달러 직접 대출과 유로 경유 조달, 어느 쪽이 저렴할까? 베이시스와 수수료 비교

달러가 필요한 기업은 달러 대출을 직접 받을 수도 있고, 유로를 빌려 달러로 바꾼 뒤 만기에 갚을 유로를 선물환으로 확보할 수도 있다. 두 경로가 같은 달러를 제공한다고 해서 비용까지 같아지는 것은 아니다. 통화 간 베이시스를 읽는 출발점은 이 비용 차이를 실제 현금흐름으로 확인하는 데 있다.

화면에 베이시스가 음수로 표시돼도 달러를 싸게 빌릴 수 있다는 뜻은 아니다. 어느 통화의 이자에 가산금리를 붙이는지에 따라 부호가 달라질 수 있기 때문이다. 달러 조달의 추가 비용을 먼저 계산하고, 시장의 호가 관행을 그다음에 연결해야 해석이 뒤집히지 않는다.

두 통화 사이의 자금 교환을 표현한 개념 이미지로, 실제 시장가격을 그린 차트가 아니다.

90일 동안 1,000만 달러를 조달하는 사례

다음 수치는 현재 시장 호가가 아니라 계산을 위한 가정이다. 필요한 돈은 1,000만 달러, 기간은 90일이다. 유로 차입 금리는 연 3%, 비교 가능한 직접 달러 차입 금리는 연 5%로 둔다. 단리와 연 360일 기준을 사용하며, 결제일과 만기, 자금 접근성, 신용 조건은 서로 비교 가능하다고 가정한다. 수수료와 매수·매도 스프레드, 담보 비용은 계산 원리를 보기 위해 우선 제외한다.

현물환율 S와 선물환율 F는 모두 ‘1유로당 달러’다. S는 1.1000, F는 1.10682382, 기간 T는 90÷360＝0.25년이다. 표시된 F는 반올림한 값이며, 아래 현금액은 반올림 전 값을 기준으로 계산했다.

처음에 9,090,909.09유로를 빌려 S에 매도하면 1,000만 달러를 확보한다. 90일 뒤 유로 원금과 이자를 합친 상환액은 9,159,090.91유로다. 따라서 처음 계약할 때 선물환으로 사 두어야 할 유로는 최초 차입 원금만이 아니라 이자를 포함한 상환액 전체다. 원금만 헤지하면 유로 이자 부분의 환율 위험이 남는다.

9,159,090.91유로를 F에 매입하는 선물환을 체결하면, 만기에 필요한 달러는 10,137,500달러로 정해진다. 달러를 연 5%에 직접 빌렸다면 만기 상환액은 10,125,000달러다. 유로 차입과 환거래를 결합한 달러 조달에 12,500달러가 더 드는 셈이다.

환율 호가를 달러 금리로 바꾸는 방법

rEUR를 유로의 연 차입 금리, rUSD를 비교 대상 달러 금리라고 하면, 위 거래의 달러 조달 금리는 다음과 같이 계산된다.

외환거래를 통한 달러 조달 금리＝｛（F÷S）×（1＋rEUR×T）－1｝÷T

가정한 수치를 넣으면 연 5.5%다. 여기서는 정규화한 달러 조달 프리미엄 p를 ‘이 내재 금리－rUSD’로 정의한다. 따라서 p는 5.5%－5%＝0.5%포인트, 즉 플러스 50bp다. 1bp는 0.01%포인트이므로, 추가 비용은 1,000만 달러×0.005×0.25＝12,500달러로 다시 확인할 수 있다.

선물환율이 현물환율보다 높다는 사실만으로 추가 프리미엄이 존재한다고 판단하면 안 된다. 정상적인 금리 차이만으로도 선물환 포인트가 생긴다. 이번 가정에서 프리미엄이 0인 이론 선물환율은 S×（1＋0.05×T）÷（1＋0.03×T）＝1.10545906이다. 실제 F는 현물 S가 아니라, 같은 날짜와 조달 조건에 맞춘 이론값과 비교해야 한다. F가 S보다 높다는 이유만으로 유로 상승 전망을 읽어 내는 것도 잘못이다.

