다카이치 대통령은 왜 이렇게 일찍 조기 총선을 실시했을까요?

다카이치 주지사는 취임 3개월 만에 조기 총선을 실시하는 고위험 행보를 보였다. 이는 자신의 정책에 대한 국민적 지지를 확보하기 위한 것이다.

그녀는 지난 10월, 두 번의 총선에서 모두 패배한 이시바 시게루 전 대표가 사임 위기에 몰린 후, 위기에 처한 당과 소수 정부를 물려받았습니다. 자민당은 생활비 부담 증가와 여러 차례의 정치자금 스캔들로 국민적 지지 기반을 잃었습니다. 간신히 총리 자리에 올랐음에도 불구하고, 그녀는 취임 후 3개월 동안 70%에 달하는 놀라운 지지율을 기록했습니다. 이제 그녀는 이러한 인기를 발판 삼아 자민당의 단독 과반수 확보를 통해 향후 정책을 더욱 일관성 있게 추진하고자 합니다. 그녀는 아베 신조 전 총리의 정책을 지지하며, 경기 부양책을 포함한 거시 경제 정책과 일본 중심의 외교 정책을 옹호합니다. 야당은 그녀의 정책 방향에 완전히 동의하지 않을 수도 있습니다. 소수 정부 상황이 지속될 경우, 그녀는 각 정책 사안에 대해 다른 정당들과 협상을 해야 할 것입니다. 그러나 이번 총선에서 승리한다면, 그녀는 이를 일본 유권자들이 자신의 공약을 지지하는 것으로 해석하고 더욱 강력하게 정책을 추진할 것입니다.

최근 여론조사에 따르면 자민당의 압승이 예상됩니다.

최근 지역 여론조사에 따르면 자민당이 확실한 우위를 점하고 있습니다. 자민당은 현재 198석에서 233석이라는 과반수를 훨씬 넘어서는 의석을 확보할 것으로 예상되며, 연립정부는 300석에 육박하는 의석을 확보할 가능성도 있습니다. 반면, 제1야당인 중도개혁연합은 현재 의석의 절반 가까이를 잃을 것으로 전망됩니다. 자민당 연립정부가 압도적인 과반수를 확보하게 되면, 정부는 상당한 권력을 갖게 될 것입니다. 이는 다카이치 총리가 참의원에서 충분한 지지를 얻지 못하더라도 법안을 통과시킬 수 있게 해 줄 것입니다.

자민당은 하원에서 단독 과반수를 확보할 가능성이 높다.

출처: 여러 신문 기사 및 ING 추정치

식품세 인하에 대한 분위기는 여전히 조심스러웠습니다.

식품 소비세 인하는 선거 운동 이전에는 주요 쟁점이었지만, 선거 운동이 시작되자 그 중요성이 줄어들었습니다.

일본의 물가상승률은 2022년 4월 이후 2%를 웃도는 수준을 유지해 왔지만, 임금 상승률은 이를 따라가지 못했습니다. 생활비 상승으로 국민들의 불만이 커져갔습니다. 예를 들어, 주식인 쌀 가격은 2025년 중반까지 전년 동기 대비 거의 100% 가까이 올랐지만, 최근에는 30% 수준으로 하락했습니다. 따라서 물가상승률 하락은 이번 선거의 주요 공약이 되었습니다. 다카이치 총재는 지난해 추가경정예산을 통해 에너지 보조금을 재개했고, 최근 물가상승률 급락에서 이 보조금의 효과가 나타나고 있습니다.

이제 관심은 식료품 가격으로 쏠리고 있다. 식료품 소비세율 8%는 약 1%포인트의 인플레이션 억제 효과를 가져올 것으로 예상되지만, 5조 엔(총 세수입의 6%)에 달하는 세수 손실을 초래할 것으로 보인다. 가계는 생활비 절감의 혜택을 볼 수 있겠지만, 시장은 세금 감면에 필요한 재원 마련의 불확실성 때문에 재정 안정성을 우려하고 있다.

