Copertura valutaria al 100%: perché un nozionale fisso lascia un rischio residuo

Una copertura valutaria iniziale del 100% non assicura che il rendimento finale coincida con quello del mercato azionario locale. Se il nozionale del cambio a termine resta fermo mentre le azioni si apprezzano o si deprezzano, cambia il rapporto fra importo coperto e patrimonio. La domanda utile non è soltanto se esista un hedge, ma quale valore copra e quando venga aggiornato.

Il 100% ha bisogno di una base e di una data

Prendiamo un portafoglio azionario iniziale di EUR 100 milioni, con rendicontazione in dollari. Al cambio iniziale S0 di 1,10 USD per EUR, il valore V0 è USD 110 milioni. L’investitore vende a termine EUR 100 milioni contro dollari: il nozionale H copre integralmente il valore iniziale delle azioni. Per tutto il periodo H resta fisso.

Il contratto non aumenta la vendita di euro quando le azioni salgono e non la riduce quando scendono. È stata fissata una quantità, non una percentuale capace di adeguarsi da sola. Per mantenere costante il rapporto sul valore corrente servirebbero nuove operazioni, ciascuna con condizioni e tempi propri.

Si tratta di un modello ipotetico a un solo periodo, non della simulazione di un fondo o di un indice reale. Sono esclusi dividendi, sottoscrizioni, rimborsi, imposte, costi di negoziazione, interessi sulla liquidità e finanziamento delle garanzie durante il periodo. Le operazioni giungono a scadenza e vengono normalmente adempiute. Non vengono attribuite probabilità ai diversi esiti.

La somma corretta comprende il risultato economico del forward

Indichiamo con a il rendimento locale delle azioni: il loro valore finale in euro è A1 = A0(1 + a). Il cambio finale S1, espresso in dollari per euro, viene utilizzato per la stessa data valuta. Il cambio a termine concordato è per ipotesi F = 1,105 USD per EUR. Non è una commissione bancaria, una previsione del cambio futuro o una quotazione odierna.

Per la vendita a termine di euro, il risultato economico alla scadenza è P = H(F − S1). È positivo se il cambio finale è sotto quello pattuito e negativo se è sopra. Non coincide con l’intero incasso lordo in dollari previsto da una consegna fisica: rappresenta la differenza economica fra il cambio contrattuale e quello finale, applicata al nozionale.

Il valore complessivo è quindi V1 = A1S1 + H(F − S1). Il rendimento in dollari si ottiene dividendo V1 per gli USD 110 milioni iniziali e sottraendo uno. Usare EUR 100 milioni come denominatore mescolerebbe le unità. Questa è una misura economica e non richiede la vendita di tutte le azioni; se occorre consegnare fisicamente euro sul forward, la disponibilità della valuta e i flussi vanno organizzati separatamente.

Stessa copertura, cinque esiti indipendenti

Nella tabella H resta pari a EUR 100 milioni e F a 1,105. Le righe non sono giorni successivi: sono cinque stati finali indipendenti. I primi tre mantengono il rialzo delle azioni al 10% e cambiano soltanto S1. Seguono un valore azionario locale invariato e una perdita locale del 10%.

Nel primo caso le azioni valgono EUR 110 milioni, ma il cambio finale è 1,00. Il valore in dollari è dunque USD 110 milioni, uguale a quello iniziale. Senza hedge il rendimento in dollari sarebbe zero. Il forward aggiunge un risultato di USD 10,5 milioni: il totale è USD 120,5 milioni e il rendimento coperto 9,545455%, non il 10% locale esatto.

Con lo stesso rialzo delle azioni e un cambio finale di 1,20, il patrimonio azionario vale invece USD 132 milioni. Il forward perde USD 9,5 milioni, ma il totale resta USD 122,5 milioni, con rendimento dell’11,363636%. La perdita del derivato, vista isolatamente, non dimostra che la copertura abbia peggiorato ogni aspetto del risultato: va letta insieme alla conversione valutaria delle azioni.

Il termine incrociato spiega la sensibilità rimasta

Se H = A0, definiamo f = F/S0 − 1 e x = S1/S0 − 1. La relazione si semplifica in:

Rh = a(S1/S0) + (F/S0 − 1) = a + f + a × x.

Il rendimento senza copertura è invece Ru = (1 + a)(1 + x) − 1. Il forward fisso compensa l’effetto del cambio sul valore iniziale; il valore aggiunto o perso dalle azioni non coincide più con il nozionale. Nella prima riga, f vale circa 0,454545% per il periodo e x è −9,090909%. Il termine a × x sottrae 0,909091 punti percentuali. Limitarsi a sommare il 10% locale e lo 0,454545% darebbe 10,454545%, trascurando quella componente.

