米国の例外主義を止めるものは何か？

経済的

概要:

12 月のマクロおよび資産クラスの見通し。

2024年は、米国が例外的だったもう1年でした。米国の経済成長は繰り返し予想を上回る上振れを見せ、他の先進国を上回り、米国株は米国外の株式を大きく上回り、米ドルは上昇しました。しかし、この価格変動は、15年近く続いたトレンドを継続したにすぎません。

2009年3月に世界金融危機後の株式市場が底を打って以来、MSCI USAは米ドルベースでMSCI ex USAを年間4.5%上回っています。この米国のアウトパフォーマンスは、名目GDPと収益の伸びの加速、マージンの拡大、バリュエーションの上昇など、いくつかの好ましい要因を反映しています。比較的良好な事業環境、財政刺激策、そして重要な点として、メガキャップテクノロジーの優位性がこれらのトレンドを支えています。

この歴史的実績を考えると、米国に賭けないのは難しい。また、トランプ次期大統領の「アメリカ第一主義」政策は、減税や規制緩和を通じて米国株を支える一方で、関税の不確実性に脆弱な米国外の企業を不釣り合いに弱体化させるはずです。

米国経済は、実質賃金のプラス成長と堅調な生産性を背景に引き続き好調ですが、欧州と中国は消費者信頼感の低迷と世界的な製造業の停滞に苦しんでいます。さらに、人工知能（AI）のテーマが行き詰まりそうであることを示唆するものはほとんどなく、これは米国のハイテク企業に偏って寄与しており、さまざまな業界で米国企業の生産性を向上させるはずです。当社は2024年の大半を通じて米国株をオーバーウェイトにしており、このポジションを2025年も継続する予定です。

問題は1つだけです。それはバリュエーションです。SP 500の12か月先物PERは2025年に向けて90パーセンタイルを超えており、米国のバリュエーションの課題はもはやメガキャップテクノロジーだけではありません。「マグニフィセントセブン」を除く米国株も90パーセンタイルに達しています。バリュエーションはタイミングツールではなく、1年未満のパフォーマンスの説明力は低いです。しかし、より長い時間枠では、それは重要であり、一連の価値のある触媒に応じて、平均回帰はいつでも始まる可能性があります。

極端な相対評価と来年の米国のアウトパフォーマンスに対する強いコンセンサスを考えると、事実が変わったときに調整できるように、市場がサプライズを起こす可能性のある方法を探ることは価値があります。

米国の例外主義を混乱させるものは何か？

(i) 成長格差の縮小

米国の成長は、財政政策と堅調な家計支出のおかげで、繰り返し上振れに驚かされてきた。しかし、財政支援は来年には弱まり（潜在的な段階的減税は2026年まで発効しない）、移民の減少が重しとなる可能性がある。総所得と支出に影響を及ぼす。米国とは対照的に、欧州の成長はすでに弱く、欧州中央銀行によるより積極的な利下げが可能になり、住宅市場を支援し、欧州の消費者に貯蓄を使い始めるために必要な自信を与えるだろう。市場の期待の観点からは、米国の成長は今年、一連の上方修正を経ており、達成し続けるべきハードルは高いが、世界の他の国々は改善のハードルは低い。

主要経済国、すなわちドイツと中国がより拡張的な財政政策を採用すれば、米国と世界の他の国々の成長の収束が促進されるだろう。ドイツの場合、2月23日の連邦選挙は財政政策に関する新たな考え方をもたらす可能性がある。中国については、財政拡大を拡大する余地があると考えている。中国の政策立案者は、成長を鈍らせる貿易戦争のシナリオで行動する余地を残している可能性がある。

トランプ大統領の就任1年目の2017年、新興市場が米国株を大幅に上回り、米ドルが下落したことは、ほとんどの投資家を驚かせたことを思い出す価値がある。これは主に、中国の景気刺激策が世界の製造業を牽引し、米国がそれほど例外ではなくなったことに起因する。もちろん、その翌年には米中貿易戦争が始まり、このテーマは逆転した。

注: 米国の実質成長は依然として上回ると我々は考えており、米国と比較して世界の他の国々のリスクは下振れに偏っているが、出発点と期待を考えると、我々の予想よりも早く成長が収束するリスクがある。

(ii) トランプ 2.0 はトランプ 1.0 ではない

次期大統領トランプ氏の第 1 期では、名目 GDP 成長を押し上げるという明確な使命があった。インフレはほとんど懸念されず、財政赤字と対 GDP 債務ははるかに低く、10 年国債利回りは 2% だった。2016 年とは対照的に、主な理由ではないにしても、その 1 つは、トランプ氏が今年当選した最大の理由はインフレに対する不満だった。

トランプ氏の今回の使命は異なる。関税と減税は選挙公約であり実現される可能性が高いが、有権者はおそらく、商品の価格を過度に引き上げたり、住宅ローン金利の上昇によって住宅をさらに手に入れにくくしたりする政策には不満を抱くだろう。これらの政治的現実は、トランプ氏の関税および財政計画の制約となる可能性がある。脅威にもかかわらず、彼は関税面ではるかに少ないものを実現し、米国以外の株式および通貨のリスクプレミアムを緩和することになるかもしれない。彼はまた、米国の利回りと住宅ローン金利が急激に上昇しないようにするために、法人税と景気刺激策を縮小する必要があるかもしれない。

(iii) セクターの集中

米国の例外主義は、主にテクノロジーセクターの優位性によって推進されてきた。マグニフィセントセブンは現在、米国の時価総額のほぼ3分の1を占めており、集中度は顕著である。現在のバリュエーション水準は、高い収益と売上の期待を反映しており、サプライズのハードルが上がっています。ここ数四半期、テクノロジー分野の収益サプライズの規模は、非常に高いレベルから低下し始めています。この傾向が続くと、バリュエーションが問題になる可能性があります。

