投資家が選挙後の「雰囲気」を管理できるよう支援

ヤヌス・ヘンダーソン

政治的

経済的

概要:

ウェルスストラテジストのベン・リッツート氏は、選挙後のポジティブな感情やネガティブな感情をクライアントがコントロールし、長期的な目標に集中し続けるためにアドバイザーがどのようにサポートできるかについて説明します。

ここ数か月、「バイブス」について多くの議論がありました。良いバイブス、悪いバイブス、生意気なバイブス、暗号通貨のバイブス…バイブスが私たちの集合的な精神を支配しています。

実際、過去 2 年間の投資家調査を通じて、あらゆる投資家から「不安な雰囲気」が見受けられました。2023 年と 2024 年の両方の調査で、回答者の 78% が、財政への影響に関して 2024 年の大統領選挙を最大の懸念事項として挙げました。インフレや潜在的な景気後退に対する懸念を上回るこの懸念は、市場に対する悲観論と、より保守的な資産配分へのシフトにつながりました。

選挙が決まった今、顧客との雰囲気を確認する時期なのかもしれません。

悪い雰囲気と不確実性が残る

選挙結果が決まったからといって、投資家が過去数年間抱えてきた感情が消えるわけではない。選挙戦が接戦だったことを考えると、結果に失望したアメリカ人は必然的に多く、経済については多くの不確実性が残っている。この不確実性は感情的な短期的な意思決定につながる可能性があり、これは周知のとおり、通常は最適な長期投資結果にはつながらない。

アドバイザーはこれまで以上に、顧客が長期的な目標に集中できるよう支援し、感情に流されて資産配分を大幅に変更しないようにする必要があります。選挙とそれが市場に及ぼす影響（あるいは影響の欠如）を適切な視点で捉えるのに役立つと思われるアイデアをいくつか紹介します。

研究によると、政治的な好みに基づいて投資判断を下す投資家は、過剰取引、リスクの軽減、海外への投資の増加により、市場全体を平均で年間 2.7% 下回るパフォーマンスを示しています。過去 5 回の選挙 (民主党が 3 回、共和党が 2 回勝利) 後の 1 年間で、SP 500® 指数は平均 +19% のリターンを上げています。1945 年から 2024 年まで、大統領政権の初年度における SP 500 の平均リターンは +7.7% です。

最後に、これらの投資家たちに、誰の候補者を選んだとしても、選挙の翌日には誰もが起きて仕事に出かけたということを思い起こさせることは役に立つかもしれない。そして、それが（他の要因の中でも）最終的に株価、そして私たちの長期投資の価値を高めるものなのだ。

市場の雰囲気は今のところ良好

トランプ氏の勝利直後、株式市場は急上昇し、SP 500は2024年11月8日に史上最高の5,995に達しました。それに伴い、株式市場のボラティリティを示すVIX指数は大幅に低下しました。11月1日から11月8日の間に、VIXは31.7%減少して14.94となりました。

市場で最初に感じられた好調な雰囲気から、一部の投資家は今後 4 年間は株価の上昇が続くと確信しているかもしれない。また、ほとんどの大統領 (民主党、共和党の両方) の任期中は株価が上昇する傾向があるが、株式のパフォーマンスは歴史的に見て長期的には選挙結果とは無関係であることを覚えておくことが重要である。実際、ハーバート・フーバー大統領に遡るすべての米国大統領は、政権期間中に弱気相場を経験している。

Helping Investors Manage Post-election “Vibes”_1

それに加えて、10年間の実質1株当たり利益を1年間ではなく、それと比較した株式評価指標であるシラーCAPEレシオは、2024年11月7日には38.08でした。（過去最高は1999年12月の44.19です。）研究によると、CAPE値は将来のリターンと強い負の相関関係にあることが分かっています（相関係数= -0.7）。現在の高い水準は、株式が過大評価されており、市場が低リターンの時期に向かう可能性があることを意味している可能性があります。

もちろん、VIX と CAPE は歴史的背景を提供するのに役立ちますが、市場と経済の軌道を変える可能性のある未知の要因が非常に多い場合、これらの指標のいずれも株価がどこに向かうかを確実に予測することはできません。

長期的な雰囲気が最も重要

では、投資家はどうすればよいのでしょうか。楽観的になる理由も悲観的になる理由も常に存在しますが、市場は動くものであり、それを制御することはできません。制御できるのは、私たちが作成した長期計画だけです。そして、その計画は、大統領が誰であるかではなく、目標を念頭に置いて作成する必要があります。

結局のところ、私自身の感覚では、目標主導型の長期的な焦点を維持することが私たちにできる最善のことであり、歴史がその戦略の有効性を裏付けています。

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「リスク警告と投資免責事項」

あなたはトレードにおける戦略には高いリスクがあることを理解し認識する必要があります。戦略や投資方法に従うことは損失の可能性があります。このサイトのコンテンツは情報提供のみを目的として投稿者およびアナリストによって提供されています。投資目的と財務状況に基づいて、取引資産、証券、戦略、またはその他の製品があなたに適しているかどうかを判断する責任はあなただけにあります。

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米国経済は2025年に予想を上回る勢いを見せている

ゴールドマン・サックス

経済的

「米国経済は好調だ」とゴールドマン・サックス・リサーチの米国チーフエコノミスト、デビッド・メリクル氏は書いている。「景気後退の懸念は薄れ、インフレ率は2％に向かい、労働市場は再び均衡を取り戻したが、依然として堅調だ。」

ゴールドマン・サックス・リサーチは、米国のGDPが通年で2.5％成長すると予測している。これはブルームバーグが調査したエコノミストのコンセンサス予想である1.9％を大きく上回る。

The US Economy is Poised to Beat Expectations in 2025_1

メリクル氏は、ワシントンでの共和党の圧勝に伴う3つの主要な政策変更が経済に影響を及ぼすと予想されると、同チームの報告書「2025年の米国経済見通し：新たな政策、同様の道筋」の中で述べている。

中国からの輸入品と自動車への関税引き上げにより、実効関税率は3～4パーセントポイント上昇する可能性がある。政策の引き締めにより、純移民数は年間75万人に減少する可能性がある。これは、パンデミック前の年間平均100万人をやや下回る。2017年の減税は期限切れではなく完全に延長されると予想されており、小幅な追加減税が行われるだろう。

トランプ大統領の政策は米国経済にどのような影響を与えるでしょうか?

