出典: 米国労働統計局、非農業部門: 全労働者の労働生産性 (1 時間あたりの生産量)。指数 2017 = 100、四半期頻度、季節調整済み。データは 2024 年 11 月 7 日時点。

欧州の銀行の負債階層が変化する見込み

欧州銀行危機管理・預金保険（CMDI）のアップデートは、銀行破綻処理の枠組みに軽微な調整をもたらすだけでなく、銀行の負債階層に大幅な変更をもたらす可能性があり、銀行セクターに大きな影響を及ぼす可能性があると私たちは考えています。ただし、パッケージの最終的な形式とタイミングについては依然としてかなりの不確実性があります。

欧州委員会は、2023 年 4 月に EU の CMDI フレームワークを改革する提案を発表しました。2024 年 4 月には、欧州議会が独自のテキストを発表しました。最終的に、2024 年 6 月には、欧州連合理事会が CMDI フレームワークの提案を発表しました。交渉は継続中で、最終テキストについてはまだ合意に達していません。したがって、短期的には変更は予想されておらず、私たちの見解では、このパッケージは早くても 2028 年近くに適用される可能性があります。

これらの変更は、中小規模の銀行の解決枠組みを強化する必要性から生まれたものであり、これまでの解決策は、民間部門や業界が資金を提供するセーフティネットではなく政府資金に頼る、既存の統一された解決枠組みの外で見つかることが多かった。

この法案には、銀行再建・破綻処理指令（2014/59/EU）、単一破綻処理メカニズム規則（806/2014）、預金保証制度指令（2014/49/EU）を改正する3つの法案が含まれています。

委員会によると、CMDI 更新の焦点は次の通りです。

危機的状況において、必要に応じて民間資金による預金保証制度の利用を促進し、預金者を損失から守り、他の銀行への波及や経済への悪影響を回避することにより、金融の安定性を維持し、納税者のお金を守る。

重要な機能を維持する解決策として、銀行破綻の影響から実体経済を保護することは、清算よりも経済と地域社会への混乱が少ないと考えられています。

預金者保護を強化するため、預金保証を公的機関および特定の種類の顧客資金にまで拡大し、保証額を銀行ごとに預金者 1 人あたり 10 万ユーロに維持します。特定のライフ イベント中に一時的に残高が増加する場合、保護はより高い限度額でより調和されます。

パッケージの主な焦点/議論点には、次のものがあります。

一般預金者優遇制度の導入。

負債階層内の預金層の数。

公益性評価の範囲を拡大し、中規模銀行への解決を拡大する。

対象預金者への支払い以外の DGS 資金を、解決のための資金として使用すること。

DGS 資金を使用した解決資金へのアクセス。

DGS スーパー優先権の存在と結果。

欧州委員会、欧州議会、欧州連合理事会はそれぞれ構造化について独自の考えを持っていますが、共通の包括的見解を共有しています。3 者とも、将来的には EU 内のすべての預金者が一般預金者優先権の恩恵を受け、通常の無担保債権よりも優先されるべきであるという考えを支持しています。現在の BRRD では、一部の預金者の順位が他の通常の無担保債権と比較して明確に定義されていないため、EU 諸国間で不一致が生じています。

3 つの提案はすべて、現在の 3 層の預金ランク付けシステムを変更することを推奨していますが、提案されている預金層の数が異なります。1 層 (委員会)、2 層 (議会)、4 層 (理事会) です。最も大きな違いは、委員会の 1 層アプローチと比較して、理事会の提案は、4 層アプローチのために、より下位の預金層を追加で作成することです。

銀行預金に対するアプローチは3つの提案で異なるが、いずれも預金者の一般的な好みを共有している。

出典：ING、2023年4月18日の欧州委員会の指令2014/59/EUの改正案、2024年4月24日の欧州議会の採択、および2024年6月14日の欧州理事会の採択に基づく

