歴史上、ソフトランディングはわずか 4 回しか起きていません。1968 年、1985 年、1995 年、そして今、2024 年です。ソフトランディングは非常に稀なため、市場参加者は将来について大胆な予測を行うためのデータ ポイントをあまり持っていません。しかし、歴史的に見ると、ソフトランディング後の数年間は経済成長が加速しています。そして、このパターンは 2025 年にも繰り返される可能性があります。

ソフトランディングの結果、株価は2024年に史上最高値に上昇するだろう。一方、信用スプレッドは歴史的にタイトで、市場のボラティリティの指標は大部分が落ち着いている。堅調な企業収益は、特に米国で2025年を通じて加速すると予測されている。そして、規制緩和、エネルギーコストの削減、減税などトランプ政権の政策目標は、すでに成長している米国経済をさらに押し上げる可能性がある。

アトランタ連邦準備銀行のGDPNow予測によると、2024年第4四半期の経済は年率2.6%で拡大すると予想されています。ほとんどの予測では、米国のGDPは2025年に2%から2.5%成長すると予想されており、景気後退の領域からは程遠いものとなっています。

労働市場は依然として堅調です。米国では過去 12 か月間に 210 万以上の雇用が創出されました。失業率は 4.1% と過去最低水準です。賃金はインフレ率を上回るペースで伸びています。また、企業は従業員の解雇に消極的であり、これは経済にとって前向きな先行指標です。

完全雇用の消費者は支出を続ける可能性が高い。所得上位20%の層が消費の40%を占めており、彼らは絶好調だ。

誰かの消費は誰かの利益です。SP 500® 企業は、2024 年に収益が 9.4% 増加すると予測されています。驚くべきことに、アナリストは 2025 年にはさらに高い 15% の収益増加を予測しています。SP 500 企業が収益を達成すれば、すでに高い利益率は過去最高に達するでしょう。

同時に、インフレ率は連邦準備制度理事会（FRB）の目標である2%に向かってゆっくりと戻り続けています。FRBが好むインフレ指標であるコア個人消費支出（PCE）価格指数は、過去12か月間で3.2%から2.8%に0.4%低下しました。

経済成長は古くなっても終わらないという古い市場の格言がある。つまり、好景気を終わらせるにはきっかけが必要だということだ。

しかし、バリュエーションの上昇が株式市場の短期的なパフォーマンスを予測する上で良い材料となることはほとんどない。高額な投資は短期的にさらに高額になる可能性があり、実際にそうなることが多い。来年の非常に高い収益期待に応えられなかったり、それを上回ったりすれば、市場の上昇は妨げられる可能性がある。インフレの再燃も経済拡大を阻む可能性があるが、インフレ上昇は2025年の問題というよりは2026年の問題となる可能性が高い。結局のところ、実質金利の方向性が、この拡大が生き残るか終わるかの最終的な判断基準となるかもしれない。

それでも、2025年の瀬戸際に立つと、これらの目に見えるリスクのいずれかが来年の経済収縮と市場上昇の終焉のきっかけとなると想像するのは難しい。

2024年にソフトランディングを達成するために、経済はどのようなことに耐えたのでしょうか。2022年3月から2023年7月まで、FRBは11回金利を引き上げましたが、これは過去40年間で最も積極的なペースです。FRBの政策担当者は、フェデラルファンド金利の目標範囲を0％からピーク時の5.25％から5.50％に引き上げました。これらの利上げにより、インフレ率は2022年6月のピーク時の9.1％から2024年10月の2.6％に低下しました。

あらゆる利上げにもかかわらず、経済は不況を回避し、労働市場は持ちこたえた。予想に反して、FRBはインフレが下がる程度には経済を減速させたが、不況に陥るほどではなかった。

経済成長は、2023年第3四半期の年率4.9％から2024年第3四半期の年率2.8％に減速しました。失業率は2023年4月の3.4％から2024年7月の4.3％に上昇し、労働市場の軟化を示しています。また、フェデラルファンド金利の目標範囲が現在のインフレ指標を大幅に上回っていることから、FRBは9月に利下げサイクルを開始し、過去2回の会合で0.75％の利下げを行いました。11月の金利は4.50％から4.75％で、ほとんどのFRBウォッチャーは、中央銀行が2025年にさらに0.75％から1.00％の利下げを行うと予想しています。

それで、次に何が起こるのでしょうか?