過去 2 年間、大手テクノロジー企業は AI インフラの開発のために設備投資を大幅に増やしてきました。しかし、これらの企業がこの設備投資で本格的に収益化できる時期と金額については、不確実性が非常に大きいです。AI 機能の導入が遅れると、投資家は忍耐を失い始めるかもしれません。

さらに、現在の AI チャンピオンは、高い利益率を支える競争の少なさから恩恵を受けています。しかし、この環境が永遠に続く可能性は低く、特に政府が独占禁止法措置を推進する場合はそうです。米国政府は米国が AI 競争に勝つことに焦点を当てており、ハイテク企業の勢いを弱めるために多くのことをすることはないだろうと私たちは考えていますが、これらの企業が集中していることを考えると、その見通しに対するリスクを監視する価値はあります。

資産配分

私たちの見解では、トランプ大統領の成長促進政策への期待は、2025 年まで米国株を支え続ける可能性があります。さらに、関税をめぐる不確実性により、米国以外の株式がアウトパフォームする能力が制限される可能性があります。当社は引き続き米国大型株市場をオーバーウェイトとしており、ヨーロッパに対しては、等ウェイトおよび小型株指数をロングしています。また、ユーロおよびCNHに対しては、米ドルをロングしています。

とはいえ、米国例外主義が行き過ぎて、市場が物語のわずかな変化に対しても脆弱になる可能性があることは認識しています。前述のように、相対的な成長格差、トランプ大統領の実際の財政政策および関税政策、AI物語への疑問を監視しています。

特に成長に関しては、米国の経済データが2025年にかけて自然に緩和する可能性があります。多くのFRBの利下げは織り込まれており、リスクとリターンが改善されたため、ポートフォリオにデュレーションを追加し始めました。金はまた、財政的寛大さ、地政学的リスク、またはFRBの信頼性の問題に対する効果的なポートフォリオ分散装置です。

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AIIB総裁、ロンドンは欧州金融ハブの「有望な候補地の一つ」と発言

オーウェン・リー

経済的

北京に本部を置くアジアインフラ投資銀行の金立群総裁によると、ロンドンは同銀行の欧州資金調達・取引拠点として検討されている「有望な都市の一つ」だという。12月4日にロンドンで開催されるアジアインフラ投資銀行の第3回中国・英国投資家フォーラムで放送される演説で、金総裁は国際金融センターとしてのロンドンの実力を力強く支持している。欧州連合離脱の緊張にもかかわらず、金総裁は「金融サービス部門は英国の永続的な競争力を象徴している」と述べている。

「ブレグジットは、英国にとって、大陸欧州との関係をどうするかという点で確かに課題となる」。しかしジン氏は、ロンドンから金融機関が大規模に移転したり、「我々のような開発銀行との関係が損なわれる」という「兆候はない」と見ている。より多くの大都市が金融サービス能力を開発しているが、「堅固な金融サービス国としての英国の競争上の優位性が弱まる兆候は見られない」。

英国と中国の関係強化

金氏は、中国の政府系ファンドである中国投資公司の元監査役会長で、2016年の設立以来AIIBを統括してきた。アングロサクソン諸国とのビジネスを好む強固な国際主義者である金氏は、中国が主導する110の株主を持つまで成長した2期目の5年間の任期の最終年を迎えようとしている。同氏は2026年1月に退任する予定である。

同銀行の欧州事務所設立は数年前から議論されており、フランクフルトとパリも候補に挙がっている。 7月に発足した労働党政権下で英国と中国の関係改善が進む中、ジン氏は2か月前、英国のレイチェル・リーブス財務大臣とロンドン事務所設立について協議した。まだ決定は下されていない。「最終的な結果は、競合候補の都市との交渉次第です」とジン氏は言う。

AIIBと中国を拠点とするもう一つの国際開発銀行である新開発銀行は、米国主導のブレトンウッズ体制とその機関に対する挑戦者とみなされることが多い。国際通貨基金と世界銀行は、1944年にニューハンプシャー州で開催された国際会議の結果として設立された。中国の学者は、国民党政権下の中国が会議に（米国と英国に次いで）3番目に多い代表団を送ったことを思い出すのを好む。

新興市場が台頭

OMFIF会議での演説で、ジン氏はブレトンウッズ機関が多国間主義の長期的な精神を支持していることを称賛した。「平和と繁栄を促進するための世界規模での制度化された協力」は、「第二次世界大戦の終結以来の大きな変化」にもかかわらず、依然として影響力を保っている。

「ブレトンウッズ体制の交渉は、主に英国と米国が演じたドラマでした。」他の国々は「バックベンチャーであり、果たす役割はほとんどありませんでした」。しかし今、中国やその他の発展途上国が前面に出てきています、とジン氏は言います。「新興市場経済国はすでに世界経済でより大きな影響力を持っており、バックベンチャーは最前線、最前列に移りつつあります。これは心地よいことではありませんが、人々は現実を直視しなければなりません。そして、双方はプロセスを管理するために建設的な姿勢を取る必要があります。」

金氏は、英国と他の先進国がAIIBの設立と成長に果たした役割を称賛する。「英国の役割は素晴らしいものでした。英国が協定書の交渉に参加すると宣言した後、他のすべてのヨーロッパ諸国がそれに続きました。その時、私は中国が再び英国の偉大な力を見たと言いました。国の力は経済力だけではありません。むしろソフトパワーです。国際社会のメンバーの幅広い利益に役立つと期待されるイニシアチブを推進する主導的な役割です。」

英国と中国の一般的な関係について、ジン氏は両国関係における「複雑さ、対立、混乱」の原因を認めた。「これは見過ごせるものではありません。困難な部分は誰の目にも明らかですが、悪い面だけでなく良い面を見るのが賢明です。協力分野に注目すると、広大な範囲を特定するのは難しくありません。」

出典:デイビッド・マーシュ

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今後1年 – 2025年の米ドルと日本円はどうなるでしょうか?