ドナルド・トランプ次期大統領の下で予想される政策変更は重大なものとなるかもしれないが、メリクル氏はそれが経済や金融政策の軌道を大きく変えるとは予想していない。

「その影響はインフレ率に最も早く現れるかもしれない」とメリクル氏は書いている。賃金圧力は冷え込み、インフレ期待は正常に戻っている。残っている高インフレは、公式住宅価格が新規入居者の市場家賃に反映される水準に追いつくといった「追い上げ型」インフレに遅れをとっているようだ。

ゴールドマン・サックス・リサーチは、関税の影響を除いたコアPCEインフレ率は2025年末までに2.1%に低下すると予測している。関税はインフレ率を2.4%まで押し上げる可能性があるが、それは一時的な物価水準への影響となる。当社のエコノミストがトランプ政権時代の関税の影響を分析したところ、実効関税率が1%上昇するごとにコアPCE価格は0.1%上昇すると示唆されている。

The US Economy is Poised to Beat Expectations in 2025_2

「労働市場の安定化の明確な証拠はまだ見られないが、移民が減速している今、雇用のトレンド成長は失業率を安定させ、最終的には低下させるのに十分な強さがあるようだ」とメリクル氏は書いている。過去2年間、経済はゴールドマン・サックス・リサーチの潜在的GDP成長率の推定よりも速いペースで成長できたが、これは移民の急増が労働力の成長を後押ししたためでもある。来年は、雇用市場の引き締めが移民増加の役割に取って代わると予想される。

一方、政策変更は今後2年間、経済成長にほぼ相殺効果をもたらすと予想されている。「関税と移民の減少による影響は2025年初頭に現れる可能性が高く、減税はより長い期間をかけて支出を押し上げる可能性が高い」とメリクル氏は書いている。

規制に対するより緩やかなアプローチなど、他の分野でも政策変更が行われる可能性は高い。しかし、その影響はマクロ経済レベルではなく、主に産業レベルで発生すると予想される。

米国の景気後退の可能性はどれくらいでしょうか?

The US Economy is Poised to Beat Expectations in 2025_3

「市場を懸念させていた下振れリスクが現実化しなかったため、景気後退の懸念は薄れてきた」とメリクル氏は書いている。ゴールドマン・サックス・リサーチによると、今後12カ月以内に米国が景気後退に陥る確率は15％で、これは過去の平均とほぼ一致している。

「堅調な労働市場による実質所得の増加と資産効果による追加的な押し上げの両方に支えられ、消費者支出は引き続き力強い成長の柱となるはずだ」とメリクル氏は書いている。「工場建設ブームが衰退しても、企業投資は回復するはずだ」

しかし、経済にはリスクがある。2019年に市場を動揺させた中国中心の関税の何倍もの規模となる10％の普遍的関税は、インフレ率を3％強のピークに押し上げ、GDP成長率に打撃を与える可能性が高い。

債務対GDP比が過去最高に近づき、財政赤字が通常よりはるかに拡大し、実質金利が前回の景気循環で政策担当者が予想したよりもはるかに高い状況では、市場は財政の持続可能性について懸念を抱く可能性がある。

トランプ政権下のFRBの見通し

ゴールドマン・サックス・リサーチは、連邦準備制度理事会が引き続き最終金利である3.25～3.5%（政策金利は現在4.5～4.75%）まで金利を引き下げると予想しており、これは前回のサイクルよりも100ベーシスポイント高い水準となる。

その理由は、当社のエコノミストが、連邦公開市場委員会が中立金利（通常、経済を刺激も減速もしない金利とみなされる）の推定値を引き続き引き上げると予想しているためです。さらに、非金融政策の追い風、特に多額の財政赤字とリスク感情の強さが、需要に関して金利上昇の影響を相殺しています。

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一つの悪いリンゴの決定：EUの税制裁は歪みを固定化する

ブリューゲル

経済的

一見すると、2024年9月10日の欧州連合司法裁判所（CJEU）によるアップルのアイルランド税法案に関する判決は、ほぼ公正であるように思える。この判決は、アイルランドがアップルに違法な援助を与えたこと、未払いの税金130億ユーロを回収すべきであることを確認したもので、極めて強引な計画に対処している。欧州委員会の執行副委員長兼競争委員であるマルグレーテ・ベステアー氏は、これを「欧州市民と税の公正さにとって大きな勝利」と称賛した。

しかし、この決定は税制政策上の難しい問題も引き起こしている。アップルは確かにアイルランドの法律によって促進された非常に積極的な税務計画を実行したが、利益の大半が他の場所で発生したにもかかわらず、CJEU は移転された利益に対する課税権をアイルランドだけに与えた。この決定は、長期的には EU 単一市場に意図しない悪影響を及ぼす可能性がある。

特に、この判決は、課税目的での利益の管轄区域への配分に関する規則に欠陥が残っており、EU加盟国間で歪みが生じている状況を正当化するものである。世界最大手の企業の利益の一部に課税する国際ルールを改革する取り組みが進行中であるが、これは完成には程遠く、米国でトランプ大統領が復帰したことで、最終決定の可能性はさらに低くなった。この文脈では、EU内での利益配分の不均衡が拡大し、小規模な開放経済（アイルランド、ルクセンブルク、マルタ、キプロス）が勝者となり、他の加盟国が損害を被るという深刻なリスクがある。

