암호화폐 재무 위험에 관심이 집중되고 있습니다.

비트코인이 2026년 10월 사상 최고치 대비 약 42% 하락하면서 암호화폐 시장 전반의 투자 심리가 급격히 악화되었습니다. 단기적으로 하락세를 막을 만한 의미 있는 촉매제가 부재한 상황에서 투자자들은 암호화폐 관련 재무 기업, 특히 우선주나 전환사채를 발행하여 배당금 지급이나 만기 도래 시 부채 상환에 어려움을 겪을 수 있는 기업들에 주목하고 있습니다.

현재 200개 이상의 '암호화폐 재무기관'이 상장되어 있는데, 이들은 재무제표에 비트코인 ​​및/또는 이더리움을 축적한 기업들입니다. 이들 중 다수는 비교적 단순한 모델을 채택하여, 주가 상승 시 보통주를 발행하고 그 수익금으로 암호화폐 자산을 매입한 후 장기 재무 준비금으로 보유하고 있습니다.

자기자본으로 조달한 국채는 강제 매도 위험이 제한적입니다.

규모가 큰 비트코인 ​​자산 운용사들은 평균 비트코인 ​​매입 가격이 10만 달러를 넘는 경우가 많아 미실현 손실이 점점 커지고 있지만, 전환사채나 우선주를 발행하지 않은 운용사들은 단기적으로 강제 매도에 직면할 위험이 제한적입니다.

고정된 현금 의무나 재융자 기한이 없기 때문에 이러한 기업들은 일반적으로 비트코인이나 이더리움의 가치가 급격히 하락하는 시기에도 계속 보유할 수 있으며, 매도는 운전자본 필요나 전략적 재분배와 같은 재량적인 이유로만 이루어질 가능성이 높습니다.

MSTR 전략이 다른 이유

마이클 세일러의 전략(MSTR)은 다른 모든 암호화폐 재무 운용 기관과 구조적으로 다르며, 광범위한 암호화폐 시장에 잠재적인 전염 위험을 초래할 수 있는 유일한 플레이어로 널리 인식되고 있습니다.

MSTR은 현재 713,502 BTC를 보유하고 있으며, 이는 전체 비트코인 ​​공급량의 약 3.4%에 해당합니다. 이로써 MSTR은 비트코인 ​​보유 기업 중 단연 1위이며, 두 번째로 큰 비트코인 ​​보유 기업인 메타플래닛보다 약 20배 많은 비트코인을 보유하고 있습니다. MSTR은 또한 기회주의적으로 보통주를 발행하기도 했지만, 약 82억 1천만 달러 규모의 전환사채와 83억 9천만 달러 규모의 우선주를 통해 재무제표에 레버리지를 추가했습니다.

배당금 및 재융자 관련 우려 사항

5개 트랜치의 우선주는 분기별 배당금을 지급하며, 이러한 배당금 지급의 지속 가능성이 시장의 주요 관심사로 떠올랐습니다. 또한, 전환사채는 2028년에서 2032년 사이에 만기가 도래하며, 특히 2028년 만기 트랜치에 대한 우려가 큽니다. 만약 Strategy가 이러한 전환사채를 차환하거나 롤오버하지 못할 경우, 향후 전환사채 발행 수요가 급격히 감소하여 자본 시장 접근성이 제한될 가능성이 높습니다.

핵심 위험 시나리오는 당장의 유동성 위기가 아니라, 자본 시장이 폐쇄된 상태에서 비트코인 ​​가격이 장기간 하락하는 것입니다. 이러한 환경에서 Strategy는 매력적인 가격으로 주식을 발행하는 데 어려움을 겪을 수 있으며, 부채 상환을 위해 비트코인을 매각해야 할 가능성이 높아집니다.

마이클 세일러가 암호화폐 운동의 상징적인 리더라는 점을 고려할 때, 스트래티지(Strategy)의 비트코인 ​​보유량 매각은 상당한 심리적 파장을 일으킬 수 있으며, 더 나아가 암호화폐 시장 전반에 걸쳐 하락 압력을 가중시킬 가능성이 있습니다.

