독일 경제는 언제 회복될까?

간결한

요약:

2월에 실시되는 선거는 국가가 직면한 과제를 해결할 수 있는 기회가 될 것입니다.

최근 몇 년 동안 다른 나라들 보다 뒤처진 독일 경제는 2025년에 미국과의 무역 불확실성, 여전히 높은 에너지 가격, 중국과의 경쟁 심화 등 일련의 역풍에 직면하게 될 것입니다. 2월 선거는 국가의 과제를 해결할 수 있는 기회를 제공할 것입니다.

Goldman Sachs Research에 따르면 유럽 최대 경제는 2025년에 0.3% 성장할 것으로 예상되는데 , 이는 유로존의 0.8%와 영국의 1.2%보다 느립니다. 이 나라의 실질(인플레이션 조정) GDP는 2019년 4분기 이후로 변동이 없습니다.

모든 어려움에도 불구하고 독일 산업이 적응할 방법을 찾는 징후도 있습니다. Goldman Sachs Research의 유럽 수석 경제학자 Jari Stehn은 "지난 몇 년 동안 산업 생산이 상당히 감소했지만, 부가가치의 양은 실제로 훨씬 더 안정적이었습니다."라고 말합니다. "독일 기업은 화학 물질이나 종이 등의 비교적 저마진 생산에서 더 높은 가치의 생산으로 전환함으로써 대응할 수 있었습니다. 저는 독일 기업이 앞으로 나아가는 방법은 본질적으로 계속 그렇게 하는 것이라고 생각합니다."

우리는 슈타인과 분석가 프리드리히 샤퍼와 함께 골드만삭스 리서치의 독일 GDP 성장 예측, 중국과의 경쟁, 그리고 높은 에너지 가격의 완화 가능성에 대해 이야기를 나누었습니다.

최근 몇 년 동안 독일 경제가 다른 선진국보다 부진한 성과를 보인 이유는 무엇입니까?

야리 스테인: 2019년 말부터 통계는 꽤 놀랍습니다. 독일의 GDP는 그 기간 동안 정체된 반면, 유로존의 나머지 지역은 5% 성장했고, 미국은 11% 성장했습니다.

그에 대한 몇 가지 명백한 이유가 있습니다. 하나는 러시아 파이프라인 가스에 너무 의존하고 있었기 때문에 독일을 특히 심하게 강타한 에너지 위기입니다. 독일은 에너지 집약적 생산이 많고 경제는 제조 활동에 상당히 집중되어 있습니다. 따라서 에너지 가격 상승이 다른 국가보다 독일에 더 큰 영향을 미친 것은 당연합니다.

둘째, 독일은 중국에 크게 노출되어 있습니다. 중국이 크게 성장했기 때문에 과거에는 큰 자산이었습니다. 하지만 지난 몇 년 동안 중국의 성장이 둔화되어 독일이 중국에 판매하는 상품이 줄었습니다. 또한 중국은 시간이 지남에 따라 특히 지난 2~3년 동안 경쟁자가 되었습니다. 중국은 이제 독일이 생산하는 상품과 더 유사한 상품을 생산합니다. 따라서 본질적으로 중국은 주요 수출 대상지에서 주요 경쟁자로 전환되었고, 특히 독일이 큰 비용 증가를 보인 분야에서 시장 점유율을 확보했습니다.

셋째, 독일은 기업 스타트업이 직면한 규제의 정도와 공공 투자 부족과 같은 더 광범위한 구조적 문제가 있습니다 . 지난 몇 년 동안 누적적으로 독일은 경쟁력이 떨어지는 위치에 놓이게 되었습니다.

이 모든 것을 합치면 저조한 실적의 이유를 상당 부분 설명할 수 있습니다.

2025년 GDP 성장률 0.3%는 합의보다 낮습니다. 그 차이는 무엇으로 설명할 수 있을까요?