歴史は繰り返さないが、韻を踏むことはよくある。1995年の直近のソフトランディング以前のFRBの引き締めサイクルもまた積極的だった。

1994 年 2 月から 1995 年 2 月まで、FRB は 13 か月の間に 7 回金利を引き上げました。当時の原因はインフレではなく、労働市場の過熱でした。FRB は、景気後退を引き起こすことなく、フェデラル ファンド金利の目標範囲を 3% から 6% に倍増しました。金融政策の状況が厳しくなりすぎたことを懸念した FRB は、一連の中期サイクル調整を行い、1995 年 7 月から 1996 年 1 月にかけて金利を 0.75% 引き下げて 3 回実施しました。1995 年のソフト ランディングの後、米国の GDP は 1995 年の 2.7% から 1996 年の 3.8% に加速しました。

今日のFRBのサイクル中期調整は、2025年に米国経済に同様の影響をもたらす可能性がある。

インフレを抑えるためにFRBが2023年7月まで積極的に金利を引き上げたことで、資本形成は急落した。

新規株式公開（IPO）は、過去 20 年間の平均を大きく下回っています。合併買収（MA）は、金利の上昇と規制環境の厳格化により妨げられ、10 年間の平均を下回っています。プライベート エクイティ会社は、出口戦略を待つポートフォリオに 3.2 兆ドルの資産を抱えています。プライベート エクイティの取引額は 60% 下落し、取引件数は 35% 急落し、出口額は 66% 減少しています。企業の設備投資は、特に製造業において、金利の上昇と厳しい規制により抑制されています。

連邦準備制度理事会による利下げと、潜在的なエネルギーコストの低下、規制の緩和、税金の引き下げが相まって、IPO、MA、設備投資の増加を通じて大規模な資本形成の時代が到来する可能性があります。人工知能 (AI) には、経済成長を促進し、生産性の向上を促進し、革新的な新ビジネスの次の波を生み出す可能性もあります。

1995 年のソフト ランディングには、コンピューティング能力の大幅な向上も含まれており、これは消費者と企業の両方による World Wide Web の世界的な導入と重なりました。これにより、並外れた経済成長とグリーンスパンの生産性の奇跡の時代が生まれました。

実際、1995 年のソフト ランディングから 2000 年 3 月の TMT バブル崩壊までの数年間は、株式市場のパフォーマンスが記録上最も好調だった年でした。SP 500 は 1995 年のソフト ランディング年に 37.2% のリターンを上げ、その後 5 年連続で年間リターンが 20% を超えました。2024 年のソフト ランディングにおける SP 500 の年初来リターン 28.1% は、歴史的な強気相場の始まりとなるでしょうか。

痛みなくして得るものなし。1995年から1999年にかけてのソフトランディング後の異例の強気相場は、今日の投資家が慣れているよりもはるかに大きなボラティリティを伴っていた。一部の市場観測者は、タイバーツ通貨危機、ロシアの債務不履行、ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻はFRBの金融政策決定のせいだと非難している。

政府のリーダーシップ、金融政策、財政支出の同時移行により、現在のソフトランディング後の時期に資本市場のボラティリティが高まる可能性があります。市場のボラティリティの高まりは、市場参加者が経済成長の加速と株式市場のパフォーマンスの向上のために支払う代償である可能性があります。

現在の強気相場は、2024年10月12日に2周年を迎えました。平均すると、強気相場は5年強続きます。そして、現在の強気相場が今終わった場合、史上最短の強気相場の1つになります。過去2年間の堅調な上昇を踏まえ、現在の環境は、2025年も上昇が続く可能性があることを示唆しています。

今後1年に向けてポートフォリオを組もうとしている投資家にとって、これは何を意味するのでしょうか?

