レイチェル・リーブスの約束は彼女の行動の余地を制限する

経済的

概要:

債務の尺度を変更すれば、数十億ドルを投資に回せるようになるかもしれないが、それはリスクのない措置ではない。

最近、公的債務の定義の細部に焦点を当てたニュースが非常に多くなっています。これは私が予想していた以上のものであり、おそらく財政政策に関する少しでも理にかなった議論には不向きです。しかし、これが今の流行りのようですので、何が起こっているのか説明してみたいと思います。

レイチェル・リーブス財務大臣は問題を抱えている。彼女は、予測期間の4年目から5年目の間に、英国経済の規模に比べて公的債務が減少するというルールを自らに課している。彼女は就任前から十分承知していたが、おそらく、増税するか、支出を極端に圧縮して削減が避けられない状況に陥る以外に、この目標を達成することはできないだろう。そのため、新たな債務測定法が求められている。

ある意味では、定義は重要ではない。しかし、ある程度はそうであるように、定義が政策の原動力となるのであれば、定義は確かに非常に重要になる。債務の測定方法の特定の癖を理由に、現在予定されているように投資支出を削減すべきではないことは確かだ。リーブス氏にとって幸運なことに、対象となる債務の正確な測定方法を変えることは、少なくとも投資支出に関しては、彼女の行動の余地に大きな違いをもたらす可能性がある。

現在対象としている債務の指標は「イングランド銀行を除く公的部門の純債務」である。単純な公的部門の純債務はむしろ大きい。その理由の1つは、イングランド銀行が「量的引き締め」措置を通じて被る損失の多くがすでにこの中に織り込まれているためである。これが、今後この指標の上昇が緩やかになる理由の1つである。この指標に切り替えると、「余裕」が約160億ポンド増加する。これは財務大臣の助けになるだろうし、信頼性に関するリスクを回避するのに十分なほど控えめな変更であり、実際には2021年以前の慣行への回帰となるだろう。イングランド銀行の特定の措置のタイミングに応じて財政政策を制限する理由はほとんどないように思われる。

リーブス氏は、新しい国富基金を含む公的所有または引受銀行を債務ルールから除外することも選択できる。現在、これらの銀行は会計および統計上の目的で公的部門に含まれており、その債務は合計にカウントされる。しかし、政府の債務目標によって借入が制限されると、バランスシートを活用して追加投資を確保する能力が制限され、むしろその目的を損なうことになる。ルールの変更がリスクフリーになるわけではない。財務省が引き受けた債務を支持するのであれば、単に無視するのは奇妙に思える。確かに、借り入れを制限し規制する方法を見つける必要があるだろう。これらの銀行が過剰にレバレッジをかけたり、納税者に負担がかかるようなリスクを負いすぎたりすることは望まない。とはいえ、ドイツを含む他の国々は、公的所有または引受開発銀行が引き受けた債務を財政目標から除外している。（非常に）慎重に行えば、より多くの投資が可能になる可能性がある。

財務省が検討していると思われるより根本的な変更は、公的部門純金融負債（PSNFL、発音はパースナッフル）と呼ばれるものをターゲットにする動きだろう。素敵な名前（パースナッフルに注目したくない人がいるだろうか）以外に、PSNFL には、現在明示されているターゲットに対して 500 億ポンドという途方もない追加余裕を提供するという魅力的な特徴がある。PSNFL と PSND は近年分岐しているが、その主な理由は、前者が 2,000 億ポンドを超える未払いの学生ローンの大半の予想される返済額を相殺するためである。PSND では、他の政府借り入れと同様に単なる負債としてカウントされる。これが、前政権がシステムを悪用して負債を価値よりも安く売却し、依然として公的財政を改善しているように見せかけることを可能にした理由である。これは PSNFL への移行の根拠を示唆しているが、これらのことは決して明確ではない。それでも奇妙なインセンティブを生み出す可能性がある — 将来のローン返済は認識されるが、将来の税金の支払いは認識されない。

PSNFL への移行には、他にも欠点がある。借入余地があまりにも多くなることで、市場を動揺させる可能性がある。その余地を多く使うと、PSND は急速に上昇するだろう。また、定義が変わると大きく変動し、財務大臣が達成したいと主張する投資の利益の評価とはほとんど関係がない。さらに一歩進むと、公共部門の純資産をターゲットにすることが考えられる。これは、公有の道路、病院、軍の兵舎の想定価値を考慮に入れている。しかし、それは政府の借入能力に関連する尺度からかけ離れており、主要な財政目標にはなり得ない。

債務が高額で、持続的に減少していないという事実から逃れることはできない。債務の利払い規模はすでに他の支出に大きな圧力をかけており、人口の高齢化は、対策を講じない限り債務がさらに大幅に増加することを意味する。ここにはただ飯はない。政府がさらに投資したいのであれば、HS2の無駄に注ぎ込まれた数百億ドルの投資の大失敗を繰り返さず、投資がうまくいくように徹底する必要がある。

いずれにせよ、こうした財政のいじり回しは、日々の支出への圧力となると、リーブス氏にとってあまり役に立たない。制約となるのは債務規則だけではないからだ。彼女は、投資目的のみに借り入れるという約束にも逆らっている。財政規則を変更することで、投資のために「解放」できる金額が何十億ドルになるとしても、公共サービスへの支出を増やしたい、あるいは維持したいのであれば、増税しなければならない可能性が高い。前任者が実施した約200億ポンドの国民保険削減を彼女が声高に支持していなかったら、あらゆる面でどれほど楽だったことだろう。

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サヘル地域の戦略的プレーヤーとしてのセネガル

コーエン

経済的

10年以上前、トゥアレグ民族主義とムアンマル・カダフィの失脚で力を得たアルジェリア南部の過激派が、マリ北部と中部の一部、およびニジェールの地域を制圧した。数週間のうちに過激派は同地域にイスラム国家を樹立し、歴史都市トンブクトゥを含む重要な遺跡に甚大な被害を与えた。アルカイダのマグレブ支部とイスラム主義グループ「アンサル・アル・ディン」は地元住民に残虐行為を加えた。

この急速な拡大は、国際および地域の安全保障関係者の注目を集めました。事態が悪化する前に、西アフリカ諸国経済共同体（ECOWAS）は、過激派による占領から都市部を守るために地域軍を派遣しました。2013年には、マリとニジェールの町や都市から過激派を追い出すために、フランス主導の「セルヴァル作戦」が開始されました。

2 つの安全保障イニシアチブは、早い段階で成功を収めた。フランスがバルカン作戦を開始し、その後、国連傘下の国際部隊が展開された。フランス軍が主導したが、その目標には、サヘル諸国間のより協調的な地域軍の創設、および同地域の分離主義者や少数派グループとの交渉の開始が含まれていた。その結果、ブルキナファソ、チャド、マリ、モーリタニア、ニジェールからなる軍事同盟である G5 サヘルが結成された。セネガルは厳密にはサヘル諸国であるが、直接脅威にさらされていなかったため、G5 サヘルのメンバーではなかった。