Non si tratta di una commissione aggiuntiva o di un importo in dollari, ma di un contributo al rendimento. Dopo il rialzo del 10%, A1 − H è EUR +10 milioni e H/A1 è 90,909091%. Dopo un ribasso del 10%, il residuo è EUR −10 milioni e il rapporto arriva al 111,111111%. Il denominatore comprende solo le azioni valorizzate in euro: non tutto il patrimonio con liquidità e derivati, né una misura regolamentare di rischio netto.

Il caso a = 0 offre una verifica: Rh = f, indipendentemente da S1, perché il valore in euro è rimasto pari al nozionale. È un risultato del modello nelle sue condizioni, non una promessa per un fondo che abbia flussi, distribuzioni, spese o aggiustamenti della copertura.

Anche il 50% iniziale può cambiare durante il periodo

Fissiamo ora a = +10% e S1 = 1,00, confrontando H = hA0 per h pari a 0%, 50% e 100%. La formula generale è Rh(h) = (1 + a)S1/S0 + h(F − S1)/S0 − 1. Il capitale iniziale di confronto rimane sempre USD 110 milioni.

I rendimenti sono rispettivamente 0%, 4,772727% e 9,545455%, su valori finali di USD 110, 115,25 e 120,5 milioni. I rapporti finali fra nozionale e azioni sono però 0%, 45,454545% e 90,909091%. Il prospetto non mostra tre percentuali rimaste costanti dall’inizio alla fine.

In questo specifico stato, aumentare h migliora il rendimento perché l’euro si è indebolito. Non ne segue che una copertura maggiore produca sempre un rendimento superiore, né che esista una graduatoria universale delle strategie. Il risultato dipende dalle condizioni del cambio e dell’attivo, oltre che dalle operazioni effettivamente stipulate.

Riequilibrare richiede operazioni, non informazioni future

Sostituire a posteriori il nozionale iniziale con EUR 110 milioni, perché ora conosciamo il patrimonio finale, sarebbe un esercizio con informazione futura. Non dimostra una strategia perfetta eseguibile alla partenza. Un adeguamento effettivo richiede una data di osservazione, un valore disponibile in quel momento, un prezzo e una nuova operazione.

Aggiustamenti più frequenti possono ridurre gli scostamenti appena formati, ma costituiscono una diversa strategia. Una tabella a scadenza non dimostra eliminazione continua di ogni effetto valutario né costo minimo. Le regole attuali del prodotto devono indicare basi, date, tolleranze e periodicità; lo scostamento finale di una posizione mantenuta fissa non prova da solo un errore del gestore.

Anche il momento della valutazione conta. Per la valutazione di un forward valutario prima della scadenza occorrono il cambio relativo alla durata residua e un’appropriata attualizzazione. P non è una formula universale di valore di mercato per qualsiasi giorno. Infine, la copertura della conversione valutaria non elimina i ribassi azionari né la sensibilità di ricavi e costi internazionali delle società al cambio.

Cinque verifiche per leggere una classe coperta

1. Distinguere le valute. Separare valuta di negoziazione della quota, valuta del valore patrimoniale, valuta degli attivi e obiettivo effettivo di copertura. Essere quotata in euro non rende automaticamente una classe coperta verso l’euro.
2. Definire il rapporto iniziale. Individuare data di osservazione, base patrimoniale, tolleranze e frequenza di revisione del nozionale. Il solo «100%» non descrive la politica completa.
3. Ricostruire il valore congiunto. Utilizzare nozionale e cambio contrattuali e il cambio finale della stessa data valuta. Mantenere il denominatore iniziale corretto e separare risultato economico da consegne lorde.
4. Inserire i movimenti reali. Considerare dividendi, sottoscrizioni, rimborsi, variazioni di portafoglio, spese e finanziamento delle garanzie. Non attribuire ogni scostamento di replica ai punti a termine.
5. Verificare la regola di riequilibrio. Esaminare il rapporto dopo rialzi e ribassi e le operazioni necessarie per modificarlo. Tenere distinto il rischio azionario dall’esposizione valutaria operativa delle imprese.

La copertura va letta come relazione fra un importo contrattuale e un patrimonio che cambia. Il 100% iniziale può rispettare esattamente la regola dichiarata, lasciando comunque un effetto valutario sul valore che le azioni creeranno o perderanno successivamente.