今年最後の金融政策委員会（MPC）で、トルコ中央銀行（CBT）は広く予想されていた通り金融緩和サイクルを開始し、政策金利を250bp引き下げて47.5%としたが、引き下げ幅に関する予想は100bpから250bpの間でばらつきがあった。さらに、CBTは金利コリドーを600bpから300bpに狭め（翌日物借入金利と貸出金利を政策金利の150ベーシスポイント上下に設定）、2024年3月の会合前の幅に戻した。システム内の過剰流動性、ネット公開市場操作（OMO）を通じてCBTによって不胎化されているオン金利への下方圧力、およびセルサイドのトルコ通貨/金スワップ入札（リバーススワップ）を考慮すると、コリドーが狭まることでオン金利のボラティリティが低下し、政策金利に近づくことになる。

11月初旬の最新インフレ報告書の発表時における総裁の発言は、政策金利を据え置くことはインフレとインフレ期待が低下する中でより引き締め的な金融政策姿勢を意味すると説明し、利下げの開始を示唆した。これを受けて、先月は声明を修正し、実質金利に関する暗黙の指針を示し、実現インフレと期待インフレの低下に合わせて段階的な利下げを開始する環境を整えた。12月の利下げ期待が高まる中、最近の動向も期待を高めている。これには、i) 予想よりも低い30%の最低賃金引き上げが、総合インフレに1ポイントの追加的な影響を与えることを示唆していること、ii) 2025年の金融政策委員会の開催が当初の12回ではなく8回に予定されていることなどがあり、会合ごとの利下げ規模拡大を示唆している。

12月の声明で、中央銀行は政策指針を維持し、i) 月次インフレの基調トレンドが大幅かつ持続的に低下し、インフレ期待が中央銀行の予測レンジに収束するまで、金利をより長期間高く維持し、ii) 実際のインフレと予想インフレの両方を考慮し、予測されるディスインフレ経路に必要な引き締めを確保する方法で政策金利の水準を決定する、というコミットメントを継続した。中央銀行は比較的タカ派的なメッセージも追加し、「インフレ見通しに焦点を当て、会合ごとに慎重に」決定を下すと述べた。今後の期間における利下げ継続を示唆する一方で、フォワードガイダンスの追加は、利下げはデータ次第であり、積極的かつ中断のないものではないことを示している。

インフレ見通しの評価に関しては、11月の基調的傾向は横ばいであったと認めつつも、先行指標が10月と11月に高騰した未加工食品インフレが緩和し、12月の基調的傾向が低下を示していることから、CBTは慎重ながらも楽観的な見方を維持している。

国内需要については、銀行は国内需要が現在のディスインフレ水準で前四半期も引き続き減速していると評価した。

CBTは、財政政策の調整強化がインフレ抑制プロセスに大きく貢献すると引き続き期待している。政府は最近、配当金から徴収される源泉税の引き上げ、電子商取引への課税導入、一部の行政罰金の40％以上の調整など、いくつかの措置を発表した。これは、政府が2025年の3％の財政赤字目標に向けて何らかの措置を講じていることを意味しており、CBTの見解を裏付けている。

全体として、加工食品価格の正常化が予想以上に高い11月のインフレ率につながり、経済減速の証拠が増え、最近のCBTシグナルが緩和サイクルの開始を示唆していることから、銀行は12月に政策金利を引き下げた。データ主導、慎重、会合ベースの意思決定を示唆するメッセージで250bpの引き下げとなったが、翌日物借入と貸出のスプレッドは300bpに縮小した。コリドーの縮小により、過剰流動性によるON金利の大幅な低下は回避されるだろう。

GBP/USDは2024年に回復力を見せ、年間を通じてわずか1%の下落にとどまりました。このペアは4月から9月にかけて大幅な上昇を記録し、安値1.23から高値1.34まで上昇しました。しかし、GBP/USDは、顕著な米ドル高の中で、今年の最終四半期に5%下落し、GBP/USDは1.34から執筆時点で取引されている1.25レベルまで下落しました。

2024年にポンドは米ドルに対して下落しましたが、GBPは他の主要通貨に対しては好調なパフォーマンスを示し、EUR、CHF、CAD、AUD、JPYに対しては堅調に上昇しました。

GBP/USDは、イングランド銀行が連邦準備制度理事会よりも緩やかなペースで利下げを行い、この傾向が2025年も続くとの見通しから、2024年を通じて支えられてきました。しかし、ドナルド・トランプ氏の米国選挙での勝利と労働党政権の予算により、両国の経済見通しは変化しており、2025年の中央銀行とGBP/USDの金融政策の方向性に影響を及ぼす可能性があります。

英国経済は2025年も成長を続けると予想されています。しかし、貿易をめぐる不確実性や英国予算の拡大傾向の弱さなど、いくつかの重要な要因により、GDPはイングランド銀行の予測である1.5%を下回る可能性もあります。

トランプ大統領の2期目は不確実性をもたらし、英国の貿易は注目を浴びることになる。英国は関税の直接の標的ではないが、英国経済の開放性を考えると、関税引き上げに向けた世界的な動きは成長見通しに悪影響を及ぼす可能性がある。しかし、英国が米国やEUとのより緊密な関係を追求し実現すれば、成長に寄与するかもしれないが、Brexitの影響を軽減するほどではないだろう。

貿易関税が英国に及ぼす間接的な影響の程度は、関税の規模によって決まる。英国はすでに経済成長の低迷に見舞われており、トランプ大統領の行動はそれをさらに悪化させる可能性がある。

