VWAP보다 싸게 샀는데 왜 비용이 클까? 미체결 수량까지 보는 실행비용

매수 평균단가가 시장의 거래량가중평균가격인 VWAP보다 낮다고 해서 투자 판단 전체를 잘 실행했다고 단정할 수는 없다. 체결단가 비교에는 매수하지 못한 수량이 빠지기 때문이다. 실행부족액은 판단 시점의 기준가격으로 만든 가상 포트폴리오와 실제 결과의 차이를 측정한다. 좋은 점수를 고르기보다 현금과 보유 주식, 미체결 수량을 함께 맞춰 보는 것이 먼저다. 아래 종목과 가격, 수수료는 모두 가정이다.

주문 수량과 평가 종료 시점을 먼저 정한다

10시에 1,200주를 사기로 결정했고 판단 기준가격은 50.00달러라고 하자. 10시 2분 주문이 집행 과정에 도착했을 때 기준가격은 50.08달러다. 두 차례 체결된 뒤 남은 500주는 미리 정한 15시 평가 종료 시점에 취소한다. 이때 평가가격은 50.40달러다.

실제 매수한 700주의 대금은 35,088달러, 수량가중평균 체결가는 약 50.125714달러다. 별도 비용 7달러를 가정하며 금융비용, 세금, 환율 변동, 배당은 제외한다. 실제 발생하는 항목은 따로 반영해야 한다.

이 사례의 판단가격과 도착가격은 서로 다른 시각에 기록된다. 중간호가 같은 기준은 측정 규칙일 뿐 1,200주 전량을 그 가격에 살 수 있었다는 증거가 아니다. 시세 출처와 주문 규모, 시장이 수용할 수 있는 수량을 함께 기록해야 비현실적인 가상 성과를 확정 수익처럼 다루지 않게 된다.

현금과 주식으로 295달러를 대조한다

두 포트폴리오 모두 60,000달러로 시작한다. 가상 포트폴리오는 50달러에 1,200주를 사므로 종료 가치가 60,480달러, 이익은 480달러다. 실제로는 수수료 포함 35,095달러를 쓰고 현금 24,905달러가 남는다. 보유 700주의 가치는 35,280달러여서 총자산은 60,185달러, 이익은 185달러다.

실행부족액은 60,480−60,185＝295달러다. 이는 가상 판단 대비 비용이지 실제 계좌에서 295달러를 잃었다는 뜻이 아니다. 실제 계좌는 해당 구간에서 185달러를 벌었다.

체결 내역으로도 같은 결과가 나온다. 체결가격 차이는 400×(50.10−50.00)＋300×(50.16−50.00)＝88달러다. 미체결 기회비용은 500×(50.40−50.00)＝200달러이며 비용 7달러를 더하면 295달러다. 매수하지 않아 현금 지출이 없더라도 계획한 노출을 확보하지 못한 차이는 남는다.

원래 예정 금액을 분모로 하면 295÷60,000×10,000＝49.17bp다. 체결분만 보면 95÷35,000×10,000＝27.14bp가 된다. 후자도 산술적으로 맞지만 대상 수량과 분모가 달라 전체 의사결정 비용을 대신할 수 없다.

지연과 기회비용을 두 번 더하지 않는 방법

한 가지 일관된 방식은 최종 체결된 700주에만 판단부터 도착까지의 지연을 배분하고, 미체결 500주에는 판단부터 종료까지의 변동을 적용하는 것이다.

합계는 295달러다. 다른 방식으로 예정 수량 1,200주 모두에 지연을 배분하면 96달러다. 이때 미체결 비용은 도착가격부터 계산해 500×(50.40−50.08)＝160달러로 바꿔야 한다. 그러면 96＋32＋160＋7＝295달러로 일치한다.

96달러 지연과 원래의 200달러 기회비용을 섞으면 335달러가 된다. 미체결 500주의 초기 0.08달러 움직임, 즉 40달러를 두 번 넣은 것이다. 또한 32달러 체결 차이를 전부 자기 주문의 시장충격이라고 볼 수 없다. 뉴스나 다른 참여자의 거래도 가격을 움직일 수 있어 회계적 구분과 인과관계는 다르다.