預金者優先は、銀行の破綻を容易にするために提案されている。すべての預金者がこれらの債権の優先順位を持っている場合、通常の優先無担保債権を放棄する際に、債権者不利原則に違反するリスクはより限定的であると考えられる。預金者優先により、預金を放棄せずに破綻処理資金にアクセスできるようになるため、銀行の取り付け騒ぎのリスクがより限定され、ストレス時に預金に一定の安定性をもたらす可能性がある。

預金の順位付けは議論の一部に過ぎない。他に注目されているのは、DGS 資金の用途を対象預金者への支払い以外の用途に拡大することだ。DGS 資金は、一定の条件のもと、銀行同盟の SRF のような共通破綻基金へのアクセスを可能にするために必要な 8% のベイルインに達するために銀行に使用される可能性がある。

DGS の利用範囲が広がると、SRF にアクセスできる銀行の数は増えると思われますが、一部の銀行は他の銀行よりも損失分担が制限された状態で SRF にアクセスできることになります。これは公平な競争条件を損なう恐れがあります。DGS 資金の利用範囲が広がると、業界全体のコスト負担が大きくなる可能性もありますが、銀行問題解決プロセスの早い段階で対策を講じられる可能性によって、その影響は少なくとも部分的に相殺される可能性があります。

銀行債券格付けへの影響

完全な預金者優先の導入は、19のEU加盟国の銀行の優先無担保債権者にとって明らかにマイナスの結果をもたらすと我々は見ている。通常の優先無担保債権が非対象預金と並んでランク付けされ（損失を分担する）代わりに、提案された順位では、優先層がすべての預金よりも先に損失を負うことになる。また、この変更により、他の除外債務が訴訟の可能性を抑えるのに十分低いと仮定すると、解決時に優先債権者のベイルインが容易になる可能性もある。最終的な影響は、最終的な文言と銀行のその後の行動によって決まる。他の8つのEU加盟国ではすでに何らかの預金者優先が実施されているため、変更の影響はより限定的となるだろう。

全般的な預金者優遇の導入は、銀行債務格付けにさまざまな影響を及ぼすことになり、預金格付けにはよりプラスの影響を与え、シニア債務格付けにはよりマイナスの影響を与えることになるだろう。

例えば、ムーディーズは、預金者優遇措置が全面的に導入されると、サンプルとなった 89 行のうち 60% の銀行が 1 ノッチ格下げされる可能性があると指摘している。また、6% の銀行は 2 ノッチ格下げされる可能性がある。ただし、格付けの 35% は、この変更による影響を受けない。こうした調整は、デフォルト時の損失ノッチアップが限定的になったことによる。

ムーディーズが預金者優遇政策の適用によりシニア格付けを引き下げる可能性がある銀行の比率

注: ムーディーズはギリシャでは預金者の完全優遇を適用していないため、預金の一部は除外されている。

出典: ING

一部の格付け機関では、優先シニア債の格付けの潜在的な格下げはそれほど広範囲ではなく、MREL バッファー要件の対象ではなく、いかなる種類のシニア債もあまり発行していない、主に小規模の銀行に集中している可能性があります。MREL バッファーで優先シニア債を使用している一部の銀行では、預金格付けが若干引き上げられる可能性があります。

他の格付け機関では、一般預金者優先の設定は、デフォルト確率を反映するものであり、デフォルト時損失を反映するものではないため、それ自体が格付けの変更を意味するものではありません。したがって、回収見通しは低下するかもしれませんが、銀行の優先シニア債務の返済能力と意欲に大きな変化がないと仮定すると、預金者優先が格付けに直接影響を与える可能性は低いでしょう。

そうは言っても、現在、上位格付けにおけるより大きな劣後債務バッファーの恩恵を最も受けていない銀行には、イタリア、ギリシャ、ポルトガルなど、預金者優先制度が導入されている国の銀行が含まれることは注目に値します。上位格付けを持ちながら、より大きな劣後債務バッファーの恩恵を受けている銀行は、ベルギー、フィンランド、フランス、ドイツ、アイルランド、オランダ、デンマーク、スウェーデンなど、現在預金者優先制度が導入されていない国の銀行です。