積極的な戦略の成果

他の多くの米国テクノロジー企業と同様に、Apple は 1990 年代初頭からハイブリッド課税手段を使用し、国際税制の抜け穴を利用して非常に積極的な税務戦略を展開してきました。同社の利益移転戦略は、「無国籍所得」、つまりどの税務管轄区域にも属さない所得を生み出しました。この戦略は、米国および大陸ヨーロッパ諸国の税制優遇措置と、アイルランドの居住地および利益配分規則の組み合わせによって促進されました。1991 年と 2007 年にアイルランドが出した 2 つの税務裁定により、この戦略が承認されました。

その結果、アップルは知的財産関連の収入をほぼ非課税でEU外に移した。携帯電話、ノートパソコン、iPadの販売による利益は、販売が行われた国ではほとんど課税されなかった。なぜなら、それらは無国籍企業に計上され、設立国であるアイルランドを含むどの国からも全世界の収入に課税されなかったからだ。

欧州委員会が異議を唱えたのは、1991年と2007年のアイルランドの税制裁であった。欧州委員会によると、2011年だけで、アップルのアイルランド子会社は160億ユーロの利益を記録したが、そのうち課税対象となったのはわずか5000万ユーロで、支払われた税金は1000万ユーロで、実効税率は0.005パーセントだった。

むしろ、利益配分は、経済協力開発機構（OECD）内で策定された移転価格および利益帰属ルールの規則の通常の適用に基づいて決定されるべきだったと、委員会は主張した。当時、これらの規則はまだアイルランドの法律に組み込まれていなかったが、委員会の見解によれば、これらの規則はアイルランドにおける知的財産関連の利益への課税につながるはずだった。

欧州委員会の見解では、無国籍企業には知的財産の取り扱いと管理に必要な機能が欠けているため、利益は無国籍企業に配分されるべきではなかった。アップルのアイルランド支社はより多くの機能を果たしており、欧州委員会は、第一にOECD移転価格ガイドライン（TPG）に従い、第二に恒久的施設への利益帰属に関するOECD承認アプローチ（AOA）に従って利益を配分すべきだったと主張した（AOAはアイルランドの税務裁定が下された数年後にOECDによって採用されたにもかかわらず）。

移転価格の問題点

移転価格ルールは、多国籍企業の利益を「適切な」管轄に配分し、同じ取引が 2 か国で課税されるのを避けるために、1920 年代に国際連盟によって初めて採用されました。移転価格に採用されている「独立企業原則」では、同じ経済グループ内の法人間の取引は、独立した当事者間の取引と同様に、市場価格で価格設定する必要があります。

1990年代以降、OECDは独立企業原則を実施するための洗練された方法を開発し、理論的には利益はそれが得られた場所に配分されるようになりました（OECD、2022年）。つまり、利益は企業の機能、資産、リスクに従います。経済的には、価値が創造される場所に配分されるべきです。

しかし、移転価格ルールの導入により、企業が特定の機能、資産、リスクを保有する低税率の管轄区域に利益が流入するケースが増え、利益を引き寄せるのに十分な水準にまで達するようになった。知識ベースでデジタル化された経済では、資本と無形資産（主に知的財産）によって超過収益が生み出される。これらは、独立企業間原則が考案された当時の実店舗型経済で主流だった物理的資産よりも移動がはるかに容易である。当初は濫用防止ルールだったものが、税務計画のツールとなったのだ。

この状況を是正し、ルールを多少更新するために、2021年10月に2部構成の国際税制協定が合意された。140か国以上が承認したこの協定では、15％の最低税率（第2の柱）と、Appleを含む大企業に対する新たな利益配分ルールが導入された。このルール（第1の柱）では、利益の一部が課税目的で販売が行われる国に割り当てられる。

柱 1 は、まさに定型的なアプローチを通じて独立企業原則の欠陥を調整することを目指しています。これは、現在の規則では課税権の公平な割り当てが確保されていないという各国の暗黙の合意を示しています。

二つの皮肉

アップルに対する欧州司法裁判所の判決の第一の皮肉は、国際社会が不正な利益配分につながることを認識したまさにその時に、濫用防止規則である移転価格を一般的かつ基本的な法的原則にまで高めたことだ。

価値がどこで創造されるのかを判断するのはおそらく難しいが、EU単一市場（および他の管轄区域）からのAppleの利益は、アイルランドよりも、製品が販売されている国、または製品が設計・製造されている国（米国）に属することは明らかだ。少なくとも、利益はこれらの異なる国々で分配されるべきであり、アイルランドに全額割り当てられるべきではない。

2つ目の皮肉は、勝者（この場合はアイルランド）がすべてを手に入れるということだ…しかし、勝者はお金は欲しくない。アイルランドはアップルと手を組んで法廷で欧州委員会と戦い、現在は資金の回収と使用を先延ばしにしている。アイルランドのジャック・チェンバース財務大臣は、9月の判決後、130億ユーロが引き出されて使用されるまでには数ヶ月かかるだろうと述べた。アイルランドは2024年に250億ユーロの財政黒字を見込んでいるが、これは一部はアップルの資金によるもので、15％の柱2の最低税に裏付けられている。

ルクセンブルクやシンガポールなど、他の低税率の国も、企業が自国に配分した利益に対して最低限の税を徴収することになる。これらの国は、思いがけない収入の恩恵を受けることになる。つまり、超過収益が記録された小規模な開放経済国は、追加収入の恩恵を受けており、それをより公平に分配する必要がないのだ。半分修復された（あるいはまだ半分壊れている）国際税制は、これらの国に多大な利益をもたらす。

一方、国際租税協定の柱 1 は、完成にほど遠い。この協定には多国間協定が必要であるが、まだ署名されておらず、米国上院議員の 3 分の 2 の批准が必要となるが、その可能性は低い。この状況では、EU 内での利益配分の不均衡が拡大し、小規模な開放経済 (アイルランド、ルクセンブルク、マルタ、キプロス) が他の加盟国に損害を与えて利益を得るという深刻なリスクがある。