経済的

外国為替

中央銀行

「トランプトレード」がドル強気派を後押し

米連邦準備制度理事会（FRB）は9月にようやく金利を引き下げたが、政策当局が積極的な政策緩和への期待を打ち砕いたため、米ドルは下落するどころか新たな上昇に転じた。2025年を迎えるにあたり、ドルの優位性は否定できない。米ドルは、回復力のある米国経済と持続的な物価圧力だけでなく、トランプ政権が成長とインフレをさらに押し上げる政策を実施するとの期待にも支えられている。

ドナルド・トランプ氏の2024年大統領選挙での歴史的勝利は、2025年の金融市場を決定づける物語になりつつある。しかし、ドルや米国株、暗号通貨などの資産が共和党が議会を支配する見通しを歓迎する一方で、トランプ氏のホワイトハウス復帰を誰もが歓迎しているわけではない。

トランプ氏の貿易非難の標的となるであろう国々へのリスクはさておき、インフレを招くとされる同氏の選挙公約は、FRBにとって大きな頭痛の種となる可能性がある。大規模な減税と関税引き上げがインフレを加速させるとの見方から、国債利回りはすでに数カ月ぶりの高水準に達し、ドル高を牽引している。

トランプ氏の政策はどの程度インフレを誘発するのか？

2025年の見通しに関する疑問は、共和党がどれだけ迅速に税制改革案を通すことができるか、そしてトランプ氏が欧州連合、メキシコ、中国など米国の主要貿易相手国との貿易交渉を開始する際に、どれだけ容易に関税引き上げに訴えるかである。

しかし、それはタイミングだけの問題ではない。財政赤字がGDPの6％を超え、国家債務が膨らんでいる中、共和党は減税の費用を賄うために支出を削減し、減税による経済の押し上げ効果の一部を相殺する可能性がある。

関税に関しては、トランプ新政権が輸入品、特に中国製品に60%を超える可能性のある高い関税を課すことにどこまで踏み込むかはまだ不明です。トランプは交渉戦術として脅しを使う傾向があります。

したがって、ドルについては、どれだけがすでに価格に織り込まれていて、どれだけが投資家によってまだ織り込まれていないかが重要だ。トランプ大統領の選挙公約が骨抜きになる兆候があれば、2025年は米ドルにとってマイナスとなる可能性が高い。同様に、新しく選出された議員がトランプ大統領の立法議題の準備と同意に遅れが出れば、ドルが反落する可能性は高い。

しかし、共和党が減税に迅速に取り組み、トランプ大統領が貿易で妥協する意思がない場合は、ドルはFRBが積極的に利上げしていた2022年の高値に向かって上昇する好位置につけている。

FRBのインフレジレンマ

FRBの引き締め時代は終わり、借入コストは低下しているが、インフレとの戦いに勝ったわけではなく、政策担当者は金利を急激に引き下げることに警戒している。予想外にタカ派的なFRBの姿勢は、ドルの強気見通しを強調している。主な懸念は、インフレ率がFRBの目標である2.0%ではなく、2.5%に近づいているように見えることです。

これがトランプ大統領が就任する前でさえ、FRBが2025年に多くの利下げを実施できないという現実的なリスクがある一方で、利上げを完全に排除することはできない。

地政学的リスク

国内政治とFRBの政策から離れて、インフレに対するリスクはやや上向きに傾いている。当面核爆発がないと仮定すると、トランプ大統領はおそらくウクライナとロシアの停戦合意を推進するだろう。しかし、トランプはイランに対してより強硬な姿勢を取る可能性が高い。これは、特にイランの石油に対するより厳しい制裁、またはイスラエルによるイランの石油施設への攻撃を許可することを伴う場合、中東でより広範な紛争を引き起こすリスクがある。

インフレ抑制にまだ苦労しているFRBにとって、新たな原油価格ショックは到底必要なものではない。世界の準備通貨であるドルは、リスクオフの局面から直接利益を得る立場にある。

まとめると、ドルの大規模な売りを誘発するような出来事は当面あまりないが、円が今後も上昇を続けられるかどうかは、最終的に承認されるトランプ氏の減税と関税引き上げの実際の規模にかかっている。

円のジェットコースター

それでは、円はどうなるのだろうか？日本の通貨は、1986年以来の水準から夏の間に劇的な回復を見せた。この強気な反転は、日本銀行とFRBによる政策転換と、日本政府による通貨市場への直接介入の組み合わせによって引き起こされた。

しかし、日本銀行のタカ派的なサプライズはすぐに慎重さに変わり、その後の利上げペースに関する不確実性が円の重しとなっている。しかし、円が2025年に強気姿勢を取り戻すことができないというわけではない。

日銀は賃金に注目

日本のインフレ率は2.0％程度に低下しているが、政策担当者は賃金圧力や円安と商品価格の上昇による輸入コストの上昇が見通しに上振れリスクをもたらすと見ている。日銀は来年の春闘で再び強力な賃金交渉が成立することを期待している。

国内最大の労働組合は少なくとも5.0％の賃上げを目指している。このような結果になれば、日銀が2025年末までに金利を1.0%に引き上げる道が開かれる可能性がある。

利回り格差は重要

しかし、借入コストが1.0%以上に上昇したとしても、FRBが利回り格差を縮小しなければならない状況に陥った場合、米国との利回り格差は必ずしもそれほど縮小しない可能性がある。金利を引き下げる余地は非常に限られている。したがって、日銀が金融政策を正常化する決意で一部の投資家を驚かせるかもしれないが、円の反発は国内政策と同じくらいFRBの政策に依存することになるだろう。

