruto registrado, f como pureza decimal e W como peso fino faturado, temos W = G × f. Uma barra com 100,000 onças troy e pureza 0,995 contém 99,500 onças de ouro fino.

O exemplo oficial de entrega da CME usa o peso fino na fatura do metal. Isso não autoriza aplicar 0,995 automaticamente a toda barra: esse é o piso regulamentar e a hipótese escolhida aqui, não uma característica uniforme do estoque. A pureza efetiva deve ser confirmada no warrant, o documento representativo da propriedade do metal em depósito, e nos registros correspondentes.

Escolhemos números cujo produto tem exatamente três casas decimais e cujo valor do metal chega exatamente aos centavos. Não estamos definindo uma rotina universal de arredondamento para documentos de entrega. Diante de outro peso ou precisão, o caminho é verificar a documentação, e não ajustar casas decimais até o saldo fechar.

O preço de entrega tem uma data própria

Pela regra 706.D, a referência normalmente é o preço de ajuste no fechamento do dia em que a intenção de entrega é apresentada. Se a intenção for apresentada no penúltimo dia útil do mês de entrega, aplica-se o preço de ajuste do antepenúltimo dia útil. A exceção impede tratar a data da fatura ou o último negócio disponível como referência automática.

A análise de como se forma o preço de ajuste de futuros com vencimento distante esclarece a diferença entre uma referência oficial e o último negócio. Trata-se de outro exemplo de formação de preços, não de uma substituição da regra do GC; a fatura exige conferir seu contrato e sua data de referência.

Chamemos o preço de entrada de F0 e a referência aplicável de P. Para uma posição comprada de um contrato, mantida sem alterações, o resultado acumulado é 100 × (P − F0), desde que o registro de ajustes já esteja conciliado até o mesmo P, inclusive eventuais ajustes de preço exigidos na compensação. Esse resultado reúne fluxos anteriores; não é um lucro novo a receber outra vez na entrega.

Se o extrato termina em outro preço, falta localizar o ajuste remanescente. Se houve encerramento parcial, alteração de quantidade ou rolagem, é preciso reconstruir negócios e movimentações reais. O atalho de um contrato contínuo só funciona quando suas premissas correspondem à posição efetivamente mantida.

Reconcilie cada barra com a mesma posição futura

Suponha compra de um GC por US$ 2.500 por onça cotada e P de US$ 2.600. As três alternativas têm pesos brutos de 99,000, 100,000 e 101,000 onças troy, pureza de 99,5% e todos os demais requisitos de entrega atendidos por hipótese. Não são três barras do formato de 100 onças entregues juntas contra um contrato. São cenários mutuamente alternativos, sem tarifas, tributos, financiamento ou armazenagem nesta primeira conta.

O resultado do futuro é sempre 100 × (2.600 − 2.500) = US$ 10.000. Na linha central, o peso fino é 100,000 × 0,995 = 99,500; multiplicado por 2.600, gera US$ 258.700 de metal. Deduzir o resultado positivo já acumulado produz US$ 248.700 de desembolso líquido.

A primeira linha apresenta o menor total porque também corresponde à menor quantidade de ouro fino. Comparar os totais como se todos comprassem um ativo idêntico distorce a escolha. Na linha central, o custo por onça fina é 248.700 ÷ 99,500, aproximadamente US$ 2.499,497487. Dividir por 100 mediria outra coisa: o custo em relação ao tamanho nominal do contrato, não ao metal fino adquirido.

A parcela que não desaparece com o ganho do futuro

Com Q = 100, a conciliação antes de despesas é C = WP − Q(P − F0) = QF0 + (W − Q)P. A primeira parcela vale US$ 250 mil. A segunda é a diferença entre a quantidade fina recebida e o tamanho nominal da posição, avaliada pelo preço de entrega. Quando W = Q, essa parcela é zero; peso bruto de 100 não implica peso fino de 100.

Na barra central, W − Q = −0,500 onça e o ajuste a US$ 2.600 é de −US$ 1.300. Na barra mais pesada, a diferença é +0,495 onça, correspondente a +US$ 1.287. O resultado não identifica arbitragem nem uma compra garantidamente vantajosa. O ativo recebido mudou de tamanho, as obrigações de entrega permanecem e há despesas ainda fora do modelo.