EUの税金闘争

欧州委員会は歪みを減らすための改革を推進しているが、EU諸国はEUによる税務への介入に抵抗している。

欧州委員会は移転価格指令を提案しているが（欧州委員会、2023a）、EU諸国は代わりに2019年に解散した移転価格フォーラムを復活させる議論を行っている。このようなフォーラムは、EU諸国間の議論は可能でも移転価格慣行の真の調和を妨げる、弱い形の調整に終わる可能性が高い。さらに、EU条約はEU理事会が現行の立法提案と衝突する行為を採択することを禁じているため、このようなフォーラムは欧州委員会が指令の提案を撤回した場合にのみ設立できる。

提案されている指令には、独立企業原則の調和のとれた適用により、法的状況を明確にするという利点がある。しかし、EU 諸国は、この計画は国際税制の動向を反映するのに十分な柔軟性を提供していないと感じている。また、権限が EU に移譲されるリスクがあるとの認識もある。とはいえ、指令が OECD の規則とよりよく一致するようにより柔軟にされた場合、不公平な利益配分の問題は解決されないものの、短期的には税制の確実性を高めるという勝利となる可能性がある。

さらに重要なのは、柱 1 が実施されない場合、EU は自らの利益配分ルールを再検討する必要があることです。小規模な開放経済国は、緊張を生むことなく法人税ゲームの勝者であり続けることはできません。

1990年代初頭にはすでに、EUの法人税の調和の必要性が認識されていました（Ruding、1992年）。欧州委員会は2013年に、収益、人員、資産などの基準に基づいて連結利益を配分する共通の連結法人税基盤指令を提案しました。加盟国は欧州委員会が自国の税制問題に干渉することに抵抗し、この提案は却下されました。

2023年に、欧州委員会はBEFIT（欧州における企業：所得税の枠組み、欧州委員会、2023b）提案というより控えめな計画を提示した。これはグループレベルで利益を計算するための共通ルールを規定するが、各国間の利益配分の問題を回避するものである。CJEUの判決により、利益配分の議論が再び議題に上がる可能性がある。EU諸国は、EUに税務権限を移譲する改善された解決策よりも、EUの権限のない非効率的な結果を好むかもしれない。それでも、行動を起こすことは緊急である。

2024年から2029年までの新しい委員会は、税制と財政の両方の観点から、次のステップに関する公開討論を組織することができる。EU諸国が、課税ベースであれ移転価格の調和であれ、合意する可能性は低い。国際交渉の柱1の進展がないため、EUが主導権を握ることはないだろう。現実的に、既存の不均衡を修正するには、企業利益の代理に基づくEU予算の新しい統計リソースに関する2021年からの別の委員会提案の方が、より早く勝利を収められる可能性がある（Saint-Amans、2024年）。これは、CJEUの誤ったApple判決によって強化された、現在の規則の実施による不合理な結果を緩和するだろう。

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多様化されたポートフォリオにおけるプライベートエクイティの役割の進化

UBS

経済的

プライベートエクイティに対する投資家の関心が再び高まっているため、今日の多様化されたポートフォリオにおけるその役割を検討する価値があります。投資家は歴史的に、非上場企業への投資を、高収益で多様化を図る独自の資産クラスとみなしてきました。これは、過去数十年間にわたって公開市場を上回り、ボラティリティを抑えてきた資産クラスであり、従来の 60/40 ポートフォリオの強化です。

これは確かに過去には当てはまりましたが、将来はどうなるのでしょうか?

The Evolving Role of Private Equity in Diversified Portfolios_1

プライベートエクイティが本当に違うのはなぜでしょうか?

プライベートエクイティが公開市場を上回っているのは複雑な話であり、「公開企業とは何か？」という問いかけによって最も明らかになります。

歴史的に見て、この企業は相当な規模を誇り、専門的な経営陣と経験豊富な株主を擁し、厳格な会計基準と情報公開基準を順守してきました。2024年もこの状況は変わらないのでしょうか?

プライベートエクイティの支援を受ける企業は、これまで以上に規模が大きくなっています。以前は上場していたはずの段階を過ぎても非公開のままでいることを選択する企業が増えているためです。ベインカンパニーによると、収益が 1 億ドルを超える企業のうち、上場しているのはわずか 15% です。2 多くの点で、プライベートエクイティは上場していた小型株の地位を奪っていますが、重要な違いもあります。

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プライベートエクイティファームは、一般的な小口投資家と比べると、非常に専門的で、業務に重点を置いています。さらに重要なのは、過半数の所有権という形でコントロールしているため、ポートフォリオ企業の業務上の決定について絶対的な裁量権が与えられていることです。これには経営陣の選出も含まれます。プライベートエクイティ投資家が損失を出した場合、彼らは経営陣のどこが悪かったのかを問うのではなく、プライベートエクイティファームのどこが悪かったのかを問うのです。

平均的なプライベートエクイティの所有者は、金融工学に関しては平均的な中小型株の経営陣よりもはるかに洗練されています（通常は利益を生み出しますが、時には痛い損失をもたらします）。

民間企業にはさらに2つの密接に関連する側面があり、状況は複雑になっています。

上場企業は四半期利益の報告を義務付けられており、株主の企業業績に対する可視性が大幅に高まります。これは2つの意味で役立ちます。これは投資家が利用できる最も透明性が高い方法の1つであり、つまり、四半期利益は、洗練された経験豊富な経営陣にとっても主要な焦点となる可能性があるということです。重要な決定の多くは四半期で評価されるべきではないことにほとんどの人が同意しますが、上場企業への投資ではこの事実はしばしば無視されます。四半期利益の管理から自由であることは、上場企業と比較した基本的な差別化要因です。