BoEは、2024年第4四半期のGDP成長率を0%、2025年は1.5%と予測している。OECDは1.7%の成長率を予測しており、ブルームバーグの経済学者調査では1.3%の成長率を示している。

11月の英国のインフレ率は前年比2.6％で、2か月連続の上昇となり、賃金上昇とサービス部門のインフレ率が依然として堅調なことから、イングランド銀行の目標である2％を上回った。

労働市場は緩和の兆しを見せているが、失業率は歴史的に見て低い4.2%にとどまり、賃金上昇率は5.2%と高い。労働党政権の最初の予算案を受けて、英国の雇用市場はいくらか軟化すると予想している。

レイチェル・リーブス財務大臣は、雇用者の国民保険料の引き上げと最低賃金の引き上げにより、雇用者に多大な税負担を課した。英国の労働市場のさまざまな指標は、見通しの悪化を示しており、調査では、英国企業（特に中小企業）が雇用計画を縮小していることが示されている。

2024年末の賃金上昇とサービス部門のインフレ率は予想よりも若干堅調であったものの、コアインフレ率は昨年の高水準を大きく下回っており、ディスインフレ傾向は依然として維持されている。

BoEの予測では、CPIは2025年に2.7%に達し、その後2026年には2.5%に緩和する可能性がある。しかし、労働市場がさらに弱まり、成長が鈍化した場合は、この数値はさらに低くなる可能性がある。

2025年の最後のイングランド銀行会合で、イングランド銀行は予想通り金利を4.75%に据え置いた。しかし、投票結果は予想よりもハト派寄りで、8対1の予想に対して6対3となった。これは、2月の利下げに向けて金融政策委員会内でハト派の勢いが高まっていることを示唆している。

インフレが高止まりする中、中央銀行は2025年を通じて段階的に、まれにしか利下げを行わないと示唆したが、政策当局は成長見通しをますます懸念している。市場は2025年に50ベーシスポイントの利下げを織り込んでおり、ポンドを支援している。

しかし、予算案の発表後に労働市場がかなり弱まる可能性があることを考えると、これは控えめな予測である可能性がある。労働市場の弱体化は賃金の伸びを低下させ、消費に影響を及ぼし、インフレを急速に抑制する可能性がある。貿易をめぐる不確実性により、2025年にはインフレ圧力がさらに緩和される可能性があり、これは市場が織り込んでいるよりも大幅なイングランド銀行の利下げを意味する。その結果、2025年上半期を通じてポンドは圧力を受ける可能性がある。

第 4 四半期の USD の強さはまさに印象的でした。連邦準備制度理事会が 2025 年に緩やかなペースで利下げを行う可能性があるとの期待に支えられ、USD 指数は 5% 上昇して 2 年ぶりの高値に達しました。第 4 四半期の大幅な動きにもかかわらず、2025 年には USD がさらに強くなると予想しています。

本稿執筆時点では、米国の消費者物価指数は過去2か月間上昇し、11月には前年比2.7%に達した。コアPCEも堅調で、連邦準備制度理事会の目標である2%を上回っている。インフレ率は引き続き2%の目標まで低下するという連邦準備制度理事会の以前の自信は、米国経済の例外主義が続く中、労働市場は冷え込んでいるが崩壊していないことから薄れてしまったようだ。

米国の雇用市場が依然として堅調である中、インフレが高止まりしている兆候が見られる。11月の非農業部門雇用者数は22万7千人の雇用増加を示した。失業率は上昇傾向にあるが、2025年末には4.3%になると予想されており、従来予想の4.4%から低下する。

一方、米国の経済成長は堅調に推移しています。米国の第3四半期のGDPは前年同期の2.8%から3.1%に上昇しました。OECDによると、米国はG7諸国の中では堅調な成長が見込まれており、2024年には2.8%、2025年には2.4%の成長が見込まれています。

予想以上に堅調なインフレ、堅調な成長、そして回復力のある雇用市場の組み合わせは、トランプ大統領の就任に伴い米国経済が堅調な基盤にあることを示唆している。

トランプ大統領は減税や貿易関税を含むインフレ対策を実施すると広く予想されている。米国のインフレが再び高まり始めている時期にインフレ政策をとれば、金融緩和サイクルを継続する連邦準備制度理事会にとってさらに頭痛の種となる可能性がある。

連邦準備制度理事会は2024年の最後の会合で金利を25ベーシスポイント引き下げた。これは25ベーシスポイントの引き下げとしては2回目、9月の利下げサイクル開始時の50ベーシスポイントの引き下げに続くものとなる。

しかし、FRBは2025年にはより緩やかで浅い利下げを行うと示唆している。パウエルFRB議長の記者会見と政策担当者の最新の予測は、FRBが来年はより慎重になるだろうことを裏付けている。

連邦準備制度理事会はインフレ予想を前年比2.1%から2.5%に引き上げたが、2027年までは2%に達しないと予想されている。

市場は来年わずか35ベーシスポイントの利下げを織り込んでおり、最初の利下げは7月まで予想されていない。

しかし、トランプ大統領の政策計画は、来年のFRBの金利に関する決定において最も重要な決定要因となるだろう。

ヨーロッパフォーラムアルプバッハは、1940年代からオーストリアで開催されている年次会議で、ヨーロッパと欧州連合が直面している課題について議論されています。2024年のフォーラム（2024年8月17日～30日）では、ブリューゲルは金融と経済のトラックを担当するトラックレポートパートナーとして参加しました。この記事では、そのトラック内の6つの問題に関する議論をまとめています。ブリューゲルの2024/2025年研究プログラムに沿った6つの問題は次のとおりです。

