2023年12月に2024～25年度スコットランド予算が策定された際、2024～25年度の総資源予算は476億ポンドになると予想されていました。このうち、63億ポンドは社会保障に、2億6,500万ポンドは債務返済に充てられると予想されており、残りの411億ポンドは公共サービス支出に充てられることになります。表1は、資源予算の財源をより詳細に示しています。

スコットランドの予算が策定されて以来、スコットランド政府が今年利用できる資金は増加しました。

10 月 2 日 (英国政府の秋季予算発表前) に発表された秋季予算修正 (ABR) までの資金変更により、公共サービスへの日常的な (リソース) 支出に利用できる金額が 12 億ポンド増加しました。以下で説明するように、これはスコットランド政府が直面している給与やその他のプレッシャーに対処するために使用されました。

資金増加の一部は、英国政府の資金変更によるものです。2024年3月の英国春季予算では、一部の権限委譲分野（主に保健と地方自治体）への追加支出により、日常的な支出に対する2億9,300万ポンドのバーネット結果的費用が発生しました。2024年7月の主要見積もりでは、追加の4億3,700万ポンドの資源バーネット結果的費用が割り当てられました。この追加資金は主に、未積立の公的部門年金の査定費用の上昇を表しています。これらの費用はスコットランドの公的部門の雇用主も負担する必要があるため、この資金によってスコットランド政府の実際の支出力が増加することはありません。

2024年7月に英国政府がこの冬から冬季燃料費の支払いを年金控除受給者のみに制限することを決定したことで、スコットランド政府への資金が約1億4000万ポンド削減された。スコットランド政府はこの政策を踏襲すると述べているため、公共サービス支出に利用できる資金の額は最終的にほとんど変わらないことになる。しかし、スコットランド政府は望むなら資金削減を延期することもでき（英国政府の政策決定は2024～25年度スコットランド予算が確定した後に行われたため）、その資金を短期的に他のことに使うことはできるが、後で返済する必要がある。これについてはまだ最終決定がなされていないと理解しているが、ABRで公表された資金の数字は、資金調整が延期されるのではなく年度内に適用されることを前提としている。その他の社会保障一括交付金調整（BGA）と支出、および税BGAと収入の予測はABRでは更新されなかった。

スコットランド政府の決定により、今年の日常的な支出に利用できる資金も増加しました。これらの決定には、スコットランドの海底を風力発電所用にリースすることによる一時収入であるスコットウィンドの計画的な引き出し額を2億ポンドから4億2,400万ポンドに増額すること、2023～24年の支出不足を受けて準備金から1億6,200万ポンドの計画的な引き出し額、およびその資源から資本予算への計画された8,900万ポンドの移転のキャンセルが含まれています。

10月30日の英国予算でレイチェル・リーブスが発表した内容により、スコットランド政府への予算は今年さらに大幅に増加し、総額15億ポンド弱となった。このうち約14億ポンドは、バーネット方式でイングランド向けに発表された支出増加のうち、スコットランドの人口に占める割合を反映している。また、バーネット方式以外での追加予算が3,500万ポンドあった。

スコットランドのABRと英国の秋季予算で行われた変更の相乗効果により、スコットランド政府の今年の資源資金調達状況は改善されました。

最新のインフレ予測に基づくと、当初のスコットランド予算計画で公共サービスの日常支出に使える金額は、昨年の支出額より実質0.6%低かったことになる。ABRで発表された追加支出により、この額は2.3%の増加に変わり、英国予算の結果としてのさらなる追加支出は、全額支出された場合、5.9%の増加を意味する。追加支出の一部は、想定される年金費用の増加に対するSCAPE資金を反映したもので、したがって購買力の真の増加ではないが、これを差し引いても増加額は約4.9%となる。

スコットランド政府は、現在利用可能なすべてのリソースを使わないという選択をすることもできます。これは、将来の財政見通しがより厳しくなることを意味しており、賢明な選択かもしれません。英国予算で確認された追加資金の約3分の1を、スコットウィンドの収益の計画的な引き出しを取り消すために使用することを選択した場合、（SCAPE資金を除いた後）支出可能な金額の増加は、実質で3.8％になります。代わりに、英国政府の追加資金の半分を実質的に銀行に預けた場合（スコットウィンドの引き出しを取り消し、準備金から取り出すのではなく、準備金に少額を入金することを可能にする）、今年の支出増加は、実質で依然として3.1％になります。

