Ancora restrittivo, ma non per molto

Banca centrale

Resoconto:

La BCE ha tagliato i tassi di 25bp, ma ora vede i rischi di inflazione più bilaterali. Ci sono altri tagli dei tassi in arrivo, ma la BCE sembra ancora essere sulla strada della normalizzazione e non sembra avere fretta di farlo. Vediamo ancora il fondo dei tassi al 2,25%.

La BCE ha tagliato i tassi di altri 25 punti base e ha modificato la sua dichiarazione, limitando al contempo i cambiamenti concreti. La BCE ha abbandonato l'impegno a mantenere i tassi sufficientemente restrittivi per tutto il tempo necessario e invece ha semplicemente affermato di essere determinata a garantire che l'inflazione si stabilizzi in modo sostenibile al suo obiettivo di medio termine del 2%. I tassi sono ancora considerati restrittivi, ma l'allentamento delle condizioni di finanziamento sta già rendendo meno costosi i nuovi prestiti.

Lo staff della BCE ora prevede una ripresa più lenta, mentre il processo di disinflazione è ben avviato. Le modifiche alle previsioni di inflazione sono state moderate e l'inflazione di fondo è prevista al 2,3% nel 2025 e all'1,9% sia nel 2026 che nel 2027, ovvero più o meno in linea con l'obiettivo.

La funzione di reazione è rimasta invariata e le decisioni future saranno ancora basate sulla valutazione delle prospettive di inflazione alla luce dei dati economici e finanziari in arrivo, delle dinamiche dell'inflazione sottostante e della forza della trasmissione della politica monetaria. La BCE non si sta impegnando in anticipo su un percorso di tasso particolare, mentre le decisioni future saranno prese tramite un approccio dipendente dai dati e riunione per riunione.

Alla luce del messaggio odierno, manteniamo la nostra previsione di base di tagli dei tassi di 25 punti base a ogni riunione della BCE fino ad aprile dell'anno prossimo, quando vedremo il tasso sui depositi raggiungere il 2,25%. I rischi rimangono saldamente orientati al ribasso per questa visione.

Nel QA, Lagarde ha detto che c'erano state discussioni su un taglio di 50bp, ma alla fine c'è stato un forte rally verso i 25bp. Ha aggiunto che mentre i rischi di inflazione al rialzo non sono scomparsi, i rischi per i prezzi sono ora più bilaterali. Lagarde non ha offerto nuove stime su dove potrebbe trovarsi il livello neutrale dei tassi, poiché questo argomento non è stato discusso. Ha detto che la direzione di marcia era abbastanza chiara, ma il ritmo non lo era e molto terreno era già stato coperto.

Inizialmente i mercati finanziari hanno interpretato il messaggio in modo leggermente accomodante, ma il tono è cambiato quando Lagarde ha sottolineato che molto era già stato fatto, il che i mercati hanno interpretato come un suggerimento di spazio limitato per un ulteriore allentamento. Il mercato sta attualmente scontando circa 30 punti base di allentamento per la riunione di gennaio, ovvero una chiara propensione a favore di un altro taglio di 25 punti base. Il minimo per il tasso sui depositi è stimato a circa l'1,75%. Mentre i mercati finanziari stanno già scontando tagli più ripidi rispetto a quelli che abbiamo nella nostra linea di base, dati deboli potrebbero facilmente spingere le aspettative sui tassi ulteriormente verso il basso.

Altri tagli ai tassi in arrivo

I tassi più bassi stanno già contribuendo ad aumentare la domanda di prestiti

Solo piccole modifiche alle proiezioni della BCE

Le revisioni delle proiezioni di settembre della BCE sono state piccole, proprio come previsto. Un po' sorprendentemente, la BCE prevede solo l'1,1% di crescita il prossimo anno rispetto all'1,3% di settembre. Si diceva che ciò fosse dovuto principalmente ai deboli dati dei sondaggi (PMI) dall'ultimo ciclo di previsioni. I dati del PIL hanno effettivamente sorpreso la BCE al rialzo nel terzo trimestre. Pertanto, la BCE vede che la ripresa sarà piuttosto debole e si baserà molto su un reddito reale e consumi più elevati. La BCE continua a vedere rischi orientati al ribasso e rispetto ai precedenti cicli di proiezioni della BCE, si può considerare la previsione dell'1,3% per la crescita del 2027 piuttosto debole.