国内の不平等は過去 20 ～ 30 年間で拡大し続けています。一方、紛争や自動化および技術革新の影響により、貧しい国と豊かな国の収斂は鈍化している可能性があります。市場経済における不平等のレベルの違いは、一部の政府がこの課題に対処するためのツールを導入する意欲が高いことを示しています。まだ非常に限定的ではありますが、富裕税はこの問題に取り組む可能性のあるツールとしてよく見られています。

ヨーロッパはグリーン移行に向けた長期戦略を策定し、その実行を開始しています。この戦略には多額の投資が必要ですが、公的部門も民間部門も単独では賄うことができません。欧州連合は資本市場統合を完了し、規制の改善を通じて投資の魅力を高める必要があります。

雇用率は依然として高いままであり、技術革新によって雇用が失われるという予測はまだ現実にはなっていない。近年の新技術の急速な普及を考慮すると、欧州は消費者とその個人の権利を保護し、同時にイノベーションと経済成長を保護する規制に重点を置くべきである。

ロシアは、民主主義の欧州諸国の安全保障にとって最大の脅威です。欧州の防衛には、欧州の防衛企業がより大きな規模を達成し、世界的に競争力を維持できるよう、国境を越えた協力と統合をさらに進めることが必要です。統合された資本市場は、短期および長期の投資のさらなる増加を促す上で、再び重要になります。

人口動態の変化は、欧州の年金制度や福祉国家全般の持続可能性に課題をもたらします。政府は、金融リテラシーを促進しながら、世代間の公平性と財政の持続可能性の両方を保証するシステムを設計する必要があります。

デジタル通貨、特にデジタルユーロは、新たな課題と機会をもたらします。ヨーロッパは、デジタル通貨の使用を通じて、外国プロバイダーへの依存を減らすことができます。新しいデジタル決済方法は、国際的な金融制裁の回避を容易にすることで、地政学的な役割を果たす可能性があります。

経済学者は、社会経済的な相互作用を予測し、理解しようと努めています。データが豊富な現代の世界では、経済学の分野では、事実に基づく政策立案を改善するための厳密な定量的ツールが開発されています。しかし、経済学者は、複雑な問題に対してより総合的なアプローチを提供するために、他の社会科学者と共同で作業する必要もあります。

COVID-19パンデミックは不平等を深めた。世界の富豪5人の資産は2020年以降倍増し、富裕層上位20％が総資産の80％を所有している。不平等は望ましくない社会的結果につながり、経済成長に悪影響を及ぼす可能性がある。それは過激主義の台頭や社会的反発と関連している。また、子供の貧困率などの社会経済指標にも影響を及ぼし、将来の経済成長や生産性にも影響を及ぼす。

不平等の要因のうち、富の不平等を説明する要因の 1 つは、所得分布全体にわたる投資収益率の違いです。最上層の人々は金融資産を所有し、中間層の人々は住宅を所有し、最貧困世帯はほとんど何も所有していません。リスク選好はこれらの違いの一部を説明します。貧しい世帯は失業の影響を受ける可能性が高いため、住宅を購入して支払いができなくなるリスクを負いたくないのです。したがって、富の不平等は自己強化的であり、すでにかなりの資産を持っている人々の収益率は高くなります。不平等を深める他の要因には、独占市場の台頭、労働力の非流動性、一部の国での反労働組合運動などがあります。

国内の不平等は拡大しており、過去数十年間に起こった貧困国と富裕国の融合を鈍化させている要因もあるかもしれない。国内では、人々の寿命が延び、子孫が後年になって資産を相続するため、人口動態の変化が不平等と富に影響する。国同士では、軍事紛争により一部の新興国の成長が止まり、高所得国と低所得国の格差が拡大している。AIやロボット工学の変化も、一部の成長機会を貧困国に置く必要がなくなるため、発展途上国の融合を制約する可能性がある。

高い不平等は市場経済の本質的な特徴ではありません。これは、不平等のレベルが高い市場経済 (米国) と低い市場経済 (北欧諸国) の両方が存在することからわかります。政府には不平等を減らす手段があります。経済研究の進歩と豊富なデータの利用可能性は、これらの問題に対処するのに役立ちます。主要な機関や組織は、この目的のために新しいプロジェクトを開発しています。

不平等と技術の発展により、課税、特に富裕税の役割が再考されるようになっています。富裕税はここ数十年で大きく変化しました。以前は経済協力開発機構の多くの国が富裕税を課していましたが、現在は 4 か国程度にしか課せられていません。たとえばオーストリアでは、過去 20 年間、キャピタル ゲイン課税はほぼ横ばいでした。富の大部分は分配の最上位に集中しています。最上位でも、富は超富裕層に偏っています。

かつては労働所得だけで所得階層を登るのに十分でしたが、今では労働所得だけで所得分布の頂点に到達するには一生以上の時間がかかります。資本所得はより重要になっていますが、富への課税は労働所得への課税とは異なり、効果的に行うことは難しいかもしれません。資産は流動性が非常に低い場合があり、資産を再編成して課税を回避することがしばしば可能です（たとえば、美術品への投資など）。

したがって、富裕税は不平等を減らすために検討すべき手段である。しかし、効果的かつ経済的に効率的な方法で資本に課税するという実際的な詳細に関しては困難が生じる。

気候変動はすでに感じられており、何もしないことの代償は莫大です。短期的な解決策は機能しないため、ヨーロッパは長期戦略である「欧州グリーンディール」を効果的かつ効率的に実行する必要があります。