야리 스테인: 첫째, 방금 이야기한 구조적 역풍 중 많은 부분이 계속될 것으로 생각합니다. 하지만 그에 더해, 트럼프 2기 행정부에서 상당한 무역 긴장이 예상됩니다. 독일은 매우 개방적인 경제이기 때문에 특히 그러한 긴장에 노출될 가능성이 높습니다. 산업 활동에 크게 집중되어 있습니다. 트럼프 1기 임기를 돌이켜보면 2018년과 2019년에 매우 급격한 성장 둔화를 보였습니다. 미국 대선 다음 날, 우리는 유럽 전체, 특히 독일에 대한 예측을 하향 조정했습니다.

당신은 대부분의 경제적 영향이 관세에서 올 것으로 예상합니까, 아니면 그저 관세가 부과될 가능성만 있습니까?

야리 스테인: 트럼프의 첫 임기에서 얻은 교훈은 유럽에 실제로 많은 관세가 부과되지 않았지만, 관세에 대한 많은 논의가 있었고, 이는 많은 불확실성과 많은 무역 긴장을 야기했습니다. 결국, 이는 독일의 투자, 신뢰, 성장에 큰 영향을 미쳤습니다.

우리는 두 가지 시나리오를 설정했습니다. 하나는 우리의 기본 사례로, 무역 긴장이 급격히 증가하지만 궁극적으로 실제로 보이는 관세는 비교적 제한적이고 자동차 부문을 겨냥합니다. 자동차 부문은 독일에서 분명히 규모가 크기 때문에 여전히 상당한 타격을 볼 수 있습니다. 우리의 추정치는 GDP 수준에 0.6%의 타격을 줍니다. 하방 시나리오는 미국으로의 모든 유럽 수입품에 대한 전반적인 관세를 포함합니다. 그 시나리오에서 우리는 부정적 영향이 훨씬 더 클 것이라고 생각합니다. 약 두 배 정도 더 클 것입니다.

어느 쪽이든 우리는 뚜렷한 불확실성의 기간이 있을 것으로 생각하며, 그 불확실성은 신뢰와 투자에 영향을 미칠 것입니다.

독일의 2월 선거는 특히 독일 연방준비은행(Bunds)에 어떤 영향을 미칠까요?

프리드리히 샤퍼: 시장은 유럽과 특히 독일의 재정 입장이 느슨해질 가능성에 초점을 맞추고 있으며, 선거는 그러한 느슨해짐의 촉매가 될 수 있습니다. 그러나 우리는 재정 지출 증가에 대한 기대 범위의 상한선에서도 독일 국채의 기간 공급 증가는 우리가 이미 관찰하고 있는 안전 자산 공급의 상당한 증가에 비해 상대적으로 적다고 주장합니다. 이는 주로 유럽과 유럽 중앙 은행의 재정 입장의 구조적 변화로 인해 대차대조표가 감소하고 있기 때문입니다. 이는 이미 영향을 미쳤으며, 국채 수익률 상승과 유로 자산의 이자율 상승으로 나타나고 있습니다.

따라서 선거 이후의 추가 지출 충동은 우리의 견해로는 가격에 이미 잘 반영되어 있습니다. ECB의 지속적인 이자율 인하 주기로 이어질 것으로 예상되는 경제 성장 둔화 전망과 더불어, Bunds는 G-10 채권 중에서 우리가 가장 선호하는 롱 포지션입니다.

Going back to the energy situation in Germany, are you expecting any relief on the cost front next year?

Jari Stehn: Energy prices have come down significantly from the peak days of the summer of 2022. So we've seen a lot of relief and there's probably some more relief in the pipeline in the sense that contracts in Germany are relatively long and don't reset very frequently. We do think there's some drag on the energy-intensive sectors that is still likely to lift.

We also think that ultimately a lot of liquid gas will flow into Europe and into Germany. Germany has built many liquid gas terminals, and from the end of 2025 onwards, a huge amount of liquid gas will be coming from the US and from Qatar. That should be helpful in normalizing prices.

The caveat is that, on a relative basis, energy costs are likely to stay high. They are still notably higher than before the energy crisis — about twice as high. And they are three to four times higher than in the US.

Do you see competition with China remaining a growth obstacle for the foreseeable future?