しかし、地政学的緊張の高まりとトランプ大統領のホワイトハウス復帰により世界経済の見通しに不確実性が漂う中、安全資産としての資金の流れは2025年には円の救世主となるかもしれない。

強気相場への反転は、日本銀行とFRBによる政策転換と、日本当局による通貨市場への直接介入の組み合わせによって引き起こされた。

日銀は賃金に注目

利回り格差は重要

強気相場への反転は、日本銀行とFRBによる政策転換と、日本当局による通貨市場への直接介入の組み合わせによって引き起こされた。

日銀は賃金に注目

利回り格差は重要

日銀のタカ派的なサプライズはすぐに慎重さに変わり、その後の利上げペースに関する不確実性が円の重しとなっている。しかし、円が2025年に強気姿勢を回復できないというわけではない。

日銀は賃金に注目

日本のインフレ率は2.0％程度に低下しているが、政策担当者は賃金圧力に加え、円安と商品価格の上昇による輸入コストの上昇が見通しに上振れリスクをもたらすとみている。日銀は来年の春闘で再び強力な賃金交渉が成立することを期待している。

国内最大の労働組合は、少なくとも5.0％の賃上げを目指している。このような結果になれば、日銀が2025年末までに金利を1.0%に引き上げる道が開かれる可能性がある。

利回り格差は重要

日銀は賃金に注目

利回り格差は重要

Fedが利下げの余地が非常に限られているとすれば、米国との利回り格差は必ずしもそれほど縮小しないかもしれない。したがって、日銀が金融政策を正常化する決意で一部の投資家を驚かせるかもしれないが、円の反発は国内政策と同じくらいFRBの政策に左右されるだろう。

それでも、地政学的緊張の高まりとトランプ大統領のホワイトハウス復帰により世界経済の見通しに不確実性が漂う中、安全資産としての資金流入は2025年には円の救世主となるかもしれない。

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サービス輸出の台頭：成長への新たな道

CEPR

経済的

20 世紀の伝統的な発展の道筋は、製造業主導の成長と農業から製造業への移行でした。しかし、過去数十年にわたり、東ヨーロッパと中央アジアを中心に、ほとんどの新興経済国で製造業の付加価値シェアが低下しています。これは、世界的な競争圧力と、時期尚早な脱工業化の傾向の両方を反映しています (Nayyar 他 2023)。2020 年には中国が世界の製造業生産の 35% を占めており (1995 年の 5% から増加)、新規参入者は製造拠点の確立で厳しい競争に直面しています (Baldwin 2024a)。

同時に、デジタル技術の台頭、インフラの改善、政策障壁の減少により、国境を越えたサービスの取引が容易になり、サービス貿易のコストは2000年から2017年の間に9％低下しました（WTO 2019）。サービスの中でも、デジタル化され、取引可能なサービス、特に情報通信技術（ICT）サービス、金融サービス、保険サービス、専門サービス、科学技術サービスなどのグローバルイノベーターサービスは、高い成長の可能性を秘めています（Baldwin、2024b）。最近の研究（EBRD 2024）では、サービス部門への移行を記録し、高付加価値サービスへの移行を支援する政策について議論しています。

製造業の輸出主導型成長はまだ可能か？

データによれば、成長は依然として輸出主導であることが多いが、サービス輸出が成長を牽引する可能性が高くなっている（図 1）。私たちの分析によると、2008 年以降、EU の EBRD 経済はサービス主導の成長へとますますシフトしており、他の EBRD 経済のかなりの割合で、製造業の輸出が成長を牽引する可能性は低くなっている。他の新興市場経済では、成長がサービス輸出によって牽引される可能性は、非輸出主導の場合とほぼ同じくらい高くなっている。

サービス主導の成長へのこのシフトは、デジタル技術によってサービスがより保存可能、コード化可能、譲渡可能になり、配達時に生産者と消費者が近くにいる必要性が減り、他のセクターとのつながりが改善されたことで可能になりました。特に、グローバルイノベーターサービスは、遠隔地からの国境を越えた配達を通じて国際的に取引でき、主に熟練労働者を雇用し、他の国内セクターと強いつながりを持っています。新興ヨーロッパのサービスセクターではまだ付加価値の大部分を占めていませんが、いくつかの経済圏はコンピューターおよび情報サービスの主要輸出国としての地位を確立しています。エストニア、ウクライナ、セルビア、アルメニア、北マケドニア、モルドバは、2022年にGDP比で世界トップ10のコンピューターサービス輸出国に含まれており、イスラエルやインドなどの確立されたテクノロジーハブと並んでいます。これらの国々は、共産主義時代の遺産である強力な技術教育システムを活用して、ITサービスで競争上の優位性を築いてきました。

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_1

サービス輸出主導の成長には、強力なガバナンスと高い人的資本が必要

すべての国がサービス主導の成長を追求する上で、同じように有利な立場にあるわけではありません。ガバナンスが強固で、労働力の教育水準が高く、サービス部門の自由化が進んでいる国は、高付加価値のサービス輸出で成功する可能性が高いのです (図 2)。多くの EU 加盟国は必要な人的資本と制度的能力の両方を備えていますが、その他の国はさまざまな課題に直面しています。ヨルダン、カザフスタン、モルドバ、セルビア、ウクライナなどの国は規制環境の改善から恩恵を受ける可能性がありますが、エジプト、モロッコ、チュニジア、トルコは二重の課題に直面しています。つまり、サービス輸出の機会を最大限に活用するには、スキル基盤と制度的枠組みの両方を強化する必要があるのです。

