자사주 매입으로 EPS가 늘면 주주가치도 늘까? 시점·비용·가격 계산

순이익은 제자리인데 주당순이익(EPS)은 11% 늘 수 있다. 같은 이익을 나누는 주식 수가 줄어들면 가능하다. 그러나 EPS 상승이 영업 개선이나 주주가치 증가를 뜻하지는 않는다. 너무 비싼 가격에 자사주를 사들이면 숫자는 좋아져도 계속 보유한 주주에게 불리할 수 있다.

확인할 것은 발표 규모보다 실제 유통주식 수의 순감소, 자금 조달의 대가, 매입 가격이다. 아래는 가상 사례이며 금액과 주식 수의 단위는 각각 백만이다. 모든 금액은 같은 통화를 사용한다.

주식 10%를 사도 당기 EPS가 11% 늘지는 않을 수 있다

보통주 주주에게 귀속되는 연간 이익이 100이고 연중 유통주식 수가 100이면 기본 EPS는 1이다. 주당 20에 10을 매입하면 지출은 200이다. 이익 변화, 거래비용, 다른 주식 수 변동을 제외하고 매입이 기초부터 반영되면 평균 주식 수는 90, EPS는 100÷90＝1.1111로 11.11% 증가한다.

재무제표의 분모는 기말 주식 수나 시장의 자유유통주식 수가 아니라 기간 중 가중평균 유통보통주식 수다. 매입이 늦을수록 당기 영향은 작다. 표의 50%는 보고기간을 정확히 반으로 나눈 가정이며 특정 날짜가 매년 정확한 절반이라는 뜻은 아니다.

세 경우 모두 기말에는 90이지만 연간 EPS는 다르다. 기말 주식 수로 연간 EPS를 다시 계산하면 시점 효과를 놓친다. 매입 한도 승인도 집행 완료가 아니다. 승인 금액, 실제 현금 지출, 유통주식 수 감소를 따로 확인하고 집행 공시와 현금흐름표, EPS 주석을 대조해야 한다. 미집행 한도를 먼저 분모에서 뺄 수는 없다.

자금 비용이 EPS 증가분을 모두 없앨 수도 있다

이번에는 기초 매입을 유지하되 자금이 공짜라는 가정을 없애자. 200의 현금이 원래 연 3%의 세후 이자를 벌었다면 매입으로 연간 수익 6을 포기한다. 이익은 94, EPS는 94÷90＝1.0444이므로 증가율은 4.44%에 그친다. 3%는 계산 조건이지 현재 예금금리나 적용 세율이 아니다.

다른 방안으로 차입해 매입하고 연간 세후 조달비용이 5%라면 비용 10이 발생한다. 이익 90을 주식 90으로 나누면 EPS는 1로, 증가 효과가 사라진다. 비용 6%에서는 88÷90＝0.9778로 오히려 하락한다. 현금 사용과 차입은 여기서 대안 관계다. 실제 혼합 조달이 아니라면 동일한 200에 두 비용을 중복 적용하면 안 된다.

이익이 일정하고 기초에 매입하며 비용과 다른 주식 변동이 없는 모형에서는 세후 자금 비용을 매입 가격 기준 이익수익률과 비교할 수 있다. EPS 1을 가격 20으로 나누면 5%다. 비용이 그보다 낮으면 EPS가 증가하고 같으면 중립이다. 이는 회계지표의 손익분기 조건일 뿐 저평가 판정이 아니다. 영업이익, 세금 효과, 현금 운용수익, 신용 조건이 바뀌면 다시 계산해야 한다.

총매입보다 순감소, 기본 EPS보다 희석 가능성까지

회사는 자사주를 사면서 직원 보상, 인수 대금, 자금 조달을 위해 주식을 발행할 수 있다. 기초에 10을 매입하고 동시에 실제로 6을 발행했다면 순감소는 4뿐이며 평균 주식 수는 96이다. 이익 100이 유지되는 별도 사례에서 EPS는 1.0417이다. 총매입만 보고 주식이 10% 줄었다고 평가하면 새 발행을 놓친다.

주식 보상의 부여가 당일 보통주 발행을 뜻하는 것은 아니다. 잠재적 보통주가 희석 EPS에 언제 반영되는지, 반희석 효과가 있는지는 적용 회계기준과 주석을 따라야 한다. 미행사 옵션을 전부 더하기보다 기본·희석 가중평균 주식 수의 조정 내역을 읽는 편이 정확하다. 적자 기간 두 EPS가 같아도 미래 희석 가능성이 없다는 뜻은 아니다.

주식분할은 또 다른 문제다. 주당 단위가 바뀌므로 과거 EPS도 비교 가능한 재작성 수치로 보아야 한다. 분할 뒤 주당 이익이 작아졌다는 이유만으로 영업이 악화됐다고 판단할 수 없다. 현금을 지급해 지분을 사들이는 자사주 매입과 단순 분할은 경제적 효과가 다르다.

EPS가 늘어도 비싸게 산 주식은 가치를 훼손할 수 있다

매입 전 현금을 포함한 자기자본의 내재가치를 1,600으로 가정하자. 100주로 나누면 주당 16이다. 사업가치는 변하지 않고 매입에 쓸 현금은 수익을 내지 않으며 세금·비용·신호 효과도 없다고 가정한다. 주당 20에 10주를 사면 200을 쓰고 남은 가치는 1,400이다. 이를 90주로 나누면 15.56이다. EPS는 1에서 1.1111로 높아져도 남은 주식의 경제적 가치는 줄 수 있다.

같은 10주를 10에 살 수 있었다면 지출은 100, 잔여 가치는 1,500÷90＝16.67이다. 차이를 만드는 것은 보도자료의 규모가 아니라 지급 가격이다. 내재가치는 논리를 검증하기 위한 가정이며 시장에서 바로 관찰되는 가격이 아니다. 가치 평가 구간이 틀리면 이 결론도 성립하지 않는다.

매입은 유동성과 레버리지도 바꾼다. 이익이 정점일 때 빚을 내 자사주를 사면 과거 EPS는 좋아 보여도 침체 대응력이 약해질 수 있다. 현금배당을 포함한 주식 총수익률과 달리 계속 보유하는 모든 주주에게 현금이 비례 지급되는 것도 아니다. 회사의 매입 지출을 자신이 받은 배당처럼 수익에 더하면 이중 계산이다.

공시를 읽을 때 확인할 여섯 단계

1. 승인 한도와 집행을 분리하고 실제 지출, 매입 주식 수, 평균 가격, 거래기간을 기록한다. 미집행 한도는 EPS에 넣지 않는다.
2. EPS 주석에서 보통주 귀속이익과 가중평균 주식 수를 가져온다. 연간·분기 및 계속영업 기준을 맞춘다.
3. 실행 시점으로 가중하고 신주 발행, 소각, 자기주식, 보상 내역을 대조해 순변화를 구한다.
4. 현금과 차입 조달을 따로 계산하고 세후 수익 감소나 추가 금융비용을 중복 없이 차감한다.
5. 매입 가격을 타당한 가치 범위, 현금의 다른 용도, 재무 여력과 함께 비교한다.
6. 다음 재무제표의 평균 주식 수, 현금, 부채를 확인한다. 집행 부족, 이익 변화, 희석 상쇄가 있으면 기존 판단을 철회한다.

좋은 분석은 이익의 변화와 주식 수의 변화를 따로 설명한다. 분모를 줄여 지표를 높이는 것은 영업 성장의 증거도 주가 상승의 약속도 아니다. 실제 집행, 자금 대가, 지급 가격이 함께 맞아야 자본 배분의 질을 평가할 수 있다.