Sembra che in generale la BCE abbia forse abbassato il suo potenziale di crescita a lungo termine, dato che, nonostante i dati più deboli sul PIL, le revisioni delle previsioni di inflazione sono state molto piccole, soprattutto per l'inflazione di fondo, e hanno avuto luogo principalmente nel breve termine.

Si prevede che l'inflazione tornerà all'obiettivo del 2% nel corso del 2025 e i rischi legati all'inflazione sono in entrambe le direzioni. L'inflazione può rivelarsi appiccicosa se i salari continuano a crescere rapidamente e anche le restrizioni commerciali possono causare pressioni sui costi in parti delle catene di fornitura.

Lo staff della BCE prevede che l'inflazione tornerà all'obiettivo nel corso del 2025

Fonte:ECB Watch

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Anteprima della Fed: valutazione della neutralità

Banca Danske

Banca centrale

Anteprima della Fed: valutazione per neutrale_1

Da quando i partecipanti al FOMC hanno presentato le loro ultime proiezioni economiche a metà settembre, il prezzo di mercato per il tasso di riferimento terminale reale è aumentato di circa 60 punti base. La curva OIS forward reale a 1 anno si stabilizza intorno al livello dell'1,7-1,8%, che è dello 0,8-0,9% al di sopra del punto reale a lungo termine mediano di settembre. Mentre il taglio di 25 punti base la prossima settimana è per lo più un affare fatto, il vero focus è su come la visione del tasso terminale del FOMC è cambiata insieme ai mercati.

Mentre parte dell'aumento dei prezzi di mercato può essere attribuito al premio a termine (la stima del modello ACM della Fed di New York per il premio a termine a 10 anni è di circa 30 punti base superiore rispetto a 3 milioni di anni fa), i mercati stanno scontando le aspettative di un'economia più resiliente e di una politica fiscale di sostegno.

Anteprima della Fed: valutazione per neutrale_2

Ma mentre aspettiamo i dettagli su quest'ultimo, facciamo fatica a capire perché la Fed dovrebbe improvvisamente preoccuparsi di un nuovo surriscaldamento dell'economia. I dati CPI di questa settimana hanno mostrato un continuo raffreddamento sia nell'inflazione dei servizi immobiliari che in quella non immobiliare, suggerendo che la tendenza disinflazionistica sottostante rimane in carreggiata. Il rapporto tra posti di lavoro vacanti e disoccupati si è stabilizzato intorno a 1,1, il che suggerisce che l'equilibrio del mercato del lavoro è leggermente più freddo rispetto a prima della pandemia. Sia le misure di mercato che quelle basate sui sondaggi delle aspettative di inflazione rimangono ben allineate con l'obiettivo del 2%.

Il livello ancora basso di richieste di mutui e i deboli segnali di domanda di prestiti commerciali dagli ultimi dati SLOOS della Fed suggeriscono inoltre che l'attuale posizione politica rimane restrittiva. Pertanto, pensiamo che la Fed possa continuare a ridurre i tassi verso la neutralità non solo la prossima settimana, ma anche nel 2025. E quando si tratta di stimare il livello neutrale, non pensiamo che l'entità dello spostamento nei prezzi di mercato sia ancora giustificata. Uno spostamento più modesto verso l'alto nei punti a lungo termine potrebbe essere una sorpresa accomodante per i mercati.

Ci aspettiamo lievi revisioni positive delle previsioni di PIL e inflazione per il 2024-2025, ma pensiamo che le previsioni per il 2026 rimarranno stabili. Pensiamo che Powell punterà a un tono neutrale nelle sue osservazioni, ma è probabile che apra comunque verbalmente la porta a rallentare il ritmo dei tagli, in linea con quanto abbiamo sentito dire di recente da altri commentatori della Fed. I mercati stanno attualmente scontando solo 6 bp per la riunione di gennaio e non ci aspettiamo una drastica rivalutazione dopo la prossima settimana, poiché la decisione dipenderà in ultima analisi dai dati pubblicati in seguito. 10-12 bp (o quasi 50/50) sarebbero un livello equo in questa fase, secondo noi. Lo scenario più probabile per i mercati include tagli dei tassi di 25 bp in ogni altra riunione durante il primo semestre del 2025, ma crediamo ancora che la Fed finirà per tagliare i tassi in ogni riunione fino a giugno.

