EM ファンダメンタル ヒートマップ

*アゼルバイジャンのIIPは、国家純対外資産（外貨準備高とSOFAZ資産、政府対外債務控除後）の推定値です。

出典: 各国の情報源、IMF、世界銀行、ブルッキングス研究所、ブリューゲル研究所、マクロボンド研究所、ING。経済財政変数には2024年のIMF WEOデータを使用し、対外貸借対照表データは入手可能な最新のものを使用しています。

新興国国債は外的ショックに対してより耐性がある

ドナルド・トランプ氏の米国大統領選勝利後の議論の多くは、世界貿易量の減少を背景に米国金利の上昇と米ドル高の可能性に焦点を当てており、これは新興国通貨にとって厳しい環境を生み出す可能性が高い。しかし、外部からの逆風と世界的マクロの不確実性にもかかわらず、多くの新興国ソブリン債の基本的な状況はより前向きに変化しており、近年の新型コロナウイルスとウクライナ戦争という大きな二重のショックにもかかわらず、改革は成功裏に実施され、バランスシートは強化されている。これは、タイトな信用スプレッドという点で比較的割高なバリュエーションにもかかわらず、新興国ソブリン債市場をしっかりと支え続けるのに役立つはずだ。

この傾向は、ソブリン信用格付けの改善に反映され始めており、2020年から2022年にかけて見られた純格下げの傾向が、純格上げに転じており、2023年には初めて、そして今年はさらに好調に推移する見込みです。これは、ムーディーズ、SP、フィッチの3大格付け機関すべてに当てはまり、今年は新興国ソブリン格上げが格下げを上回っています。大幅な格上げが見られた国としては、トルコ（複数回）、カタール、エジプト、コートジボワール、ブラジル、アルゼンチン、アゼルバイジャン、カザフスタン、セルビア、クロアチア、モンテネグロ、アルバニア、パキスタン、モンゴルなどがあります。

新興国ソブリン格付けの年次変更 – フィッチ

出典: フィッチ、ING

今後を見据えると、格付け見通しのバランスがポジティブ（ネガティブな格付け見通しよりもポジティブな格付け見通しが多い）にシフトしていることがさらに明るい兆しとなり、今後 12 か月間でさらに格上げされる可能性が強調されます。この基準では、フィッチと SP の格付け見通しのバランスはどちらも過去 10 年間で最もポジティブなレベル付近で推移しており、この歴史的期間の大半ではネガティブな傾向が見られました。

新興国ソブリン格付け見通しバランス – フィッチ

出典: フィッチ、ING

投資家の注目の新星

投資家にとって特に興味深いのは、ハイイールド（HY）格付けから投資適格（IG）格付けへの移行であり、これは強力なパフォーマンスの潜在的な技術的トリガーとなる可能性があり、新興国ユニバース内のBB+格付けのアゼルバイジャン、オマーン、セルビア、モロッコなどの潜在的な「新星」候補があります。新興国ソブリンのBB層とBBB層（格付けの勢いは概ね反対の方向、よりマイナスの方向に向かっている）の間のファンダメンタルズのギャップを縮小するというこのダイナミクスは、2つの層間のスプレッド差の縮小とともに市場で機能し始めています。実際、国レベルでは、これらの格上げ候補の一部（特にオマーン、セルビア）は、すでに格付けの高い同業他社よりも狭いスプレッドレベルで取引されており、市場が示唆する格付けはBBBに近いですが、総合格付け（主要格付け機関3社の平均）が最終的にIGに到達すれば、短期的にはさらなる反発が見込まれます。

新興国米ドル国債スプレッド（格付け別）（bp）

出典: ICE、Refinitiv、ING

投資家にとってのその他の大きなニュースとしては、正統派金融政策への回帰によりトルコの格付けがBマイナスからBBマイナスへと複数段階にシフトしたこと（ただし、格付けの上昇傾向は当面一時停止すると予想される）、南アフリカの長期的な下降傾向が反転し、現在SPの見通しがプラスとなっている最初の兆候が挙げられる。よりリスクの高いフロンティア国の中では、エジプトとナイジェリアも瀬戸際から回復したようで、複数のプラスの見通しがあり、格付けはCCCバケットからほぼ完全に引き上げられ、BマイナスまたはBに戻っている。投資適格国では、クロアチアやブルガリアなどのユーロ圏加盟国/候補国が格上げとプラスの見通しを示し、GCCではサウジアラビアとカタールが若干改善した。全体として、新興国政府が断固たる改革努力に対して報われているのに対し、ケニア、ジョージア、パナマなどのように、マイナスのシフトは主に政治的圧力によるものであることは明らかである（ただし、先進国のフランスに見られるように、新興国に限ったことではない）。