欧州グリーンディールには、この移行を実現するために必要なリソースが不足している。フォーラムで引用された推定では、年間 7,000 億ユーロが必要であるとされているが、グリーンディールでは年間約 1,700 億ユーロである。この大きな投資ギャップは、公的資金と民間資金の両方から埋める必要がある。したがって、欧州はより多くの民間資本を誘致し、資本市場連合を完全に発展させるとともに、投資文化を変えて長期資金に移行する必要がある。

グリーン移行には、必ずしもコストがかかるわけではない側面もあります。たとえば、移行が労働市場に全体的にマイナスの影響を与えるという仮定を裏付ける証拠は不足しています。グリーン移行はさまざまな形で労働市場に影響を及ぼし、グリーン雇用の機会を生み出す一方で、炭素集約型の雇用を破壊したり変更したりもします。

EUは資本市場統合の完成を優先し、資金が欧州に留まり、欧州企業が引き続き利用できるようにし、欧州のニーズを満たす必要がある。政府は金融リテラシーのレベルを高める努力を継続し、新たな資金調達チャネルが開かれ、個人が利用できるようにする。EUはまた、官僚主義を緩和しながら、そのソフトパワーとEU規制を気候変動ファイナンスのグローバルスタンダードとして展開すべきである。

AI による労働市場の崩壊は予測されていたが、まだ現実にはなっていない。AI への露出度が高い企業では、実際に雇用が増加している。さらに、こうした分野の従業員は AI に対して肯定的な見方をする傾向があり、AI は仕事に役立ち、生産性を高めると考えている。 

しかし、AI の開発と導入のペースは非常に速いです。これらのテクノロジーの実装は遅かれ早かれあらゆる分野やアプリケーションで行われるようになるため、企業はこれらの技術的進歩を可能な限り統合する必要があります。

政策立案者はこのトレードオフをうまく乗り越えなければなりません。AI は生産性と福祉の向上につながる可能性がありますが、AI の開発と導入のペースが速いことから、人間とイノベーションの両方を保護することの重要性も明らかです。監視や人種や性別に基づく偏見の伝播など、社会的権利や欧州の価値観に反する可能性のあるタスクを AI に実行させることで、イノベーションが損なわれてはなりません。

EU の規制は、現在ヨーロッパではインドや中国などの他の主要経済国に比べて低い AI への信頼を高めることを目指すべきです。効果的な規制は信頼を高め、消費者や企業による AI の利用を促進することができます。

同様に、AI のリスクと、AI がプライバシーや個人の権利を侵害する可能性についても、賢明な規制を通じて対処する必要があります。これにより、ユーザーは AI ツールを安心して使用でき、革新的で生産性の高いビジネス環境が保護されます。

仕事の将来は不確実だが、これまでのところ、多くの経済圏で雇用水準は過去最高を維持している。解決すべき問題がある限り、仕事は必要となるようだ。

ロシアのウクライナ侵攻はヨーロッパの民主主義諸国にとって脅威であり、警鐘となるべきである。この問題にはヨーロッパの対応が必要であるが、ヨーロッパ諸国のほとんどは依然としてこの問題に対して自国独自のアプローチをとっている。これは主に生産面に反映されており、各国は通常、自国の企業から軍事製品を購入することを好む。EU には防衛のための共通の公共調達制度がなく、その結果 27 の異なる調達制度が存在する。いくつかの議論で指摘されているように、ヨーロッパ諸国は軍事的手段も含め、ヨーロッパとヨーロッパの価値を守るための意欲をさらに示す必要がある。

防衛分野への投資不足は数十年にわたって続いています。さらに、防衛市場が分断されているため、EU は資金を効率的に使い、重要な投資を行い、生産性を高めるために必要な規模と専門性のレベルを備えていません。特に新興企業やベンチャー キャピタルなどの研究開発部門では、投資不足はさらに懸念されます。 

ウクライナ戦争の差し迫った脅威を考えると、NATO内での米国との協力は不可欠だ。しかし、欧州は依然として外国、特に米国に依存しすぎている。一部の欧州製品（ドローンなど）でさえ、製造は海外（中国など）で行われており、経済安全保障にリスクをもたらしている。 

欧州防衛には、共通調達のための新たな信頼性のある長期的な枠組みと、各国の防衛部門のより良い統合が必要です。これにより、欧州防衛市場の魅力が高まり、国家と大陸の安全保障を強化するために必要な規模と必要な投資が促進されます。

欧州は、特にNATO内の国際パートナーとの協力関係を維持する必要がある。防衛の単一市場を深化させることは、欧州の競争力と生産力を高め、安全保障面での外国への依存を減らし、欧州の戦略的自立性を高める方法となるだろう。

人口動態の変化は、必要な対策が講じられなければ、公的年金と福祉国家全体の持続可能性に大きな課題をもたらします。現在の労働力は、現在の退職者よりも大幅に低い年金を受け取る可能性があります。現在の年金と将来の年金の差は、時間の経過とともに拡大し続けると予想されます。

欧州の消費者は投資に関してはリスク回避的であり、貯蓄は主に銀行と住宅に回されている。この行動は変わらなければならない。消費者は他の金融商品への投資も検討すべきだ。リスク許容度が高い国では投資や年金制度の資金が充実しているのも偶然ではない。

EU 内では、年金のための欧州の真の単一市場を実現するために必要な、国家間の完全な流動性がまだ欠如している。これは資本市場連合から欠けているもう 1 つの要素である。各国は互いに学び合い、何が間違っていたのか、他国では何を改善できたのかを考える必要がある。

年金制度は、年金制度の持続可能性と年金の妥当性を保証するために、公的年金、私的年金、補完年金、または私的貯蓄と投資という異なる柱構造を構築する必要があります。仕事と退職を両立させる、または労働者に投資を促すなどの選択肢も、公的政策によって検討され、奨励されるべきです。

