일본은행의 느린 긴축 정책이 엔화 약세를 부추기고 있다

일본은행은 수년간 지속된 공격적인 통화 부양책을 단계적으로 축소하고 있지만, 그 속도는 미국과 유럽 국가들에 비해 훨씬 뒤처져 있다. 이러한 신중한 속도는 엔화 약세의 주요 원인 중 하나로 점점 더 인식되고 있다.

문제의 핵심은 일본의 통화기반, 즉 시중 유통 통화량과 중앙은행에 예치된 시중은행 예금 총액에 있다. 일본은행이 이 수치를 줄이고 있기는 하지만, 다른 나라들이 시행하고 있는 양적 긴축 정책과 비교하면 그 노력은 미미해 보인다.

정책 격차 확대

12월 일본의 통화량은 전년 동기 대비 9.8% 감소했습니다. 이와 대조적으로 미국과 유럽의 중앙은행들은 통화량을 20~30% 줄였습니다.

이러한 차이는 전 세계 중앙은행들이 팬데믹 시대의 지원 정책에서 인플레이션 억제 정책으로 전환하기 시작한 2021년 말 이후 기간을 살펴보면 더욱 분명해집니다.

• 유럽중앙은행(ECB): 통화 공급량 30.5% 감소

• 미국 연방준비제도(Fed): 통화 공급량 16.2% 감소

• 일본은행(BOJ): 통화량, 9.6% 감소에 그쳐

일본은행의 12월 금리 인하율 9.8%는 2007년 이후 최대치였지만, 금리 정상화 과정에서 여전히 눈에 띄게 뒤처져 있다.

일본은행은 왜 이렇게 뒤처져 있는 걸까요?

자금 회수 속도의 차이는 각 중앙은행이 금융 시스템에 유동성을 공급하기 위해 사용한 고유한 전략에 기인합니다.

도구가 다르면 속도도 다르다

유럽중앙은행(ECB)은 채권 매입 외에도 금융기관에 직접 대출하는 방식으로 통화 공급을 확대했습니다. 이러한 접근 방식은 대출 상환 시 통화 기반이 자동으로 축소되므로 보다 자연스럽고 신속한 출구 전략을 가능하게 합니다. 다이와 연구소의 나카무라 아야카 연구원은 "대출 중심의 자금 조달 방식은 보다 빠른 출구 전략을 가능하게 하고 양적 긴축(QT)을 용이하게 한다"고 설명했습니다.

한편, 연준은 정해진 월별 한도 내에서 국채와 모기지담보증권 보유량을 체계적으로 줄여왔습니다. 연준의 보유량은 전체 미국 국채 발행량의 약 10%에 불과하기 때문에 시장에 미치는 영향을 최소화하면서 이러한 조치를 취할 수 있습니다. 나카무라는 "미국 국채 시장은 매수자가 많아 연준이 가격에 미치는 영향을 최소화하면서 보유량을 줄일 수 있다"고 덧붙였습니다.

JGB의 딜레마

일본은행은 훨씬 더 큰 도전에 직면해 있습니다. 단기 국채를 제외한 일본 국채(JGB) 전체의 무려 50%를 보유하고 있기 때문입니다. 급격한 매도세는 시장에 과부하를 초래하고 수요와 공급의 균형을 무너뜨려 금리 급등을 촉발할 가능성이 높습니다. 따라서 일본은행은 극도로 신중하게 대응할 수밖에 없습니다.

실질적인 영향: 지속적인 엔화 약세

이러한 정책 시차는 실질적인 결과를 초래하는데, 가장 두드러진 것은 엔화가 미국 달러 대비 150엔 안팎의 범위에 고착된다는 점입니다. 일본과 미국의 금리 차이가 좁아졌음에도 불구하고 엔화에 대한 매도 압력은 계속되고 있습니다.

일본의 한 고위 관료는 "저금리 기조 축소가 진행되지 않는 한 환율의 근본적인 추세는 변하지 않을 것"이라는 일반적인 견해를 언급했다.

QUICK의 데이터는 일본의 과잉 유동성 규모가 엄청나다는 것을 보여줍니다. 일본은행의 통화 공급량은 명목 GDP의 89%에 달합니다. 이 수치는 미국 연방준비제도의 17%와 유럽중앙은행의 27%를 훨씬 능가하며, 일본 경제 규모 대비 얼마나 많은 현금이 유통되고 있는지를 보여줍니다.

픽텟 자산운용 재팬의 선임 연구원인 이치카와 신이치는 "일본은 실질 금리가 마이너스이기 때문에 잉여 자금이 외화로 쉽게 유출될 수 있다"며 "이러한 구조는 다른 주요 국가들에 비해 엔화 약세로 이어질 가능성이 더 높다"고 말했다.

글로벌 통화 정책의 미래는 어떻게 될까요?

현재 시장의 관심은 일본은행이 더딘 경제 정상화 속도를 어떻게 해결할지에 쏠려 있으며, 특히 다른 중앙은행들의 움직임으로 인해 새로운 불확실성이 야기되고 있다.

연준은 단기 자금 시장의 스트레스를 피하기 위해 12월에 양적 긴축 프로그램을 중단했는데, 이 조치는 당분간 미국의 통화 공급량 감소를 멈추게 할 가능성이 높습니다.

연준의 지도부 교체 가능성 또한 전망을 더욱 복잡하게 만들고 있습니다. 도널드 트럼프 미국 대통령이 차기 의장으로 유력하게 거론하는 케빈 워시는 중앙은행의 과도한 대차대조표를 비판해 온 인물로, 보다 공격적인 통화 긴축 정책을 선호할 가능성이 있습니다. 그러나 이는 금리 인하와 장기 금리 안정이라는 두 가지 목표를 동시에 달성하려는 트럼프 행정부의 목표와 상충되기 때문에, 즉각적인 정책 변화는 어려울 것으로 예상됩니다.

하지만 연준이 향후 대차대조표 축소를 재개할 경우 전 세계적으로 파급 효과가 발생할 수 있다. 스미토모 미쓰이 DS 자산운용의 수석 시장 전략가인 이치카와 마사히로는 "이는 광범위한 만기의 금리에 연쇄적인 영향을 미쳐 달러 강세와 엔화 약세로 이어질 가능성이 있다"고 경고했다.