一見、より安定し、より魅力的な収益プロファイルを持つ非公開企業には、それほど魅力的ではない別の可能性もあります。

注意すべき理由

厳格な四半期報告基準によって短期的な業績に焦点が絞られると、基準が存在しないことが投資家に不利益をもたらし、スポンサーが不透明な内部慣行の陰に隠れることを許す場合があります。非公開企業の評価方法はマネージャーによって大きく異なる可能性があり、監査人はかなりの裁量を認めています。最も近似した評価基準は（皮肉なことに）公開会社比較対象企業、つまり上場企業が取引される傾向にある評価です。

投資家が誤った安心感を抱く可能性がある特にタイムリーな例は、平滑化効果によって変動の激しいパフォーマンスが隠される場合です。明らかな例を挙げると、プライベートエクイティポートフォリオに公開取引ポジションが含まれている場合、ほとんどの場合、ファンドは評価のために公開されたマークを採用する必要があります。しかし、四半期末から次の四半期末にかけて価値が下がり、その後回復する株式は完全に安定しているように見えますが、同じ投資家が毎日のパフォーマンスを見た場合はリスクが高いと認識する可能性があります。

非上場企業の評価の背後にある多くの要因が、このリターンの平準化に寄与する可能性があります。同業他社は変化する可能性があります (または変化させられる可能性があります)。評価倍率は数四半期の平均である場合があり、新しい市場の現実を反映するのに時間がかかります。これらの影響により、投資家は、その価値が将来失われると予測される場合でも、ポートフォリオに一定の価値があると信じる可能性があります。これは公開市場では不可能です。一部の学術研究では、このような影響を修正しようと試み、ある程度の平準化はあるものの、プライベートエクイティのリターンは公開市場とは異なることがわかりました。

見た目以上のもの：規模とマネージャーの選択

プライベートエクイティの配分内でエクスポージャーを調整できるため、投資家はポートフォリオを構成して、この影響をさらに軽減することができます。メガキャッププライベートエクイティファンドは公開市場をより正確に反映している可能性が高い一方、中堅市場以下のファンドは、今日の大企業中心の株式市場とはまったく異なるプロファイルを持つ小規模企業に投資します。

ベンチャーキャピタル (プライベートエクイティ配分の一部でもあることが多い) はさらに特徴的です。公開株式が今日の勝者に賭ける最良の方法であるとすれば、中堅市場の下位のプライベートエクイティとベンチャーキャピタルは、挑戦者を支援する手段です。

もう一つの重要な違いは、公的市場にインデックスファンドがあるようなパッシブ投資の選択肢がないことです。

この特徴は、マネージャーの選択、異なる価値創造能力、およびファンド戦略がプライベートエクイティポートフォリオに対する固有の機会とリスクであることを意味します。

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プライベートエクイティへの配分は増加し続けている

プライベートエクイティの魅力により、より多くの投資家がポートフォリオへのエクスポージャーを追加している。世界で最も洗練された投資家が長年支配してきたこうした長期の支援者は、引き続き割り当てを増やしている。

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しかし、この資産クラスはより主流になりつつあり、代替投資への個人投資家のアクセスが急増する中、あらゆる種類の機関投資家がプライベート・エクイティを含む資産配分を増やす計画を示している。

その理由の 1 つは、すでに述べたマネージャー選択のメリットです。上位 4 分の 1 では、プライベートエクイティ (バイアウトとベンチャーキャピタル) の収益の可能性は魅力的です。プライベートエクイティポートフォリオのアクティブ管理コンポーネントと組み合わせ、ポートフォリオ企業のアクティブ管理を重ねると、この優れたパフォーマンスと収益プロファイルは、投資家の目には具体的かつ再現可能なものに見えます。

プライベートエクイティは、債券や実物資産から期待されるのと同じ基本的なレベルの分散化を公募株式ベースのポートフォリオに提供しないかもしれませんが、投資家はそれがポートフォリオにもたらす独特の価値と収益プロファイルを認識しています。投資家がプライベートエクイティに全速力で取り組んでいるのも不思議ではありません。

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法人税減税の最大の受益者は誰でしょうか?

JPモルガン

経済的

2018年、2017年減税・雇用法（TCJA）が発効し、米国の法人税率は35％から21％に引き下げられた。選挙運動中、トランプ次期大統領は21％から15％へのさらなる引き下げを提案し、これは米国で製品を製造する企業に適用されると明言した。これを実現するために、議会は2004年から2017年まで実施されていた国内生産活動控除を復活させ、実質的に国内生産の法人税率を15％に引き下げることができる。しかし、多くの米国企業が世界的に展開していること、すでに低い実効法人税率、そして商品生産者よりもサービスが優勢であることを考えると、その影響はトランプ氏の最初の法人税引き下げよりも限定的となるだろう。

2017年のTCJAの成立により、米国の法人税率は国際的に競争力が高まり、実効セクター税率は低下した。米国の法定法人税率は35%で、OECD加盟国の世界平均である24.2%を大きく上回っている。米国の法人税率は21%で、現在のOECD加盟国平均である23.7%と同水準。米国の実効法人税率は、減税前の5年間の28%から、2018年から2023年の間に18%に低下した。セクターレベルでは、公益事業、生活必需品、テクノロジーが最大の恩恵を受けた。

しかし、この提案は、普遍的な削減ではなく、国内生産者を対象としています。これは、適格な活動に適用されるセクション 199 の国内生産活動控除を復活させることで近似することができます。法人課税所得の 3 分の 1 以上がこの控除の対象となり、2013 年には 339 億ドルの控除が申請されました。その主な受益者は、予想どおり、控除申請の 66% を占める製造業と 16% を占める情報技術でした。金融、医療、教育、その他のサービスはほとんど恩恵を受けず、特定の石油およびガス活動の控除率は低く、エネルギーへの恩恵は限定的でした。