全体的には、優先シニア無担保債務全般の格付け変更の可能性は、枠組みの最終的な結果と変更に対する銀行の反応に大きく左右されると考えられるものの、全体としてはマイナスの影響が出る可能性が高い。

優先シニア債のベイルインの際に債権者不利の違反リスクが軽減されると、破綻処理中にこの債務層が損失を分担することが容易になり、MREL 要件の構成に影響を及ぼす可能性があります。銀行は、劣後 MREL バッファーを減らし、優先シニア債への依存度を高めることで対応する可能性があります。これにより、長期的には非優先シニア債への供給圧力が若干低下し、優先シニア債への供給圧力が若干高まる可能性があります。

供給の増加、場合によってはデフォルトやデフォルト時損失の可能性が高まる可能性、および債務格付けへの圧力が組み合わさると、商品のスプレッドが拡大する可能性があります。

そうは言っても、大手銀行のほとんどは、引き続き非優先シニア債で損失吸収層をサポートし、それが優先シニア債の格付けを引き続きサポートする可能性が高いと私たちは考えています。

預金は、以前よりもさらに低いベイルインリスクに直面することになる。全体として、銀行取り付けリスクの減少は、システムにとってプラスに働くと考えられる。銀行にとって、優先シニア債に比べて潜在的にコストが低いため、資金調達オプションとしての預金はより魅力的になる可能性が高い。最終的な文言次第ではあるが、特に大手銀行の最も劣後的な預金が、これらの変更から最も恩恵を受ける可能性がある。しかし、劣後バッファーが限られている小規模銀行の劣後預金は、4層アプローチの下ではよりリスクにさらされる可能性がある。

CMDIの導入には時間がかかる可能性がある

提案を受けて、CMDI プロセスは交渉の最終段階に入っています。今年中に合意に達する可能性は低いようです。最終結果に関する大きな相違とかなりの不確実性から、本格的な協議は 2025 年に開始される可能性が高いと考えられます。最終的な形式が合意されると、加盟国は指令の発効から 2 年間で実施することになります。これは、パッケージが早くても 2028 年頃に適用される可能性があることを意味します。さらに時間がかかるリスクもあり、潜在的な市場への影響は差し迫っているとは考えるべきではありません。

CMDIが銀行に及ぼす潜在的な影響

ほとんどの場合、預金負担分担のリスクは小さくなります。

銀行の取り付け騒ぎのリスクが軽減され、安定性にプラスとなる。

除外される負債の大きな層の外側で優先シニアがベイルインしやすくなる。

損失をより薄い層で共有するために、上級者を優先します。

非優先債から優先シニア債に移行するための発行がいくらかある可能性があります。

銀行の資金調達ミックスにおいて預金がより魅力的になる。

CRR の下では優先シニア層に何が起こるのでしょうか?

優先シニア債に影響を及ぼす可能性のあるその他の規制変更も今後予定されています。

2019年の銀行改革パッケージにより、銀行がベイルインバッファー要件を満たしやすくするために、非優先シニア無担保債の明確な層が導入されて以来、銀行は、銀行の総損失吸収力（TLAC）や適格負債の最低要件（MREL）を満たすために使用されるシニア無担保債のリスクウェイトの取り扱いに関して、少し困惑していると感じています。

資本要件規則（CRR II）には、これらの債券を、債券の2番目に優れた格付け（20％[AA]から150％[CCC]まで）に基づく標準的アプローチによるリスクウェイトを適用した機関に対するエクスポージャー（CRR第120条～第121条）として扱うべきか、または原則として100％のリスクウェイトを適用した株式エクスポージャー（CRR第133条）として扱うべきかについての指針がありませんでした。

2022年、欧州銀行監督機構（EBA）は、この問題に対処するには法的枠組みの改正が必要であると主張し、非優先シニア債については意見を述べることを拒否した。

現在、CRR III は、少なくとも非優先シニア無担保債券については、その明確性を提供しています。しかし、優先シニア無担保証券の取り扱いに関しては、いくつかの疑問が残っています。