그러나 최근 시장 변동성을 경험한 다카이치 의원은 식품세 인하에 대해 더욱 신중한 입장을 취하고 있다. 선거 운동 기간 동안에도 식품세 인하 제안에 대한 직접적인 언급을 피하고 "책임감 있고 선제적인 공공 재정"을 강조해왔다. 현재도 시행 시기에 대해서는 명확한 입장을 밝히지 않고 있으며, 의제를 중립적으로 유지하기 위해 "논의를 가속화"하는 방안을 선호하고 있다.

식량과 에너지 가격의 급등은 국민 불만의 주요 원인이었다.

출처: CEIC

다카이치의 압도적인 승리가 재정 정책에 실질적인 영향을 미칠까요?

시장은 다카이치 후보의 압승이 재정 상황에 심각한 악영향을 미칠 수 있다는 우려를 갖고 있는 듯합니다. 하지만 우리는 이러한 우려에 전적으로 동의하지는 않습니다. 자민당이 중의원에서 과반수를 확보한다면, 다카이치 후보는 감세 협상을 가속화할 수 있을 것입니다. 그녀는 국민의 지지를 받고 있다고 주장할 것입니다. 그러나 감세안은 전국위원회의 합의를 거쳐야 합니다. 과반수를 확보하는 경우에도 마찬가지일 것입니다. 다른 야당들은 보다 확장적인 재정 정책을 지지하고 있습니다. 예를 들어, 시민연방정부는 식품세의 영구 폐지를 주장하는 반면, 자민당은 2년 유예를 제안하고 있습니다. 자민당의 승리는 보다 균형 잡힌 지출 계획으로 이어질 수 있습니다. 아베 신조 총리 시절, 일본은 고령화 사회를 위한 사회보장 사업 재정 확충을 위해 '아베노믹스'의 일환으로 소비세를 두 차례 인상했습니다. 다카이치 후보 역시 이와 유사하게 세수 확보에 집중하면서 동시에 지출을 확대하는 데 주력할 것으로 예상됩니다.

앞서 언급했듯이, 자민당은 감세 시행 시점을 구체적으로 밝히지 않았습니다. 또한, 자민당은 일본의 GDP 대비 부채 비율을 낮추고 재정 개혁을 시행하겠다는 명확한 공약을 내세웠습니다. 따라서 자민당은 재정 적자가 급격히 증가하는 것을 막기 위한 전략을 마련할 것으로 예상됩니다.

일본은행은 특정 재정적 압박을 완화하는 데 기여할 수 있습니다.

잠재적인 자금 조달 방안 중 하나는 일본은행(BoJ)의 지원을 받는 것입니다. 일본은행은 2026년부터 자산 매각을 시작하여 ETF는 연간 3,300억 엔, JREIT는 연간 50억 엔씩 감축하는 것을 목표로 하고 있습니다. 최근 자료에 따르면, 일본은행의 ETF 및 JREIT 보유량은 2025년 12월부터 2026년 1월까지 각각 53억 엔과 1억 엔 감소했습니다. 이는 소폭 감소에 불과하지만, 일본은행은 자산 포트폴리오 축소를 지속할 것으로 예상되며, 이러한 전략은 장기적으로 상당한 수익을 창출할 것으로 기대됩니다. 2010년 이후 닛케이 225 지수는 5배 상승했습니다. 간단한 계산으로, 일본은행은 3,300억 엔 규모의 ETF 매각을 통해 약 1조 7천억 엔의 수익을 올릴 수 있습니다. 닛케이 지수가 명목 GDP 성장률과 같은 속도로 상승한다고 가정할 때, 이러한 수익원은 안정적인 자금 조달원이 될 수 있습니다.

일본은행의 ETF/JREIT 매각은 상당한 수익을 창출할 것입니다.

출처: CEIC

'정상으로의 복귀'는 일본 경제와 일본 국채 시장의 핵심 과제가 될 것입니다.