サヘル地域で過激主義が激化

2017年、この地域のアルカイダ系組織は、ジャマーアト・ヌスラト・アル・イスラーム・ワル・ムスリム（JNIM）と呼ばれる「連合」を結成した。再編されたこの組織は、マリ、ブルキナファソ、ニジェールの国内および国際軍に対して大胆な攻撃を開始した。ベナン、コートジボワール、トーゴなどの沿岸諸国も攻撃を受けた。JNIMから離脱した分派は現在、サヘル地域でイスラム国を代表しており、近年は無差別攻撃も行っている。

過激主義による不安定さが地域の当事者にとって最大の課題であり続ける一方で、2020年以降、新たな安全保障上の懸念が浮上している。一連のクーデターに特徴づけられる軍事介入は、西アフリカにおけるほぼ50年にわたる地域統合と議定書を脅かす大きな問題となっている。2020年、マリ軍は、深刻化する不安定さと、増大するテロ集団の脅威に対抗する民間指導者と国際軍の失敗を理由にクーデターを起こした。ブルキナファソとニジェールでのクーデターの動機として同様の理由が挙げられた。

ECOWAS加盟国である3カ国は、非民主的な政権移行を禁じる同連合の議定書に違反した。予想通り、同連合は軍事政権が率いる諸国に制裁を課した。しかし、その影響は広範囲に及び、前例のない亀裂が今や同地域組織の基盤を脅かしている。

状況は、2023年にニジェールでクーデターが起こり、ECOWASが追放された指導者を復権させるために軍事行動を起こすと脅したときにピークに達した。しかし、一部のメンバーが曖昧な態度を示し、注意を促したことで、同連合は撤回した。さらに、軍事政権が率いるブルキナファソとマリの政府は、ECOWASが介入した場合、ニジェールを軍事的に支援すると警告した。

交渉の失敗と、フランス軍や国際軍の撤退など地政学的状況の変化を経て、軍事政権が率いるサヘル地域の3カ国は、独自の統合を追求するために連邦を結成した。2024年7月、同グループは複数の協定に署名し、今年初めに離脱を発表した後、ECOWASからのあらゆる申し入れを断固として拒否した。

セネガルの仲介者としての役割

ECOWASからの離脱を決めた軍事政権の決定は、前例のない状況を生み出した。2000年のモーリタニアの離脱を除き、現在の分裂まですべての加盟国はECOWASに残留していた。

4月に就任したセネガルの新大統領でアフリカ最年少の指導者、バシル・ディオマエ・フェイ氏は、ナイジェリアのアブジャで最近行われたECOWAS首脳会議で、サヘル地域の軍事政権とECOWASの間の特別調停者に任命された。ダカールはこれまで軍事政権とECOWASの間の紛争で調停役を務めたことはない。

2020年にクーデターが始まったとき、セネガルはクーデターを起こした国々に対する制裁を支持し、その執行に協力した国々の一つだった。マリと長い国境を接し、内陸国であるマリにとって重要な貿易ルートとなっているセネガルは、ナイジェリアなどとともに、ニジェールの追放された大統領モハメド・バズームを復権させるため軍事行動を起こすと脅した。

セネガルの政策は、以前は他のブロックと緊密に連携しており、前大統領マッキー・サルが形作ってきた。新大統領の選出は、同国の外交政策の大きな転換を意味した。フェイ氏はこれまでサヘル地域を往復する外交を行ってきたが、結果はまちまちだった。バマコでマリの暫定大統領アシミ・ゴイタ氏、ワガドゥグでブルキナファソ暫定政権のイブラヒム・トラオレ大統領と会談した後、フェイ氏は軍事政権を説得してECOWASに再加盟させることについて慎重ながらも楽観的な見通しを示した。

セネガルは、15 か国からなる ECOWAS の中で 4 番目に大きな経済大国です。最近、沖合で石油とガスが発見され、鉱業の可能性も高まったため、この地域での影響力が高まっています。選挙前の混乱期にもかかわらず、セネガルは地域で最も安定した国の一つであり、ECOWAS の中で軍事政権を経験したことのない 2 か国のうちの 1 つです。これらの要素が、仲介者としてのセネガルの信頼性の鍵となっています。

反フランスと左翼思想を掲げて選挙活動を行った政党が率いるセネガルの新政府は、フランス軍と外交官を追放した軍事政権に同情的であるとみられている。その結果、フェイ大統領は軍事政権だけでなくその支持者からも歓迎される可能性が高い。ECOWASはセネガルの新政権の強みを認識しており、その強みを生かして、収まる気配のない亀裂の解消を目指している。

シナリオ

最も可能性が高いのは、セネガルの調停努力がロシアの影響と過激主義によって妨げられていることだ。

フェイ大統領が直面する主要な課題の一つは、サヘル地域におけるロシアの影響力拡大だ。ロシアのセルゲイ・ラブロフ外相は、同地域の首都訪問のわずか数日後に同地域を視察し、マリに続いてギニア、ブルキナファソ、チャドに立ち寄った。

現状では、ロシアは西アフリカの分裂の解決に協力することにあまり関心を示していない。モスクワは、天然資源へのアクセスと外交的支援と引き換えに、旧ワグナーの私兵部隊やその他の軍事支援を通じて軍事政権の保護を提供することで、軍事政権の主なライフラインとして機能しており、この地域の亀裂から利益を得ているようだ。これはフェイ氏の任務を複雑にしている。軍事政権はロシアを交渉のより良い選択肢と見なすかもしれないからだ。今のところ、政権の保護が彼らの優先事項であり、ロシアはそれを提供する用意がある。

ダカールの調停活動には、国家と非国家の双方の主体、そして外部勢力が関与する可能性があり、その利害関係が亀裂の解決の試みを阻む可能性もある。特別調停人として、フェイ氏はより柔軟に状況に取り組み、友好的な解決を目指すだろう。しかし、セネガルにとって容易な道はない。

マリ、ブルキナファソ、ニジェールにおけるJNIMやその他の過激派グループによる大胆な攻撃の復活と、コートジボワール、トーゴ、ベナンなどの沿岸諸国への勢力拡大は、地域関係者にとって依然として最大の懸念事項となっている。さらに、ロシアがサヘル地域に介入し、軍事政権に支援と保護を提供していることも、調停努力をさらに複雑にしている。