株式市場では、FRBの金融緩和サイクル、トランプ政権の政策目標に支えられた米国の力強い経済成長、AI関連のリーダーシップが、米国の小型株、地方銀行、幅広いAIバリューチェーンにおける投資機会を示唆している。

債券市場では、金融政策が最近の金利動向の原動力となっているが、予想される貿易関税、移民制度改革、減税はすべて、財政政策も2025年の金利変動に影響を与える可能性が高いことを意味している。しかし、トランプ政権の企業優遇政策は、信用の好ましい見通しを押し上げる可能性がある。

最後に、リーダーシップ、金融政策、財政支出の構造的変化は、伝統的なポートフォリオを不安定にする株式と債券の高い相関関係の一因となっており、バランスを回復し、ボラティリティの潜在的な増加を抑えるために分散化を検討するには今がよい時期です。

政府は  来年のイングランドの地方自治体への資金提供計画を概説し、長期的な改革計画の詳細を示した政策声明を発表した。

IFSの副ディレクター兼地方分権政府および地方政府財政責任者のデビッド・フィリップス氏は次のように述べた。

「議会への資金提供に関する発表は、新政府の明確な意図の表明だ。

イングランドのすべての地方自治体が、地方税を最大限（平均で 5% 弱）引き上げた場合、地方自治体の全体的な中核財源は 5.6% 増加し、経済全体のインフレ予測を考慮に入れると、実質で 3.2% 増加することになる。さらに、包装材製造業者からの新たな収入を加えると、実質で増加率は 5% に近づくことになる。

しかし、資金増額は貧困地域、特に都市部の議会に重点的に充てられる。地方議会を対象とした補助金は廃止され、貧困度に応じた新たな補助金に一部充てられる。政府は、地方自治体への資金増額は引き続き見込まれるが、より貧困な地域に比べると大幅に少ないと強調している。

政府は、これらの変更を2026年から2027年以降のより根本的な改革への足がかりとしている。支出ニーズと地方の歳入能力の最新評価を伴う議会の資金調達システムを改革するという政府の取り組みは歓迎すべきものであり、長らく遅れていた。既存の資金配分は、1990年代にまで遡るさまざまなアドホックな決定とデータに基づいている。現在のシステムは目的に適っておらず、政府が改革するのは正しいことだ。

来年に行われる変更は、これらの長期的な変更が、2010年代に最も打撃を受けた貧困地域への資金再配分にも重点を置くことを示唆している。それが公平かどうかは、見る人の目次第だ。しかし、現状がいつまでも続くわけにはいかない。今後の協議では、イングランド全土の議会やその他の利害関係者が、改革された資金制度が何を優先すべきかについて意見を述べることができるようになるだろう。」

グローバル・ショート・デュレーション部門責任者のダニエル・シルク氏は、米国の景気循環の長期化とその他の地域の成長見通しが、債券投資家にとって魅力的な利回りを獲得し、世界的に分散投資することで資本を保全する機会を生み出すと考えています。

2025年の世界の債券の見通しを評価する際、投資家は変化するマクロ環境と政策環境の切っても切れない関係を考慮する必要がある。米国では、11月の選挙前から、市場は連邦準備制度理事会（FRB）の金融緩和サイクルに対する期待を調整していた。労働市場の回復力と、期待ほど急速ではないかもしれないインフレ率の低下が相まって、景気サイクルの延長が織り込まれ、利下げの緊急性は低下した。