'정상으로의 복귀'는 인플레이션 기대치 상승, 일본 국채(JGB) 시장에 대한 중앙은행의 통제력 약화, 변동성 증가, 그리고 금리 조정 빈도 증가를 의미합니다.

우리는 오랜 기간 지속된 디플레이션 이후 경제가 정상 상태로 회복될 것으로 예상합니다. 재정 지속가능성이 수익률 상승에 기여할 수 있지만, 경제 정상화가 수익률 상승을 이끄는 더 중요한 요인이라고 생각합니다. 이러한 이유로 우리는 2027년 말까지 일본 국채 수익률이 3.0%에 도달할 것으로 예상합니다.

정상 상태로 복귀한다는 것은 지속 가능한 2% 수준의 인플레이션 성장을 달성하는 것을 의미합니다. 높아진 인플레이션 기대치가 일본 국채 금리 상승의 원인일 수 있습니다. BEI 지수는 2%에 근접하고 있으며, 구조적인 노동력 부족으로 인한 임금 상승이 뒷받침되면서 인플레이션 기대치가 상승하여 2% 부근에서 안정될 것으로 예상합니다. 지난 3년간 봄철 임금 협상 결과 임금 상승률은 4~5%를 넘어섰으며, 올해도 5% 이상의 상승이 예상됩니다. 정부 보조금 지급으로 에너지 및 식품 가격이 하락하면서 올해 실질 임금 상승률이 증가하고, 수요 주도형 인플레이션이 뒷받침되어 지속 가능한 2% 목표 달성에 기여할 것으로 전망됩니다.

견조한 임금 상승에 힘입어 인플레이션 기대치가 더욱 상승할 것으로 예상합니다.

출처: CEIC, OECD, ING 추정치

정상 상태로 복귀한다는 것은 일본은행(BoJ)이 1) 정책금리 인상(2027년 말까지 총 75bp)과 2) 비전통적 통화정책 수단 축소를 통해 느리고 꾸준한 통화정책 정상화를 추진할 것으로 예상한다는 것을 의미합니다. BoJ의 국채 매입 규모가 줄어들면 수급 균형이 변화하여 일본 국채(JGB) 수익률에 상승 압력을 가하게 됩니다. BoJ는 2026년 4월에 매입 축소 속도를 늦출 예정이지만, 금리 인상 기간 동안 수익률 곡선은 더욱 가파르게 상승하여 정책금리와 10년 만기 JGB 수익률 스프레드가 150~175bp(현재 150bp) 수준을 유지할 것으로 예상합니다. 과거 수익률 스프레드가 심각한 디플레이션 시기에 발생했던 점을 고려할 때, 과거 사례가 반드시 미래를 정확하게 예측하는 것은 아니라고 생각합니다. 양적 긴축(QT)이 지속되고 국채 만기가 도래함에 따라 BoJ의 JGB 시장 통제력은 더욱 약화되어 시장 주도형 채권 시장의 변동성이 커질 것입니다.

최근 일본 국채 시장의 급등세는 어떤 면에서는 시장 기능이 개선되었음을 보여준다.

시장의 급격한 변동은 시장 참여자들에게 우려를 불러일으킬 수 있지만, 이는 경제가 정상으로 돌아가는 과정의 일부로 보아야 합니다. 일본은행과 정부는 신중한 균형을 유지해야 하며, 펀더멘털에 근거하지 않은 대규모 매도세가 발생할 경우 양적완화 속도와 채권 발행 규모를 적절히 조정할 수 있습니다.

최근 일본 국채 매도세 이후 열린 일본은행 회의에서 우에다 총재는 일본은행의 유연한 채권 운용 방식을 강조하며, 이러한 유연성이 일본은행에 상당한 기회를 제공한다고 언급했습니다. 그러나 그의 발언은 일본은행이 금리 상승 추세를 바꾸려는 의도가 아니라, 시장 변동성을 완화하고 보다 점진적인 상승을 추구하려는 것으로 해석될 수 있습니다. 우리는 일본은행이 점진적인 금리 상승을 용인할 것으로 예상합니다.