ややあり得る：軍事政権がECOWASへの再加盟に抵抗し、協力関係が悪化

ダカールの仲介役にとってもう一つの課題は、期限を守ることだ。亀裂が長引けば長引くほど、テロ対策の安全保障協力は悪化する。テロ攻撃と過激化が増加する中、この地域はテロ対策の協力、特に情報共有を緊急に必要としている。こうした協力は国家間の良好な関係の上に成り立つが、現在の亀裂がこれを妨げ、フェイ大統領への圧力を強めている。少しでも遅れれば、安全保障状況が悪化し、交渉の有効性が低下する可能性がある。

最も可能性が低い：軍事政権諸国が急速にECOWASに再統合

軍事政権にとっての大きな障害は、ECOWAS議定書で、クーデター指導者らが同連合が監視する選挙に出馬することを禁じられていることだ。彼らは自国の政治的将来に関わり続けることを目指しているため、ECOWASから離脱することでこれらの制限を回避する自由が得られる。自らの利益を守ろうとする軍事政権と、その規則を曲げることを望まない連合との間の調停には複雑な努力が必要となり、ダカールにとって大きな課題となるだろう。

外部からの影響や地域の地政学的な変化がなければ、ECOWASと軍事政権主導の国々との間で迅速な解決が実現する可能性は低いと思われる。ロシアの支援に支えられた軍事政権は、外部からの圧力がなければECOWASへの再統合に抵抗する可能性が高い。

出典: GIS

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来年の米国景気後退の確率は15％に低下

ゴールドマン・サックス

経済的

弊社のエコノミストは、今後12カ月以内に景気後退に陥る可能性は15％としており、以前の予測である20％から下がっている。これは、無条件の長期平均確率15％と一致する、とゴールドマン・サックス・リサーチの責任者で同社のチーフエコノミストであるヤン・ハツィウス氏はチームのレポートで述べている。

The Probability of a US Recession in the Next Year has Fallen to 15%_1

予想変更の最も重要な理由は、米国の失業率が9月に4.051%に低下したことだ。これは、失業率が4.253%に急上昇した7月よりも低く、6月の4.054%よりもわずかに低い。失業率はまた、景気後退の始まりを示す兆候を特定する「サムルール」を発動する閾値を下回っている。このルールは、米国の3か月平均失業率が過去12か月間の最低値から0.50%以上上昇した場合に発動される。

「失業率に対する根本的な上昇圧力は、労働需要の伸びの強化と労働供給の伸びの弱まり（移民の減速による）の組み合わせによって終結した可能性がある」とハツィウス氏は書いている。

米国の非農業部門雇用者数は9月に25万4000人増加し、エコノミストの予想を大きく上回るサプライズとなった。前月の雇用者数報告は上方修正され、家計雇用データも堅調だった。ゴールドマン・サックス・リサーチによると、月間雇用者数増加の基調傾向は19万6000人で、雇用者数発表前の推定14万人を大きく上回り、推定損益分岐率（失業率の上昇を防ぐのに必要な新規雇用数）15万～18万人をわずかに上回っている。

「これにより、雇用市場のシグナルは、より広範な成長データと一致するようになる」とハツィウス氏は書いている。

実質GDPは第2四半期に3%、第3四半期には推定3.2%成長した。9月の国民経済計算の年次改定では、実質国内総所得（GDI）（概念的には実質生産高と同等の指標）が過去数四半期にわたり実質（インフレ調整済み）GDPよりもさらに速いペースで成長していることが示されている。所得の上方改定は個人貯蓄率の上方改定にもつながり、現在は5%となっている。これはパンデミック前の平均6%をまだわずかに下回っているが、この差は家計のバランスシートの強さ、特に家計純資産/可処分所得比率の上昇によって説明できる。

「GDIと貯蓄率の改定は我々にとって驚きではなかったが、消費者支出が引き続き堅調なペースで成長できるという我々の確信を強めるものだ」とハツィウス氏は書いている。

堅調な活動データと、中東紛争の激化への懸念による最近の原油価格の反発は、インフレがさらに落ち着くというゴールドマン・サックス・リサーチの確信を変えるものではありません。代替家賃指標は、わずかに上昇した期間の後、再び低下しており、家賃と所有者の等価家賃（OER）が引き続き減速するという当社のエコノミストの予測を裏付けています。

9月の平均時給は予想を上回る0.4%の上昇となったが、全般的な兆候は依然として明るい。ゴールドマン・サックス・リサーチの賃金トラッカーは前年比4%で推移しており、コアPCEインフレ率2%に対応する率は3.5%と推定されているが、雇用コスト指数は、この超過分の多くが労働組合の賃金に関係しており、労働組合の賃金は全般的な傾向に遅れをとる傾向があることを示している。関連して、東部およびメキシコ湾岸の港湾ストライキが暫定的に解決されたことで、短期的な価格に対するリスクは解消された。

The Probability of a US Recession in the Next Year has Fallen to 15%_2

ハツィウス氏は、米連邦準備制度理事会（FRB）の当局者が何が起こるか知っていたら、連邦公開市場委員会（FOMC）は9月18日に50ベーシスポイントではなく25ベーシスポイントの利下げを行っていたかもしれないと書いている。しかし、それが間違いだったというわけではない。「FOMCが利下げを開始するのが遅かったと我々は考えているので、後から考えても、標準的な政策ルールで示唆されている約4％の水準にファンド金利を近づける追い上げは理にかなっている」とハツィウス氏は書いている。

最新の雇用データは、今後数回のFOMC会合（11月6日～7日を含む）で25ベーシスポイントの小幅利下げが実施されるというゴールドマン・サックス・リサーチの確信を強めるものである。当社のエコノミストは、FRBが最終資金金利を3.25%～3.5%に引き下げると予想している。

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分散化は人類がAIによる終末シナリオを回避するのに役立つかもしれない

オーウェン・リー

暗号通貨

少しの間、私たちがその正当性を疑うことなく真実として受け入れている歴史的事実がどれだけあるか考えてみてください。たとえば、重要な戦いを詳述した 7 世紀の本が、実際には 9 世紀の誰かによって書き直されていたらどうでしょうか。おそらく、9 世紀の指導者が、政治的または個人的な野心を満たすために書記にその記録を書き直させ、権力を強めたり、偽りの口実に基づいて遺産を築いたりしたのでしょう。

もちろん、私は一般に受け入れられている歴史的事実が偽りであったり、操作されていると主張しているわけではありません。それでも、これは現代以前の歴史的データを検証することの難しさを浮き彫りにしており、将来の AI 開発が抑制されないことで再び引き起こされる可能性のある問題を象徴しています。

AI の現状は、主に強力な組織によって支配されているブラックボックス化されたサイロ内で行われており、真実が書き換えられるディストピア的な未来のリスクにさらされています。AI 開発へのオープンソースアプローチを推進した後、Open AI がよりクローズドなモデルに移行したことで、こうした懸念が引き起こされ、透明性と国民の信頼に関する懸念が高まっています。