政府は、さまざまな社会経済グループにわたって金融リテラシーを高める必要があります。金融リテラシーは、世代間の公正を実現するためのツールであり、投資の促進剤として機能し、ジェンダーや所得の不平等にも対処することができます。

デジタルユーロはまだ準備段階にあります。EUのデジタル通貨やCBDC全般について、さまざまな疑問が投げかけられています。

CBDC の地政学的要素は、まだ十分に検討されていない。最近の紛争は、制裁を課す上で国際金融システムが果たす重要な役割を明らかにした。新しいデジタル決済システムの開発により、ロシアなどの国は西側諸国の制裁を回避できる可能性がある。

CBDCは、決済システムが外国プロバイダーへの依存を減らす手段となり得る。例えば欧州では、決済システム市場が欧州以外の企業によってのみ支配されている場合、セキュリティ上のリスクが生じる可能性がある。

多くの人々は依然としてCBDCとは何か、それがどのように役立つか、または役に立たないかを理解しておらず、これは制度側のコミュニケーション不足を示唆しています。匿名性とプライバシーについても同じ問題が当てはまり、たとえば現金や民間のお金とデジタルユーロの違いなど、これらの側面についての理解がまったくないようです。一般の人々へのコミュニケーションと信頼の植え付けの成功度が、最終的に消費者によるデジタル通貨の使用を決定するでしょう。

欧州、特にユーロ圏の機関は、デジタル通貨の地政学的要素を考慮する必要がある。新たなデジタル決済システムを通じて、例えば金融制裁の適切な適用など、国際規制を継続的に施行できるはずだ。

経済学とは、相反する利益を持つ可能性のあるさまざまな主体間の相互作用を予測し、理解することです。経済学者は自分の意見を正当化するために数字を必要とし、すべての政策提言は事実に基づく必要があります。これが経済分析がもたらす付加価値です。

しかし、経済学者にとってこの仕事は容易ではないことが多い。現代経済の複雑さと政治の根底にある困難さを考えると、関連する相互作用を理解し、予測することは困難である。

経済学者は政策立案者に、目標間には通常トレードオフがあることを思い出させる必要があります。これは必ずしも簡単な作業ではありません。経済学者は革新的であり、現在世界を形作っているトレンド、たとえば世界的な地政学的プレーヤーとしての発展途上国における中国の影響や、EU におけるガス不足の脅威などに対して新しいアイデアを持ち込む必要があります。経済学は、エネルギー危機のときのように、こうした問題に取り組むのに役立つ厳密な定量的アプローチを提供できます。

現代の世界はデータが豊富であり、データと定量的スキルが鍵となります。これらにより、経済学と経済学者はより正確な分析が可能になり、事実に基づく現代の政策立案に重要な証拠を提供できるようになります。

経済学者は、効果的かつ効率的な政策が実施されるよう、政策立案者へのアドバイスを厳格に続ける必要があります。データが豊富な世界では、経済の相互作用を予測し理解するために、定量的な研究が重要です。

より良いコミュニケーションは、政策立案者と一般大衆の両方が調査結果と提案された解決策を理解するのに役立つでしょう。

最後に、経済分析によって総合的に政策を改善できるよう、他の社会科学との連携が重要です。

欧州とEUは多面的な危機に直面しており、金融危機とユーロ危機からの最近の回復にさらなる困難が加わっています。一方、気候危機は悪化しており、気候政策への資金調達をはじめ、対策を加速させる必要があります。AIなどの新技術の開発と導入の急速なペースは、大きな利益と成長の機会をもたらす可能性がありますが、個人の権利に対するリスクももたらします。ロシアはヨーロッパに再び戦争をもたらし、国家と大陸の安全を脅かしています。また、人口動態の変化とデジタル経済は金融システムへの課題を意味し、福祉国家の持続可能性と決済システムの構造に影響を与えています。

この課題への対応の一部は欧州で行うべきです。経済分析は現代の政策立案に必要なツールを提供します。定量的かつ厳密なアプローチと他の分野からのインプットを組み合わせることで、2024 年に欧州が直面する複雑な問題に対処するのに役立ちます。

「破滅のループ」とは、政府と金融部門がそれぞれ他方の部門のストレスにさらされることから生じる、財政持続可能性リスクと金融安定性リスクの波及効果のことである。具体的には、政府の信用力が低下しているために国債の価値が下がると、国内国債を大量に保有している金融機関のバランスシートが悪化する。金融機関の弱体化により、政府は金融システムの救済を余儀なくされる可能性がある。こうした救済には政府の出費が伴い、財政にさらなる影を落とすことになる。この悪循環は景気後退を悪化させたり（Acharya et al. 2014、Farhi and Tirole 2018）、純粋にパニックによる危機を引き起こしたりする可能性もある（Brunnermeier et al. 2016, 2017、Cooper and Nikolov 2018）。これが、国家危機が突然発生し、簡単に制御不能に陥る可能性がある理由である。

悪循環を断ち切るための一般的な政策提言は、金融システム（略して銀行）と政府とのつながりを断つことだ。これはどのようにできるだろうか。1つの方法は、たとえば規制要件を通じて、銀行の国内国債へのエクスポージャーを制限することである。もう1つの方法は、債券購入を通じて中央銀行のバックストップを提供することで、債券価格を基礎価値付近で安定させることである。実際、このような政策提案は、ユーロ圏債務危機から得られた教訓として浮上している（例：Bénassy-Quéré et al. 2019）。