リスクウェイト処理

改正された CRR は、TLAC/MREL の目的で使用される債券の標準的アプローチにおけるリスク ウェイト処理について、より明確なガイダンスを提供します。同時に、債権者階層の下位にある債券については、より細分化された、そして全体としてより厳しいリスク ウェイト処理を規定しています。

改正CRR第128条に基づき、以下のエクスポージャーは150%のリスクウェイト処理の対象となる劣後エクスポージャーとして扱われます。

通常の無担保債権者の請求権に劣後する債務エクスポージャー（非優先シニア債など）。

第133条(1)に基づき株式エクスポージャーとみなされない範囲での自己資金による金融商品（例：T2劣後債）。

第72b条の条件を満たす適格負債証券（特定の優先シニア債など）を金融機関が保有することから生じるエクスポージャー。

銀行債券商品のリスクウェイト処理（％）

出典: 欧州委員会、ING

したがって、TLAC/MREL の目的で使用されていない優先シニア無担保債券は、信用品質ステップ (CQS) 2 の格付けであれば、改正 CRR 第 120 条に基づく、やや細分化された格付けベースのリスク ウェイト処理の恩恵を受ける可能性がありますが、適格負債として使用される優先シニア無担保債券は、非優先シニア債券および T2 債券と同じ 150% のリスク ウェイト バケットに分類されます。つまり、TLAC の CRR II ですでに導入されている適格負債手段の CRR 第 72b 条条件を満たしている場合です。

さて、ここで問題です。CRR 第 72b 条 (2) 項 (d) では、適格負債の元本に対する請求権は、カバード デポジット、カバード ボンド、デリバティブ関連負債など、適格負債から除外される負債から生じる請求権に完全に劣後するものと規定されています。優先シニア無担保債券の場合、ほとんどの国で債券はデリバティブから生じる負債などと同順位であるため、この要件は満たされないことがよくあります。

そのため、CRR第72b条(3)では、(d)を除く第72b条(2)の他のすべての条件が満たされている場合、TLACの目的で総リスクエクスポージャー額の3.5％までの追加負債（優先シニア無担保債など）を適格負債証券として承認することを解決当局に許可しています。

その他の条件では、例えば、満期前に債券を償還またはコールするインセンティブや、破綻処理主体またはその親会社の信用状態に基づいて利息または配当金の支払い水準を修正するインセンティブを含めることを禁止しています。2021年6月28日（CRR II適用日）以降に発行される証券についても、契約文書で減額および転換の可能性を明示的に言及する必要があります。

これらの追加債務は、原則として、最も順位の低い除外債務と同順位でなければならず、それらの債務を含めることで、通常の破産手続きよりも解決時に不利な立場になるという債権者の正当な主張がある場合に、債権者の不利な立場を問わない異議申し立てや請求の重大なリスクが生じてはならない。

銀行が第72b条(3)項の項目を含めることが認められていない場合でも、破綻処理当局は、CRR第72b条(4)項に基づく追加の適格負債手段の使用に同意することができる。これらの負債は、ポイント(d)を除く第72b条(2)項のすべての条件、および前述の除外負債との同順位要件と債権者不利リスク要件も満たす必要がある。さらに、破産時にそれらの負債と同順位またはそれより下位となる除外負債の額は、自己資本および適格負債の5%を超えてはならない。

銀行再建・破綻処理指令（BRRD）第45b条は、MRELに負債を含めるための条件の一部として、CRR第72b条（2）（d）を除き参照している。MRELはCRR第72b条（2）（d）の劣後要件の対象ではないが、原則として、破綻処理当局が定める総負債および自己資本の8％の劣後要件の対象である。