多くの点で、ドナルド・トランプ前大統領の選出は持続的な経済成長の可能性を高めたが、債券投資家が無視できない新たな不確実性ももたらした。規制緩和や税制改革などの成長促進策は投資と消費を刺激する可能性があるが、関税や貿易障壁は少なくともインフレを引き起こす可能性があり、最悪の場合、これらの措置が報復された場合、世界経済の成長を妨げる可能性がある。

すでに金利はそれに気づいている。米国債の利回り曲線は全期間にわたって上昇している。短期債の利回りはより抑制された利下げ軌道を反映しており、長期債の利回りは、投資家がより大きなボラティリティ、より高い成長の可能性、そしてインフレを完全に抑制するための戦いが終わっていない可能性を考慮に入れているため上昇している。

厳しい逆風に直面している他の地域、例えば欧州の大半は、政策緩和にもっと慎重を期さなければならないかもしれない。どの地域、セクター、証券が新政権の政策の恩恵を享受し、どの地域、セクター、証券が新たな逆風に直面するかを見極めるのは、詳細を調査する投資家の責任となるだろう。

投資の観点から見ると、経済と政策の見通しの相違は債券投資家にとってチャンスとリスクの両方を生み出します。管轄区域全体で、インフレとの戦いにより利回りは再び投資家に魅力的な収入源を提供できるレベルまで下がりました。

しかし、金利見通しは変化しつつある。欧州の成長が低迷する中、債券利回りはさらに低下する可能性があり、国債カーブの前半部分で資本増価の機会が生まれる。米国では、成長促進策や貿易障壁により、インフレ率の下降軌道が変化する可能性がある。これにより、中期から長期の国債のボラティリティがさらに高まる可能性がある。

さまざまな地域が独自の経済政策の道を歩む中、世界的な視点を持つ投資家は、魅力的な利回りの債券や金利が下がる可能性がある地域の証券を組み込むことで、債券の配分の分散を高める機会を得ています。

また、すでに市場に織り込まれているものも考慮する必要がある。例えば米国では、10年債の名目利回りは9月中旬以降80ベーシスポイント（bps）も上昇しており、その上昇のかなりの部分は今後10年間のインフレ期待の高まりによるものだ。

企業クレジットの分野で機会を模索する際にも、同様のグローバルなアプローチを適用すべきだと私たちは考えています。経済見通しの相違は、企業発行体の信用プロファイルに影響を及ぼします。また、資産クラス全体で評価額が上昇しているため、投資家は、経済状況の安定または改善により発行体の債務履行能力が強化される地域を探す機会があります。対照的に、成長がより不安定で、評価額が高く、景気循環の影響を受けやすい地域では、発行は避けるのが最善です。

さらに、一部の地域では、同じ信用格付け、あるいは特定の発行体であっても、他の地域よりも評価が有利であるように見えることがよくあります。変動の激しい通貨リスクをヘッジすることで、世界中の投資家は、リスクをほとんどまたはまったく増やすことなく、超過収益の可能性を最大化できます。

依然として不確実な経済環境を乗り切る方法の 1 つは、より短期の企業債に重点を置くことです。過去 15 年間の大半に比べて利回りが上昇したことにより、満期が近づくにつれてこれらの証券のロールダウンが急激に進み、魅力的なリターンを生み出す可能性があります。このような短期の期間では、投資家は発行体の債務返済能力をよりよく把握する傾向があります。短期債に重点を置く理由は、依然として低いタームプレミアムによって強化されています。つまり、投資家は、わずかに高いリターンを得るために、かなり大きなボラティリティにさらされる可能性があるということです。

トランプ次期大統領の政権発足後数か月で、同氏の経済優先課題についてより深い洞察が得られると期待している。同氏のチームの貿易、財政赤字、国家安全保障政策の経済的側面に対するアプローチは、世界的に反響を呼ぶだろう。成長促進策は、おそらく米国債の利回りを世界の他の通貨と比較して高く維持するだろう。それに伴うドル高は他の通貨を犠牲にし、米国への世界投資の割合を増やすことになる。これは、ヨーロッパなどの地域の経済状況を悪化させる可能性がある。そして、この政策が予想される成長軌道を変える程度に応じて、FRBや他の中央銀行の決定に必然的に影響を及ぼすだろう。