しかし、この推論は、政府の債権者のアイデンティティが、政府のデフォルトインセンティブ、そして最終的には債務の持続可能性をどのように形作るかという重要な側面を見落としている。国内銀行のソブリン債務へのエクスポージャーを低下させることは、2つの方法で政府のデフォルト回避インセンティブを弱める可能性がある（Bolton and Jeanne 2011、Gennaioli et al. 2014）。第1に、国内銀行が保有する国内ソブリン債の量が少ない場合、外国人が保有する割合を増やす必要がある。政府は一般的に、国内の貸し手よりも外国の貸し手に返済する傾向が低いため、デフォルトの可能性が増す。第2に、銀行がソブリン債務危機から保護されている場合、ソブリン債務のデフォルトの影響はそれほど深刻ではなく、これもデフォルトの可能性を高める可能性がある。私たちは、これら2つの効果をそれぞれ「誘惑チャネル」と「コミットメントチャネル」と呼んでいる。これらのチャネルを通じて、国内銀行の国内ソブリン債務へのエクスポージャーを削減する政策は、意図せず財政の持続可能性を損なう可能性がある。

Rojas と Thaler (2024) では、銀行の国内政府債務へのエクスポージャーの有害な影響 (破滅のループ) と政府のデフォルト インセンティブに関連する有益な影響 (誘惑とコミットメント チャネル) の間の緊張関係を調査しています。前述の研究で使用されているフレームワークと同様に、複数の均衡を組み込んだ政府債務と銀行の単純な 3 期間モデルを使用しています。私たちは、政府債務不履行の戦略的性質に焦点を当てています。私たちの分析は、破滅のループを打破することを目的とした介入の予期せぬ結果を明らかにし、非介入主義的アプローチの予期せぬ利点を浮き彫りにしています。

銀行の国内国債保有を制限すると、連鎖の1つの輪が断ち切られ、悪循環が解消される。つまり、国債価格が下落しても国内銀行のバランスシートが悪影響を受けなくなり、さらなる金融ストレスが防止されるのだ。

しかし、これには他のリスクとコストも伴います。ほとんどの国では、国内金融部門が国内国債の主要保有者です。図 2 が示すように、2023 年にはスペイン、イタリア、ドイツなどの国では国内金融部門が国債の 50% 以上を保有していました。そのため、制限を設けると、国債が国内保有者から海外保有者へと大幅に移行することになります。

この変化は、誘惑とコミットメントの経路を通じてデフォルトの可能性に影響を与える可能性がある。国内銀行の保有が少ないほど、外国人が保有する債務の割合が高くなるため、その政府がデフォルトする誘惑は大きくなる。同時に、政府のデフォルトによる国内金融セクターの被害が少ないほど、その政府の返済に対する暗黙のコミットメントは弱まる。では、国家が実際にデフォルトしない限り、問題はどこにあるのだろうか。実際、銀行のエクスポージャーを制限することで破滅のループによって引き起こされるパニックの可能性は低減できるが、それに伴う根本的なデフォルトのリスクの高まりはリスクプレミアムを増大させ、したがって平時の公共部門の資金調達コストを増大させる。これらのコストは、破滅のループを排除することによる利益と比較検討されなければならない。破滅のループのリスクが十分に低い場合、それに対する保険にお金を払う必要があるだろうか。

金融危機の際には、政府はしばしば多額の財政支出（救済措置など）を余儀なくされ、追加債務の発行を余儀なくされる。新規債務のすべてが外国投資家に買われた場合、政府の債務不履行への誘惑が高まり、悪循環が加速する。逆に、国内銀行が追加債務を購入した場合、債務不履行への誘惑は高まらず、救済措置を受けて国債価格が下落することもないため、悪循環は事実上解消される。

In other words, debt renationalisation can act as a stabiliser in times of sovereign stress by preventing self-reinforcing fears of default. Both the European sovereign debt crisis and, more recently, the COVID-19 crisis featured debt renationalisation. While such shifts in investor composition are often seen as a problem, our theory suggests they may actually be beneficial – and should not be restricted by regulation.

At the EU level, two policy proposals have attracted particular attention: first a central bank backstop such as the ECB’s Transmission Protection Instrument (TPI) and, second, the European Safe Bonds (ESBies) proposal by Brunnermeier et al. (2016, 2017). By analysing the interplay between investor composition and government default, we uncover important lessons for both policy approaches.

As yields on European debt climbed at the start of the COVID crisis, sparking fears of a return of the doom loop, the ECB launched the Transmission Protection Instrument (TPI). It enables the ECB “to make secondary market purchases of securities issued in jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals” (ECB press release, 21 July 2022). The doom loop produces just such non-fundamental variation in sovereign bond prices.

In our set-up, the TPI can indeed be an effective tool to avoid the panic-driven doom loop. Flooring sovereign debt prices limits the potential losses of financial institutions, avoiding large bailouts and consequently the spillover from fiscal to financial risk.

However, the policy must be carefully calibrated to avoid the risk of a new self-fulfilling panic. Imagine that all private investors sell off the bonds of one particular government. Bond prices drop until they reach the threshold at which the ECB intervenes by buying debt to stabilise the price. This insulates banks from any further losses in case of a subsequent default, reducing the government’s incentive to repay its debts through the commitment channel. And to the extent that part of the default losses faced by the ECB are shared across the member states, it also reduces the repayment incentive through the temptation channel. Consequently, the perceived risk of a sovereign default increases. If the ECB buys the bonds at prices above the levels justified by the higher default risk due to a change in investor composition, the initial sell-off to the ECB is rational from an investor’s perspective. The sell-off thus becomes self-fulfilling.