Anteprima della Fed: valutazione per neutrale_3

Il taglio del RRP non prevedrebbe una fine imminente del QT

La Fed potrebbe anche fornire un'ulteriore riduzione tecnica di 5 bp al tasso ON RRP come discusso nei verbali di novembre, il che lo allineerebbe al limite inferiore dell'intervallo target dei FedFund. Non pensiamo che avrebbe un impatto significativo sulla posizione politica complessiva, ma piuttosto, una tale mossa dovrebbe essere vista come un segno della volontà della Fed di peccare di cautela in mezzo al rischio di ripetere la turbolenza del mercato repo di settembre 2019. A parità di altre condizioni, la riduzione renderebbe meno attraente per i fondi del mercato monetario parcheggiare denaro nella struttura, il che potrebbe quindi fornire una spinta positiva alle condizioni di liquidità dei mercati. L'utilizzo di ON RRP ha raggiunto il picco sopra i 2300 miliardi di USD circa due anni fa, ma il livello è già sceso a circa 150 miliardi di USD, il che significa che l'impatto sarebbe modesto in entrambi i casi.

Il tasso di riacquisto overnight basato sul mercato (SOFR) è stato scambiato principalmente in tandem con il tasso dei fondi federali negli ultimi anni, ma poiché le condizioni di liquidità si sono gradualmente irrigidite a causa del QT, il SOFR ha visto picchi occasionali intorno alle date di svolta del mese e del trimestre. Gli ultimi fixing sono stati di nuovo sul lato superiore, il che potrebbe aumentare la probabilità del taglio. Se la Fed decidesse di tagliare il tasso ON RRP, Powell si troverebbe sicuramente ad affrontare domande sul futuro del QT, che sta ancora drenando liquidità a un ritmo approssimativo di 40 miliardi di USD al mese.

Tuttavia, le prospettive di liquidità a breve termine non sembrano troppo preoccupanti a nostro avviso. La sospensione del tetto del debito degli Stati Uniti termina all'inizio del 2025, il che significa che il governo inizierà a utilizzare il suo saldo di cassa per finanziare i deficit in corso fino a quando il tetto non verrà sollevato o sospeso di nuovo. Ciò potrebbe teoricamente aumentare la liquidità fino a 775 miliardi di USD nel corso del primo semestre del 2025. Se anche i fondi rimanenti della struttura ON RRP venissero riversati sul mercato, il livello delle riserve bancarie potrebbe persino ricominciare a salire nonostante il QT. Pertanto, non ci aspettiamo che la Fed interrompa il QT prima del secondo semestre del 2025 al più presto. Leggi di più dalla sezione STIR di RtM USD - Taglio di dicembre all'orizzonte , 10 dicembre).

Fonte: Danske Bank

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L'economia del Regno Unito si contrae per il secondo mese, con una contrazione dello 0,1% a ottobre

Giustino

Economico

L'economia del Regno Unito ha subito una contrazione inaspettata a ottobre, a causa dell'incertezza da parte di aziende e consumatori in vista dell'annuncio del bilancio del governo appena eletto.

Il prodotto interno lordo è sceso di circa lo 0,1% su base mensile, ha affermato venerdì l'ONS, con i funzionari che attribuiscono la flessione a un calo della produzione. Gli economisti intervistati dall'agenzia di stampa Reuters avevano previsto un aumento dello 0,1% del PIL a ottobre.

Si è trattato della seconda recessione economica consecutiva del Paese, dopo il calo dello 0,1% del PIL registrato a settembre.

Secondo l'ONS, si stima che il PIL reale sia cresciuto dello 0,1% nei tre mesi fino a ottobre, rispetto ai tre mesi precedenti, terminati a luglio.

La sterlina è scesa a causa dei dati deludenti, scambiando lo 0,3% in meno rispetto al dollaro USA a 1,2627 dollari alle 7:45 ora di Londra.

In una dichiarazione rilasciata venerdì, il ministro delle finanze britannico Rachel Reeves ha ammesso che i dati di ottobre sono stati "deludenti", ma ha difeso le strategie economiche divisive del governo.

"Abbiamo messo in atto politiche per garantire una crescita economica a lungo termine", ha affermato, citando cambiamenti come un tetto all'imposta sulle società e il lancio di una strategia infrastrutturale decennale.

Alla fine di ottobre, Reeves ha presentato il primo bilancio del governo da quando ha sostituito il governo conservatore di lunga data a luglio.

Il bilancio includeva i piani del governo del Primo Ministro Keir Starmer per aumentare le tasse di 40 miliardi di sterline (50,5 miliardi di dollari). Reeves affermò all'epoca che ciò sarebbe stato ottenuto attraverso una serie di nuove politiche, tra cui un aumento dei pagamenti dell'assicurazione nazionale per i datori di lavoro, una tassa sui guadagni, nonché un aumento dell'imposta sulle plusvalenze e l'eliminazione dei pagamenti per il combustibile invernale ai pensionati.