VWAP보다 유리해도 판단 전체의 비용은 남는다

정해진 실행 구간의 시장 VWAP가 50.18달러라고 하자. 이미 체결한 700주를 이 가격에 샀다면 35,126달러가 든다. 실제 대금은 35,088달러이므로 수수료 전 38달러, 수수료 7달러를 빼도 31달러 유리하다. 동시에 전체 실행부족액은 295달러다. VWAP 비교만으로는 사지 못한 500주의 결과를 설명하지 못한다.

VWAP 사용 시 시간 구간, 거래 장소, 포함 거래, 단일가매매 처리, 자기 거래 포함 여부를 명시해야 한다. 자기 대량 주문이 영향을 준 평균가는 독립적인 대조군이 아니다. 체결률 없이 좋은 평균단가만 제시하면 구현하지 못한 포지션 수요가 가려진다.

그렇다고 VWAP가 쓸모없다는 뜻은 아니다. 거래량 흐름을 따라 참여하는 과제와 시간에 민감한 투자 판단은 서로 다른 기준을 요구할 수 있다. 실행 목적에 맞춰 사전에 기준을 선택해야지 결과를 본 뒤 유리한 점수를 골라서는 안 된다.

매도는 가격 부호를 뒤집되 비용은 더한다

예정 수량을 Q, 체결별 수량과 가격을 qᵢ와 pᵢ, 판단가격을 p₀, 고정 종료가격을 pT라고 하자. 매수는 s＝＋1, 매도는 s＝−1이다. 앞서 정한 동일 통화와 금융비용 제외 가정에서:

실행부족액＝s×[Σqᵢ(pᵢ−p₀)＋(Q−Σqᵢ)(pT−p₀)]＋순명시적 비용.

대칭적인 매도 사례로 판단가격 50, 도착가격 49.92, 400주를 49.90, 300주를 49.84에 팔고 종료가격 49.60, 비용 7달러를 적용한다. 낮은 체결가로 인한 차이는 88달러, 팔지 못한 500주의 기회비용은 200달러여서 총 295달러다. 매매 방향 부호를 수수료에까지 곱하지 않는다.

기회비용은 음수일 수도 있다. 원래 매수 체결과 비용을 유지한 별도 시나리오에서 종료가격을 49.80달러로 정하면 미체결 항목은 −100달러, 전체 부족액은 −5달러다. 기준 대비 이익이라는 뜻이지 계좌의 수익이나 대기 전략의 우월성을 증명하지는 않는다. 가격을 확인한 뒤 종료 시점을 바꾸면 비교가 무효화된다.

검증 가능한 실행 평가는 어떤 기록을 요구하나

모주문 판단, 예정 수량, 시각, 정정, 체결, 수수료, 종료 평가를 하나의 기록으로 연결한다. 취소했다고 원래 판단의 미체결 수요가 사라지지는 않는다. 판단이 실제로 달라졌다면 당시 기록을 남기고 필요하면 새 구간으로 나눈다. 취소 확인과 늦게 도착한 체결도 대조해 대체 주문을 중복 계산하지 않는다.

미체결의 구조는 지정가와 주문 대기 순서, 부분 체결에서 확인할 수 있다. 가격 제한이 체결가를 개선하면서 필요한 노출을 남겨 둘 수 있고, 빠른 집행은 미체결 위험을 낮추는 대신 스프레드나 시장충격을 키울 수 있다. 속도와 인내 중 어느 하나가 항상 정답은 아니다.

유동성 대비 주문 규모, 긴급도, 변동성, 시간 구간, 완료 조건이 비슷한 주문끼리 비교하고 체결률과 비용 분포를 함께 본다. 한 건의 계산은 장부 오류를 찾는 데 유용하지만 증권사의 잘못이나 인과적 시장충격, 집행 능력 순위를 단독으로 입증하지는 못한다.