Such a panic can be avoided if the ECB sets a floor for bond prices far enough below their fundamental value. However, the floor must not be too low, or it will fail to curb the original doom loop panic. Picking the right intervention threshold is therefore a delicate balancing act.

各国の中央銀行とユーロシステムの他の国々の間のリスク分担協定は、このバランスを見つける上で重要な役割を果たします。リスク分担が少ないほど、債券価格に対する望ましい介入閾値の範囲は広くなります。言い換えれば、リスク分担が少ないほど、TPI を適切に調整しやすくなります。

欧州安全債券（ESBies）の提案は、ユーロ圏の銀行の国債保有を欧州債券の束の上位トランシェとなるESBiesに制限するマクロプルーデンシャル政策である。この方法により、銀行は自国政府への大きなエクスポージャーを回避し、「より安全な」資産を持つことになる。しかし、この政策には2つの望ましくない副作用がある可能性がある。

まず、前述のように、返済意欲が弱まるため、資金調達コストが上昇する可能性があります。次に、国家レベルでの悪循環は解消されるものの、新たな悪循環が発生する可能性があります。ユーロ圏諸国の債務返済能力に関するパニックが広まり、シニアトランシェの金利が再調整され、欧州全体の金融システムが不安定になる可能性があります。その結果、複数の国が銀行の救済を余儀なくされ、欧州レベルで新たな、さらに大きな悪循環が発生する可能性があります。

パンデミック後の市場と経済の混乱が収まるにつれ、長期的なトレンドが再び現れ始めている。市場が過去のパターンに戻りつつあることを示す重要な兆候の1つは、ブルームバーグ米国総合指数の共通利回り指標が1年以上ぶりに連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利を上回った11月に現れた。

これほど長期間にわたり、ベンチマーク債券の利回りがフェデラルファンド金利を下回る、時には大幅に下回る状況が続いたことは、どれほど異常なことだったか、言葉では言い表せないほどだ。パンデミック以前には、今世紀にこのようなことはたった4回しか起こっておらず、しかも数週間以上連続して起こったことはなかった（図1参照）。

通常の市場トレンドの長期にわたる反転は、FRBの金融引き締め政策だけでなく、極端なインフレ急上昇やパンデミックによるその他の影響に対する投資家の反応も反映している。多くの投資家は、数十年ぶりの利回りと安全性が認められた現金に逃げ込み、そこに留まった。

2年後、市場の状況は一変した。FRBが利下げ路線に乗り出した今、現金への過剰配分は、資産が急速に繰り返し利回りの低いバージョンに変わるため、再投資リスクを生み出す。

同時に、債券利回りはパンデミック時代の最低水準から大幅に上昇しました。金利の低下とともに利回りが低下している現金と比較すると、債券はより魅力的な投資機会を提供します。同じコア債券指数の利回りを、現金のもう1つの一般的な代理指標である3か月物米国債の利回りと比較して考えてみましょう（図2を参照）。現金と債券はどちらも過去2年間魅力的な利回りを提供しましたが、現金投資家は本質的にそれらの利回りを長期間固定することはできません。そして、FRBが政策金利を50ベーシスポイント（bps）引き下げた9月以降、現金の利回りとコア債券の相対的な見通しは大幅に低下しています。

Fedの軌道は既定結論ではなく、実際、12月の会合後に当局者の金利予測が上方修正される可能性もあるが、これまでのデータとコミュニケーションから、最も可能性の高いシナリオは金利が徐々に低下することであることが示唆されている。FRBは、労働市場が健全でインフレが目標に近づくことで米国経済のソフトランディングを確保することを目指しており、予想または予想外の障害（貿易政策、地政学、価格のサプライズなど）にかかわらず目標を追求する柔軟性を持っている。この金利環境は債券にとって非常に好ましい。

現在の相対的評価と市況に基づき、当社は高品質で流動性の高い公的債券に魅力的な価値があると考えています。開始利回りは、現金を含むリスクと流動性の範囲全体で他の資産と比較して魅力的であり、歴史的に、開始利回りは長期債券のパフォーマンスの強力な指標となっています。

また、債券はベースライン外のさまざまなシナリオに耐えられる態勢が整っています。歴史的に、高品質の債券はソフトランディング時に良好なパフォーマンスを示す傾向があり、景気後退シナリオが現実のものとなった場合にはさらに良好なパフォーマンスを示します。債券はまた、さまざまな利下げシナリオ（雪片のように、2 つの金融サイクルは同じではありません）にわたって歴史的に良好なパフォーマンスを示してきました - 図 3 を参照してください。FRB が非常に緩やかな（「長期間の高金利」）アプローチを取ったか、急激な引き下げを開始したか、またはそれらの両極端の間のどこかで下降傾向をとったかに関係なく、債券はその後、それらの過去の金利環境のそれぞれで現金を上回りました。

債券市場は、投資家にリスクをヘッジし、分散させるために実質的に利益をもたらしている。株式市場は、利下げサイクルでより波乱に富んだ歴史を持ち、実際、一般的に時間の経過とともにボラティリティが高くなる。そして、私たちは、世界中の主要経済国でリーダーシップの交代が起こり、地政学的不安が高まっている時期にある。

債券と株式は、パンデミック後のインフレショック時に連動して動いた後、現在は負の相関関係にあります。株式と債券の負の相関関係は、債券がポートフォリオの安定したアンカーとなる可能性を高めます。