この傾向が AI の主な方向性となれば、コンピューティング能力を蓄積し、高度な AI 技術とアプリケーションを開発する者は、歴史物語の偽造を含む代替現実を創造できるようになります。

今こそAI規制の時だ

中央集権的な組織が自らのアルゴリズムを一般大衆から隠す限り、データ操作の脅威とそれが政治や社会経済情勢を不安定にする能力が組み合わさって、人類の歴史の流れを真に変えてしまう可能性がある。

数多くの警告にもかかわらず、世界中の組織は、今後 10 年以内に人間の知能の範囲を超える可能性のある強力な AI ツールの使用、開発、蓄積に全力で取り組んでいます。このテクノロジーは役立つかもしれませんが、迫りくる脅威は、これらの開発が悪用されて自由が制限されたり、非常に危険な偽情報のキャンペーンが広められたり、データを使用して自分自身を操作されたりする可能性があることです。

政治工作員や政府が一般的な AI 画像生成器を使用して有権者を操作し、敵対する国民の間に内部分裂を引き起こしているという証拠も増えています。

最新の iOS 18 の AI スイートが、電子メールやサードパーティ製アプリを含むメッセージを読み取って要約できるというニュースは、大手テクノロジー企業がチャットや個人データにアクセスすることを多くの人に懸念させています。そこで、次のような疑問が浮かび上がります。私たちは、悪意のある人物がデバイスを通じて簡単に私たちを操作できる未来に足を踏み入れようとしているのでしょうか?

恐怖をあおるつもりはないが、AI モデルの開発が巨大な権力を持つ中央集権的な組織の意のままにされると仮定しよう。たとえ政府と大手テクノロジー企業が社会全体の利益のために活動していると信じていたとしても、このシナリオが完全に軌道から外れることは、ほとんどの人にとって容易に想像できる。

この場合、急速に進歩する AI モデルのトレーニングに使用されるデータに一般市民が透明性を持ってアクセスすることは決してありません。また、大手テクノロジー企業や公共部門の一部が自発的に説明責任を負わされることは期待できないため、AI の将来が倫理的で安全なものとなるよう、影響力のある規制枠組みを確立する必要があります。

AIに対するあらゆる規制措置を阻止しようとする企業ロビーに対抗するには、ユーザーデータを保護し、AIの進歩が責任を持って発展しつつイノベーションを促進するために必要な規制を政治家に実施するよう要求するのが国民の責任です。

カリフォルニア州は現在、AIの潜在的な危険性を抑制するための法案を可決すべく取り組んでいる。提案されている法案は、子供に対するアルゴリズムの使用を制限し、モデルに物理的インフラへの攻撃能力のテストを義務付け、ディープフェイクの使用を制限するなど、さまざまなガードレールを盛り込んでいる。一部の技術擁護者は、この法案が世界有数の技術拠点におけるイノベーションを妨げるのではないかと懸念しているが、AIモデル内の差別への対処が不十分だという懸念もある。

カリフォルニア州の立法化の試みをめぐる議論は、規制だけでは、将来の AI 開発が少数の主体や大手テクノロジー企業のカルテルによって不正に利用されないようにするには不十分であることを示しています。だからこそ、分散型 AI は、合理的な規制措置と併せて、AI が権力者の手に集中することを恐れることなく、AI を活用するための最良の道を人類に提供します。

地方分権化 = 民主化

AI を放置した場合、AI が私たちをどこへ導くのか正確に予測できる人は誰もいません。最悪の終末シナリオが実現しなくても、現在の AI 開発は非民主的で信頼性に欠け、欧州連合などの既存のプライバシー法に違反していることがわかっています。

AI の発展が社会を不安定にすることを防ぐために、AI の進路を修正する最も効果的な方法は、ブロックチェーン技術を使用して分散環境内で透明性を強化することです。

しかし、分散型アプローチは透明性を通じて信頼を促進するだけでなく、より緊密なコラボレーションを通じてイノベーションを推進し、大規模な監視や検閲に対するチェックを提供し、ネットワークの回復力を高め、ネットワークにノードを追加するだけでより効果的に拡張することもできます。

ブロックチェーンの不変の記録が聖書の時代に存在していたとしたら、死海文書のような意味のある歴史的文書を分析し評価するための理解と文脈がもう少し深まったかもしれません。ブロックチェーンを使用してアーカイブへの幅広いアクセスを可能にし、歴史的データの信頼性を確保することは、広く議論されているテーマです。

集中型ネットワークは、参加者のほとんどが単一の集中型エンティティの下で運営されるため、参加者間の調整コストが低いというメリットがあります。一方、分散型ネットワークは、調整にかかるコストの高さを補うというメリットがあります。つまり、コンピューティング、データ、推論、その他の AI スタックのレイヤー全体で、よりきめ細かい市場ベースのインセンティブに対する報酬が高くなるということです。

AI を効果的に分散化するには、AI スタックを構成するレイヤーを再考することから始まります。コンピューティング能力、データ、モデルトレーニング、微調整、推論など、すべてのコンポーネントは、品質と幅広い参加を確保するために、金銭的インセンティブと連携して構築する必要があります。ここでブロックチェーンが役に立ちます。ブロックチェーンは、分散所有権を通じて収益化を促進し、透明性とセキュリティに優れたオープンソースコラボレーションを確保して、大手テクノロジー企業のクローズドモデルに対抗します。

いかなる規制措置も、AI の競争を可能にし、奨励しながら、人類が新たな高みに到達できるよう AI 開発を導くことに重点を置くべきです。責任ある規制された AI を確立し、育成するには、分散型の環境で行うのが最も効率的です。分散型の環境では、リソースと制御が分散されるため、AI の腐敗の可能性が大幅に減少します。そして、これこそ私たちが回避したい究極の AI の脅威です。

現時点では、社会は AI の価値とそれがもたらすさまざまなリスクを認識しています。今後、AI 開発では、効率性の向上と倫理および安全性の考慮とのバランスを取る必要があります。

出典: COINTELEGRAPH

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4つの銀行とドル

JPモルガン

中央銀行

経済的

火曜日、商務省は8月の国際貿易データを発表した。その数字は間違いなく赤字を示すだろう。米国は1975年以来毎年貿易赤字を計上している。これは言い換えれば、米ドルの為替レートが高すぎることを意味している。米国は他国の商品を安いから買うが、他国は高いから米国の商品を買いたがらないのだ。そうは言っても、米国人が商品やサービスを買うためにドルを海外に送ったとしても、これらのドルは米国株や債券を買うために戻ってきており、株価の活況を呈し、連邦政府が比較的安価に借り入れることを可能にしている。