資金と同様に、12月に2024～25年度予算で示された公共サービス支出の当初計画は、2023～24年度の最終予算および実績と比較して、実質的な支出削減を示唆していました。ABRで行われた変更により、これは当てはまらなくなりましたが、図2に示すように、さまざまなサービスは異なる結果となっています。さらなる変更（英国秋季予算で確認された資金の使用を含む）は、スコットランド政府の春季予算修正（SBR）で正式に確認されますが、来月の2025～26年度予算とともに更新が発表される可能性があります。

計画された支出の変更は、スコットランド政府が年度中の支出圧力、特に公的部門の賃金交渉に関連する圧力に対処するための取り組みを反映している。こうした圧力は、7月に発表された英国財務大臣の「支出監査」で強調されており、スコットランドでは公的部門の雇用と賃金が比較的高いため、特に課題となっている。こうした取り組みの一環として、スコットランド政府は9月に財政更新を発表し、既存の予算から約2億5000万ポンドを再配分する計画を示し、そのうち約1億8800万ポンドがどこから調達されるかを詳細に特定した。こうした変更の一部はABRで考慮されたが、一部はSBRまで反映されない。

全体として、ABR は公共サービスへの支出を 12 億ポンド増加し (資金の増加を反映)、冬季燃料給付の受給資格を年金控除受給者に限定するという英国政府の決定に従う決定を受けて、社会保障給付への支出を 1 億 4,800 万ポンド削減しました。

保健・社会福祉ポートフォリオは、ABRで支出がこれまでで最大の増加となり、その資源予算は11億ポンド増加しました。このうち約2億ポンドはSCAPE費用の増加に対する資金であり、賃金コストの上昇などその他の圧力に充てられる「実質的な」増加額は9億ポンドでした。スコットランド予算の時点で強調したように、当初の計画では支出削減が示唆されていたため、保健支出の大幅な上乗せは常に起こり得ることでした。2023～24年の支出額と比較して実質1.4%減少するのではなく、更新された計画では実質3.2%の増加が示唆されています。

財務および地方自治ポートフォリオにも 1 億 5,500 万ポンドの追加予算が計上されました。追加の SCAPE 費用である 8,600 万ポンドを差し引いた後でも、2023 ～ 2024 年と比較して支出は実質でわずかに (0.6%) 減少する見込みですが、地方自治体は他のポートフォリオや地方税からも資金を受け取っているため、全体的な資金は実質で増加する見込みです。司法および内務省ポートフォリオにも追加予算が計上され、追加の SCAPE 費用を差し引いた後でも、2023 ～ 2024 年の支出より実質的に 1.2% 高い予算となりました。

その他の分野では、ABRの予算にほとんど変更や削減は見られませんでした。ネットゼロとエネルギー（2,000万ポンド）、農村問題（1,000万ポンド）、教育（700万ポンド）のポートフォリオが削減され、9月に発表された節約を反映しています。ただし、これらすべてのポートフォリオの支出は、2023〜24年の支出額よりも実質的に高くなる予定です。社会正義ポートフォリオは、ABRで総資金の最大の削減（1億6,000万ポンド）を受けましたが、これは主に、年金受給者への年金受給年齢の冬季暖房支払いの制限によるものです。社会保障支出を除外した社会正義ポートフォリオは、2023〜24年と比較して減少する予定です。

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

このような状況では、スコットランド政府は現実的な計画を立てるべきである。近年は、給与や国民保健サービスへの負担に充てる資金を確保するために、過剰な約束をし、その後、いくつかの取り組みを延期または縮小するという習慣が見られる。来年の計画は、次のスコットランド予算で策定される予定であり、その後の計画は、春の終わりに予定されている英国全体の支出見直しで設定された時間枠に合わせて、夏の支出見直しで策定される予定である。これらを利用してスコットランド選挙前の「特典」を提供したくなるかもしれないが、中期的な資金調達見通しは厳しいため、選挙後もこれを続けることは、増税や他所での削減を意味する可能性がある。  