歴史的傾向も、債券が魅力的なリスクヘッジであることを裏付けています。1973 年以降の債券市場と株式市場の平均を振り返ると、米国のコア債券の利回りが約 5% 以上で、米国株式の収益率が 30 を超える期間 (現在) は、債券の方が 5 年後のリターンが高く (図 4 を参照)、ボラティリティも低くなる可能性があります。

固定収入への配分は、魅力的な利回り、価格上昇の可能性、および株式やその他の変動性の高い資産が持続的に縮小するリスクに対する流動的なヘッジを提供します。

市場のシグナルとFRBの動きは、債券利回りが好転したことを意味します。高い開始利回りと金利低下の期待が相まって、さまざまな債券の見通しが魅力的になっています。現金を保有している投資家は、債券を検討したほうがよいかもしれません。

金は2024年を2カ月連続の下落で終え、それ以外は好調だった1年に小さな影を落としそうだった。年末の弱さにもかかわらず、貴金属は本レポート執筆時点の12月19日時点で年初来（YTD）26%という驚異的な上昇率を維持していた。そのパフォーマンスはDAX（YTD+19%）などの主要な株式市場ベンチマークを上回り、ナスダック100（+26%）と足並みを揃えたが、ビットコインの驚異的な急上昇（130%）が注目を集めた。2025年に向けて、金の見通しはやや明るいままで、3,000ドルへの上昇の可能性はまだ残っている。しかし、短期的な逆風が最初の数ヶ月のパフォーマンスに重くのしかかる可能性がある。

2024年の金価格上昇の主因の一つは、インフレ圧力が後退する中、世界の中央銀行が金融政策を緩和するとの期待だった。利下げは実現したものの、長引くインフレ懸念により金への影響は和らげられた。12月、連邦準備制度理事会は予想通り利下げを実施したが、トランプ大統領の下での減税や関税を含む米国の政策転換が予想されることなどから、インフレリスクが根強く残ることから、向こう1年は慎重な姿勢を示したため、若干のボラティリティを引き起こした。同様に、欧州中央銀行とイングランド銀行も、賃金の堅調な伸びとインフレの硬直性を理由に慎重な姿勢をとった。その結果、金融政策は2025年初頭も引き続き引き締め姿勢を維持する可能性が高く、債券利回りと米ドルを支える可能性がある。この2つの要因は、金の魅力に反することが多い。

債券利回りの上昇は、金のような利回りのない資産を保有する機会費用を増大させるため、特に重要です。同時に、中央銀行のタカ派政策と驚くほど堅調な経済データに支えられた米ドルの堅調さにより、弱い通貨を使用する購入者にとって金は相対的に高価になっています。これらの動向により、今年上半期の金の上昇余地は制限される可能性があります。

金の二大消費市場である中国とインドは、需要を鈍化させかねない課題に直面している。中国では、人民元の下落とパンデミック後の回復の鈍化により、金が手に入りにくくなっている。人民元は最近、新型コロナウィルスのパンデミック以来の最低水準に下落しており、特に伝統的に金の購入が活発な時期である春節を前に、重要な地域からの需要を実質的に圧迫している。中国の金消費の65％は宝飾品が占めており、消費者の購買力の低下と経済の不確実性が相まって、2025年初頭には需要が抑制される可能性がある。

金の消費量第2位のインドも同様の圧力にさらされている。最近の通貨切り下げでインド人の購買力は低下し、ドル建ての金は国内でより高価になっている。インドは世界の宝飾品需要の25%以上を占めているため、これは特に懸念される。金価格の上昇の影響は、特に市場の大きな部分を占める中所得世帯の間で、輝く金属に対する消費者支出の減少として現れる可能性が高い。

通貨関連の課題に加え、地政学的リスクも大きく浮上している。米国が中国製品に関税を課す可能性は経済的圧力を悪化させる恐れがあり、一方で世界的不確実性から生じる安全資産への需要の高まりは、こうした逆風を部分的にしか相殺できないかもしれない。

2024年の投資​​家心理は、当初は利下げ期待、その後はトランプ大統領再選後の楽観論に後押しされ、リスクの高い資産に大きく傾いた。ビットコイン、XRP、その他の仮想通貨は急騰し、SP 500やドイツDAXなどの株価指数は史上最高値に達した。リスク選好度のこの変化により、金などの安全資産の魅力は年末にかけて低下した。金は経済不確実性の時期に好調なのが通例だが、近年は金とSP 500は概ね同じ方向に進んでいる。そこに金の問題がある。リスク資産から切り離すことができるのか？

株式市場の動向にかかわらず、金の長期的な魅力は変わりません。インフレは法定通貨の購買力を低下させ続け、金の価値保存手段としての地位を強化しています。さらに、中東から潜在的な貿易戦争に至るまでの地政学的緊張が避難先としての需要を再燃させ、昨年のリスク志向の感情に対抗する可能性があります。

短期的な課題はあるものの、金価格目標の 3,000 ドルは依然として実現可能です。年初に調整や統合が起これば、新たな上昇の土台が築かれる可能性があります。2024 年の金の好調なパフォーマンスのおかげで、大幅な価格下落は、利益確定したか、大きな上昇を逃したバーゲンハンターや長期投資家を引き付ける可能性があります。これらの要因は、市場を安定させ、将来の利益への道を開くのに役立つはずです。

地政学的リスクとマクロ経済の変化は、金の軌道を形作る上で極めて重要な役割を果たす可能性が高い。例えば、米ドル高と株式市場の堅調さを特徴とする「トランプトレード」の解消は、ドル安と金価格の上昇をもたらす可能性がある。さらに、2024年に価格がピークに達した際に金購入を減速した中央銀行は、2025年に価格が大幅に調整された場合、購入を再開する可能性がある。