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製造業自体において、サービスはますます重要になっている

欧州先進国では、サービス関連の職業が2019年に製造業全体の職業の55%を占めており、2000年の約45%から増加しています。製造業のこの「サービス化」は、研究開発、設計、マーケティング、アフターサービスなどの生産前および生産後の活動の重要性が高まっていることを反映しています。グローバルバリューチェーン（GVC）への参加が総輸出の62%を占めるハンガリーは、洞察に富んだケーススタディを提供しています（Bisztray et al. 2024）。

2008年から2019年の間に、同じ企業によるサービスを伴う物品輸出の割合は20パーセントポイント増加しました。この成長は主に外資系製造業者によって牽引され、2019年までに物品とサービスの双方向貿易業者は外資系企業の17.5％を占め、国内企業ではわずか0.7％でした（図3）。これらの企業は、製造された製品にエンジニアリングやメンテナンスなどの補完的なサービスをバンドルすることが多く、付加価値の階段を上る可能性があります。データはまた、サービス輸出企業が強力なスキルベースを持つ都市部、特にドイツテレコム、IBM、ティッセンクルップなどの多国籍企業の研究開発センターや共有サービス施設を多数抱えるブダペストに著しく集中していることも示しています。

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生産的なサービスへの移行をどのように促進できるでしょうか?

農業から製造業への移行に効果があった政策の少ないアプローチ（労働者のスキルへの大幅な投資や、ガバナンスや規制の枠組みへの幅広い改善は行わない）は、現在ではうまく機能しないだろう。自動化によって、安価な未熟練労働者を多く抱えることのメリットは減少しているが、製造業におけるイノベーションによって特定のスキルに対する需要が高まっている（Rodrik and Sandhu 2024）。さらに、ICTサービスやビジネスプロセスアウトソーシングなどのグローバルイノベーターサービスには、熟練労働者、物的資本への投資、テクノロジーとイノベーション、そして強力なインフラ、強固な経済制度、そしてビジネス環境を促進する環境が必要である（Atolia et al. 2020）。

サービス貿易の自由化により、各国は付加価値の高いサービスへの構造的転換を促進するという点で、簡単に達成できる成果を狙えるようになるかもしれない。当社の分析によると、サービス輸出にとって市場アクセスは重要だが、自国のサービス市場を自由化することは、輸出先国における貿易障壁の削減よりも大きな影響がある。Gravityの推定によると、サービス貿易に対する国内規制の緩和により、サービス輸出が約9％増加する可能性がある。特にデジタルサービスの場合、影響はさらに大きくなり、デジタル貿易規制の緩和はサービス輸出の最大20％の増加につながる可能性がある。GDPRに相当するデータ保護法など、明確で透明性のある規制枠組みを採用することで、基準を整合させ、国際的に事業を展開する企業のコンプライアンスコストを削減することで、国境を越えたサービス貿易を促進することもできる。

投資促進などの他のターゲット産業政策は、高付加価値サービスへの移行を支援することができますが、その有効性は国家の能力に大きく依存します。2023年にEBRDは投資促進機関（IPA）のオンライン調査を実施し、ターゲットセクター、採用された戦略、関連イニシアチブのタイミングに関するデータを収集しました。収集された情報は、FDIプロジェクトに関するプロジェクトレベルのデータセットであるFT fDi Marketsデータベースのデータと組み合わせて、セクターターゲット政策の有効性を評価しました。

結果によると、セクターターゲティング政策は平均して大きなプラス効果をもたらしている。実施から10年後、ターゲットセクターのFDIプロジェクト数は非ターゲットセクターの2.8倍に上る。しかし、図4は、政府の有効性、規制の質、法の支配の指標で測定される国家能力が比較的高い国のサービス関連プロジェクト（研究開発センター、ビジネスサービス、ICTインフラなど）が、プラス効果を全面的に推進していることを示す（O'Reilly and Murphy 2022）。国家能力が弱い国では、ターゲットセクターと非ターゲットセクターの間に大きな違いは見られず、国家能力にかかわらず製造業向け投資に大きな影響はない。

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_4

結論

生産性の高いサービスに向けた構造改革を推進しようとする政策立案者にとって、3つの主な教訓が浮かび上がります。第一に、基礎が重要であり、教育、デジタルインフラ、ガバナンスへの投資は不可欠な前提条件です。

第二に、サービス貿易の規制を緩和することで、特にデジタル対応サービスにおけるサービス輸出を促進できます。ただし、これはすべての規制を撤廃することを意味するものではありません。GDPRに相当する法律のような明確な枠組みは、透明なルールを確立することで貿易を促進することができます。

第三に、投資促進のようなターゲットを絞った産業政策は効果があるものの、その効果は国家の能力と既存の能力に大きく依存する。したがって、各国は改革の順序を慎重に決め、より積極的な政策を追求する前に基礎的な能力を構築すべきである。

サービス主導の成長への移行は、新興国にとって機会と課題の両方をもたらします。従来の製造業主導の発展の道筋は狭まりつつあるかもしれませんが、新しいデジタル技術とサービスの取引可能性の拡大により、生産性の高い雇用と経済成長への代替ルートが生まれています。成功するには、中期的に慎重な政策選択と人的資本および制度への継続的な投資が必要です。

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英国の予算によりスコットランドの資金調達見通しは改善したが、今後は厳しい選択が迫っている

IFSC の

経済的

2024～25年の資金調達状況は変化した

2023年12月に2024～25年度スコットランド予算が策定された際、2024～25年度の総資源予算は476億ポンドになると予想されていました。このうち、63億ポンドは社会保障に、2億6,500万ポンドは債務返済に充てられると予想されており、残りの411億ポンドは公共サービス支出に充てられることになります。表1は、資源予算の財源をより詳細に示しています。