Jari Stehn: Yes, I think it will continue to be a headwind. China has moved up in the value chain in terms of the goods that it produces. It used to be more that China would produce lower-value manufactured goods that Germany would import and use as an input for creating high-value manufactured goods that they could sell and capture a big margin in the process. Cars are an obvious example. China is now producing a lot of cars itself that are in direct competition with German-made cars. I don't really see a good reason why that should change anytime soon.

I would also say, though, that Germany has managed to adapt. So even though industrial production is down significantly over the last few years, the amount of value added has actually been much more stable. In other words, German companies have been able to respond by moving out of relatively low-margin production in chemicals or paper, and so on, into higher-value production. I think the way forward essentially is for German companies to continue to do that.

You also write that Germany has by far the most fiscal space amongst major advanced economies. Is it likely to use some of that capacity for additional spending in the next year?

Jari Stehn: In terms of the debt levels, government debt accounts for 64% of Germany’s GDP, almost half of what you're seeing in the US. And the trajectory is very different because that figure is falling in Germany while it’s rising in the US. So there clearly is space.

그럼에도 불구하고 독일은 헌법상 부채 브레이크에 의해 제약을 받고 있으며, 이는 주기에 대한 적자를 조정할 때 소량의 차입만 허용합니다. 이는 지난 몇 년 동안 매우 엄격한 정책으로 이어졌으며, 특히 방위, 우크라이나, 그리고 우리가 이야기했던 모든 과제와 관련된 상당한 비용이 발생했기 때문에, 이 모든 과제를 해결하기 위해 투자가 필요합니다.

퇴임하는 정부는 부채 삭감 규칙을 변경하는 데 타협점을 찾지 못했습니다. 문제는 헌법 개정안이기 때문에 그렇게 하려면 3분의 2의 다수가 필요하다는 것입니다. 하지만 우리는 새 정부에서 재정 여유를 열어줄 규칙 수정에 대한 합의를 얻을 가능성이 높다고 생각합니다.

경제적 부양은 아마도 비교적 적을 것입니다. GDP의 약 0.5%, 즉 연간 약 200억 유로입니다. 우리는 이 정도의 투자가 성장 상황을 즉시 반전시키거나 내년 0.3% GDP 예측에 영향을 미칠 것으로 기대하지 않습니다. 아마도 2026년이나 2027년의 이야기일 것입니다.

2월 선거가 치러지면 새로운 정책 측면에서 또 무엇을 기대하시나요?

프리드리히 샤퍼: 현재 여론조사에서 선두를 달리고 있는 CDU(기독교 민주 연합)가 이끄는 정부가 무엇을 우선시할지에 많은 초점이 맞춰졌습니다. 첫째, CDU가 이끄는 정부는 경제 경쟁력을 개선하기 위한 몇 가지 개혁을 통과시키는 데 집중할 것으로 생각합니다. 여기에는 기후 관련 규정을 포함한 가장 최근의 일부 법률을 폐지하여 기업의 세금을 낮추고, 특히 산업의 에너지 가격을 낮추는 데 집중하는 것이 포함될 수 있습니다.

둘째, 노동 시장 참여를 늘리려는 움직임이 있을 것으로 생각합니다. 한편으로는 이민 제한에 대한 이야기가 있었습니다. 하지만 다른 한편으로는 CDU가 이끄는 정부는 복지 수급자의 자격 기준을 강화하고, 전반적인 복지 지출을 줄이고, 잠재적으로 은퇴 연령을 높이는 등 근로 인센티브를 개선하는 데 집중할 것으로 생각합니다.

셋째, 우리는 들어오는 정부가 군사 지출에 대한 2% NATO 목표를 계속 충족할 것으로 기대합니다. 우리는 긴밀한 대서양 관계에 대한 강력한 지원을 기대합니다.

마지막으로, 우리는 CDU가 정당으로서 매우 친유럽적인 의제를 가지고 있기 때문에 추가적인 유럽 통합을 기대합니다. 그러나 CDU는 공동 예금 보험 제도나 공동 차입을 암시하는 자본 시장의 개선과 같은 공동 부채를 수반하는 추가 통합에 대해 매우 회의적이라는 점에 유의합니다.

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