債務水準は上昇しているが対外的な脆弱性は低下している

新興国における根本的な改善の重要な分野は、外的ショックに対する脆弱性の低下である。全体として、新興国の経常収支赤字は減少しており、新興国の赤字の中央値は過去10年間で最小に近づいており、これは世界全体で対外資金調達の必要性が全般的に低下していることを意味する。地域別に見ると、中東の石油輸出国の大幅な黒字は過去1年間で緩和したものの、過去10年間の大部分と比較すると依然として好調であり、欧州の新興国は2022年のエネルギーおよび貿易条件ショックから回復している。同時に、ほとんどの経済は着実に外貨準備を蓄積しており、金融政策は概して正統的かつ保守的であり、より多くの政府が徐々により柔軟な為替レートを採用している。外国の現地通貨建て債務の保有量の減少は、対外脆弱性の低下のもう1つの分野を表している。

新興市場諸国の地域別経常収支中央値（GDP比）

出典: 各国の情報源、マクロボンド、ING

しかし、新興国にとって良いニュースばかりではない。財政収支は依然、いくらか緊張の兆候を示しているからだ。財政収支はコロナ以前に比べて悪化しており、政府債務比率は10年前と比べるとさらに上昇している。先進国の債務水準は依然高いが、その差は縮まっており、さらに縮まる見込みだ。新興国欧州では、軍事費とグリーンエネルギーへの移行に対する政府支出は引き続き高水準にとどまる可能性が高いが、中東では大半の国が炭化水素への依存からの脱却に注力している。

新興市場国地域別政府総債務 – IMF WEO (GDP 比 %)

出典: IMF WEO 2024 年 10 月、マクロボンド、ING

全体として、重要な問題は、新興国全体で財政赤字をどう賄うかということだ。資本市場が厚い国は、現地通貨建ての資金調達で満足できるだろうが、外国人投資家が現地通貨建ての新興国債券市場に戻ることがここでは有益だろう。欧州新興国では、過去10年間の純供給不足とは対照的に、コロナ禍以降、多くの国が重要な国際債券発行国として復帰しているが、EUからの資金援助も期待できる。フロンティアおよび高ベータ国については、二国間および多国間の公的資金源が重要なセーフティネットであり続けるはずであり、エジプトやパキスタンなどで今年見られたように、IMFプログラムはしばしばより広範な公的資金の触媒となるが、国内の政治的配慮は、そのような支援に伴う改革の条件と衝突することが多い。

BB格付けの強国の中では、セルビア、オマーン、アゼルバイジャンの格付けがさらに引き上げられる可能性が高いと予想しており、アゼルバイジャンはIG格付けに格上げされた場合にスプレッド縮小の可能性が最も高い。IG格付けでは、ブルガリアは、時期は不明ではあるものの、最終的にユーロ圏に加盟した場合に格上げされる可能性が高い。一方、サウジアラビアも、原油価格が高止まりし、生産が正常化すれば、さらなる上昇が見込まれる。低格付け国では、南アフリカの複数回の格上げには懐疑的だが、投資家心理はこの可能性を織り込む可能性があり、トルコはBBマイナスで勢いが一時停止するだろう。エジプトやパキスタンなども、強力な外部支援を受けてさらなる進展が見込まれる。対照的に、パナマはHY格付けへの全面格下げの瀬戸際にあり、ルーマニアは財政再建の期待が満たされなければ来年再び圧力がかかる可能性があり、市場価格はすでにこの可能性を示唆している。ハイイールド債分野では、セネガルがさらなる格下げのリスクにさらされており、ケニアはB-/CCC格付けの低い国債の中で最も脆弱であるように見受けられます。

生産性レベルの回復

新たな投資モデルへの適応

出典:ピーター・セジウィック

社債の種類：