スコットランド政府にとって、可能であれば、今年の資金増額の一部を「貯蓄」し（例えば、準備金やスコットウィンドの収益からの取り崩しを減らすなど）、公共部門の生産性を高めるスキル、テクノロジー、その他の方法に投資したり、より一般的には経済成長につなげたりすることが賢明かもしれない。また、予算の資本面では、借入と準備金の権限を利用して、今後数年間の資本支出のプロファイルを平準化することができる。資金は、もう少し時間をかけて計画した方が、より有効に活用できるだろう。

スコットランド政府は、公務員給与の引き上げや所得税政策、幅広い税制戦略など、英国の他の地域との差別化を強めている主要政策も評価すべきです。スコットランド政府が予算で発表した新たな決定とともに、これらの問題については、予算発表後の主要報告書で再度取り上げます。

昨年以来、ECBは、必要な限り金融政策を「十分に引き締め的」に維持することを目指しているとの言及を盛り込んでいる。2024年まで勢いを増してきたディスインフレのプロセスに続き、来週更新されるスタッフ予測では、2025年以降はインフレが目標どおりになると予測される可能性が高い。したがって、金融政策を引き締め的に維持すべきかどうかは議論になりそうだ。ユーロ圏で引き締め的な金融政策スタンスの必要性がもはや明らかではなくなったため、ECBのコミュニケーションにおけるややタカ派的な偏りは変化すると我々は考えている。しかし、GC内の陣営は明らかに分裂している。最近のインタビューで、ECBのシュナーベル氏は、金融政策スタンスの引き締め的な部分は既に薄れつつあるとみていると述べた。同時に、例えばビルロワ氏のようなハト派陣営は、政策を引き締め的に維持する「理由はない」と述べている。

2025年に向けて活動指標が暗い見通しであることから、金融環境の出発点はほとんどの指標に基づいて制限的であることから、50bpの利下げの根拠が強まっている。しかし、ECBの唯一のインフレ政策上の使命と、段階的な利下げサイクルの「政治的」側面を考慮すると、ECBは25bpの利下げを支持するだろうと我々は考えている。

しかし、ECBが12月に25bpの利下げを行うのか、それとも50bpの利下げを行うのかは、それ自体ではそれほど重要ではなく、それに関するコミュニケーションも重要になる。 ケーキの切り方については意見が分かれているようだ。 最近のインタビューでは、シュナーベル氏とブイチッチ氏も25bpの利下げを選択するだろうと明確に示唆されていたが、レーン氏、ビレロワ氏、センテノ氏など他のメンバーは50bpの利下げについて議論することに前向きである。

とはいえ、来週の利下げに注目するよりも、今回の利下げサイクルで政策金利がどこで終了するかに注目すべきだ。ただし、これについて口頭での指示は期待していない。しかし、市場は50bpの利下げを最終金利の低下のシグナルと解釈する可能性があり、それはECBが伝えたいシグナルである可能性もある。

しかし、ECBは市場のタカ派的な反応による金融環境の引き締めを望んでいないと我々は想定しているため、ECBはハト派的な25bpの利下げを選択し、大規模な利下げの可能性に関するコミュニケーションに重点を置くと予想している。

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

50bpの利下げをめぐる憶測は薄れ、市場は現在、25bpの利下げを大方見込んでおり、織り込まれているのは27bpのみだ。しかし、理事会内の意見の相違が市場のさまざまな反応を引き起こす可能性があることを考えると、決定後のコミュニケーションが重要になるだろう。

我々は、ECBが将来の利下げ規模を調整する柔軟性を示す、ハト派的な25bpの利下げが最も可能性の高いシナリオだと見ている。このような結果がEUR/USDに与える影響は限定的だろうし、市場では依然として大幅な利下げの可能性が織り込まれている。しかし、ECBが25bpずつの緩和サイクルの継続を希望すると示した場合、市場の価格設定が変わり、タカ派的な反応と緩やかなEUR/USDの上昇を引き起こす可能性があるが、会合ごとのアプローチにより将来の金融政策決定について完全な柔軟性が保たれていることを考えると、その可能性は低いと見ている。対照的に、ユーロ圏の成長とインフレが弱いにもかかわらず過小評価されていると我々は考える50bpの利下げは、ユーロの大幅な下落を招き、EUR/USDは急落する可能性がある。