実効税率が15%を超え、収益の80%以上が国内で得られている企業を合わせると、SP 500の145社、時価総額の18%、利益の23%を占める企業が恩恵を受ける可能性がある。もちろん、国内で得られた収益は、商品がどこで生産されているかを反映していないため不完全な代理指標だが、範囲の感覚を与えることはできる。この145社のうち51社は、前述のサービス部門（金融、医療、通信サービス）に属しており、第199条控除の大きな受益者ではない。これには他の部門のサービス企業は含まれていない。次期大統領はまた、アメリカ人労働者をアウトソース、オフショア化、または代替する企業は対象外となると指摘し、適格企業のプールがさらに狭まることになる。

国内製造業を対象とした法人税率の引き下げは、一部の企業に利益をもたらす可能性があるが、前回の法人税引き下げがもたらしたような、企業収益の広範囲かつ大幅な押し上げ効果は期待できない。これは、株式全体のファンダメンタルズに幅広く焦点を当てながら、潜在的な受益者に対して積極的なアプローチを取ることを示唆している。

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Source: Standard amp; Poor's, J.P. Morgan Asset Management. Based on data available for 456 of 503 companies in the Samp;P 500. Data are as of November 13, 2024.nbsp;

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実効税率15%で収益の80%を国内で生み出すSP500企業の数

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今週の予定 – RBNZ、米国とユーロ圏のインフレデータ発表を前に金利を引き下げへ

中央銀行

経済的

RBNZ、3度目の利下げを予定

ニュージーランド準備銀行は水曜日に政策決定を発表し、主要中央銀行の年末政策会合を盛り上げることになる。世界的な金融引き締めサイクルの中で超タカ派として目立っていたニュージーランド準備銀行は、夏の間に大幅な政策転換を行い、連邦準備制度理事会が独自の金融緩和キャンペーンを開始する前に金融緩和キャンペーンを開始した。

消費者物価指数（CPI）の年間上昇率が1～3％の目標範囲内に収まり、インフレ期待が2.0％前後で落ち着き、GDP成長率が低迷を続ける中、政策当局が慎重になる理由はほとんどなく、連続50ベーシスポイントの利下げは完全に織り込まれている。RBNZが75ベーシスポイントの3倍の利下げを選択するかもしれないとの憶測さえあるが、これは11月以降、政策当局が2月まで会合を開かないという事実によって正当化される。

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_1

RBNZが大幅な利下げで予想外の事態を起こせば、ニュージーランドドルが米ドルに対して立ち直るのは困難となり、2024年の新たな安値まで下落する可能性がある。

感謝祭休暇前の米国のデータ嵐

来週、トレーダーが感謝祭の休暇でデスクを離れる前に、一連の発表が予定されており、米国経済の議題は再び本格的に動き出すだろう。ドナルド・トランプ氏の衝撃的な選挙勝利の後、一時的に政治が金融政策の影を潜めた。しかし、新政権のインフレ政策が日の目を見る前に、米中央銀行が何回金利を引き下げることができるのか疑問が高まる中、焦点は再び連邦準備制度理事会に戻っている。

一連の経済指標が好調だったこと、そしてより重要なことに基調インフレ率の低下が再び失速したことを受けて、FRB当局者がよりタカ派的姿勢に転じたため、12月に25ベーシスポイントの利下げが行われるとの予想は現在60％から55％の間となっている。

連邦準備制度理事会のチャール・パウエル議長はFOMCのタカ派に加わり、利下げ休止の可能性を示唆している。したがって、利下げの可能性は、12月の会合前の次のインフレと雇用に関する報告がどの程度強いか弱いかによって決まるだろう。

水曜日に発表されるPCEインフレ報告は、スケジュールの最初にある。パウエル議長は最近、コアPCEが10月に2.7％から2.8％に小幅上昇すると予想していると述べたが、これはFRBにとって後退となるだろう。ヘッドラインPCEの予測は2.1％から2.3％への上昇となっている。

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_2

PCEとCPIのインフレ率という主要指標はいずれもコア指標よりも明確な下降傾向を維持しており、今後発表される数字がこの傾向に疑問を投げかけなければ、FRBは12月に利下げを行う余地がまだあるかもしれない。

連邦準備理事会（FRB）の議事録も注目される

PCE価格指数がFRBの次の動きを示唆しない場合、投資家は同日発表される11月のFRB政策会合の議事録に新たな政策洞察を求めるだろう。水曜日には他にも精査すべきデータが山ほどある。個人所得と消費が極めて重要で、続いて10月の耐久財受注と第3四半期GDP成長率の第2次予測が発表される。

前日には、新築住宅販売とコンファレンス・ボードの消費者信頼感指数も注目を集めそうだ。米国市場は感謝祭のため木曜日は休場、金曜日は株式市場が早めに閉まるため、取引は薄くなるだろう。とはいえ、週末を有意義に過ごさない人は、シカゴPMIで楽しみながら過ごすことができるだろう。

米ドルは過去1週間、選挙後の上昇傾向を続けている。しかし、その上昇幅は今や拡大し過ぎているようだ。そのため、期待外れのデータが発表されれば、急激な調整が引き起こされる恐れがある。

ユーロ圏のCPIはECBの手がかりとなるか

欧州の成長見通しに対する悲観論が高まっているにもかかわらず、ECB政策担当者らは12月に50ベーシスポイントの利下げが行われるとの投資家の予想に抵抗している。ECBにとって重要な指標である賃金交渉の最近の上昇と、4％前後で推移するサービスインフレは、利下げが急すぎることに対する政策担当者らの懸念を浮き彫りにしている。

市場では12月に50ベーシスポイントの利下げが行われる確率は約25％と見積もられているが、ECBの最新の発言を信じるなら、これは実際の確率を過大評価している可能性がある。これは、50ベーシスポイントの利下げの可能性を大幅に高めるには、かなりの困難を乗り越えなければならないことを意味している。