마지막으로, 고령화와 복지 수요 증가와 관련된 문제들을 해결하기 위해 정부 지출이 더욱 증가할 것으로 예상합니다. 자동화 및 디지털 기술에 대한 투자 또한 지출 증가로 이어질 것으로 전망합니다. 다카이치 총재의 대규모 지출 계획으로 인해 2025/2026 회계연도까지 재정 흑자 달성이라는 목표가 달성되지 못하고 연기되었습니다. 다카이치 정부 하에서 국채 발행량이 급격히 증가할 것으로는 예상하지 않지만, 그녀의 정책 기조가 일본 국채 수익률에 지속적인 압력을 가할 것으로 전망합니다.

일본은행의 일본 국채 매입 감소는 시장 기능을 강화합니다.

출처: 일본은행, CEIC, ING 추정치

도쿄, 160엔에서 경쟁 시작

올해 들어 USD/JPY 환율은 변동성이 큰 출발을 보였고, 이러한 추세는 지속될 것으로 예상됩니다. 현재 투자 전문가들은 일본의 마이너스 실질 정책 금리, 심화되는 재정 문제, 그리고 경기 순환적 통화를 선호하는 글로벌 투자자들의 움직임이 모두 엔화 약세의 원인이라고 보고 있습니다. 1월 23일 금요일 늦게 발표된 미국 연준의 금리 검토 보도와 160 부근에서의 일본 정부의 외환시장 개입 움직임이 엔화에 긍정적인 영향을 미친 유일한 요인이었습니다. 그러나 일부 정부 관계자들이 미국의 개입을 부인하고 이후 발표된 일본 경제 지표는 개입 자체의 타당성에 의문을 제기하고 있습니다. 외환시장 개입과 관련하여, 정부의 영향을 받는 일부 연기금들의 전략적 투자 결정이 이러한 상황에 영향을 미쳤을 가능성도 제기되고 있습니다. 이는 USD/KRW 환율이 1500에 근접했을 때 한국에서 나타나는 현상과 유사합니다.

자민당의 선거 결과가 긍정적이면 '다카이치 트레이드'에 더욱 활력을 불어넣어 달러/엔 환율에 호재가 될 것입니다. 이러한 상황에서 달러/엔 환율은 다시 160/162 수준까지 근접할 가능성도 있습니다. 도쿄 정부는 이러한 수준의 환율에 대해 우려를 표명해 왔는데, 이는 수출업체에는 유리하지만 정부가 생활비 위기 완화를 위해 노력하는 시기에 수입 가격 상승을 초래할 수 있기 때문입니다. 따라서 160/162 부근에서 외환시장 개입이 예상됩니다.

개입이 효과적일까요? 효과적인 개입을 위해서는 시장의 일방적인 포지션 조정과 펀더멘털의 변화가 필요합니다. 2024년 7월, 투기 시장이 엔화에 대해 극심한 공매도 포지션을 취하고 연준이 완화 사이클에 돌입하려던 시점에 개입이 효과적이었던 사례가 있습니다. 연준은 그해 9월 50bp 금리 인하를 단행했고, 그 결과 USD/JPY 환율은 두 달 만에 160에서 140으로 하락했습니다.

현재 투기적 포지션은 2024년 당시만큼 엔화 매도 포지션이 크지 않습니다. 또한 연방기금 금리가 중립 금리에 훨씬 가까운 3.75%로 유지되고 있어, 단기 미국 금리 인하 가능성은 2년 전보다 훨씬 약화되었습니다. 요컨대, 현재로서는 USD/JPY 환율이 크게 하락할 여건이 조성되어 있지 않습니다.