Alcune delle politiche sono state accolte con critiche diffuse. L'aumento dell'imposta nazionale sulla busta paga, ad esempio, ha spinto le aziende ad avvertire che saranno meno propense ad assumere nuovi lavoratori, con un rapporto del sito di reclutamento Indeed di questa settimana che suggerisce che la politica aveva già avuto un effetto sulle posizioni lavorative vacanti in Gran Bretagna.

Impatto del tasso di interesse

I dati sul PIL di ottobre hanno segnato un nuovo colpo per l'economia del Regno Unito, che sta ancora lottando per tenere sotto controllo l'inflazione e che ha registrato anche dati deboli sulla fiducia dei consumatori in una nuova lettura pubblicata venerdì.

Tuttavia, gli osservatori del mercato non sono convinti che gli ultimi dati modificheranno l'impegno della Banca d'Inghilterra a un abbassamento "graduale" dei tassi di interesse.

Secondo i dati sugli swap sugli indici overnight, la banca centrale ha tagliato i tassi di 25 punti base nella sua ultima riunione di novembre e si prevede che li manterrà stabili al 4,75% nella riunione successiva della prossima settimana.

Thomas Pugh, economista britannico presso RSM, ha affermato che la nuova tornata di dati, insieme all'inflazione in Gran Bretagna che torna a salire verso il 3%, indica il rischio che il Regno Unito stia "rientrando nel territorio della stagflazione".

"Ci aspettiamo ancora che l'economia riprenda a crescere nel 2025, ma la nostra previsione di una crescita trimestrale dello 0,3% nel quarto trimestre ora sembra troppo ambiziosa", ha affermato.

"In ogni caso, dubitiamo che i dati odierni siano abbastanza negativi da spingere la Banca d'Inghilterra a sorprendere i mercati con un regalo di Natale anticipato, ovvero un taglio dei tassi, nella riunione del 19 dicembre".

Nel frattempo, Suren Thiru, direttore economico dell'Institute of Chartered Accountants in England and Wales, ha convenuto che un taglio dei tassi a Natale era "dubbio".

"Nonostante queste cifre fosche, la probabilità di un taglio dei tassi questo mese rimane bassa, con alcuni decisori politici che saranno probabilmente abbastanza preoccupati dalla recente ripresa dell'inflazione da rinviare nuovamente l'allentamento della politica fino a febbraio", ha affermato Thiru in una nota.

Fonte:CNBC

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Lo yen è pronto per la serie di sconfitte più lunga da giugno, secondo le scommesse della BOJ

Owen Li

Banca centrale

Yen pronto per la serie di sconfitte più lunga da giugno sulle scommesse BOJ manterrà_1

La valuta giapponese ha esteso le perdite venerdì, scendendo dello 0,6% a 153,48 per dollaro, il livello più basso dal 26 novembre. È in calo per il quinto giorno e si sta anche dirigendo verso la sua settimana peggiore in più di due mesi.

Bloomberg ha riferito all'inizio di questa settimana che i decisori politici della BOJ vedono pochi costi nell'aspettare fino a gennaio o più tardi per aumentare i tassi perché c'è un rischio limitato che l'inflazione possa superare il limite. Sono aperti a un aumento la prossima settimana a seconda dei dati economici e degli sviluppi del mercato, ha affermato il rapporto.

I mercati monetari hanno ridotto le scommesse su un aumento dei tassi questo mese dopo il rapporto, e ora assegnano una probabilità del 16% a tale risultato. Una settimana fa, la possibilità di un aumento era del 64%.

Il rapporto trimestrale Tankan della BOJ, pubblicato venerdì, ha mostrato che la fiducia tra le grandi aziende giapponesi rimane positiva, ma i dati non hanno modificato le aspettative sui tassi.

"Riteniamo che i rischi siano orientati verso uno yen più debole", ha affermato Adarsh Sinha, stratega di tassi e FX presso la Bank of America. "La BOJ è in modalità attendista mentre valuta la futura politica economica degli Stati Uniti".