それでも、金曜日の速報CPIは注目されるだろう。10月の総合CPIは1.7%から2.0%に上昇した。11月には2.4%へのさらなる上昇が予想されており、大幅な引き下げへの期待がさらに打ち砕かれる可能性があるが、ユーロがドルに対して最近下落しているのを止めるのに役立つ可能性がある。

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_3

消費者物価指数の発表に先立ち、ドイツの政治的不確実性が企業の信頼感にどのような影響を与えているかが懸念される中、月曜日に発表されるドイツIfo景気調査が投資家の注目を集めるだろう。

CPIデータはオーストラリアの痛みを悪化させるだろうか？

オーストラリアでは、最新のCPI統計も発表される予定だ。10月の月次データは水曜日に発表される予定で、木曜日には第3四半期の設備投資データが発表される。9月の年間インフレ率は2.1%に低下したが、これはオーストラリア準備銀行の目標2～3%の下限だ。しかし、オーストラリア準備銀行はブレーキを緩める準備ができておらず、投資家は早くても2025年5月より前に利下げが行われるとは予想していない。

10月のCPIが予想通り2.3%まで上昇すれば、豪ドルは米ドル高に対していくらかサポートされる可能性がある。

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カナダドルはカナダのGDPに注目

カナダドルも、なんとか持ちこたえようとしている通貨の1つだ。カナダ銀行は他の中央銀行よりも積極的に金利を引き下げており、これがカナダドルが今年主要通貨の中で3番目にパフォーマンスが悪い理由だ。

12月には5回連続の利下げが行われる可能性が高いが、最近の消費者物価指数（CPI）が予想を上回ったため、2回目の50ベーシスポイントの利下げ観測は後退した。金曜日の第3四半期GDP発表はカナダ銀行にとっておそらく大変革をもたらすものではないが、大きなサプライズがあればカナダドルにかなりの反応が出る可能性がある。

東京のインフレは予測可能

金曜日の大量のデータに加えられたのが、11月の東京の消費者物価指数だ。東京のインフレ率は10月に日本銀行の目標である2.0%を下回ったが、政策当局は金利をさらに引き上げたい考えを崩していない。問題はタイミングだ。12月の利上げの可能性について投資家の意見は50対50に分かれており、予想を上回る数字が出れば年末の利上げへの期待が高まり、円高につながる可能性がある。

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出典:XM

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ESG の解明: 持続可能な投資を形作る規制枠組み

ヤヌス・ヘンダーソン

経済的

ESG規制を推進するものは何ですか?

環境、社会、ガバナンス (ESG) 要因への注目はかつてないほど高まっていますが、これらの考慮事項を投資戦略に完全に統合する道のりは困難を伴い、そのようなデータの需要だけでなく、その入手可能性における明らかなギャップも浮き彫りになっています。問題の核心は、ESG 用語を取り巻く地域ごとの解釈の違いにあります。そのため、投資家は、キャッシュフロー、資本コスト、返済、そして最終的には評価に影響を与える可能性のある、財務上重要な ESG 要因に関する信頼できるデータを求めています。財務上重要な ESG 考慮事項を投資プロセスの構造に組み込むことへの注目が高まっています。

報告されたデータの不足と、データや指標を開示するための断片的で常に進化する手法が相まって、この取り組みの複雑さが増しています。この課題は、ESG 要因の幅広い範囲と、さまざまなセクターにわたるその重要性の程度の違いによってさらに大きくなります。リスク管理に努める企業は、特にサプライチェーン内での ESG データの明確さと統一性を求める声に応えています。同様に、資産所有者は、ポートフォリオが ESG 目標とどのように一致しているかを熱心に理解し、これらの目標がどのように達成されるかについて透明性と説明責任を求めています。

これに対応して、政府、規制当局、非規制ワーキンググループ、基準設定機関は、投資家が必要な企業やポートフォリオのデータにアクセスできるように設計されたポリシー、フレームワーク、規制を策定し、ギャップを埋めるために前進しています。この進化する規制環境は、より情報に基づいた持続可能な投資慣行への極めて重要な転換を意味し、投資家がESG統合の複雑さを乗り越える方法を再構築することを約束します。

この記事は、金融 ESG 規制の複雑な内容を解き明かすことを目的とし、持続可能性の開示、報告、デューデリジェンスに関する企業の説明責任を強化し、投資家の意思決定に役立てるために、重要かつ重複することが多いグローバルルールがどのように交差するかに焦点を当てています。

ギャップを埋める: 規制の取り組みが ESG 基準を統一する方法

欧州グリーンディールは、気候変動に対処し、経済成長を確保しながら持続可能性を促進するための欧州連合（EU）による総合的なアプローチを表しています。このディールは、欧州持続可能性報告基準（ESRS）を基盤とする企業持続可能性報告指令（CSRD）、持続可能な金融開示規則（SFDR）、企業持続可能性デューデリジェンス指令、およびEUタクソノミーを含む強力な持続可能な金融フレームワークによってサポートされています。

これらの規制は連携して機能するように設計されていますが、焦点と適用に若干の相違が見られ、投資リスクを軽減し、新たな機会を活用するために不可欠な ESG 関連報告の進化する状況に対応しようとしている企業や投資家に影響を与えます。

CSRD は持続可能性報告の拡大を目指しており、企業に気候への影響、および重要な場合には人権とガバナンスに関する方針の開示を求めています。規制の重要な要素は、企業がその評価に重要とみなされる持続可能性事項について詳細かつ監査可能な報告を提供する必要があることです。

SFDR は、金融商品が持続可能性リスクをどのように考慮しているか、またそれが ESG 要因に与える影響についての開示を義務付けることで、グリーンウォッシングを防止することに重点を置いています。これは金融機関に適用され、組織レベルと製品レベルの両方の報告要件が含まれます。