今後、金曜日の米国雇用統計が重要な指標となる中、FRBの12月の会合がEUR/USDの短期的な軌道に決定的な影響を与える可能性が高い。市場は現在、FRBの利下げ休止の可能性を高く見積もっているが、当社は25bpの利下げを予想している。これが実現すれば、年末にかけてEUR/USDのさらなる下落を抑えるのに役立つだろう。季節的な傾向と当社の短期評価モデルはこの見方を裏付けており、EUR/USDは10月以来の急落後、売られ過ぎのように見える。当社は、このペアが年末に1.06前後で終了すると予想している。

戦略的な観点からは、比較的力強い米国経済成長シナリオを背景に、EUR/USDの弱気見通しを維持します。当社の12か月目標は1.01のままで、今後1年間はパリティーが妥当な水準となります。金利面では、過去1か月間の大幅な金利低下により、ロングスワップ金利のスポット水準が当社の12か月予測に近づき、ここからの低下プロファイルは非常に限定的であることに注目します。詳細は、2024年11月28日の利回り見通し – 大西洋横断デカップリングが、それほど長くは続かないを参照してください。当社は、フランスのスプレッドが他国に対して拡大していることに対処するためにECBからシグナルが出されるとは予想していません。

デジタルサービスにおけるビッグテックの優位性は、前例のない規模拡大と成長を可能にしたが、その勢力拡大に対する懸念も引き起こした。世界が一握りの巨大テクノロジー企業への依存度を高め、AI技術が急速に進歩するにつれ、世界中の政府が規制強化に取り組んでいる。

Google は世界の検索エンジン市場の 89% を占め、Apple は米国の携帯電話およびタブレット市場の 51% を占め、Microsoft はデスクトップ オペレーティング システムの 62% を占め、Facebook と Instagram を合わせるとソーシャル メディア市場の 57% を占めています。この拠点により、ビッグ テックは業界標準の設定、消費者行動の形成、公共の議論への影響において大きな影響力を発揮しています。

これに対して、反トラスト措置、より厳格なデータ保護法、透明性要件の強化など、さまざまな提案が提出されている。米司法省によるグーグルに対する最近の反トラスト訴訟は、技術独占に対する歴史的な動きを示している。画期的な裁判所の判決で同社が検索市場を独占していると判断された後、この訴訟ではグーグルに事業の一部を売却するよう要求される可能性がある。規制当局はアップルやエヌビディアなどの企業も精査しており、外国政府もデジタル市場における米国の優位性に狙いを定めている。

次期トランプ2.0政権は、テクノロジー規制の形成において重要な役割を果たすことになる。不確実性は残るものの、初期の兆候は次のことを示唆している。

規制よりも AI の革新:トランプ大統領のアプローチは、米国が競争力を維持できるように AI 開発のためのより自由な環境の必要性を強調するイーロン・マスクのような人物によって形作られる可能性が高い。これには、AI に関するバイデン大統領の大統領令を撤回し、より自由放任的な規制アプローチを採用することが含まれる可能性が高い。

反トラスト法への焦点の変化:大手テクノロジー企業の市場支配に対する監視は続くだろうが、焦点はテクノロジー企業の全面的な分割ではなく、言論の自由や競争力などの問題に移る可能性がある。FTC のリナ・カーン委員長は、介入主義的アプローチの少ない人物に交代する可能性が高いため、大手テクノロジー企業に対する措置のペースは鈍化するだろう。

中国からの半導体独立：トランプ大統領は、バイデン政権時代に導入された半導体輸出規制を拡大し、国内の半導体製造へのインセンティブを高める可能性がある。

暗号通貨のガードレールの緩和:ブロックチェーンとデジタル通貨に対するより友好的な姿勢は、SEC の執行を緩和し、デジタル資産の規制枠組みを再構築する可能性があります。これらの取り組みは投資を誘致し、進歩を促し、さまざまな分野でのブロックチェーンの応用を促進する可能性があります。

投資家にとって、重要な点は明らかです。大手テクノロジー企業の規制環境は変化の兆しを見せていますが、独占禁止法の施行や AI 規制による潜在的な課題は、トランプ政権下ではそれほど厳しくないかもしれません。半導体の独立性、技術の進歩、米国の例外主義に重点を置くことで、新たな勝者と敗者が生まれる可能性がありますが、こうした変化は政策の展開や施行に非常に左右されるでしょう。技術開発が進むにつれ、投資家は、最も精査される企業への集中リスクを軽減しながら、新たなトレンドを活かすために警戒を怠らないようにする必要があります。