Fonte: Vassilis Karamanis

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La Fed è pronta a tagliare 25 punti base, ma segnala un percorso più lento e meno profondo

ING

Banca centrale

Economico

Taglio di 25 punti base, ma sono previsti tagli inferiori per il 2025

La Federal Reserve ha tagliato i tassi di 75 punti base nelle ultime due riunioni del FOMC e ci aspettiamo che ne tagli altri 25 il 18 dicembre. Suggeriscono che l'aspettativa a lungo termine per i fondi della Fed è di circa il 3% e, con il tasso limite attualmente al 4,75%, hanno spazio per giocare mentre spostano la politica da un territorio restrittivo più vicino a uno neutrale.

Tuttavia, tenete d'occhio le nuove previsioni economiche: la politica del presidente eletto Trump basata su controlli sull'immigrazione, tariffe e tagli alle imposte personali e aziendali potrebbe indicare che la Fed indicherà un percorso di allentamento più lento e superficiale fino al 2025.

I fondi federali mirano al tasso massimo (%) con durata tra l'ultimo aumento dei tassi e il primo taglio dei tassi 1971-2024

La Fed pronta a tagliare 25 punti base ma a segnalare un percorso più lento e meno profondo in vista_1

Tre tagli da 25 punti base nel 2025

Fino a poco tempo fa, il mercato era piuttosto diviso sulla possibilità di ottenere un taglio dei tassi a dicembre. I dati sull'inflazione non hanno fatto alcun progresso reale verso l'obiettivo del 2% sulla metodologia CPI. Quattro stampe consecutive dello 0,3% mese su mese sono decisamente troppo calde per essere confortanti. Tuttavia, ci sono state notizie migliori sulla misura preferita dalla Fed, il deflatore della spesa dei consumatori personali di base. Componenti chiave dei report CPI e PPI che si inseriscono in questa misura più ampia delle pressioni inflazionistiche incoraggiano una stampa favorevole dello 0,2% MoM quando saranno rilasciate il 20 dicembre.

Il doppio mandato della Fed implica che deve anche prestare molta attenzione a ciò che sta accadendo nel mercato del lavoro. Segnali chiari di raffreddamento con la crescita delle buste paga in rallentamento, l'occupazione a tempo pieno in calo e la disoccupazione in aumento giustificano il fatto che la Fed stia spostando la politica verso una posizione più neutrale. Con 23-24 bp di un taglio di 25 bp quotato nei contratti futures, sembra un affare fatto.

Le aspettative di ING per le previsioni aggiornate della Federal Reserve

La Fed pronta a tagliare 25 punti base ma a segnalare un percorso più lento e meno profondo in vista_2

Il mercato si concentrerà anche su ciò che la Federal Reserve ha da dire sul 2025. La tabella sopra mostra cosa ci aspettiamo che la Fed suggerisca rispetto a quanto previsto a settembre. Crescita e inflazione sono destinate a essere riviste un po' al rialzo per la fine del 2024, mentre la disoccupazione sarà spinta al ribasso, ma non ci aspettiamo che modifichino drasticamente le loro previsioni per il 2025. La storia della crescita a breve termine è sollevata dalla chiarezza elettorale e dalla sensazione che la posizione regolamentare pro-business di Trump, unita a un ambiente fiscale basso, dovrebbe essere di supporto, ma c'è un po' di nervosismo riguardo al potenziale impatto del protezionismo commerciale e dei controlli sull'immigrazione.

Entro la riunione del FOMC di marzo, la Fed avrà una comprensione più chiara dei piani tariffari, fiscali e di spesa del presidente Trump e pertanto ci aspettiamo che lascino le principali revisioni delle previsioni fino ad allora. Tuttavia, il rischio di una crescita leggermente più forte a breve termine con la minaccia di un'inflazione più elevata (tariffe che aumentano i prezzi dei beni e controlli sull'immigrazione che potenzialmente aumentano salari e costi in settori come agricoltura, edilizia e ospitalità) significa che ci aspettiamo che segnalino solo tre tagli dei tassi nel 2025. In precedenza ne avevano suggeriti quattro. Ci aspettiamo 25 bp di tagli a trimestre nel 2025 con un tasso terminale di circa il 3,75% nel terzo trimestre.