1. フランス政府が不信任投票で倒れた後、エマニュエル・マクロン大統領の辞任を求める。

2. デイリー連銀総裁は金利引き下げに緊急性を感じていないと発言。

3. ベージュブックは米国の雇用成長が鈍化していることを示す

4. パウエル氏は、FRBはもう少し慎重になる余裕があると述べている。

5. 米国のサービス部門は緩やかに拡大する。

6. ムサレムFRB議長は、利下げを一時停止する時期が近づいているかもしれないと述べている。

フランス国民議会は水曜日、ミシェル・バルニエ首相に対する不信任案を可決したため、バルニエ首相は辞任することになる。フランス政府が解任されるのは1862年以来初めてとなる。さらに、フランス愛国党はウェブサイト上でマクロン大統領の辞任を求める請願書を提出した。

「今、私たちはこの投票を利用してエマニュエル・マクロンに退陣を強いるべきです。彼は何年もの間、フランス国民を軽蔑してきました。何年もの間、彼の政策はあらゆる分野で完全な失敗でした。過去7年間、彼は国に想像を絶する損害を与えました。国民を分裂させ、不安を生み、フランスの国際的地位を低下させました。彼は戦争に資金を投入し、国の国際的地位を弱め、EUとNATOにおけるフランスの発言力を弱め、EUが要求する破滅的な政策を実施しました。彼は農業、工業、医療、エネルギー、移民などの分野の崩壊を引き起こしました。彼は辞任しなければなりません」と嘆願書には書かれている。

フランス愛国党のフロリアン・フィリポ党首は、今週の土曜日（12月7日）にマクロン大統領の辞任を求める抗議デモを行うよう呼びかけた。フランスの調査・コンサルティング会社エラベがBFMTVのために行った調査によると、フランス国民の63％が不信任決議後のマクロン大統領の辞任を望んでいる。

サンフランシスコ連銀のメアリー・デイリー総裁は月曜日、「経済を好調に保つには、12月であろうとそれ以降であろうと、政策の調整を継続する必要がある」と述べた。次回の会合でこれについて議論するが、利下げは依然として連銀の政策担当者らによって検討中だ。現在、需給はほぼ均衡しており、インフレは引き続き低下している。連銀は利下げに重点を置くべきだ。しかし、再度利下げしたとしても、政策は引き続き引き締め的であり、これは重要である。

中立金利水準は既に「3％に近い」かもしれない。しかし、中立金利を巡る不確実性を考慮すると、ゆっくりと進め、経済情勢からより多くの情報が得られれば調整できると考えている。

現時点では、緊急に金利を引き下げる必要はない。FRBは、労働市場を不必要に減速させることなくインフレを抑えるために、政策を「慎重に調整」する必要がある。

連邦準備制度理事会は 12 月 4 日にベージュブックを発表し、ほとんどの地区で経済活動がわずかに増加し、3 つの地区では中程度または緩やかな成長が見られたと報告しました。ただし、2 つの地区では経済活動が横ばいまたはわずかに低下していると報告されました。同時に、消費者支出は概ね安定しており、消費者は価格に対してより敏感になっています。住宅ローンの需要は概ね低く、商業用不動産ローンも同様に低迷しています。

雇用に関しては、ほとんどの地区で雇用水準が安定またはわずかに増加し、従業員の離職率は低く、採用活動は限定的で、従業員数の増加は最小限でした。解雇も少なかったです。ほとんどの地区は、採用活動の回復について慎重ながらも楽観的な見方を示しました。さらに、ほとんどの地区で賃金の伸びは緩やかなペースに減速しており、今後数か月でさらに緩やかな伸びが見込まれています。

