싱가포르의 연구 보도 관련 지출이 말레이시아에 미치는 영향은 무엇인가?

S&P 500 지수는 연초 대비 약 15% 상승했고, 한국의 코스피 지수는 인공지능(AI) 기반 반도체 수요 증가에 힘입어 2022년 저점 대비 거의 70% 급등했습니다. 반면 쿠알라룸푸르 지수(KLCI)는 한 자릿수 상승률을 기록했고, 말레이시아 증권거래소(Bursa Malaysia)에서는 신규 상장 기업보다 상장 폐지 기업이 더 많이 나타나고 있습니다.

일반적으로 달러 강세와 신흥 시장 위험 회피 심리가 주요 원인으로 꼽힙니다. 그러나 달러는 올해 들어 주요 통화 대비 거의 10% 하락했습니다. 더욱 구조적인 이유에 주목해야 합니다. 바로 기관 투자자들이 말레이시아 주식을 제대로 분석하지 못하는 시장 분석 부족 현상과, 말레이시아가 아직 따라잡지 못한 싱가포르의 공격적인 정책 대응입니다.

Refinitiv I/B/E/S 데이터에 따르면, 말레이시아 증권거래소(Bursa Malaysia)에 상장된 약 1,050개 기업 중 거의 4분의 3이 애널리스트 분석 대상이 아닙니다. 이는 말레이시아만의 문제가 아닙니다. 아세안 지역 전체적으로도 비슷한 비율의 상장 기업들이 분석 대상에서 제외되어 있습니다.

자본 형성에 관한 정책

싱가포르는 이 문제에 적극적으로 대응하고 있습니다. 2025년 7월, 싱가포르 통화청(MAS)은 중소형주 기업에 대한 리서치 활동을 강화하기 위해 5천만 싱가포르 달러(약 1억 5천7백만 링깃)를 투입하여 싱가포르 주식시장 지원금(GEMS) 제도를 확대했습니다. 확대된 프로그램은 리서치 회사에 기존 4천 싱가포르 달러에서 최대 6천 싱가포르 달러로 인상된, 분석 대상 기업에 대한 보고서 제출 건당 지원금을 제공합니다. 특히, 매도 측과 매수 측 모두 보고서 제출이 가능하다는 점이 중요합니다. 매도 측은 (추천 종목의 실적이 저조하더라도) 거래를 통해 자금 유입과 수수료를 창출할 수 있으며, 매수 측은 일반적으로 추천 종목에 대한 투자 의견을 직접 운용하여 수익을 창출합니다. 또한, 이 지원금은 기업공개(IPO)를 앞둔 기업들의 상장 전 분석 파이프라인 구축에도 활용될 수 있습니다. 이는 싱가포르가 최근 몇 세대 만에 가장 적극적으로 자본시장에 개입하는 50억 싱가포르 달러 규모의 주식시장 개발 프로그램의 일환입니다.

말레이시아의 유사 프로그램은 2025년 4월 Bursa RISE의 후속 프로그램으로 출범한 Bursa RISE+입니다. 이 프로그램은 2년간 상장 기업 60곳과 매년 비상장 기업 또는 IPO 이전 기업 40곳의 인지도를 높이는 것을 목표로 합니다. 2022년부터 2024년까지 진행된 이전 Bursa RISE 프로그램은 60개 기업을 대상으로 했으며, 프로그램 종료 후에도 3분의 2가 조금 넘는 기업들이 연구 대상에 포함되었다고 보고했습니다.

하지만 문제는 규모가 다릅니다. 연간 30개 상장 기업을 대상으로 하고, 말레이시아의 미분석 기업 중 절반만 기관 투자자의 분석 대상이 된다고 가정하더라도, 현재 방식으로는 격차를 의미 있게 줄이는 데 10년 이상이 걸릴 것입니다. 싱가포르 모델은 보고서당 직접 자금을 지원하고 보고서 생산량에 따라 자금을 증액하는 방식으로, 연구 역량이 증가함에 따라 분석 대상을 확대할 수 있습니다.

시장 가치 평가 및 글로벌 기관 투자 참여에 관하여

분석가들의 분석 공백은 말레이시아 자본 시장 종사자들이 잘 알고 있는 악순환을 초래합니다. 애널리스트 분석이 없는 기업은 펀더멘털과 관계없이 기관 투자자들의 관심을 끌기 어렵습니다. 펀드 매니저들은 제3자의 검증 없이 주식을 매수하는 위험을 감수해야 하며, 특히 현지 사정이 없는 해외 투자자들은 맹목적인 투자에 직면할 수 있습니다. 기관 투자자들의 관심 감소는 거래량 감소, 스프레드 확대, 그리고 기업 가치 하락으로 이어집니다. 게다가 기관 투자자들은 일반적으로 기업 지배구조의 한 형태를 제공하기도 합니다.