2023年初頭以来、資産配分の主流テーマは債券の復活でしたが、今日新たに浮上したテーマは相関です。具体的には、インフレと経済成長が緩和するにつれて、株式と債券の負の関係が再浮上しています。

これはマルチアセット投資家にとって素晴らしいニュースです。つまり、リスク資産への配分を増やして広げ、ポートフォリオ全体のボラティリティをほとんどまたはまったく追加することなく、潜在的に高いリターンを追求できるということです。株式と債券はポートフォリオ構築において相互に補完することができ、中央銀行の利下げが続く中で、ソフトランディングという当社の基本経済見通しでは、どちらも恩恵を受ける可能性があります。

したがって、PIMCOのマルチアセットポートフォリオは、米国をわずかにオーバーウェイトとする株式と、特にリスク調整後リターンの潜在性が顕著であると考えられる高品質のコア債券の両方に重点を置いています。オプションや実物資産への戦略的投資はリスク管理に役立ち、システマティックな株式取引はリターンを高め、リスクを軽減するのに役立つ可能性があります。

投資家はまた、第2次トランプ政権と共和党がわずかに統一した議会の下での米国の政策の潜在的な影響を考慮しています。債券市場はトランプの勝利をほぼ予想しており、現在の経済情勢を考えると、ワシントンで新しいリーダーシップへの移行が進む中、債券利回りは魅力的な範囲にとどまると予想されます。株式配分では、投資家は輸入にそれほど依存していない米国企業（関税が上昇する可能性があるため）や、規制緩和やより有利な税制政策によって浮上する可能性が高い企業を検討したいと考えるかもしれません。最後に、インフレ連動債やその他の実物資産への配分は、財政政策や関税に起因するインフレ圧力の高まりの潜在的リスクをヘッジするのに役立つ可能性があります。

バランスの取れたポートフォリオ内で、中核となる確信度の高い取引に投資し続けることは、投資家が将来の予期せぬ展開を乗り越えながら目標を達成するのに役立つと私たちは考えています。

このビジネスサイクルではパンデミック関連のサプライズがありましたが、インフレは現在、懸念事項のリストの下位に移動しました。金融政策の正確な軌道は異なる場合がありますが、FRBとほとんどの主要中央銀行は、金利を中立に向けて引き下げる意向を明確に示しています。（詳細は、最新の景気循環見通し「ソフトランディングの確保」をご覧ください。）

利下げは株式にどのような影響を与えるのでしょうか？資産評価の基本原則によれば、他の条件が同じであれば、中央銀行の金利（「リスクフリー」金利の代理として）が低下すると株価が上昇する。しかし、他の条件が同じということは滅多にない。また、当社の歴史的分析によると、利下げサイクル中は経済活動が株式リターンの主な原動力となっている。経済が不況に陥った場合、利下げだけでは株式市場の損失を防げない可能性がある。しかし、経済活動が好調を維持すれば、利下げは株価評価を押し上げる可能性がある。

もちろん、これらの歴史的パターンが今後も続くという保証はないが、目安にはなる。図1では、1960年から2020年までのサイクルにおけるFRBの最初の利下げ（今年開始の利下げサイクルの直前）の6か月前と6か月後の、大型株と中型株の広範な指標であるMSCI USAインデックスのパフォーマンスに焦点を当てている。このデータ・セットには、9回のソフト・ランディングと10回のハード・ランディングが含まれている。ソフト・ランディングの中央値では、米国株はFRBの最初の利下げを通じて上昇したが、利下げ開始から3か月後にパフォーマンスは鈍化した。ハードランディングの中央値では、米国株は最初の利下げの前後両方で下落し、利下げ開始から約3か月後に底を打った。

ハードランディングとソフトランディングの両方において、利下げは一般的にセンチメントと実体経済活動を押し上げるため、少なくとも最初の1か月ほどは、最初の利下げによって株式のパフォーマンスが改善するのが一般的だった。しかし、株式市場はすぐに、その時々のマクロ環境を反映し始めるのが普通です。

最初の利下げから 6 か月後の過去の株式市場のパフォーマンスを要因別およびセクター別に調査すると、平均すると、成長株がバリュー株を、大型株が小型株を、配当利回りとクオリティが全体的にプラスのリターンを提供していることがわかります。1984 年以降、ソフトランディングを伴った 6 回の利下げサイクルに焦点を当てると、利下げサイクルの後半 (12 か月近く) では、経済成長が加速するにつれて、小型株が大型株を追い越し始めたことがわかります。さらに、テクノロジー、ヘルスケア、生活必需品は全般的にアウトパフォームしましたが、エネルギー、通信、金融は出遅れました。