ほとんどの地区で物価は緩やかに上昇しました。ほとんどの企業では、仕入価格が販売価格よりも速く上昇し、利益率の低下につながりました。企業は物価上昇が現在の水準に留まると予想しています。しかし、いくつかの地区は、トランプ次期大統領の下で外国製品に関税が課される可能性があり、インフレが著しく上昇するリスクがある可能性があると指摘しました。

米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は水曜日、「米国経済は好調であり、この状況が継続できないと考える理由はない」と述べた。労働市場へのリスクは小さいようで、経済成長は間違いなく予想よりも力強く、インフレは若干高い。リスクは予想より低いが、FRBは依然として中立金利に向けて慎重に動くことができる。

米国の予算は持続不可能な道を歩んでおり、歳入と歳出の調整を改善する必要がある。中央銀行は金利を設定する際に債務や赤字を考慮することはできない。インフレに焦点を当てなければならない。FRBは財政面でのリーダーシップの役割を担っているのではなく、インフレと雇用という二重の使命を達成するためにその手段を使っている。

米供給管理協会（ISM）は水曜日、先月の米国非製造業PMIが52.1に低下し、6月以来初めての低下となったと発表した。新規受注指数は53.7と3カ月ぶりの低水準となった。企業活動指数は8月以来の最低水準に落ち込んだ。

この下落は主に、事業活動、新規受注、雇用、サプライヤーの納品の減少によるものです。しかし、14 の業界では事業活動が成長し、13 の業界では新規受注が増加しました。これは、サービス部門が持続的な成長を示しているというここ数か月の見方を裏付けるものです。

セントルイス連銀のアルベルト・ムサレム総裁は水曜日、連銀は雇用と物価安定の目標達成に近づいており、金融政策は好ましい状況にあると述べた。現在の労働市場状況下での「強い」経済状況とインフレ率を考えると、忍耐強い金融政策スタンスは適切である。ムサレム総裁は、完全雇用と一致する水準にある「強い」経済と労働市場における現在のインフレ率を考えると、忍耐強い金融政策スタンスは適切であると考えている。

現在の経済環境、入手した情報、変化する見通しを慎重に評価するタイミングが近づいている可能性があるため、利下げを減速または一時停止する選択肢を残しておくことが重要であると思われる。

UTC+8 14:45 スイスの失業率（11月）

UTC+8 18:00 ユーロ圏小売売上高 前月比（10月）

UTC+8 00:30 翌日: リッチモンド連銀バーキン総裁が講演

UTC+8 01:00 翌日: イングランド銀行のMPCメンバー、グリーン氏が講演

インフレが再び退屈になり始めた（あえて言うなら）ちょうどその時、トランプ新政権の政策の中心要素である関税引き上げの可能性がインフレに対する懸念を再燃させた。大いに期待されていた連邦準備制度理事会の緩和サイクルが始まったばかりで、市場は今、デフレーション傾向が逆転した場合の金融政策への潜在的な影響を考慮しなければならない。

関税によるインフレ圧力に対するFRBのアプローチについては、トランプ前政権のケースを参考にすることができる。2018年9月、FRBは、すべての非石油輸入品に15%の関税を課し、外国経済が同様の対応を取るというシナリオをモデル化した。その結果生じるインフレの急上昇にFRBが金利引き上げで対応した場合、彼らは軽度の景気後退を予測した。逆に、FRBが輸入価格の上昇を無視した場合、成長率はわずか0.5%に減速するが、景気後退は回避できる。FRBは、この「見通す」対応が最も適切であると結論付けた。しかし、インフレ期待が上昇した場合（労働市場が非常に逼迫している場合はその可能性が高い）、好ましい対応は金利引き上げとなる可能性がある。1