유동성 완충 장치는 단기적인 위험을 완화합니다.

중요한 점은 Strategy가 약 14억 4천만 달러 규모의 미 달러 준비금을 확보했다는 것입니다. 이는 상당한 유동성 완충 장치 역할을 하며, 우선주 배당금 및 이자 관련 비용을 포함한 단기적인 의무를 이행하기에 충분할 것으로 예상됩니다. 따라서 Strategy가 가까운 시일 내에 비트코인을 매도할 가능성은 매우 낮습니다. 다만, 이러한 완충 장치가 있다고 해서 시장 상황이 더욱 악화될 경우 장기적인 구조적 위험이 더 높게 반영되는 것을 막을 수는 없습니다.

EV/mNAV를 스트레스 지표로 활용

Strategy에서 재무상태표 스트레스를 개념화하는 데 사용되는 핵심 지표는 총 EV/mNAV 비율이며, 이는 다음과 같이 정의됩니다.

EV/mNAV = (자기자본 + 부채 + 우선주 가치 - 현금) ÷ (비트코인 보유 시가총액)

이 비율은 시장이 회사 ​​전체와 자본 구조를 회사가 보유한 비트코인의 시장 가치 대비 어떻게 평가하는지를 나타냅니다. 다시 말해, 스트래티지(Strategy)가 자산을 청산해야 할 경우 투자자들이 기대하는 회수 가치를 대략적으로 보여주는 지표입니다.

현재 비율은 약 1.1배입니다. 이 비율은 여전히 ​​1보다 높지만, 이 수준에서는 Strategy가 시장 가격으로 주식을 발행할 수 있으며, 여건이 허락할 경우 비트코인 ​​추가 축적에 유리하게 모델이 기울어지도록 합니다. 또한 비트코인 ​​가격 변동에 대한 레버리지 효과를 의미하는데, 이는 비트코인 ​​가격이 5% 상승할 경우 Strategy의 주식 가치가 9~10% 상승할 수 있음을 뜻합니다.

1x EV/mNAV가 의미하는 바는 무엇일까요?

EV/mNAV 비율이 1배 미만으로 떨어지면 다음과 같은 신호일 가능성이 높습니다.

• 주주들 사이에서 매력적이지 않은 가격으로 인한 지분 희석에 대한 우려가 커지고 있음

• 우선주 배당금의 지속 가능성에 대한 의구심 • 만기 도래 시 전환사채 차환 능력에 대한 우려 증가

• 자본 시장 접근성 제한

• 레버리지가 이제 주주들에게 불리하게 작용한다는 인식

• 전환사채는 순수 부채로 취급되어 차환 위험이 높아짐

결론 - 요약

Strategy는 달러 유동성 완충 장치와 장기 부채 덕분에 당장 강제 매도 위험에 직면해 있지는 않습니다. 그러나 비트코인 ​​약세 장기화와 자본 시장 폐쇄에는 여전히 매우 취약한 구조를 가지고 있습니다. 이러한 구조적 차이 때문에 Strategy는 비트코인 ​​시장 심리를 대변하는 레버리지 지표로 거래되고 있으며, 기업가치/평균 순자산가치(EV/mNAV) 비율은 암호화폐 시장에서 가장 면밀히 관찰되는 지표 중 하나입니다. 만약 시장에서 Strategy가 비트코인 ​​보유량을 어쩔 수 없이 매도해야 할 것이라는 예상이 현실화된다면, 이는 암호화폐 시장에 큰 심리적 타격을 줄 수 있습니다. 물론 비트코인 ​​가격이 반등한다면 정반대의 상황이 벌어질 것이며, MSTR과 비트코인 ​​재무 관련 기업들은 주가 상승을 활용하여 가격 상승에 의미 있는 추가 촉매 역할을 할 것입니다.

출처: 페퍼스톤