サイクルはそれぞれ異なり、それに伴うマクロ環境も異なります。しかし、過去のパターンは、今日の株式配分が、長期的成長テーマと、不動産投資信託（REIT）などのより防御的で金利に敏感な受益者とを効果的に組み合わせることができることを示唆している。

過去の分析では、さまざまなマクロ経済環境において、FRBの利下げサイクル中に債券のリターンがプラスであったことも示されている。さらに、分析によると、高品質のコア債券の開始利回りは、5年先までのリターンと強い相関関係にあります（r = 0.94）。したがって、今日の魅力的な開始利回りは、債券投資にとって良い前兆です。

FRBが利下げを進めると、債券投資家は資本の増加から恩恵を受け、マネーマーケットファンドが提供するものよりも多くの収入を得ることができます。マルチアセットポートフォリオでは、保守的な投資家は現金からカーブに移行することで、より高いリスク調整後リターンを追求でき、バランスのとれたポートフォリオはデュレーションエクスポージャーを増やすことができます。もちろん、高品質の債券は、ハードランディングが発生した場合に下落を緩和することもできます。

債券では、高品質のクレジットと住宅ローンが利回りを高め、分散化の役割を果たします。特に、政府機関住宅ローン担保証券（MBS）は魅力的な評価を受けており、米国債とのスプレッドは過去最高値に近づいており、企業クレジットの流動性の高い代替手段となっています。歴史的に、政府機関MBSはポートフォリオに魅力的な下落耐性も提供してきました。景気後退期には、同期間米国債を12か月平均で0.91パーセントポイント上回る超過収益をもたらしました。一方、投資適格社債は-0.41パーセントポイントでした。

株式と債券の相関は、米国や今日の他の多くの主要経済国で見られるように、インフレとGDP成長が緩やかになるにつれて低下し、その後負になる傾向があります。 1960 年以降の株式/債券相関データの月次測定値をインフレ率と対比して分析すると、明らかな傾向が示されています。1990 年代以降の先進国市場で一般的に見られたように、インフレが中央銀行の目標値 (約 2%) またはそれに近い場合、株式/債券相関は負または非常にわずかに正となっています。

実際には、株式/債券相関が低いか負であるということは、2 つの資産クラスがマルチアセット ポートフォリオで相互に補完し、投資家がリターン目標を定めながらエクスポージャーを拡大および分散できることを意味します。

たとえば、特定のリスク予算を持つ投資家は、許容範囲内でより広範囲かつ多数のリスク資産を保有できます。一方、事前に定義された資産配分ミックスを持つ投資家は、より低いボラティリティ、より小さなドローダウン、およびより高いシャープ レシオ (リスク調整後リターンの尺度) を目標とすることができます。

一般に、負の相関関係では、魅力的なリターンを目標としながらも、個々の資産よりもボラティリティの低い資産ミックスを実現できます。仮想的な効率的フロンティアの演習は、これを説明するのに役立ちます（図2を参照）。株式と債券の相関が負の場合、フロンティアの低リスク部分には、予想されるボラティリティの低下にもかかわらず、投資家がやや高い潜在的リターン プロファイルを提供する資産構成をターゲットにできる領域があります。

ポートフォリオ ベータのボラティリティが低下すると、システマティック株式などのアルファ戦略へのエクスポージャーを増やす余地も生まれます。これについては後ほど詳しく説明します。

レバレッジを利用できるマルチアセット投資家の場合、ポートフォリオのリターンが借入コストを上回っている限り、株式と債券の相関が負であれば、特定のリスク ターゲットに対して合計名目レベルをさらに高めることができます。分散ポートフォリオにおけるレバレッジの価値は、相関が負のときに高くなる傾向があります。

株式 60%、債券 40% で構成されるシンプルなマルチアセット ポートフォリオにおけるマイナスのリターンの過去の極端な (「テール」) シナリオを見ると、株式と債券の負の相関の有益な特性がさらに明らかになります (図 3 を参照)。株式と債券の相関が正の期間は、負の相関の期間よりも、マルチアセット ポートフォリオの左テールの結果が通常より深刻 (悪い) になっています。ほとんどの景気後退では株式と債券の相関関係が大幅に悪化しているにもかかわらず、これは当てはまります。株式の下落が債券への配分の増加によって部分的に相殺されたためです。