しかし、ドル高がもたらす代償も大きい。ドル高は、数百万もの製造業の雇用喪失と、それに伴う社会悪のすべてに寄与した。対外債務も増加した。我々国民が過去に収入以上の生活をしてきたように、将来は収入以下の生活をせざるを得なくなる。そして、関税を解決策として求めるポピュリストの声も高まった。関税は報復を招き、経済成長の鈍化とインフレの上昇につながることは歴史が明らかに示しているにもかかわらずだ。

ドルが徐々に貿易収支に見合った水準まで下落する方がアメリカにとっては好ましい。こうした動きはポートフォリオにも大きな影響を与え、長年米国株を下回ってきたドル建て国際株のリターンを押し上げることになるだろう。しかし、2022年9月の明らかなピークからは下落しているものの、それ以降は為替レートはほぼ横ばいで推移している。

では、ドルはこれからどこに向かうのでしょうか。その答えは、経済成長、インフレ、貿易、財政政策、そして何よりも金利の動向に左右されます。しかし、米国の動向だけではなく、他の主要通貨圏と比較して、米国でこれらの動向がどのように変化するかが重要です。この問題を検討する方法の 1 つは、4 つの銀行の観点から世界を見ることです。連邦準備制度理事会、欧州中央銀行、イングランド銀行、日本銀行で、それぞれ Fed、ECB、BoE、BoJ と呼ばれます。この角度から見ると、短期的なドルの下落を予測するのは依然として困難です。

連銀：ソフトランディングの道筋で緩やかな緩和

主要中央銀行の中で、おそらく現在最も安心しているのはFRBだろう。パンデミックの初期からフェデラルファンド金利を0%～0.25%の範囲に据え置いてきたFRBは、2022年3月から2023年7月の間に11回金利を引き上げ、5.25%～5.50%の範囲に据え置いた。その後、14か月間この水準に据え置いた後、先月ついに0.50%引き下げ、4.75%～5.00%の範囲に据え置いた。

9月中旬の動き以来、データは全般的に経済の勢いが続いていることを示しています。特に、改訂されたGDPデータは近年、生産高と所得の両方で力強い成長を示しており、第2四半期の実質GDP成長率は年率および前年比でともに3.0%と堅調でした。当社のモデルでは、第3四半期も消費者支出の堅調な伸びが続くことで同様の年率成長が見込まれますが、雇用の伸びが徐々に鈍化し、個人貯蓄率が低いことから、今後の経済成長は緩やかになると予想されます。

インフレは引き続き低下しており、今週発表される消費者物価指数は9月としては前年比2.3%増にとどまる可能性がある。これは個人消費デフレーターが前年比2.0%増となり、FRBの長期目標に達することを意味する可能性がある。インフレは10月に若干上昇する可能性があるが、2025年を通じて経済は消費デフレーターインフレ率が2.0%以下となることが多いだろう。

今後の金融政策にとっての潜在的な問題のひとつは、選挙後の財政政策の劇的な変更である。しかし、関税を除いて、いかなる大きな動きも議会の両院の同意を必要とする。選挙の結果、ねじれ政権が誕生した場合、大規模な財政刺激策は実施されない可能性が高い。逆に、一党独裁制が実現した場合、減税や支出の拡大が拡大し、FRBが緩和戦略を減速させる可能性がある。

財政ショックやその他のショックがなければ、FRBが最も可能性の高い道筋は、9月の経済予測の要約の「点を追う」ことだ。つまり、今年はフェデラルファンド金利をさらに50ベーシスポイント引き下げ、2025年にはさらに100ベーシスポイント、翌年にはさらに50ベーシスポイント引き下げ、2026年半ばまでにフェデラルファンド金利を長期的に2.75％から3.00％の範囲に引き下げることになる。

ECB: 脆弱な景気拡大への対応

ECBは、FRBより3か月遅れの2022年7月にパンデミック後の金融引き締めを開始し、2023年9月まで金利を引き上げ続け、その時点で預金金利を-0.50%から4.00%に引き上げた。その後、FRBと同様に一時停止したが、ここ数か月で2回の利下げを実施し、最初は6月に0.25%、続いて9月にさらに0.25%引き下げて金利を3.50%に引き下げた。

ECB は、いくつかの理由から、FRB よりも複雑な状況に直面している。第一に、ユーロ圏の経済成長は米国ほど力強くない。第 2 四半期の実質 GDP 成長率は年率 0.8% に過ぎず、前年比 0.6% という非常に控えめな伸びを示している。さらに、9 月の総合 PMI データは、ドイツ、フランス、イタリアの 3 か国で月間縮小を示した。ユーロ圏の失業率は 6.4% と低いままである。しかし、第 2 四半期の雇用成長率は前年比 0.8% で、米国の半分以下であり、生産性の大幅な向上の兆候はない。

この地域は、輸出市場の減速、依然として高いエネルギーコスト、消費者の慎重さなどにより、ある程度苦しんでいる。人口動態も弱く、ドイツ、イタリア、スペインでは死亡者数が出生者数を上回っており、欧州連合の予算規則とドイツが自ら課した予算制約により、財政拡大は制限されている。これらすべてが、今後の成長が非常に緩やかになることを示唆している。

ECBにとって朗報は、インフレ率が非常に着実に低下しており、前年比の統一消費者物価指数（HICP）インフレ率は2年前のピーク時の10.0%から2024年9月には1.8%に低下すると予測されていることだ。エネルギーを除くインフレ率は2.6%とやや高いが、需要の低迷を考えると、ECBは新たなインフレ圧力についてあまり恐れる必要はないだろう。

その結果、ECB当局者は、昨年採用した2回に1回の会合ごとの利下げというアプローチから、来週10月17日木曜日に予定されている理事会での25ベーシスポイントの利下げを皮切りに、会合ごとの利下げへと利下げプロセスを加速させると予想されます。

イングランド銀行：より根深いインフレ問題

パンデミックを受けて、イングランド銀行はFRBやECBよりも早く金融引き締めを開始し、2021年12月に主要短期金利（銀行金利として知られる）を0.10％から0.25％に引き上げました。この金利はその後13回引き上げられ、2023年8月には最高値の5.25％に達しました。今年8月には最初の利下げを実施し、金利を5.00％に引き下げました。この金利は9月の金融政策委員会でも維持されました。

英国経済はユーロ圏よりも若干力強い成長を見せており、7月の実質GDP成長率は前年比1.2%、9月の総合PMI指数は52.6となっている。しかし、失業率は4.1%、労働参加率は依然低く、生産性の伸びも弱いことから、今後の実質GDP成長は鈍化すると予想されている。さらに、財政的制約を考えると、今月末に発表される新労働党政権の最初の予算が総需要を大幅に押し上げる可能性は低い。

米国やユーロ圏の場合と同様に、英国でもCPIインフレ率は2022年10月に前年比11.1%でピークに達して以来、大幅に低下している。実際、9月の前年比2.2%はイングランド銀行の目標である2.0%に近いが、賃金上昇とサービスインフレはともに堅調に推移しており、今後インフレが強固になる可能性があることを示唆している。