英国の予算によりスコットランドの資金調達見通しは改善したが、今後は厳しい選択が迫られる_1

スコットランドの予算が策定されて以来、スコットランド政府が今年利用できる資金は増加しました。

10 月 2 日 (英国政府の秋季予算発表前) に発表された秋季予算修正 (ABR) までの資金変更により、公共サービスへの日常的な (リソース) 支出に利用できる金額が 12 億ポンド増加しました。以下で説明するように、これはスコットランド政府が直面している給与やその他のプレッシャーに対処するために使用されました。

資金増加の一部は、英国政府の資金変更によるものです。2024年3月の英国春季予算では、一部の権限委譲分野（主に保健と地方自治体）への追加支出により、日常的な支出に対する2億9,300万ポンドのバーネット結果的費用が発生しました。2024年7月の主要見積もりでは、追加の4億3,700万ポンドの資源バーネット結果的費用が割り当てられました。この追加資金は主に、未積立の公的部門年金の査定費用の上昇を表しています。これらの費用はスコットランドの公的部門の雇用主も負担する必要があるため、この資金によってスコットランド政府の実際の支出力が増加することはありません。

2024年7月に英国政府がこの冬から冬季燃料費の支払いを年金控除受給者のみに制限することを決定したことで、スコットランド政府への資金が約1億4000万ポンド削減された。スコットランド政府はこの政策を踏襲すると述べているため、公共サービス支出に利用できる資金の額は最終的にほとんど変わらないことになる。しかし、スコットランド政府は望むなら資金削減を延期することもでき（英国政府の政策決定は2024～25年度スコットランド予算が確定した後に行われたため）、その資金を短期的に他のことに使うことはできるが、後で返済する必要がある。これについてはまだ最終決定がなされていないと理解しているが、ABRで公表された資金の数字は、資金調整が延期されるのではなく年度内に適用されることを前提としている。その他の社会保障一括交付金調整（BGA）と支出、および税BGAと収入の予測はABRでは更新されなかった。

スコットランド政府の決定により、今年の日常的な支出に利用できる資金も増加しました。これらの決定には、スコットランドの海底を風力発電所用にリースすることによる一時収入であるスコットウィンドの計画的な引き出し額を2億ポンドから4億2,400万ポンドに増額すること、2023～24年の支出不足を受けて準備金から1億6,200万ポンドの計画的な引き出し額、およびその資源から資本予算への計画された8,900万ポンドの移転のキャンセルが含まれています。

英国の予算によりスコットランドの資金調達見通しは改善したが、今後は厳しい選択が迫っている_2

10月30日の英国予算でレイチェル・リーブスが発表した内容により、スコットランド政府への予算は今年さらに大幅に増加し、総額15億ポンド弱となった。このうち約14億ポンドは、バーネット方式でイングランド向けに発表された支出増加のうち、スコットランドの人口に占める割合を反映している。また、バーネット方式以外での追加予算が3,500万ポンドあった。

スコットランドのABRと英国の秋季予算で行われた変更の相乗効果により、スコットランド政府の今年の資源資金調達状況は改善されました。

最新のインフレ予測に基づくと、当初のスコットランド予算計画で公共サービスの日常支出に使える金額は、昨年の支出額より実質0.6%低かったことになる。ABRで発表された追加支出により、この額は2.3%の増加に変わり、英国予算の結果としてのさらなる追加支出は、全額支出された場合、5.9%の増加を意味する。追加支出の一部は、想定される年金費用の増加に対するSCAPE資金を反映したもので、したがって購買力の真の増加ではないが、これを差し引いても増加額は約4.9%となる。

スコットランド政府は、現在利用可能なすべてのリソースを使わないという選択をすることもできます。これは、将来の財政見通しがより厳しくなることを意味しており、賢明な選択かもしれません。英国予算で確認された追加資金の約3分の1を、スコットウィンドの収益の計画的な引き出しを取り消すために使用することを選択した場合、（SCAPE資金を除いた後）支出可能な金額の増加は、実質で3.8％になります。代わりに、英国政府の追加資金の半分を実質的に銀行に預けた場合（スコットウィンドの引き出しを取り消し、準備金から取り出すのではなく、準備金に少額を入金することを可能にする）、今年の支出増加は、実質で依然として3.1％になります。

給与やその他の圧力に対処するために支出の変更が行われた

資金と同様に、12月に2024～25年度予算で示された公共サービス支出の当初計画は、2023～24年度の最終予算および実績と比較して、実質的な支出削減を示唆していました。ABRで行われた変更により、これは当てはまらなくなりましたが、図2に示すように、さまざまなサービスは異なる結果となっています。さらなる変更（英国秋季予算で確認された資金の使用を含む）は、スコットランド政府の春季予算修正（SBR）で正式に確認されますが、来月の2025～26年度予算とともに更新が発表される可能性があります。

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計画された支出の変更は、スコットランド政府が年度中の支出圧力、特に公的部門の賃金交渉に関連する圧力に対処するための取り組みを反映している。こうした圧力は、7月に発表された英国財務大臣の「支出監査」で強調されており、スコットランドでは公的部門の雇用と賃金が比較的高いため、特に課題となっている。こうした取り組みの一環として、スコットランド政府は9月に財政更新を発表し、既存の予算から約2億5000万ポンドを再配分する計画を示し、そのうち約1億8800万ポンドがどこから調達されるかを詳細に特定した。こうした変更の一部はABRで考慮されたが、一部はSBRまで反映されない。

全体として、ABR は公共サービスへの支出を 12 億ポンド増加し (資金の増加を反映)、冬季燃料給付の受給資格を年金控除受給者に限定するという英国政府の決定に従う決定を受けて、社会保障給付への支出を 1 億 4,800 万ポンド削減しました。