달러 프리미엄과 화면의 베이시스는 같은 부호가 아닐 수 있다

p는 달러를 확보하는 데 드는 추가 비용을 공통 단위로 표시한 값이다. 모든 통화스왑 호가가 이 방식으로 표시된다는 뜻은 아니다. 베이시스가 비달러 통화의 수취 금리에 붙는 계약이라면, 그 수취 금리가 낮아지는 것이 달러 차입자의 부담 증가로 이어질 수 있다. 이때 화면에는 음수가 나타나도 달러 조달은 더 비싸다.

부호만 바꾸면 언제나 정확히 같은 수치가 되는 것도 아니다. 여러 차례 이자를 주고받는 실제 통화스왑은 지급 일정, 복리 계산, 할인 곡선, 담보 통화와 원금 재설정 조건을 반영해야 한다. 먼저 누가 어느 통화를 받는지, 어떤 이자에 몇 bp를 더하거나 빼는지 확인한 뒤 달러 비용으로 환산해야 한다.

어느 선물환율부터 직접 달러 대출보다 저렴해질까

조달 경로를 고를 때는 베이시스의 부호를 넘어 두 경로의 총비용이 같아지는 환율을 구해야 한다. 별도의 가정으로 F만 1.1050으로 바꾸고, S＝1.1000, 유로 금리 3%, 달러 금리 5%, 기간 90일과 필요액 1,000만 달러는 유지해 보자. 수수료가 없을 때 비용이 같아지는 F는 1.10545906이다. 다른 조건이 같다면 이보다 낮은 F로 유로를 사서 갚을 수 있어야 유로 경유 조달이 더 저렴하다.

F＝1.1050이면 유로 원리금을 매입하는 데 10,120,795.45달러가 필요하다. 직접 달러 대출 상환액 10,125,000달러보다 4,204.55달러 적다. 그런데 유로 경유 방식에만 만기에 지급하는 추가 비용 6,000달러가 붙으면 총지급액은 10,126,795.45달러가 된다. 이번에는 직접 대출보다 1,795.45달러 비싸다.

자신의 견적을 대입하려면 D를 처음 확보해야 하는 달러 금액, Kdirect를 직접 대출의 추가 비용, Kswap을 유로 경유 조달의 추가 비용으로 둔다. 두 비용은 모두 만기에 지급할 달러 금액으로 맞춘다. rUSD와 rEUR는 연 금리, T는 연 단위 기간이며, 단리 기준의 비용 분기점은 다음과 같다.

비용이 같아지는 F＝S×［1＋rUSD×T＋（Kdirect－Kswap）÷D］÷（1＋rEUR×T）

Kdirect＝0, Kswap＝6,000달러를 넣으면 분기점은 1.10480397로 낮아진다. F＝1.1050은 이보다 높으므로 수수료까지 포함한 유로 조달이 더 저렴하다는 결론을 내릴 수 없다.

실제 계산의 S는 유로를 매도할 때 적용되는 매수호가, F는 만기에 유로를 매입하는 데 적용되는 매도호가여야 한다. 이미 체결 가능한 호가를 사용했다면 그 안에 반영된 매수·매도 스프레드를 별도 비용으로 다시 더하지 않는다.

수수료를 거래 시작 때 차감한다면 위 식에 금액만 넣어서는 부족하다. 두 경로 모두 순수령액 1,000만 달러를 제공하도록 차입 규모를 다시 맞춰야 한다. 나중에 돌려받는 증거금 전액도 비용으로 처리하지 말고, 자금이 묶이는 기간의 조달 비용 등을 평가해야 한다. 결제일이나 신용 조건이 다르거나 이자를 여러 차례 교환하는 계약이라면 이 단기 분기점을 그대로 적용할 수 없다.

외환스왑과 통화스왑은 현금흐름이 다르다

외환스왑은 가까운 결제일에 두 통화의 원금을 교환하고, 나중에 정해진 환율로 반대 방향의 원금을 교환하는 거래다. 자금 조달 비용은 두 교환 환율의 차이에 반영된다. 반면 통화스왑은 일반적으로 원금 교환뿐 아니라 계약 기간 중 정기적인 이자 교환도 포함한다. 특히 장기 계약에서는 베이시스가 붙는 통화, 이자 지급 일정, 환율 변동에 따른 원금 재설정 여부가 가격에 영향을 준다.