最近では、ミネアポリス連邦準備銀行のニール・カシュカリ総裁も同様の見解を示し、関税は一時的な価格上昇であり、長期的には本質的にインフレを引き起こすものではないと述べた。しかし、同総裁は「報復的な」貿易戦争はインフレ圧力を悪化させ、価格を押し上げる可能性があると警告した。

今日の経済環境も 2018 年とは大きく異なっています。インフレの熱波はほぼ過ぎ去ったものの、その残り火はまだ生きています。

最近の出来事により、企業は価格決定力に目覚め、労働者は賃金交渉において生活費の上昇にもっと敏感になっている。

市場ベースの長期インフレ期待は2.0％前後で固定されているが、消費者の期待は2021年5月以降3％前後で推移しており、2018～2019年の範囲より0.5％ポイント高い。

「一時的」なパンデミック関連のインフレへの対応が遅れた最近の経験から、特に経済成長が堅調であるという状況下で、FOMCメンバーは来年の利下げに対してより慎重なアプローチを採用する可能性がある。

さらに、世界経済の成長鈍化、生産性の低下、企業投資を圧迫する政策の不確実性など、貿易戦争の影響が経済に影響を及ぼす可能性があり、これらはすべて関税予測を複雑化させる。投資家はまた、特定の閣僚人事に重点を置きすぎないように注意する必要がある。新政権が関税「タカ派」で構成されるかどうかにかかわらず、前大統領は、最終的に削減され、最終合意とは大きく異なる大きな野心的な要求を掲げて貿易交渉を開始した実績がある。

関税の影響を金融政策決定に組み込むのは時期尚早かもしれないが、回復力のある成長、健全な労働市場、その他の要因に関する現在のデータは、FRBの政策が緩やかなものとなり、最新の予測よりも高い水準で落ち着く可能性があることを示唆している。債券市場では、これが財政赤字拡大の影響と相まって、向こう1年間は長期金利が高止まりする可能性がある。

ドナルド・トランプ氏が11月5日に米国大統領に再選されたことで、世界の金融市場には楽観と不安の両方が巻き起こっている。トランプ政権が減税、貿易保護主義、規制緩和、移民政策の厳格化に重点を置いた政策アジェンダ（総称してアジェンダ47）に乗り出す中、投資家やアナリストは経済と株式市場への影響を評価している。本コラムでは、トランプ氏の勝利が金融資産に及ぼす影響について考察し、同氏の政策に対する政治的「近さ」が企業レベルの収益にどのような影響を与えたかを明らかにする。 

11月5日、ドナルド・トランプ氏は米国大統領として2期目の当選を果たした。トランプ氏の勝利は、減税、関税の引き上げ、保護貿易、移民管理の強化、政府介入の削減、規制の緩和による経済成長の加速に重点を置いた政策課題によって推進された。

トランプ氏の勝利が明らかになるにつれ、選挙関連のニュースを情報効率の高い方法で素早く取り入れる賭け市場に反映され（Karau and Fischer 2024）、トランプ氏の政策に影響を受ける可能性が高い金融資産は大幅に反応し始めた（図1）。米国10年国債利回りは、財政刺激策とインフレ圧力への期待から、東部時間午後7時の4.28％から午後10時30分には4.46％まで急上昇した。暗号通貨業界が規制緩和の恩恵を期待したことから、ビットコインの価格は急騰した。ドル指数は、予想利回りの上昇と貿易障壁の予想に反応して急上昇し、メキシコペソなど、貿易保護主義の高まりや移民政策の厳格化の影響を大きく受ける可能性が高い国の通貨は、ドルに対して大幅な下落が見られた。

株式市場の反応も同様に劇的だった。11月6日、SP500は約2.5％上昇し、選挙結果を受けて1日のパフォーマンスとしては1世紀以上ぶりの高値となった。VIX指数で測定される市場ボラティリティは4ポイント以上急落し、選挙前の不確実性の解消とトランプ氏の市場重視の政権下での企業収益成長に対する楽観を反映している（Albori et al. 2024）。しかし、セクター別のパフォーマンスはばらつきがあり、銀行、エネルギー、工業など法人税減税や規制緩和の恩恵を受けると予想されるセクターでは、最大の上昇を記録した（図2）。

