Utile diluito per azione: oltre il numero di azioni

Quando l'utile per azione base coincide con quello diluito, la tentazione è concludere che non esista alcun rischio di diluizione. Ma alcuni diritti possono essere esclusi dal calcolo del periodo senza essere scaduti. Allo stesso modo, una distanza crescente fra i due numeri non dimostra necessariamente un peggioramento dell'attività.

Il lavoro utile consiste nel collegare utile, media ponderata delle azioni e strumenti non inclusi. Non basta scegliere sempre il numero più basso. Sommare tutte le azioni che potrebbero essere emesse in futuro può produrre una misura sbagliata, non semplicemente più prudente.

Il numero di fine periodo non è il denominatore dell'EPS

Nell'impostazione dello IAS 33, l'EPS base mette in rapporto l'utile attribuibile agli azionisti ordinari e il numero medio ponderato di azioni ordinarie in circolazione. L'EPS diluito considera le potenziali azioni con effetto diluitivo e le relative rettifiche dell'utile. Le note consentono di riconciliare numeratore, denominatore e strumenti esclusi.

Consideriamo una società ipotetica con utile netto delle attività operative in esercizio attribuibile agli azionisti ordinari di 120 milioni e 100 milioni di azioni presenti per l'intero periodo. Non ci sono azioni privilegiate, attività cessate, frazionamenti o altre rettifiche. L'EPS base è 120 ÷ 100 = 1,20 unità monetarie. Tutti i dati sono inventati e denominati nella stessa valuta.

In un caso separato di emissione effettiva, le azioni sono 100 milioni nel primo 50% del periodo e 120 milioni nel restante 50%. La media ponderata è 110 milioni: con utile di 120 milioni, l'EPS base vale 1,0909. Usare i 120 milioni finali darebbe 1,00 e perderebbe l'informazione temporale. Questo caso non va sommato a quello delle opzioni non esercitate che segue.

Venti milioni di opzioni possono aggiungere solo otto milioni di azioni

Torniamo alle 100 milioni di azioni costanti. Supponiamo che per tutto il periodo esistano 20 milioni di opzioni semplici, con diritti già maturati: ciascuna permette di acquistare un'azione a 15. Non restano servizi futuri come corrispettivo, non avviene alcun esercizio effettivo e non ci sono altre rettifiche contrattuali. Il prezzo medio di mercato nel periodo è 25.

Gli incassi ipotetici dell'esercizio sono 20 × 15 = 300 milioni. Al prezzo medio di 25 corrispondono a 12 milioni di azioni. L'incremento netto è quindi 20 − 12 = 8 milioni. L'EPS diluito diventa 120 ÷ 108 = 1,1111, circa il 7,41% sotto l'EPS base.

Il procedimento non significa che siano state realmente riacquistate 12 milioni di azioni. Né i 300 milioni ipotetici diventano nuovi utili. Aggiungere tutte le 20 milioni di opzioni al denominatore porterebbe a 1,00, il 10% in meno rispetto al risultato di 1,1111: in questo esempio la diluizione contabile verrebbe sovrastimata.

La quotazione media può cambiare l'EPS senza cambiare l'utile

Manteniamo costanti utile, azioni ordinarie, numero di opzioni e prezzo di esercizio. Variamo soltanto il prezzo medio. Per queste opzioni semplici, quando sono diluitive, l'incremento netto è 20 × (1 − 15 ÷ prezzo medio). Se la media scende sotto il prezzo di esercizio, non si usa un incremento negativo per migliorare l'EPS.

A 40, gli stessi 300 milioni corrispondono soltanto a 7,5 milioni di azioni: l'incremento netto sale a 12,5 milioni e l'EPS scende a 1,0667, sebbene l'impresa guadagni sempre 120 milioni. A 12, queste opzioni sono escluse dal calcolo, ma i 20 milioni di diritti non sono scomparsi.

Prezzo corrente, prezzo alla data di assegnazione e media del periodo hanno funzioni diverse. Usare la quotazione di oggi al posto della media può creare un falso errore rispetto al bilancio. Servizi futuri, condizioni di risultato o clausole particolari richiedono verifiche ulteriori: occorre seguire i criteri dell'emittente e le note, non applicare questa formula ridotta a ogni piano azionario.

Una perdita può nascondere le azioni potenziali

In un altro scenario, la perdita delle attività operative in esercizio attribuibile agli azionisti ordinari è di 60 milioni, con 100 milioni di azioni. La perdita base per azione è −0,60. Inserire otto milioni di azioni darebbe −60 ÷ 108 = −0,5556, cioè una perdita meno elevata. Quelle opzioni sono antidiluitive e vengono escluse. Entrambi i dati possono essere −0,60 mentre i diritti restano in essere.

Non basta però osservare la perdita netta complessiva. Conta il risultato delle attività in esercizio usato nel test. Se tali attività sono redditizie ma una grande perdita delle attività cessate rende negativo il totale, serve una valutazione diversa. La coincidenza dei due EPS invita a leggere le esclusioni, non certifica l'assenza di future emissioni.

Il denominatore contabile non è un modello completo di valore

Gli otto milioni di azioni incrementali descrivono un calcolo del periodo, non il massimo numero di azioni che potranno essere emesse. Esercizio, decadenza, maturazione dei diritti, nuove assegnazioni e prezzi futuri cambiano il quadro. Dopo un esercizio reale, anche la liquidità ricevuta e il suo impiego incidono sul valore del capitale proprio.

Con una quotazione alla data di valutazione ipotizzata separatamente a 30, l'EPS base di 1,20 implica un P/E di 25; quello diluito di 1,1111 porta a circa 27. Il prezzo 30 non sostituisce la media 25 usata per le opzioni. Per confrontare imprese occorre una base coerente e capire quale utile utilizzare nel rapporto prezzo/utili. Nessuno dei due multipli è un obiettivo di prezzo.

Il costo dei pagamenti basati su azioni e la diluizione del numero di titoli sono questioni distinte. Un costo già rilevato nell'utile non perde significato economico perché non monetario; non va neppure sottratto due volte. Un'obbligazione convertibile, inoltre, non è una semplice opzione: la conversione ipotetica può richiedere rettifiche degli interessi al netto delle imposte e di altre voci del numeratore.

Una verifica che parte dalle note

Identificate periodo, principi contabili e risultato attribuibile agli azionisti ordinari. Riconciliate poi emissioni reali, riacquisti e pesi temporali con il denominatore base. Per ciascuno strumento potenziale annotate quantità, durata e condizioni di esercizio o conversione. Controllate le rettifiche di utile e azioni, quindi esaminate gli strumenti esclusi ma ancora esistenti.

La conclusione verificabile è circoscritta: con quella media, quelle clausole e quella durata, queste opzioni aggiungono otto milioni di azioni al calcolo corrente. Se cambiano prezzo, ponderazione, contratto o risultato di riferimento, occorre rifare i conti. Il valore dell'analisi sta nello spiegare il divario e ciò che non misura, non nell'etichettare qualsiasi diluizione come innocua o inevitabilmente dannosa.