先週のインタビューで、イングランド銀行総裁アンドリュー・ベイリー氏は、インフレが引き続き沈静化すれば、おそらく11月7日の次回政策会合から、今後はもう少し積極的に利下げする可能性があると示唆した。これが毎回の会合で利下げにつながるとすれば、イングランド銀行はFRBよりも大幅な利下げを行うことになるかもしれない。他の中央銀行と同様に、イングランド銀行は年間8回の金融政策会合を開催していることに留意すべきである。しかし、イングランド銀行はこうした政策を非常に慎重に実施する必要がある。なぜなら、あまりに急激な緩和はポンドの価値を損ない、インフレと長期金利の両方を押し上げる可能性があるからだ。

日本銀行：新たな政治リーダーシップ

他の中央銀行とは異なり、日本銀行は引き締め政策をとっており、主要政策金利をほぼ30年間、-0.1%から+0.5%の狭い範囲に維持してきた。今年3月には、政策金利を-0.10%から+0.1%に引き上げ、7月にはさらに0.25%に引き上げた。市場は、特に金融タカ派とみなされている石破茂新首相の選出を受けて、今後数か月でさらなる引き締めが進むと予想していた。しかし、先週、日本銀行の上田一夫総裁と会談した後、石破首相は日本経済はさらなる利上げに「まだ準備ができていない」と宣言した。

それは議論の余地のある点です。

日本の経済成長は引き続き鋸歯状のパターンを辿っており、過去3四半期のうち2四半期で減少した後、第2四半期には年率2.9%に上昇した。前年比で見ると、第2四半期の実質GDPは0.9%減少した。しかし、9月の総合PMIデータは、日本が堅調な拡大モードにあることを示している。総合CPIインフレ率は前年比3.0%と堅調に推移し、コアコアインフレ率（生鮮食品とエネルギーを除く）は2.0%で、日本銀行の2.0%目標とぴったり一致している。

石破首相の発言を踏まえると、日銀が10月31日の次回政策会合で金融引き締めに動く可能性は低い。12月19日の年内最後の会合では、さらなる利上げが予想される。しかし、日本銀行と日本政府は、これ以上の積極的な動きは為替レートのさらなる変動を引き起こす可能性があるため、今後は利上げを非常にゆっくりと行うことを望むだろう。金融緩和が1世代続いた後、利上げを通常に戻すことは、おそらくデリケートな作業となるだろう。

4つの銀行とドル

外国の中央銀行とそれがドルに及ぼす影響については、語れること、語るべきことが山ほどある。カナダドル、メキシコペソ、中国元はいずれも主要貿易相手国の通貨として重要だが、スイスフラン、ブラジルレアル、インドルピーなどは投資の観点からも重要である。

しかし、ユーロ、英ポンド、円だけを見ても、ドルの着実な下落を予測することが難しいことが浮き彫りになる。

今後、FRBは時間をかけて金利を正常に戻すことになるようだ。一方、ECBとイングランド銀行は、今後2年間で米国よりも金利を引き下げる可能性が高い。金利を引き上げることで正常化すると予想されていた日本は、現在は非常にゆっくりとそれを実行するようだ。つまり、米国の高金利と海外の低金利の差が縮まる見込みは薄れてきた。さらに、ユーロ圏、英国、日本の株式評価は米国に比べて非常に低いが、これらの経済圏のいずれも急速な経済成長を経験する見込みはない。これらはいずれも、短期的なドル安を示唆するものではない。

海外に投資することは、現在非常に高く評価されている米ドルと米国株式市場へのエクスポージャーを減らすためだけでも、理にかなっています。しかし、国際投資の収益を増大させるためにドル安を待っている人は、もう少し待たなければならないかもしれません。

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EUの投資審査は経済保護主義を加速させる可能性

ジャスティン

経済的

欧州連合諸国を含むほとんどの先進国は、かつては外国直接投資（FDI）をほとんど質問もせずに歓迎していた。しかし今は違う。2010年代後半以降、これらの国々は外国取引に対する対内投資審査メカニズムを導入し始め、近年その導入ペースは著しく加速している。2018年以降、世界貿易の促進を目的とする多国間組織である経済協力開発機構（OECD）の38カ国のうち半数以上が、分野横断的または複数分野にわたる投資審査メカニズムを導入している。10年前には、導入していたのは3分の1にも満たなかった。

この傾向の背景には、安全保障上の懸念がある。一般的に、審査措置は、国家安全保障と公共秩序に特に関連する国内の利益を脅かす可能性のある取引を審査し、場合によっては条件を付けたり禁止したりする権限を国家当局に与えるものである。

EU加盟国が個別に導入したFDI監視措置と並行して、EU自体も2019年にEU全体のFDI審査枠組みを立ち上げました。その目的は、EU圏内のどこであっても、外国取引の審査に関して調整と協力、情報共有、最低限の透明性を確保することです。

しかし、この規則は、国家の安全や公共秩序を維持するために、加盟国がFDI審査メカニズムを確立する際に考慮すべき要素を提案したが、どこでも固定されたFDI審査の導入を義務付けたわけではなかった。その結果、EU全体でさまざまな国家投資審査制度が混在することになった。さらに、いくつかの国ではいかなる形のFDI審査もまったく実施していない。

欧州委員会は、投資によって管理権と意思決定権がEU域外の団体に移譲されると、「安全と公共秩序に対するリスク」が生じる可能性があると主張している。

この統一性の欠如は最近、欧州委員会の懸念事項となっており、同委員会は、外国投資家がEUのFDI審査の抜け穴を利用する可能性があると警告している。さらに、新型コロナウイルス感染症のパンデミックとロシアのウクライナへの全面侵攻後、公共政策の手段としてのFDI審査の重要性と適用が高まったことにより、EU加盟国それぞれの関連法が大幅に変更された。これにより、EU内で規制基準の相違が拡大した。

EU、対内投資審査を強化

こうした格差に対処するため、欧州委員会は「戦略的自治」構想の一環として、新たなFDI審査規制を提案した。2026年に発効予定のこの新法は、複数の管轄区域にまたがるFDI審査の効率と調整を強化することを目的としている。EU全体の審査完了後審査制度を含むより包括的なアプローチを想定しており、加盟国当局はFDI審査手続きの終了後最大15か月間、投資を審査し、場合によっては阻止することができる。

調査の範囲も拡大される予定だ。例えば、EU を拠点とする企業による買収は、EU の買収者が外国（非 EU）投資家によって支配されている場合、審査の対象となる。欧州委員会は、投資によって非 EU 企業に支配権と意思決定権が直接または外国支配下の EU を拠点とする子会社を通じて渡される場合、「安全と公共秩序に対するリスク」が生じる可能性があると主張している。