保健・社会福祉ポートフォリオは、ABRで支出がこれまでで最大の増加となり、その資源予算は11億ポンド増加しました。このうち約2億ポンドはSCAPE費用の増加に対する資金であり、賃金コストの上昇などその他の圧力に充てられる「実質的な」増加額は9億ポンドでした。スコットランド予算の時点で強調したように、当初の計画では支出削減が示唆されていたため、保健支出の大幅な上乗せは常に起こり得ることでした。2023～24年の支出額と比較して実質1.4%減少するのではなく、更新された計画では実質3.2%の増加が示唆されています。

財務および地方自治ポートフォリオにも 1 億 5,500 万ポンドの追加予算が計上されました。追加の SCAPE 費用である 8,600 万ポンドを差し引いた後でも、2023 ～ 2024 年と比較して支出は実質でわずかに (0.6%) 減少する見込みですが、地方自治体は他のポートフォリオや地方税からも資金を受け取っているため、全体的な資金は実質で増加する見込みです。司法および内務省ポートフォリオにも追加予算が計上され、追加の SCAPE 費用を差し引いた後でも、2023 ～ 2024 年の支出より実質的に 1.2% 高い予算となりました。

その他の分野では、ABRの予算にほとんど変更や削減は見られませんでした。ネットゼロとエネルギー（2,000万ポンド）、農村問題（1,000万ポンド）、教育（700万ポンド）のポートフォリオが削減され、9月に発表された節約を反映しています。ただし、これらすべてのポートフォリオの支出は、2023〜24年の支出額よりも実質的に高くなる予定です。社会正義ポートフォリオは、ABRで総資金の最大の削減（1億6,000万ポンド）を受けましたが、これは主に、年金受給者への年金受給年齢の冬季暖房支払いの制限によるものです。社会保障支出を除外した社会正義ポートフォリオは、2023〜24年と比較して減少する予定です。

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

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The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

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The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

このような状況では、スコットランド政府は現実的な計画を立てるべきである。近年は、給与や国民保健サービスへの負担に充てる資金を確保するために、過剰な約束をし、その後、いくつかの取り組みを延期または縮小するという習慣が見られる。来年の計画は、次のスコットランド予算で策定される予定であり、その後の計画は、春の終わりに予定されている英国全体の支出見直しで設定された時間枠に合わせて、夏の支出見直しで策定される予定である。これらを利用してスコットランド選挙前の「特典」を提供したくなるかもしれないが、中期的な資金調達見通しは厳しいため、選挙後もこれを続けることは、増税や他所での削減を意味する可能性がある。

スコットランド政府にとって、可能であれば、今年の資金増額の一部を「貯蓄」し（例えば、準備金やスコットウィンドの収益からの取り崩しを減らすなど）、公共部門の生産性を高めるスキル、テクノロジー、その他の方法に投資したり、より一般的には経済成長につなげたりすることが賢明かもしれない。また、予算の資本面では、借入と準備金の権限を利用して、今後数年間の資本支出のプロファイルを平準化することができる。資金は、もう少し時間をかけて計画した方が、より有効に活用できるだろう。

スコットランド政府は、公務員給与の引き上げや所得税政策、幅広い税制戦略など、英国の他の地域との差別化を強めている主要政策も評価すべきです。スコットランド政府が予算で発表した新たな決定とともに、これらの問題については、予算発表後の主要報告書で再度取り上げます。

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ECBプレビュー: 議論を呼ぶ25bp利下げ

ダンスケ銀行

中央銀行

政策制限の変更ガイダンス

昨年以来、ECBは、必要な限り金融政策を「十分に引き締め的」に維持することを目指しているとの言及を盛り込んでいる。2024年まで勢いを増してきたディスインフレのプロセスに続き、来週更新されるスタッフ予測では、2025年以降はインフレが目標どおりになると予測される可能性が高い。したがって、金融政策を引き締め的に維持すべきかどうかは議論になりそうだ。ユーロ圏で引き締め的な金融政策スタンスの必要性がもはや明らかではなくなったため、ECBのコミュニケーションにおけるややタカ派的な偏りは変化すると我々は考えている。しかし、GC内の陣営は明らかに分裂している。最近のインタビューで、ECBのシュナーベル氏は、金融政策スタンスの引き締め的な部分は既に薄れつつあるとみていると述べた。同時に、例えばビルロワ氏のようなハト派陣営は、政策を引き締め的に維持する「理由はない」と述べている。

25bpか50bpの利下げか？それは最も重要な問題ではない

2025年に向けて活動指標が暗い見通しであることから、金融環境の出発点はほとんどの指標に基づいて制限的であることから、50bpの利下げの根拠が強まっている。しかし、ECBの唯一のインフレ政策上の使命と、段階的な利下げサイクルの「政治的」側面を考慮すると、ECBは25bpの利下げを支持するだろうと我々は考えている。

しかし、ECBが12月に25bpの利下げを行うのか、それとも50bpの利下げを行うのかは、それ自体ではそれほど重要ではなく、それに関するコミュニケーションも重要になる。ケーキの切り方については意見が分かれているようだ。最近のインタビューでは、シュナーベル氏とブイチッチ氏も25bpの利下げを選択するだろうと明確に示唆されていたが、レーン氏、ビレロワ氏、センテノ氏など他のメンバーは50bpの利下げについて議論することに前向きである。

とはいえ、来週の利下げに注目するよりも、今回の利下げサイクルで政策金利がどこで終了するかに注目すべきだ。ただし、これについて口頭での指示は期待していない。しかし、市場は50bpの利下げを最終金利の低下のシグナルと解釈する可能性があり、それはECBが伝えたいシグナルである可能性もある。

しかし、ECBは市場のタカ派的な反応による金融環境の引き締めを望んでいないと我々は想定しているため、ECBはハト派的な25bpの利下げを選択し、大規模な利下げの可能性に関するコミュニケーションに重点を置くと予想している。