Adeguamento tecnico in corso per il tasso reverse repo della Fed

I verbali dell'ultima riunione del FOMC facevano riferimento a un possibile aggiustamento tecnico del tasso reverse repo della Fed. Attualmente è al 4,55%, quindi 5bp sopra il floor dei Fed funds al 4,5% (con il ceiling al 4,75%). Il suggerimento è di tagliare il reverse repo rate di 5bp, portandolo invariato al floor del funds rate. Tecnicamente, ciò che accadrebbe è che i floor e ceiling dei Fed funds verrebbero tagliati di 25bp e il reverse repo rate di 30bp, portando così il floor dei Fed funds e il reverse repo rate invariati al 4,25%. L'altro tasso chiave, l'interesse sulle riserve, è attualmente al 4,65%, quindi 15bp sopra il floor. Si prevede che anche questo verrà tagliato di 25bp, mantenendo così invariati gli spread rispetto ai floor e ceiling.

Quali sono quindi le implicazioni di tutto questo? Ci sono alcune parti in movimento qui. Innanzitutto, il compito principale della Fed qui è gestire il tasso effettivo dei fondi federali. Questo è attualmente al 4,58%. Generalmente si colloca tra il tasso di riacquisto inverso e il tasso sulle riserve. L'interesse sulle riserve è stato il fattore più impattante che ha guidato il tasso effettivo dei fondi, che a sua volta è guidato dall'attività di cassa overnight delle Federal Home Loan Banks. Questo spread è stato stabile a 7 bp, ed è probabile che rimanga così, anche se, se non altro, l'effetto potrebbe essere quello di tentare di abbassare il tasso effettivo dei fondi. Ma tutto sommato, ci aspetteremmo che lo spread sul tasso sulle riserve mantenga. Ciò farebbe scendere il tasso effettivo dei fondi di 25 bp al 4,33% tramite

Il risultato principale qui è una compensazione ridotta per il denaro che torna alla Fed tramite la reverse repo facility, il che rende quella facility meno attraente al margine. A sua volta, questo continua a guidare il declino nell'uso della facility. Questa è stata la direzione di viaggio in ogni caso. Il vantaggio aggiunto è che i saldi reverse repo si dirigono verso lo zero prima di erodere le riserve bancarie. In definitiva, quando le riserve bancarie poi diminuiscono, il programma di restringimento quantitativo della Fed verrebbe interrotto. Non è qualcosa di cui preoccuparsi, però, almeno fino al secondo trimestre del 2025, pensiamo.

Andamento stabile del dollaro per resistere al test del FOMC

I differenziali di tasso sono stati un fattore determinante per la forte tendenza del dollaro dall'inizio di ottobre e dubitiamo che la riunione del FOMC possa incidere in modo significativo sulla tendenza rialzista sottostante del dollaro. Qui non vediamo cambiamenti sostanziali in ciò che è quotato per il ciclo di allentamento della Fed e questo dovrebbe mantenere i differenziali di tasso del dollaro relativamente ampi.

Invece, il mercato FX rimane in modalità attesa prima dell'insediamento di Donald Trump a gennaio. Il timore/aspettativa è che questa volta possa uscire dai blocchi più rapidamente quando si tratta di tariffe, e che le tariffe o le svalutazioni FX competitive in risposta alle tariffe siano entrambe positive per il dollaro.

Il dollaro sta attualmente sfidando le tendenze stagionali per la debolezza di dicembre e dubitiamo che il FOMC debba dimostrare di essere un rischio di evento negativo. Invece, la direzione di viaggio per EUR/USD è chiaramente più bassa e forse entro la fine dell'anno o l'inizio di gennaio, EUR/USD dovrebbe premere nuovi minimi vicino a 1,02/03.

Fonte:ING

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Usd/chf: rischio di rialzo in vista

Giustino

Economico

Forex

La BNS ha sorpreso con un taglio di 50 punti base per portare il tasso di riferimento allo 0,5%. I mercati si sono divisi tra un taglio di 25 e uno di 50 punti base. L'USD/CHF è stato visto l'ultima volta a livelli di 0,8938, hanno notato gli analisti FX di UOB Group Quek Ser Leang e Lee Sue Ann.

La caratteristica di rifugio sicuro del CHF potrebbe giocare un ruolo importante

"C'è stata una leggera modifica nella dichiarazione per dire che i decisori politici 'aggiusteranno la loro politica monetaria se necessario per garantire che l'inflazione rimanga entro un intervallo coerente con la stabilità dei prezzi nel medio termine'. Rispetto alla sua dichiarazione di settembre, che indicava che 'Ulteriori tagli al tasso di riferimento della BNS potrebbero rendersi necessari nei prossimi trimestri per garantire la stabilità dei prezzi nel medio termine'. La frase 'ulteriori tagli' è stata eliminata nella dichiarazione attuale. Il presidente della BNS Schlegel ha detto che 'se necessario adegueremo il tasso alla riunione di marzo... tollereremo un'inflazione al di fuori dell'intervallo 0-2%'."