이러한 분석 공백은 이슬람 금융의 글로벌 허브로 발돋움하려는 말레이시아의 야망에 특히 중요한 문제입니다. 말레이시아 증권위원회는 부르사 말레이시아에 상장된 샤리아 준수 증권 850개(전체 상장 종목의 약 80%)를 관리하고 있지만, 이 중 상당수는 애널리스트 분석이 부족합니다.

이슬람 펀드 매니저들에게 이는 불편한 제약으로 작용할 수 있습니다. 포트폴리오를 분석 대상인 80~100개의 대형 샤리아 주식으로 제한하여 분산 투자를 포기하거나, 분석 대상이 아닌 종목에 투자해야 하는 상황에 놓이게 됩니다. 걸프 국가의 국제 이슬람 펀드는 흔히 애널리스트 분석 보고서를 첫 번째 기준으로 삼아, 기본적 분석을 시작하기 전에 말레이시아의 대부분의 샤리아 준수 기업을 제외하는 경우가 많습니다.

성능 범위 및 절충점

지난 5년간 아세안 주식 수익률 분석 결과, 분석 대상 종목과 비분석 대상 종목 모두 평균 약 40%의 거의 동일한 수익률을 기록했습니다. 그러나 수익률 분포는 다른 양상을 보입니다. 비분석 대상 종목의 수익률 변동성은 분석 대상 종목보다 48% 더 높습니다. 연초 대비 수익률의 10~90분위 범위는 비분석 대상 종목의 경우 -33%에서 +122%에 이르는 반면, 분석 대상 종목의 경우 -15%에서 +114%에 이릅니다. 기관 투자 자금이 접근할 수 없는 시장 부문에서 상승과 하락 위험이 증폭되는 현상은 정보 인프라가 부족하고 위험과 기회가 공존하는 시장의 특성을 반영합니다.

말레이시아 증권거래소에 상장된 약 750개의 미공개 기업들이 모두 저가주나 페이퍼 컴퍼니는 아닙니다. 제조업체, 기술 기업, 소비재 기업, 서비스 제공업체 등이 포함되어 있으며, 상당수는 수익성이 좋고 성장세를 보이며 적정 가치로 평가받고 있습니다. 이들이 주목받지 못하는 이유는 품질이 떨어져서가 아니라, 전통적인 분석 경제학 기법으로는 접근할 수 없기 때문입니다.

이러한 격차를 야기한 경제적 요인은 구조적인 것이며, 그 원인을 이해하는 것은 정책 대응에 매우 중요합니다. 연구 동향은 유동성에 따라 달라집니다. 학술 연구에 따르면 이러한 관계는 비유동성 프리미엄으로 나타나는데, 이는 유동성이 낮은 주식은 거래 비용과 정보 비대칭성을 보상하기 위해 투자자에게 더 높은 기대 수익률을 제공해야 한다는 것을 의미합니다.

증권사는 거래 수수료를 통해 수익을 창출하며, 이는 기관 투자자의 주문 유입량에 긍정적인 영향을 받습니다. 하루 거래량이 1천만 링깃에 달하는 주식은 분석 비용이 거래 수수료로 충당되기 때문에 분석 보고서의 관심을 끌게 됩니다. 반면, 하루 거래량이 1백만 링깃에 불과한 주식은 해당 기업의 사업 건전성 여부와 관계없이 분석 보고서의 관심을 끌지 못합니다.

이로 인해 규모에 따른 문턱이 생깁니다. 주식 리서치 애널리스트 한 명을 고용하는 데 드는 비용은 급여, 지원 인력, 데이터 구독료, 규정 준수 비용 등을 모두 고려하면 연간 70만 링깃에서 90만 링깃에 달할 수 있습니다. 각 애널리스트는 10~15개 종목을 담당합니다. 시가총액 5억 링깃, 일평균 거래량 100만~200만 링깃 규모의 말레이시아 중견기업의 경우, 기관 투자 활동으로 인한 수수료 수익은 연간 3만 링깃을 넘는 경우가 드물며, 이는 애널리스트 인건비의 극히 일부에 불과합니다. 이러한 경제성은 시가총액이 약 10억 링깃 이상일 때만 성사되는데, 이는 말레이시아 증권거래소(Bursa Malaysia)에 상장된 대부분의 기업에는 해당하지 않습니다.