Se a necessidade econômica for comprar uma quantidade física predeterminada, o dimensionamento da proteção deve partir dessa necessidade. Um GC não fixa com perfeição o custo por onça fina de qualquer barra que venha a ser atribuída. Separar essa questão do simples fechamento da fatura evita confundir conferência contábil com construção de hedge.

Use um cenário de perda para testar os sinais

Mantenha agora W em 99,500 onças finas e F0 em US$ 2.500, mudando apenas P. A tabela apresenta três desfechos separados, não uma sequência de negociação. Com entrega referenciada a US$ 2.400, o metal custa US$ 238.800, mas o futuro perdeu US$ 10 mil. O desembolso combinado é 238.800 − (−10.000) = US$ 248.800.

Entre as referências de 2.400 e 2.600, a alta de US$ 200 reduz o desembolso líquido em US$ 100. A sensibilidade é W − Q = −0,500: a quantidade nominal protegida é um pouco maior que a quantidade fina recebida. Se W fosse superior a 100, o sinal se inverteria; com W = Q, essa exposição desapareceria antes das despesas.

Não é uma regra segundo a qual ouro em queda sempre encarece a entrega. É a consequência específica de duas quantidades diferentes. Na planilha, subtraia o resultado com seu sinal ou some a perda absoluta. Subtrair a perda novamente, como se fosse um crédito, transforma uma saída de caixa em receita fictícia.

O desembolso acumulado não informa sozinho quanto transferir

A regra 706.F exige que despesas de movimentação e armazenagem estejam pagas até o dia da entrega, inclusive. Armazenagem elegível antecipada para além dessa data, por período não superior a 30 dias, é ressarcida proporcionalmente pela parte ainda não decorrida. O membro compensador comprador reembolsa o vendedor por ajuste na fatura.

Considere, como hipótese independente, US$ 30 pagos por um mês de 30 dias, com 12 dias pré-pagos restantes depois da entrega. O ressarcimento é US$ 12. Para a barra central com P de 2.600, a fatura sobe para US$ 258.712 e o desembolso líquido acumulado fica em US$ 248.712. Não se trata da tarifa atual de um depositário.

Armazenagem posterior, retirada, transporte, seguro, corretagem, tributos e juros ainda precisam ser apurados. Não incluir um custo no exemplo não significa que ele seja zero no mercado. Também não se deve cobrar duas vezes a mesma parcela de armazenagem antecipada.

Suponha que os US$ 10 mil de lucro estejam livres no prazo de pagamento, sem outras obrigações nem liberação adicional de garantias. Para a fatura de US$ 258.712, faltam US$ 248.712. Se o caixa disponível for zero, será necessário transferir US$ 258.712. O histórico econômico da aquisição é igual nos dois casos; a necessidade de caixa novo é diferente.

A margem inicial é garantia, não entrada paga pelo ouro. Sua liberação só ajuda quando os recursos estão de fato disponíveis. Contabilizá-la como custo definitivo e depois como lucro ao ser devolvida deturpa o resultado. Uma liberação esperada também não pode aparecer simultaneamente no saldo disponível e em um segundo abatimento de financiamento.

Receber o warrant não equivale a receber a barra fora do depósito. A distinção entre warrant de armazenagem e entrega física ajuda a identificar a transferência de propriedade; retirada e transporte exigem providências próprias. A quitação da fatura não encerra automaticamente essa logística.

Cinco verificações antes de considerar o saldo conciliado

1. Confira código GC padrão, vencimento, quantidade e aviso de entrega. Liste alterações de posição antes de aplicar a conta de um contrato mantido continuamente.
2. Confronte número do warrant, marca e depositário. Registre peso bruto, pureza e peso fino em campos separados, resolvendo unidades e arredondamentos pelos documentos.
3. Relacione a referência de preço à intenção de entrega e à exceção de fim de mês. Concilie o futuro até o mesmo preço, com todos os ajustes necessários.
4. Recalcule valor do metal, resultado com sinal e desembolso líquido; adicione cada despesa comprovada uma vez e use as onças finas no custo unitário.
5. Monte um calendário com vencimento da fatura, recursos disponíveis, ajustes já pagos, liberação de garantias e despesas posteriores. Um total correto não prova disponibilidade no prazo.

Se houver diferença na fatura, investigue peso, pureza, referência e gastos. Se esses campos fecharem, passe às movimentações do futuro e procure omissões ou duplicidades. Substituir a investigação por “100 vezes o preço de entrada” apenas esconde o problema.