"Dà l'impressione che i decisori politici saranno più tolleranti nei confronti di qualsiasi calo dell'inflazione nel breve termine, ma saranno comunque attenti all'apprezzamento del CHF. La dichiarazione ha menzionato che la BNS è pronta a intervenire sui mercati FX se necessario e che Schlegel ha ribadito la propria volontà di implementare tassi di interesse negativi se necessario. Nel complesso, manteniamo una leggera propensione al ribasso sul CHF sulla scia della BNS accomodante che è attenta al CHF forte, in mezzo alle continue pressioni disinflazionistiche".

“Detto questo, la caratteristica di rifugio sicuro del CHF potrebbe giocare un ruolo in caso di rischi geopolitici o durante episodi di incertezze politiche in Germania e Francia. USD/CHF è salito. Lo slancio ribassista sul grafico giornaliero è svanito mentre l'RSI è salito. I rischi sono orientati al rialzo. Resistenza a 0,8955, 0,9020 (76,4% di ritracciamento di Fibonacci dal massimo al minimo del 2024). Supporto a 0,8850 (21 DMA), livelli 0,88 (50% di Fibonacci).”

Fonte: FXSTREET

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La Fed dovrebbe restare fuori dalla lotta per i titoli del Tesoro

Saif

Economico

La Federal Reserve ha avviato il suo ciclo di tagli ai tassi e il consenso di Wall Street è che il quantitative tightening terminerà a marzo 2025. La Fed dovrà quindi prendere la decisione critica, seppur apparentemente assonnata, sulla struttura di scadenza del suo portafoglio.

Prima della crisi finanziaria del 2008, i titoli rappresentavano oltre la metà del portafoglio Treasury, mentre quasi tre quarti di esso sono scaduti entro tre anni. Chris Waller, membro del consiglio dei governatori della Fed e candidato alla carica di prossimo presidente della Fed, ha recentemente tenuto un discorso nostalgico su questo fronte, affermando: "Vorrei vedere uno spostamento delle partecipazioni Treasury verso una quota maggiore di titoli Treasury a breve termine".

In effetti, quando nel 2019 la Fed ha iniziato ad espandere il proprio bilancio – non per ragioni di quantitative easing, ma semplicemente per adattarsi a un’economia in crescita – la crescita del suo bilancio è derivata solo dall’acquisto di titoli del Tesoro.

Sebbene possa sembrare banale, questa scelta è più di un semplice esercizio di definizione del portafoglio "neutrale" della banca centrale. I verbali della riunione del Federal Open Market Committee della Fed di novembre hanno rivelato: "Diversi partecipanti hanno notato che la leva finanziaria nel mercato dei titoli del Tesoro rimaneva un rischio e hanno commentato che sarebbe stato importante monitorare gli sviluppi riguardanti la resilienza del mercato".

Ma la Fed ha più responsabilità del semplice monitoraggio di questo rischio. Qualsiasi spostamento verso un portafoglio di soli titoli di Stato significherebbe privare gli investitori istituzionali di liquidità di questi titoli e costringerli invece a fornire finanziamenti a breve termine dei titoli del Tesoro a lungo termine agli investitori con leva finanziaria.

Dal bilancio della Fed ai fondi speculativi

Nei verbali del FOMC si legge anche: "La leva finanziaria degli hedge fund è rimasta elevata, in parte a causa della prevalenza delle negoziazioni su base cash-futures del Tesoro".

Il trading di base sfrutta lo spread di arbitraggio tra i futures del Tesoro e i Treasury cash che sono "deliverabili" in quei contratti futures. Un hedge fund va long sul Treasury bond e short sul corrispondente contratto futures che è negoziato in modo relativamente ricco, con i gestori patrimoniali dall'altra parte dei futures, e raccoglie la "base", o spread. Stima prudente , la base cattura 45 punti base annualizzati, che gli hedge fund sfruttano almeno 20 volte in accordi di riacquisto o prime brokerage per un rendimento annualizzato superiore al 9%.

Il Treasury Borrowing Advisory Committee, un gruppo di partecipanti al mercato che consiglia il Treasury, ha affermato che 20x è "aneddoticamente" una buona approssimazione della leva finanziaria di trading. Un articolo dei ricercatori della Fed Ayelen Banegas e Phillip Monin ha riportato che gli hedge fund avevano una leva media di 56x sui prestiti repo del Treasury.