이러한 구조적 수익성 악화는 2018년 유럽의 MiFID II 규정으로 인해 거래 위원회에서 리서치 업무가 분리된 이후 더욱 심화되었습니다. 전 세계 리서치 예산은 20~30% 감소했고, 애널리스트 분석 범위는 전체적으로 6~10% 줄어들었으며, 특히 수익성이 이미 낮은 신흥 시장 및 소형주 부문에서 감소폭이 더욱 컸습니다.

사라진 분석 자료는 시장 원리만으로는 회복되지 않을 것이며, 이를 장려할 만한 가치가 있습니다. 분석 보고서는 증권사와 펀드매니저의 사적 수익을 넘어 긍정적인 외부 효과를 창출합니다. 분석가들은 외부 감시자 역할을 하며, 그렇지 않았다면 간과되었을 회계 부정이나 지배구조 문제를 지적합니다. 분석 대상이 된 기업들은 더 엄격한 감시를 받게 되므로 사기 및 사익 추구 행위를 억제하는 효과가 있습니다. 이러한 효과는 공공재로서, 분석 자료를 생산하거나 소비하는 당사자뿐 아니라 시장 전체에 이익이 되며, 지역 자본 형성에도 기여합니다.

인공지능과 핀테크의 전망

싱가포르의 GEMS 개선 사업은 여러 가지 주목할 만한 설계 특징을 가지고 있습니다. 첫째, 고정된 기업 목록을 관리하는 방식이 아니라 보고서 발행량에 따라 자금을 지원하는 방식입니다. 이를 통해 연구 역량이 성장함에 따라 분석 대상을 확대할 수 있습니다. 둘째, 기존 분석 대상을 동일 기업에 재분배하는 것이 아니라 분석가의 역량을 강화하는 인재 공동 투자 방식입니다. 셋째, 기업들이 필요로 하기 전에 IPO 이전 단계의 분석 정보를 제공하여 정보 비대칭성을 해소하고 신규 진입 기업의 불이익을 줄입니다. 이는 벤처 캐피털 시장 지원에도 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

싱가포르의 계획에는 이제 디지털 플랫폼과 체계적인 연구 제공업체도 포함되어 기술 지원 분석에 대한 의지를 보여줍니다. 알고리즘적 접근 방식이 더 낮은 한계 비용으로 연구 범위를 확장할 수 있다는 전제에 기반합니다. 머신러닝 시스템은 수많은 기업의 재무제표를 처리하고 이상 징후를 찾아낼 수 있으며, 일상적인 모니터링 작업을 자동화하는 데 실질적인 가치가 있습니다. 그러나 주식 분석에 인공지능을 적용하는 데에는 상당한 어려움이 있습니다. 대규모 언어 모델은 수치 오류에 취약하며(특히 금융 데이터의 경우 문제가 됨), 금융 시장의 신호 대 잡음비는 인공지능이 성공적으로 활용된 다른 분야보다 훨씬 낮습니다. 또한 효과적인 시스템을 훈련하는 데 필요한 피드백 루프는 느리고 모호합니다. 게임과 로봇 공학을 혁신한 강화 학습은 시장 결과가 잡음이 많고 지연된 신호를 제공하여 학습을 어렵게 만들기 때문에 금융 분야에서는 어려움을 겪습니다. 그리고 이는 금융 시장의 특징이지 결함이 아닙니다.

부르사 RISE+는 올바른 방향으로 나아가는 한 걸음입니다. 문제는 현재 프로그램이 충분한지, 그리고 말레이시아가 싱가포르의 접근 방식에 더 많은 성장 여지를 주는 설계 요소들을 고려할 것인지 여부입니다. 싱가포르와 말레이시아 간 정책 설계의 현재 차이는 두 시장 간 정보 격차를 더욱 확대할 가능성이 높습니다. 말레이시아 투자자와 정책 입안자들에게 중요한 것은 정보 격차가 중요한지 여부가 아닙니다. 학계 연구 결과는 이미 그 격차가 중요하다는 것을 분명히 보여주고 있습니다. 진정한 질문은 현재의 대응이 문제의 규모에 부합하는지 여부입니다.

출처: Theedgemarkets