To assess the relationship between firm-level returns and political proximity to Trump’s 2.0 agenda (commonly referred to as Agenda 47), we construct a textual based firm-level sentiment indicator following the methodology of Hassan et al. (2019). This indicator measures the share of the conversation between analysts and firm management that centres on terms linked to Agenda 47 and, by conditioning on positive and negative tone words, provides a proxy of firms’ attitudes toward Trump’s programme. Higher sentiment scores indicate stronger alignment with Trump’s policy priorities. 

On average, firms in the energy, financial technology, and industrial sectors exhibit higher sentiment values, while those in the renewable energy and pharmaceutical sectors show lower values, reflecting their lower likelihood of benefiting from the Trump administration’s policies (left column of Figure 3). A firm-level event study shows that firms with higher sentiment scores experienced significantly higher abnormal returns in the days following the election. We first estimate a capital asset pricing model (CAPM) for each firm over the period  from 15 November 2022, when Trump announced his candidacy for a second term, to 4 October 2024, one month before the election. We then compute abnormal returns around the election date, as differences between actual returns and those predicted by the CAPM model. A one-standard-deviation increase in political proximity was associated with a 7% higher abnormal return on 6 November, with the effect persisting over the subsequent two days and peaking at around 10% (see Figure 3, right column).

While equity markets celebrated Trump’s re-election, other indicators suggest a more nuanced picture. The Economic Policy Uncertainty (EPU) index (Baker et al. 2016), derived from media coverage of policy-related terms, rose significantly in the immediate aftermath of the election, contrasting with the decline in the VIX equity volatility index (Figure 4). This divergence likely reflects differing time horizons. The decline in the VIX likely captures the resolution of pre-electoral uncertainty and anticipation of near-term policies, such as the renewal of the Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), which is expected to face fewer obstacles in a Republican-majority Congress and boost corporate profits. On the other hand, the increase in the EPU index may reflect analysts’ uncertainty about Trump’s policies that may matter more in the medium to long term. In particular, uncertainty surrounding more controversial measures in Agenda 47, such as new tariffs and stricter immigration policies, looms large. Analysts fear that these measures could dampen long-term economic growth and exacerbate inflationary pressures (e.g. McKibbin et al. 2024, IMF 2024), even as fiscal stimulus and tax cuts provide short-term support.

また、セクター構成により、株式市場の反応とマクロ経済レベルでの反応との間に潜在的な乖離があることも明らかになった。この文脈では、株式リターンのみに基づいてトランプ氏の選挙の影響を評価することは、部分的に偏りがある可能性がある。ニュースに好意的に反応した特定のセクター（情報技術や金融など）は、実体経済におけるウェイトに比べて株式市場で過剰に代表されているからである。リターンがGDPシェアによって再加重されると、これらのセクターの貢献は減少し、金融市場の反応と実体経済の見通しの間に潜在的な乖離があることが強調される（図5）。

トランプ氏の勝利に対する米国株式市場の好意的な反応は、実体経済の見通しに関する意味のあるシグナルを抽出しようとする場合には特に、慎重に解釈する必要があると我々は主張する。第一に、企業レベルの株式リターンは、トランプ氏の政策に対する企業の政治的な近さに部分的に影響された。第二に、株式指数における経済セクターのウェイトがGDPへの貢献度と大きく異なるため、指数レベルのリターンは実体経済の見通しを正確に反映していない可能性がある。第三に、株式のボラティリティは低下したが、選挙後に経済政策の不確実性の指標は増加しており、特に長期的には、トランプ氏の政策の実施について多くの未知数が残っていることを示している。