CSDDD は、環境や人権への悪影響を軽減する企業責任を重視しています。企業の業務とバリューチェーン全体にわたって徹底したデューデリジェンスのプロセスを義務付け、倫理的な企業行動のより明確な枠組みを設定しています。

EU タクソノミーは、企業や投資家が「環境的に持続可能な」経済活動を特定し、持続可能な投資決定を下すのに役立つ分類システムです。

ESG規制：調和と相違

これらの規制は、環境および社会への影響に対する企業の説明責任を強化するという共通の目標を持っていますが、適用基準や具体的な要件が異なっており、市場の混乱を招く可能性があります。しかし、これらの規制を組み合わせることで、ESG 報告のためのより包括的なフレームワークが提供されます。

CSRD と CSDDD は、特に悪影響を軽減するための詳細な計画に重点を置いている点で、かなり重複しています。ただし、CSDDD は、これらの影響の積極的な管理を義務付け、裁判所を通じて利害関係者の執行メカニズムを導入することで、さらに進んでいます。

一方、SFDR は金融セクターの役割に取り組むことでこれらを補完し、持続可能性リスクを投資決定に統合して投資家に開示する方法に関する基準を設定し、グリーンウォッシングを削減することを目指しています。

これらの規制は、ESG 関連の報告における大きなギャップを埋め、投資家と企業に明確な指針を提供します。具体的な義務には多少の相違があるものの、これらを合わせると、透明性、説明責任、責任ある投資を強化し、投資家と企業をより持続可能な慣行へと導く一貫した枠組みが形成されます (図 1)。

ESG Unpacked: Regulatory Frameworks Shaping Sustainable Investing_1

米国証券取引委員会（SEC）は、企業の環境への影響に関する透明性を高めることを目的とした重要な動きとして、2024年3月6日に新しい規則を採択し、上場企業の年次報告書と登録届出書に気候関連の開示を義務付けました。しかし、この取り組みは論争を呼んでおり、多くの法的課題に直面し、その実施は一時的に停止されました。これらの障害にもかかわらず、この動きは、カリフォルニア州やEUのCSRDでの同様の取り組みと足並みを揃え、環境の持続可能性に対する企業の説明責任の強化に向けた世界的な動きを強調しています。

SEC 規則は、気候関連リスクと持続可能性要因が上場企業に及ぼす影響について、投資家に詳細な情報を提供することを目的にしています。主要な開示要件には、重要な気候関連リスク、戦略、目標、ガバナンス、および深刻な気象現象や自然条件による財務的影響が含まれます。大企業の場合、第三者による検証を条件に、(間接的な) 温室効果ガス (GHG) 排出量の開示が義務付けられています。当初の提案から規模を縮小したこれらの要件は、気候関連財務情報開示タスクフォース (TCFD) とグローバル GHG プロトコルに基づいていますが、SEC は既存のフレームワークを全面的に採用するのではなく、独自の基準を作成しました。

気候情報開示：カリフォルニア州が熱を上昇

カリフォルニア州は2023年に上院法案253号と261号を可決し、最近、下院法案1305号と合わせて上院法案219号「温室効果ガス：気候企業責任：気候関連財務リスク（SB-219）」を形成し、独自の気候開示義務を導入しました。スコープ1および2の排出量を含むGHG排出量報告（2026年開始）などの分野でSEC規則と重複していますが、カリフォルニア州法は財務上の重要性に関係なく開示を独自に要求し、（2027年開始）も含まれています。

州法と SEC 規則は、重要性と要求される開示の範囲に対するアプローチにおいて大きく異なっており、カリフォルニア州の法律は、開示内容に関してより広範な立場を取っています。カリフォルニア州の気候開示規則は、州内で事業を展開し、収益が 10 億ドルを超える公的および民間の企業に適用されます。

重要性は重要

CSRD は、持続可能性報告を企業情報開示制度に統合するという EU の野心的な取り組みを表しています。CSRD では、「二重の重要性」という概念が導入されています。

このアプローチは、投資家の観点からの重要性（「財務的重要性」）に焦点を当てた SEC や世界中の他の規制当局よりも広範囲であり、CSRD の対象範囲内の企業に、より広範囲の情報開示を求めています。

CSRD では、気候以外の水の使用、生物多様性、循環型経済の実践など、持続可能性に関する幅広いトピックを網羅し、企業のバリューチェーン全体にわたる持続可能性への影響、リスク、機会に関する報告も義務付けています。

国境を越えた複雑さ

複数の管轄区域で事業を展開する企業は、多様で時には矛盾する開示要件に対処するという課題に直面しています。

SEC が投資家の観点から重要性を重視していること、カリフォルニア州のより広範な開示義務、および CSRD に基づく EU の包括的なアプローチは、現在の規制環境の複雑さを物語っています。

規制当局は、さまざまな管轄区域による国際持続可能性基準委員会 (ISSB) フレームワークの統合など、複雑さを軽減し、部分的な相互運用性を促進するための調整を検討していますが、組織はこれらの地域間の違いに対処する規制横断的な報告戦略を策定する必要があります。

明確さ、一貫性、比較可能性

ESG 開示規制の進化は、企業統治における環境持続可能性の重要性に対する認識の高まりを反映しています。企業がこれらの新しい要件に取り組むにつれて、開示における明確性、一貫性、比較可能性の必要性がますます明らかになります。

SEC の取り組みは、現在の法的不確実性にもかかわらず、カリフォルニア州の法律や EU の CSRD とともに、より持続可能で透明性の高い企業世界への大きな転換を示しています。

今後は、ますます多様化、進化する規制環境を注意深く乗り越えていく必要があります。さらに、オーストラリア、香港、シンガポール、英国など多くの国や地域で、ISSB が策定した気候関連開示フレームワークである国際財務報告基準 (IFRS) S16 および IFRS S27 を企業の報告体制に統合する計画があることから、報告環境はますます複雑化することが予想されます。

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