全ての優先シニア無担保債券がMREL目的で販売されているわけではない

欧州の銀行は、MREL の目的のために優先シニア債を多用しています。以下のグラフは、EU の銀行 35 行をサンプルとして、これらの信用機関の多くが資本証券やシニア非優先債などの劣後債務で MREL 要件を完全に満たしていないことを示しています。ほとんどの銀行は、MREL 要件を満たすために優先シニア無担保証券を部分的に使用しています。

多くの銀行はMRELを満たすために優先シニア債を利用している

出典: 発行者によるEU銀行35行のピラー3開示（2024年下半期）、ING

これらの金融商品のリスクウェイトの取り扱いに関して、最初の不確実性は、新しい第 128 条 (1) (c) の解釈において生じます。150% のリスクウェイトは、MREL 目的で発行された優先シニア債に適用されるのでしょうか、それとも TLAC 目的で発行された優先シニア債にのみ適用されるのでしょうか。言い換えれば、TLAC に使用されるシニア債は、優先または非優先のステータスに関係なく常に 150% のリスクウェイトが適用されるのに対し、MREL の場合は、劣後バッファー内の非優先シニア債のみが 150% のリスクウェイトを持つのでしょうか。

MREL の目的で優先シニア無担保証券を使用することに関する欧州の銀行の慣行と、それに関するコミュニケーションも非常に多様です。このため、これらの優先シニア無担保証券を保有する銀行は、MREL に使用される優先シニア証券に 150% が実際に適用される場合、どのようなリスク ウェイトを割り当てるべきかについて、答えよりもさらに多くの疑問を抱えることになります。

たとえば、一部の銀行は、目論見書と条件説明書で、通常の資金調達目的で使用される優先シニア債と MREL 目的で使用される優先シニア債の発行を明確に区別しています。どちらの種類も債権者の階層ではまったく同じレベルにランクされています。したがって、債権者を不利にしない原則により、MREL 目的として明示的に販売されている債券にのみベイルイン ツールを適用し、他の優先シニア債をそのままにすることは不可能になります。これは、銀行が目論見書または最終条件で債券が MREL 目的で使用されることを公式に述べるようになる前に発行された優先シニア無担保債にも当てはまります。

では、これらの債券にはどのようなリスク加重を割り当てるべきでしょうか。債券が MREL 要件に従って明確に販売されている場合は 150%、そのように販売されていない場合は格付けに基づいたリスク加重でしょうか。それとも、どちらの場合も加重アプローチを適用し、MREL 目的の使用シェアに対してのみ 150%、債券の名目元本の残りに対しては格付けに基づいたリスク加重を適用すべきでしょうか。

優先シニア無担保債は原則として MREL の目的に使用できる場合もありますが、金融機関は現時点では優先シニア無担保債を MREL の目的に使用しない意向を表明しています。これらの銀行の MREL 要件は、劣後債務によって完全に満たされています。ただし、優先シニア債は、たとえば配当金の支払いや自社株買いに対する最大分配可能額 (M-MDA) の制約に対して十分な緩衝材となるなど、MREL バッファー全体の一部であることが多いです。

これは債券のリスク加重の扱いにどのような意味を持つのでしょうか。これらの債券は、金融商品の格付けに基づいてリスク加重できますか。それとも、結局のところ、銀行の MREL スタック全体の一部であるため、150% のリスク加重にすべきでしょうか。これに対する最も論理的な解釈は、150% のリスク加重は、MREL 要件を満たすために使用される債券の部分にのみ適用されるべきであるということです。

リスクウェイトの観点から見たパフォーマンスへの影響は限定的

いずれにしても、優先シニア無担保債の CRR III リスクウェイト処理によるパフォーマンスへの影響は、それほど大きくないはずです。銀行は通常、他の銀行の優先シニア無担保債の最大の投資家ではありません。プライマリー配布統計によると、銀行はプライマリー市場で発行された優先シニア無担保債の平均 24% しか購入していません。これは、銀行が新たに発行し、より有利なリスクウェイトが設定されたカバードボンドで購入した 48% よりもはるかに低い数字です。