중앙은행 간 달러 유동성 스왑은 또 다른 제도다. 중앙은행을 통해 달러를 공급하는 정책 수단이지, 민간 거래자 사이의 외환스왑이나 통화스왑과 같은 계약은 아니다. 같은 ‘스왑’이라는 말만으로 비용 구조나 거래 상대방을 한데 묶으면 분석이 어긋난다.

베이시스 축소가 기존 계약의 비용을 낮춰 주지는 않는다

앞의 계약을 이미 체결했다면 조건이 그대로인 한 만기 달러 지급액은 10,137,500달러다. 이후 시장의 베이시스가 줄어들어도 연 5.5%로 고정한 합성 조달 비용은 자동으로 바뀌지 않는다. 시장에서 더 유리한 가격을 볼 수 있다는 사실과 이미 체결한 계약의 지급 의무는 별개다.

나중에 다른 조건이 같은 신규 90일 거래의 프리미엄이 20bp로 낮아졌다고 하자. 신규 거래의 추가 비용은 1,000만 달러×0.002×0.25＝5,000달러다. 50bp일 때보다 7,500달러 적지만, 이는 새 거래나 차환을 비교한 결과다. 기존 거래에서 돌려받는 돈이 아니다.

기존 계약을 중도 청산할 때의 손익이나 평가금액은 약정한 만기 현금흐름과 구분해야 한다. 또한 달러 기준금리 등 다른 금리까지 변했다면, 베이시스만 보고 전체 조달 비용의 변화를 계산할 수 없다.

금리 차이가 보여도 차익거래가 공짜는 아니다

이론상 차익을 실현하려면 필요한 통화를 예상 금리에 빌리고, 반대 통화는 예상 수익률에 운용하며, 필요한 금액의 환거래를 실제로 체결할 수 있어야 한다. 현실에서는 차입 금리와 운용 금리가 다르고, 신용 한도와 담보, 호가 스프레드, 은행의 대차대조표 사용 비용이 생긴다.

OIS 같은 참조 금리는 모든 기업이나 투자자에게 그 금리로 돈을 빌려 주겠다는 확정 대출 제안이 아니다. 이론 금리 대비 차이를 찾았다고 해서 독자가 실행할 수 있는 무위험 이익이 발견된 것은 아니다. 가정에서 제외했던 비용과 자금 접근 제약을 거래 판단에서는 다시 넣어야 한다.

기간과 자금 접근성을 함께 봐야 하는 이유

같은 1주일물이라도 분기 말을 지나는 계약과 그렇지 않은 계약은 수요와 중개 비용이 다를 수 있다. 기간 구조를 비교할 때는 ‘1주일’이나 ‘1년’이라는 이름만 보지 말고 실제 가치일과 만기일을 맞춰야 한다. 1년물 베이시스는 만기가 1년인 계약의 가격이지, 괴리가 1년 동안 이어졌다는 뜻이 아니다.

화면상 프리미엄이 낮아져도 희망 금액을 체결할 수 없거나 차입자의 신용 한도가 막혀 있으면 자금 조달 여건이 나아졌다고 보기 어렵다. 실제 체결 가능한 규모, 스프레드, 거래 상대방, 조건을 맞춘 독립적인 참조 금리를 확인해야 한다. 거래량 하나만으로 개선을 확정할 수는 없다.

프리미엄 상승이 여러 통화와 만기로 퍼지고 단기자금시장과 신용 지표가 이를 뒷받침하면 광범위한 달러 조달 압력이라는 해석에 힘이 실린다. 다만 이는 여러 증거를 맞춰 보는 분석이지, 검증된 단일 경보 기준이 아니다.

달러 자산의 환헤지, 수입대금 지급, 예비 유동성 확보는 모두 달러 수요를 만들 수 있지만 현물환율에 대한 함의는 다르다. 베이시스에서 먼저 읽어야 할 것은 특정 날짜와 조건에 필요한 달러를 얻기 위해 누가 얼마를 더 내는가다. 그 답을 현금액으로 계산하면 조달비용 분석과 환율 방향 예측을 분명히 구분할 수 있다.