오히려 자민당의 압력으로 달러/엔 환율이 상승할 가능성이 높아 보입니다(여론조사 결과가 맞다고 가정할 경우). 이는 올해 남은 기간 동안 지속될 수 있는 장기적인 외환시장 개입으로 이어질 수 있습니다. 참고로 일본은행은 2024년 5월부터 7월까지 4차례에 걸쳐 1,000억 달러를 매도했습니다. 앞서 언급한 엔화 약세 요인 외에도 일본의 5,500억 달러 대미 투자 약속 시기와 자금 조달 방식(아마도 달러화로 조달될 가능성이 높음) 또는 외환 유입 여부에 대한 불확실성도 존재합니다.

종합적으로 볼 때, USD/JPY는 상반기 동안 155~160 범위에서 등락을 반복하다가 연준의 50bp 금리 인하로 연말에는 150 수준에 근접할 것으로 예상합니다. 하지만 이번 분기 나머지 기간 동안에는 상승 위험이 더 큽니다.

투기적 엔화 포지션은 2024년만큼 숏 포지션이 아닙니다.

출처: ING, CFTC

이러한 USD/JPY 관련 분석은 통화 스왑에서 Tonar를 받고 SOFR을 지불하는 방식을 선호하는 이유를 뒷받침합니다. 이는 '네거티브 캐리 전략'으로, 현재 환율로 USD/JPY를 고정하고 1~2년 후에 동일한 환율로 달러를 되사들이는 방식입니다. 특히 1~2년과 같은 단기 만기에 적합합니다. 장기 만기에는 포지티브 캐리 전략을 활용하거나, USD/JPY 환율이 140까지 하락할 때까지 기다리는 것도 좋은 진입 전략입니다. 자세한 내용은 여기 를 참조하십시오 .

2% 금리 달성을 향한 긴 여정에서 금리 전략에 대한 시사점

선거 이후 변동금리와 고정금리 노출 간의 관계를 살펴보는 기업들에게는 두 가지 중요한 점이 있습니다. 첫째, 변동금리 토나르(Tonar) 금리는 장기적으로 상승세를 보이며 결국 2%에 도달할 것으로 예상되지만, 현재 사이클에서는 약 1.5% 수준에서 정점을 찍을 가능성이 더 높습니다. 그럼에도 불구하고, 변동금리는 향후 몇 년 동안 10년 만기 토나르(현재 2%)와 비교했을 때 더 저렴한 자금 조달 옵션으로 남을 것입니다.

그렇긴 하지만, 10년 만기 토나르(Tonar) 금리는 (일본 국채 금리와 마찬가지로) 상승 압력을 받을 가능성이 높습니다. 이는 오늘 고정 금리를 설정하는 것이 중기적으로 시장가치 평가에서 긍정적인 결과를 가져올 것임을 의미합니다. 또한, 금리가 상당히 낮아지는 고정 금리 상품이 나올 가능성은 낮다고 판단되므로, 현재 시장에서 보이는 금리는 (약 20bp 정도의 오차 범위 내에서, 그리고 예상치 못한 변수가 없는 한) 최상의 조건이라고 볼 수 있습니다. 대안으로는 만기가 더 짧은 4년 만기 상품, 예를 들어 1.5%의 고정 금리를 고려하는 방법이 있습니다. 저희 계산에 따르면 4년 만기 상품의 연평균 유지비용은 약 20bp인 반면, 10년 만기 상품의 유지비용은 35bp입니다.

변동금리로 전환을 고려하는 경우, 긍정적인 영향 캐리와 누적 캐리가 있지만, 그 효과는 점차 감소하며 (10년 만기 금리의 경우 350bp) 크게 높지는 않습니다. 아래 차트는 향후 10년간의 변동금리 추이와 현재 10년 만기 고정금리 채권을 보유한 투자자의 캐리 결과를 보여줍니다(고정금리 채권을 보유한 투자자의 경우 부호를 반대로 적용하십시오).

장기 금리는 이미 2%에 도달했고, 일본은행은 서서히 그 수준에 가까워지고 있습니다.

아래 차트는 10년 Tonar와 3개월 Tonar의 시간 경과에 따른 변화 사이의 차이를 보여줍니다.

출처: ING 추정치, Macrobond

출처: ING