これは、直接保有される外国投資にのみ適用される現行の規制からの実質的な変更である。しかし、支配権を持たない少数の外国株主を持つEU企業に対してすでにFDI審査を義務付けている一部の加盟国の既存の国内法に比べると、依然として厳格さは劣る。

それでも、加盟国は、提案されているEU全体の規制における最低限の審査基準に国内法を合わせる必要がある。また、現在の地政学的不安定性を考えると、より厳格なFDI審査規制を持つ国が、EUの提案する変更に合わせて既存の国内制度を緩和する可能性は低い。

グリーンフィールド投資に対する欧州の監視強化

新たなEU規制は、焦点の大きな変更として、グリーンフィールドベンチャーへのFDIを対象としている。グリーンフィールドベンチャーとは、EU内の外国投資家または外国投資家の子会社が、域内に新たな生産施設を設立する事業である。新たな措置は、規制案に概説されているように、加盟国に対し、特に安全保障や公共秩序に極めて重要な分野に影響を及ぼすグリーンフィールド投資を、それぞれの審査プロセスに組み込むことを義務付けている。

これは、主にグリーンフィールド投資の形をとってきたEUへの中国のFDIに特に影響を与えるだろう。小売と製造の2つのセクターは、2022年に単一市場への中国のグリーンフィールドプロジェクトの60％以上を占めた。また、中国のグリーンフィールドFDIは、ブロックへのすべての投資のわずか3.9％を占めるに過ぎないが、2022年にはEUのハイテクグリーンフィールドFDIの90％、2023年には94％を占めた。

2022年にヨーロッパで行われた中国の2つの最大のグリーンフィールドプロジェクトは、どちらも電気自動車（EV）用バッテリー製造で、投資額は合計83億ユーロでした。さらに3つの大規模な投資もEVとバッテリーに関係しており、合計で31億ユーロの追加資本支出となりました。

ハイテク分野における中国の投資額の多さとそれに伴う地政学的懸念を考慮すると、EUは他の地域に比べて中国投資の監視を強化する可能性が高い。新たなグリーンフィールド投資規則は、中国からの投資に重点を置く傾向にあるようだ。対内投資を専門とするロープス・グレイが指摘するように、中国投資家は「非常に真剣に取り組む必要があり、センシティブな分野に投資する際には監視が強化されることを承知している必要がある」。

海外投資審査もですか？

欧州委員会は、欧州経済の安全保障をさらに強化するため、対外投資に伴う潜在的リスクに対処するための措置も検討している。欧州委員会とドイツ連邦政府は、半導体、人工知能、量子コンピューティングなど、特定の主要な先進技術をターゲットとする米国が最近導入した規制をモデルに、欧州の新しい対外規制体制を構築する可能性が高い。この規制には、特定の海外投資を制限し、その他すべての投資について報告を義務付ける措置も含まれる可能性がある。

しかし、EUが米国のように積極的に対外投資を審査するかどうかはまだ分からない。EUレベルでそのような管理メカニズムを導入すると、規制の層がさらに複雑になり、国際的な合併や買収に携わるEU企業のコストが増加する可能性がある。

また、EUのFDI審査プロセスは表面上は普遍的に適用されるが、この問題に関する政治文献では、これらのメカニズムは単一市場への中国の投資増加に対する反応であると説明されることが多い。ロシアからの国家安全保障上の脅威も同様に、FDI規則の厳格化の動きに影響を与えている。

さらに、新型コロナウイルス感染症のパンデミックを受けて、欧州各国政府は戦略的な国内資産を外国投資家に売却するのを阻止する決意を強めている。この傾向とEUにおける対内直接投資審査の最近の厳格化に伴い、これまで世界資本の主要な投資先の一つと考えられていた欧州に対する国際投資家の熱意は冷めている。

欧州委員会のFDI審査に関する報告書によると、EUへのFDI水準の低下により、2022年の世界の対内FDIフローは1,400億ユーロ減少したが、EU外へのFDIフローは比較的安定していた。

これは重要な疑問を提起する。EU の新しい FDI 審査枠組みは、国家の安全と公共の秩序を守るという本来の役割から、意図せず経済保護主義を促進する方向にシフトしてしまったのだろうか。EU がこの微妙な境界線を歩む中、規制と開放性のバランスは EU の経済戦略にとって依然として極めて重要である。では、どのような結果が予想されるのだろうか。

出典: GIS

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複雑な網：債券市場のテールリスクの毒を避ける

UBS

経済的

英国では、秋分の日の早朝に、最も歓迎されない発見が起こります。浴槽に蜘蛛がいるのです。うーん、誰がそんなものを必要としているのでしょう？北半球の秋は蜘蛛の交尾期の到来を告げるので、蜘蛛は隅から這い出て、交尾相手を探します。少なくとも私の家では、偶然に浴槽という極地の荒野に落ちたオスの蜘蛛は幸運で、ガラスに閉じ込められて窓から投げ出される屈辱を味わうだけです。残りの蜘蛛にとって悲しいことに、交尾に成功すると、メスに殺され、共食いされることになります。私は自分を救世主だと思っています。

毒蜘蛛が本当に脅威となるような、もっとエキゾチックな地域から来た読者は、ガラス製品だけを防御に使った私の勇気に感心するかもしれない。でも、心配しなくていい。この国には約 650 種の蜘蛛がいるかもしれない (そんな蜘蛛なんて必要ないでしょう) が、どれも危険なものではない。ただし、自尊心を傷つけるだけだ。だからといって、蜘蛛が脅威に見えないというわけではない。結局のところ、その 1 つがオオイグモだ。もう 1 つはニセゴケグモで、無害だが、他の場所で見られる危険なクロゴケグモに似ていることからそう呼ばれている。そうは言っても、南米からバナナの積荷に混入した蜘蛛はここでは珍しくなく、これらは猛毒を持っている。すべての蜘蛛がひどく似ているかもしれないが、英国では簡単な経験則が求められる。手のひらサイズの蜘蛛がカーペットの上を走り回っているのを見たら、心配する必要はない。近所のスーパーの果物売り場で 8 本足の蜘蛛が動いているのを見かけたら、警備員を呼んだほうがいい。

種間の重要な違いを隠している明らかな類似点を理解することは、今日の債券投資家にとっても有益である。秋分の日はクモだけでなく、連邦準備制度理事会による大いに期待された利下げももたらした。実際、ユーロ圏、英国、中国、カナダ、ニュージーランド、スイス、スウェーデンの中央銀行による利下げに先立って、連邦準備制度理事会はやや遅れて参加した。この話で異例なのは、夏の間に金利を引き上げたものの、0.25%という決して悪意のある水準には程遠い水準にとどまった日本銀行である。