10月の会合以降のマクロデータは主にハト派に弾みを与えてきた

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

50bpの利下げをめぐる憶測は薄れ、市場は現在、25bpの利下げを大方見込んでおり、織り込まれているのは27bpのみだ。しかし、理事会内の意見の相違が市場のさまざまな反応を引き起こす可能性があることを考えると、決定後のコミュニケーションが重要になるだろう。

我々は、ECBが将来の利下げ規模を調整する柔軟性を示す、ハト派的な25bpの利下げが最も可能性の高いシナリオだと見ている。このような結果がEUR/USDに与える影響は限定的だろうし、市場では依然として大幅な利下げの可能性が織り込まれている。しかし、ECBが25bpずつの緩和サイクルの継続を希望すると示した場合、市場の価格設定が変わり、タカ派的な反応と緩やかなEUR/USDの上昇を引き起こす可能性があるが、会合ごとのアプローチにより将来の金融政策決定について完全な柔軟性が保たれていることを考えると、その可能性は低いと見ている。対照的に、ユーロ圏の成長とインフレが弱いにもかかわらず過小評価されていると我々は考える50bpの利下げは、ユーロの大幅な下落を招き、EUR/USDは急落する可能性がある。

今後、金曜日の米国雇用統計が重要な指標となる中、FRBの12月の会合がEUR/USDの短期的な軌道に決定的な影響を与える可能性が高い。市場は現在、FRBの利下げ休止の可能性を高く見積もっているが、当社は25bpの利下げを予想している。これが実現すれば、年末にかけてEUR/USDのさらなる下落を抑えるのに役立つだろう。季節的な傾向と当社の短期評価モデルはこの見方を裏付けており、EUR/USDは10月以来の急落後、売られ過ぎのように見える。当社は、このペアが年末に1.06前後で終了すると予想している。

戦略的な観点からは、比較的力強い米国経済成長シナリオを背景に、EUR/USDの弱気見通しを維持します。当社の12か月目標は1.01のままで、今後1年間はパリティーが妥当な水準となります。金利面では、過去1か月間の大幅な金利低下により、ロングスワップ金利のスポット水準が当社の12か月予測に近づき、ここからの低下プロファイルは非常に限定的であることに注目します。詳細は、2024年11月28日の利回り見通し – 大西洋横断デカップリングが、それほど長くは続かないを参照してください。当社は、フランスのスプレッドが他国に対して拡大していることに対処するためにECBからシグナルが出されるとは予想していません。

出典:バンク・ファイナンシャル・グループ

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規制の変化はビッグテックの優位性に影響を与える可能性があるか?

JPモルガン

経済的

デジタルサービスにおけるビッグテックの優位性は、前例のない規模拡大と成長を可能にしたが、その勢力拡大に対する懸念も引き起こした。世界が一握りの巨大テクノロジー企業への依存度を高め、AI技術が急速に進歩するにつれ、世界中の政府が規制強化に取り組んでいる。

Google は世界の検索エンジン市場の 89% を占め、Apple は米国の携帯電話およびタブレット市場の 51% を占め、Microsoft はデスクトップオペレーティングシステムの 62% を占め、Facebook と Instagram を合わせるとソーシャルメディア市場の 57% を占めています。この拠点により、ビッグテックは業界標準の設定、消費者行動の形成、公共の議論への影響において大きな影響力を発揮しています。

これに対して、反トラスト措置、より厳格なデータ保護法、透明性要件の強化など、さまざまな提案が提出されている。米司法省によるグーグルに対する最近の反トラスト訴訟は、技術独占に対する歴史的な動きを示している。画期的な裁判所の判決で同社が検索市場を独占していると判断された後、この訴訟ではグーグルに事業の一部を売却するよう要求される可能性がある。規制当局はアップルやエヌビディアなどの企業も精査しており、外国政府もデジタル市場における米国の優位性に狙いを定めている。

次期トランプ2.0政権は、テクノロジー規制の形成において重要な役割を果たすことになる。不確実性は残るものの、初期の兆候は次のことを示唆している。

規制よりも AI の革新:トランプ大統領のアプローチは、米国が競争力を維持できるように AI 開発のためのより自由な環境の必要性を強調するイーロン・マスクのような人物によって形作られる可能性が高い。これには、AI に関するバイデン大統領の大統領令を撤回し、より自由放任的な規制アプローチを採用することが含まれる可能性が高い。

反トラスト法への焦点の変化:大手テクノロジー企業の市場支配に対する監視は続くだろうが、焦点はテクノロジー企業の全面的な分割ではなく、言論の自由や競争力などの問題に移る可能性がある。FTC のリナ・カーン委員長は、介入主義的アプローチの少ない人物に交代する可能性が高いため、大手テクノロジー企業に対する措置のペースは鈍化するだろう。

中国からの半導体独立：トランプ大統領は、バイデン政権時代に導入された半導体輸出規制を拡大し、国内の半導体製造へのインセンティブを高める可能性がある。

暗号通貨のガードレールの緩和:ブロックチェーンとデジタル通貨に対するより友好的な姿勢は、SEC の執行を緩和し、デジタル資産の規制枠組みを再構築する可能性があります。これらの取り組みは投資を誘致し、進歩を促し、さまざまな分野でのブロックチェーンの応用を促進する可能性があります。

投資家にとって、重要な点は明らかです。大手テクノロジー企業の規制環境は変化の兆しを見せていますが、独占禁止法の施行や AI 規制による潜在的な課題は、トランプ政権下ではそれほど厳しくないかもしれません。半導体の独立性、技術の進歩、米国の例外主義に重点を置くことで、新たな勝者と敗者が生まれる可能性がありますが、こうした変化は政策の展開や施行に非常に左右されるでしょう。技術開発が進むにつれ、投資家は、最も精査される企業への集中リスクを軽減しながら、新たなトレンドを活かすために警戒を怠らないようにする必要があります。 Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1