銀行債券取引の他の銀行投資家への分配

2023年および2024年累計発行債券

出典: IGM、ING

カバードボンドとは異なり、優先シニア無担保債は流動性カバレッジ比率（LCR）の目的において高品質流動資産として適格ではありません。ユーロ圏の銀行が発行する優先シニア無担保債は、2.5%まではECB担保として適格です。これが、銀行がベイルインシニア無担保債やT2債務証券よりも優先シニア無担保債を依然として多く購入する理由です。

MREL目的での使用は優先シニアスプレッドに関連している

優先シニア無担保債のリスクウェイトの取り扱いにかかわらず、投資家の評価または債券格付けに反映される予想損失は、これらの債券のパフォーマンスと相対的な取引レベルの主な要因であり続けるでしょう。以下のグラフは、サンプルに含まれる銀行の2027年償還バケット内の非優先および優先シニア無担保債（この期間に発行されている債券の両方）についてこれを示しています。優先シニア無担保債を使用してMREL要件を満たさない銀行は、特定の非優先シニア無担保スプレッド レベルで優先シニア無担保スプレッド レベルがより狭くなっています。言い換えると、特定の優先シニア無担保スプレッドで非優先シニア無担保スプレッドがより広くなっています。

MRELに優先シニア債を使用する銀行は、非優先債と優先シニア債のスプレッドが広くなる傾向がある。

*2027年償還の優先債および非優先債

出典: IHS Markit、ING

MREL 要件を満たすために使用される優先シニア無担保層の割合が高くなるほど、非優先シニア債券と優先シニア無担保債券間のスプレッド差は無視できるようになります。

優先シニア債の使用割合が高いほど、スプレッドは非優先債に近づく。

*2027年償還の優先債および非優先債

出典: IHS Markit、ING

何らかの影響はすでに広く織り込まれている

市場参加者は、CRR III案が2021年に公表されたことから、今後のCRR改定に備える十分な時間があったと言えるでしょう。実際、非優先シニア債と優先シニア債のスプレッド差はここ数年で縮小しており、絶対スプレッド水準を考慮すると、その差は20bpとかなり小さいものとなっています。

しかし、CMDI の改正案は CRR の変更よりも大きな影響を及ぼしたと私たちは考えています。その理由は単純で、最終的にはより広範な投資家層に影響を及ぼすからです。

非優先シニア債と優先シニア債のスプレッドは縮小している

出典: IHS Markit、ING

過去 1 年間、優先シニア無担保債の純供給動向が非優先シニア無担保債に比べて有利であったにもかかわらず、シニア非優先債と優先シニア債のスプレッド差は狭いままでした。

この傾向は2025年も続くと予想され、固定クーポンの優先シニア債の償還が増加し、固定クーポンの非優先シニア無担保債の償還が減少するでしょう。ただし、来年は優先シニア債の供給が若干増加すると予想され、一方で非優先シニア債の供給は2025年に減少すると予想されます。

固定クーポンのシニア供給と償還

出典: IHS Markit、ING

2025 年に優先シニア スプレッドに対する規制の影響を心配する必要がありますか?

現在のスプレッド水準では、優先シニア債が2025年に非優先シニア無担保債よりも安くなるとは予想していません。リスクウェイトの観点から、CRRの改定が優先シニア商品にとってマイナスであることは認識していますが、現時点ではスプレッド水準にこれらのリスクがすでに概ね織り込まれていると考えています。

さらに、CMDI パッケージの最終的な形と形態については、依然として不確実性が残っています。妥協案が成立したとしても、最終的な実施には数年かかる可能性があります。まず、この指令を国内法に転換する必要があります。したがって、ベイルイン リスクの観点や格付けの観点などからの潜在的なマイナスの影響が、優先シニア無担保債のスプレッドに本格的に反映されるには、しばらく時間がかかる可能性があります。

ステーブルコインには補完的なビジネスモデルが必要

ドル化は商品ではない

ステーブルコインの勝者は一人もいない

それで、これは何を意味するのでしょうか?

出典:クリスチャン・カタリーニ