マルチアセット ポートフォリオの機会は豊富ですが、公共政策、地政学、金融政策に関連するリスクが高まっているため、投資家は起こりそうにないが極端なテール イベントに耐えられるポートフォリオの設計を検討する必要があります。史上最大の世界選挙の年（投票人口ベース）が終わった今でも、政策がインフレ、成長、金利にどう影響するかについては不確実性が残っています。さらに、中東およびロシアとウクライナの紛争が続いており、他の地域で地政学的不安が生じる可能性もあるため、市場が混乱する可能性があります。

株式と債券の相関がマイナスであることは、ポートフォリオが景気後退を乗り切る態勢が整っていることを意味しますが、テールイベントのリスクをすべて防ぐことはできず、軽減することもできません。ただし、投資家には専用のテールリスク管理など、他の戦略があります。積極的なドローダウン軽減策には、ボラティリティが妥当な価格のときにオプションを選択的に使用することが含まれます。近年、オプション売り ETF の急成長など、ボラティリティ売り戦略が利用可能になったことで、特にイールドカーブの短期部分でボラティリティ オプションの供給が増加しました。この傾向により、好機に下振れヘッジがより経済的になる可能性があります。

また、インフレ上昇リスクに対してマルチアセット ポートフォリオをヘッジすることが賢明であると考えています。中央銀行の引き締め政策によりインフレ レベルは目標に近づいていますが、米国の長期財政見通しでは引き続き高い赤字が見込まれており、地政学的なサプライズにより原油価格が急騰したり、サプライ チェーンが混乱したりする可能性があります。関税などの貿易政策や脱グローバル化の傾向もインフレを押し上げる可能性があります。インフレ連動債 (ILB) は引き続き魅力的な価格のヘッジ手段であり、長期実質利回りが現在 15 年ぶりの高水準にあることから、魅力的なリターンの可能性を提供していると考えています。さらに、長期的なブレークイーブンインフレ率はFRBの目標付近かそれを下回っており、最近の急激なインフレの記憶にもかかわらず、リスクプレミアムはほとんどまたはまったくないことを反映しています。

どのような投資環境でも、リスクと機会の分析から離れて投資プロセスを評価することは有益です。PIMCOでは、マクロおよびボトムアップ調査に基づく投資見解に加えて、定量的手法を使用して株式市場の非効率性を特定し、構造的アルファをターゲットにします。私たちのプロセスは、分散化を重視し、集中リスクを最小限に抑え、行動バイアスを克服することを目指しています。

まず、モメンタム、成長、品質、価値という4つの主要テーマに基づいて株式を調査し、複合スコアを割り当てます。収益成長などの従来の指標と、収益トランスクリプトや顧客とサプライヤーの関係からの洞察などの代替データを統合することにより、長期的に優れたパフォーマンスを発揮する可能性のある企業を特定することを目指しています。

次に、複合スコアをリスクと取引コストの考慮事項と組み合わせて、さまざまな制約を順守しながら確信度を反映した高度に分散されたアロケーションを構築します。これには、アクティブリスク、市場ベータエクスポージャー、国、セクター、個々の企業レベルでの集中リスクの制限が含まれ、市場全体からの逸脱がわずかになるようにします。

体系的なアプローチ、厳格な調査、独自の手法を含む高度な分析ツールを備えた当社の戦略は、さまざまな市場状況で一貫した超過収益の可能性を提供するように設計されています。

投資家は、不確実な環境下でリスクを管理しながら、市場トレンドから利益を得るために、マルチアセット ポートフォリオを慎重に配置することができます。ソフトランディングの見通しの中で中央銀行が引き続き金利を引き下げているため、株式と債券の両方が好調になる可能性があります。高品質のコア債券は特に好調な状態にあるはずです。

株式と債券の相関が低いかマイナスであれば、特にレバレッジを利用できる投資家にとっては、補完的でより分散されたクロスアセットの配置が可能になります。堅調なオプション市場は、投資家が下振れリスクをヘッジするのに役立ちます。最後に、定量的手法と革新的なツールを利用することで、リターンを平準化し、市場サイクル全体にわたる規律ある投資の基盤を築くことができます。