額面通り見れば、これは債券投資家にとって朗報だ。最近の利回りの上昇にもかかわらず、債券は依然として価値があるように見える。例えば、本稿執筆時点では米国の10年債利回りは3.8％前後で推移しているが、これは過去13年間のどの時点よりも高く、年間の総合インフレ率2.5％（今後数カ月でさらに低下すると予想されている）も上回っている。債券はまた、株式などのリスク資産のヘッジとしての役割を取り戻している。投資家は、インフレが上昇傾向にあり、中央銀行が政策を引き締めたため、株式と債券が一緒に下落し、ほぼすべての地域でマイナスのリターン（つまり、株式と債券のリターンは正の相関関係にあった）となった苦しい2022年を思い出すだろう。しかし、インフレが目標に戻る傾向にあり、さらなる利下げが予想されるため、マイナスのリターンの相関関係の方が可能性が高いと思われる。

つまり、インフレを上回る収入と優れたポートフォリオリスクヘッジの可能性を考えると、債券に嫌悪感を抱く理由などあるでしょうか?

当社の債券投資フォーラムは、まさにこの点について検討するために最近開催されました。結論は単純明快でした。多くの国でインフレが目標（あるいは目標以下）に戻り、中央銀行は予想される一連の利下げの初期段階にあるため、これは債券にとって間違いなく良い環境であるはずです。

しかし、世界情勢、特に市場価格をより詳細に調べていくと、私たちのスパイダーマン感覚も働き始めました。

米国では、経済全体の健全性に関する懸念が浮上しているものの（特に労働市場の弱さ）、依然として世界的に最も好調な経済圏の1つである。消費者および企業活動は引き続き堅調で、特にコアサービスにおいて国内価格の圧力が残っている。これは、懸念されている景気後退のハードランディングは、2025年後半または2026年前半のテールリスクに過ぎないことを示唆している。しかし、市場の先物価格は、FRBが2025年末までに金利を3％未満（現在より2％低い）に引き下げることを示唆している。これはFRBおよび当社の予想を大きく上回る。したがって、多くの良いニュースはすでに織り込まれており、これがここから債券のさらなるリターン向上への逆風となる可能性がある。

これは、2024年の成長率が米国の2.6%に対してわずか0.6%というトレンドを大きく下回るユーロ圏とはまったく対照的だ。この地域最大の経済大国であるドイツも景気後退に陥りつつある。ユーロ圏の国内需要は2019年以降ほとんど伸びず、企業や消費者の活動は比較的弱く、総合インフレ率は9月に2%を下回った。そして、ECBは夏の間に2回利下げを行ったが、現場の状況はより強硬な行動を求めているように見えるにもかかわらず、今後のさらなる緩和に関するコミュニケーションはまちまちだ。その結果、ECBの市場フォワード価格は意外にもFRBよりもわずかに利下げが少なく、利下げの実施もより緩やかになることを示している。この場合、市場価格は全体的な弱さを十分に織り込んでおらず、債券市場は今後数カ月で米国を上回る可能性があると推測します。そして中国では、経済がCOVID制限からの遅れた脱出と収縮する不動産バブルからの脱出に苦戦する中、債券利回りは2020年以降着実に低下しています。政策支援を段階的に展開したものの、効果が得られず、投資家の信頼もあまり得られなかったため、当局は最近、経済をデフレスパイラルから引き上げるための一連の積極的な対策を発表しました。これには、銀行の準備金比率要件の引き下げ（融資を刺激する可能性あり）、銀行資金調達金利の引き下げ、国有銀行への新規資本、住宅ローン金利の引き下げ、頭金要件の引き下げ、売れ残り住宅を購入する政府施設、株式市場の安定化施設などが含まれます。これらすべてに伴って、今後さらなる財政政策支援が行われるという強い兆候が見られました。この政策の長期的な影響はまだ分からないが、当面の影響としては、10年債利回りが約20ベーシスポイント上昇し、それまで最も好調だった市場に新たなレベルのボラティリティをもたらした。

世界の三大経済大国では、金融緩和政策があらゆる場所で、しかも一斉に実施されるというのが単純な解釈だ。しかし、より詳しく見てみると、今後の政策支援の程度、それに伴うリスク、そしてリスクをどう価格設定すべきかという点で、現実的な評価は異なるはずだ。

どこを見てもほとんど同じだ。インフレの改善が予想を上回るスウェーデンやスイスのような国は、政策当局が期待していたよりもインフレが根強く、他の国よりも利下げが遅くなる可能性が高い英国やオーストラリアとは対照的だ。政策当局や投資家は今後の利下げについて語っているが、利下げの規模や速さは世界中で大きく異なる。

これは、債券の収益とリスク分散特性の恩恵を受けるために市場間で配分をローテーションできるアクティブなグローバル債券投資家にとって朗報であり、同時に、リスク/リターン特性が最も優れていると考える国に保有資産を振り向けることができる。当社の現在のグローバル戦略では、これはユーロ圏への傾斜と米国のカーブのスティープ化バイアスを意味する（つまり、短期債券の方が依然としてリスク/リターンが優れていると考えている）。

そして、これらのストーリーが2025年までどのように展開するかについて、私たちは基本シナリオの予想を立てていますが、市場を別の軌道に簡単に引きずり込む可能性のあるイベントがあることを受け入れなければなりません。11月の米国選挙は最も明白なイベントの1つですが、起こり得る結果や経済および市場への影響を予測することは、現時点では誰にもわかりません。したがって、現時点では、選挙結果の可能性についてあまり独断的になりすぎず、変化するイベントに迅速に対応できる能力を維持する（つまり、流動性に重点を置く）ことが最善です。

同様に、中国における現在の情勢にも細心の注意を払う必要がある。上で概説した政策刺激のレベルは、今後実施されるであろう財政政策の強化と相まって、世界経済に確実に波及効果をもたらすだろう。米国経済がすでに多くの人が考えるよりも好調であり、中国の家計投資と企業投資が停滞から脱却すれば、世界経済の成長見通しは現在のコンセンサス予想よりも良くなり、インフレ率はおそらく上昇し、市場の最終金利の織り込みの多くはおそらく間違っている（つまり、中央銀行は予想ほど大幅な利下げはできないだろう）。

最終四半期を迎えるにあたり、債券にとって依然として好ましい状況が続いていると我々は考えていますが、油断する余地はありません。中央銀行が同様の政策金利の道筋をたどったとしても、投資家は世界市場間の差異（および価格設定）に細心の注意を払う必要があります。また、流動性を適切な水準に維持することで、今後発生する主要なリスクイベントをめぐるポジションを迅速に調整することができます。オスの家蜘蛛は、1 つの目標にひたすら集中して 1 日をスタートしますが、予期せぬ悲惨な結果に見舞われます。そのような間違いをしてはいけません。

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