米国経済は11月に227,000人の雇用を創出し、218,000人の増加というコンセンサス予想と一致した。過去2か月間の雇用者数は56,000人増に修正された。

民間雇用者数は194,000人増加し、医療社会扶助（+72.3k）、レジャー・ホスピタリティ（+53k）、専門ビジネスサービス（+26k）、製造業（+22k）で最大の増加が見られました。製造業の増加は、ボーイング社のストライキの解決に伴う前月の回復が主な要因です。公共部門では先月、33,000人の新規雇用が加わりました。

家計調査では、民間雇用（-355,000）が労働力（-193,000）よりも大幅に減少し、失業率は4.2％に上昇した。労働力参加率は0.1％ポイント低下して62.5％となり、6か月ぶりの低水準となった。

平均時給（AHE）は前月比0.4%上昇し、10月の増加率と一致しました。12か月ベースでは、AHEは4.0%上昇しました（10月から変化なし）。総労働時間は大幅に増加し、前月比0.4%上昇しました。

今朝の発表では、10月の雇用統計の軟調さは、ハリケーンや労働争議による一時的な影響によるもので、労働市場の急激な悪化によるものではないというさらなる証拠が示された。11月には雇用創出が活力を取り戻しただけでなく、前月比の修正値も若干上昇し、総労働時間は8か月ぶりの急速なペースで増加した。

最近の不安定さを差し引くと、過去 3 か月間の雇用増加は平均 173,000 人となり、過去 12 か月間の平均 186,000 人からわずかに減少しただけだ。しかし、これはおそらく、雇用市場の「強さ」の度合いを誇張している。データをより広範に見ると、労働市場はすでにより均衡した状態に戻り、もはやインフレ圧力の重要な源ではないことがわかる。さらに、過去 2 か月間で労働力が縮小しているという事実は、求職者が仕事がますます見つけにくくなっているという事実を内在化し始めていることを示唆しており、労働市場が冷え込んでいることをさらに示している。これは、政策立案者に、今月後半にさらに 0.25 ポイントの利下げを行うために必要な確信を与えるはずだ。しかし、インフレの進展が停滞の兆しを見せており、新政権の政策提案の一部（減税や関税の可能性を含む）がインフレを引き起こすとみられていることから、FRBは2025年に政策金利の緩和をより慎重に進める可能性が高い。

AI革命は電力を大量に消費する革命です。テクノロジー大手は、現在の電力供給では、建設を希望する大規模な新しいAIデータセンターに電力を供給するために必要な電力をはるかに下回っていることを認識しています。彼らはすでに、安定した長期電源を確保するための劇的な措置を講じています。マイクロソフトは、スリーマイル島の古い原子炉の1つを再開するためにコンステレーションエナジーと契約しました。グーグルとアマゾンは、計画中のAIデータセンター用の小型モジュール原子炉（SMR）を作成するために、米国の電力会社やその他のプロバイダーと契約を結んでいます。しかし、これらはすべて長期プロジェクトであり、後者2社の場合は2030年以降です。AI軍拡競争が2025年にすでに白熱した激しさに達する中、現在のエネルギー需要はどうでしょうか？

2025年には、米国の人口密集地域のいくつかで米国の電力価格が急騰し、大手テクノロジー企業が貴重なAIデータセンター用のベースロード電力供給を確保しようと躍起になります。これは国民の怒りを招いている。家庭の光熱費が急騰するのを目の当たりにし、夕方のピーク負荷時間帯に家庭で消費される電気料金の急騰が事態を悪化させているからだ。これに対応して、多くの地方自治体が政治家を守るために動き、家庭向け電気料金の引き下げを補助する動きとして、最大規模のデータセンターに巨額の税金や罰金を課している。この税金は、負荷分散バッテリーパックを備えた大規模な新しい太陽光発電所だけでなく、数十の新しい天然ガス発電所への投資を奨励しているが、電力需要は供給を上回るペースで増加し続けている。電力価格の上昇は、新たなインフレの原動力となっている。

米国の電力インフラへの投資が急増。フルーアなどの企業が、大規模な新規建設契約の締結で上昇。テスラの加速するメガパックへの注目が高まっている。米国の長期的な天然ガス価格は2倍以上に上昇し、インフレ見通しのさらなる高まりに大きく寄与している。