Il commercio non è in realtà privo di rischi ; è particolarmente rischioso quando c'è una "corsa al denaro" e la base diverge. Il più tristemente noto è che quando la pandemia ha colpito l'economia, i tassi sono stati diretti verso il basso per un periodo più lungo, quindi i prezzi dei future sono saliti, ma i titoli del Tesoro cash sono comunque andati in fumo perché gli investitori cercavano denaro.

Anche la vera dimensione del trade è sconosciuta , ma gli indicatori attuali suggeriscono che sia più grande del suo picco pre-pandemia. All'inizio di questo mese, il Financial Stability Oversight Council ha riferito : "A settembre 2024, i contratti futures netti short sui Treasury dei fondi con leva finanziaria avevano un valore nozionale di 1,1 trilioni di $, quasi il doppio del picco osservato nel periodo precedente alla pandemia di COVID-19".

Cosa c'entra il basis trade con le scelte di portafoglio della Fed? Bene, nella limitata storia di QT che abbiamo, sembra che la macchina del basis trade vada in overdrive quando la Fed rimette la duration sul mercato.

QT e il trading di base degli hedge fund: una relazione simbiotica

Il Tesoro ha notevolmente ampliato la durata della sua emissione in entrambe le ere del QE. Ha aumentato la scadenza media ponderata del debito del Tesoro in circolazione a 70 mesi durante il QE post-crisi finanziaria del 2008, dai 55 mesi precedenti; il WAM è salito a 75 mesi durante il QE dell'era pandemica (Figura 1).

Figura 1. Scadenza media ponderata del debito negoziabile in essere

La Fed dovrebbe restare fuori dalla lotta per i titoli del Tesoro_1

Fonte: Tesoro degli Stati Uniti

Questi aumenti si sono esauriti o sono diminuiti una volta che la Fed ha interrotto gli acquisti di obbligazioni e ha iniziato il QT. Durante questi episodi di QT, quando la Fed stava spingendo la nuova durata del Tesoro sui mercati privati, il trading di base degli hedge fund sembra aver fatto gran parte del lavoro pesante. Dopo la crisi finanziaria del 2008, la Fed ha iniziato a cedere obbligazioni nell'ottobre 2017; dopo la pandemia, il QT è iniziato nel giugno 2022. Entrambe queste date sembrano punti di inflessione sui vari proxy di dimensione delle negoziazioni di base degli hedge fund (Figure 2 e 3).

Figura 2. Il posizionamento netto corto dei fondi speculativi sui futures del Tesoro è aumentato ulteriormente poiché le posizioni nette lunghe dei gestori patrimoniali hanno continuato a crescere

Posizionamento netto aggregato sui futures del Tesoro USA, miliardi di $

La Fed dovrebbe restare fuori dalla lotta per i titoli del Tesoro_2

Fonte: Consiglio di vigilanza sulla stabilità finanziaria

Figura 3. Posizionamento netto dei repo degli hedge fund

Fonte: Jonathan Glicoes, Benjamin Iorio, Phillip Monin e Lubomir Petrasek (Federal Reserve Board)Nota: il net repo è definito come il totale delle posizioni repo meno le posizioni reverse repo detenute da hedge fund qualificati che presentano la dichiarazione sul modulo PF della SEC.

I piani di produzione degli hedge fund

Naturalmente, non c'è nulla di intrinsecamente negativo nel fatto che gli hedge fund si assumano il rischio di trasformazione delle scadenze e vengano pagati per sopportarlo. Ma vale la pena di allargare lo sguardo per esaminare che tipo di trasformazione delle scadenze stiamo chiedendo loro qui, e se vale la pena correre il rischio di far saltare in aria la base di scambio, o se c'è un modo migliore.

Nel basis trade, gli hedge fund prendono Treasury a lungo termine e li usano per produrre diversi strumenti Treasury: repo a breve termine garantiti da Treasury che possono poi essere detenuti dalla fonte ultima di fondi: pile di liquidità istituzionali. Da una prospettiva di gestione della liquidità istituzionale, un repo garantito da Treasury-bond è interamente dominato da un Treasury bill. Non vi è alcun rischio di controparte, nessun rischio di durata nella garanzia, nessun rischio di dover prendere possesso di un asset che il pool di liquidità non è autorizzato a possedere.

Il Tesoro sta quindi perdendo l'opportunità di emettere sostanzialmente più cambiali, la cui dimensione può essere almeno approssimata dal trading di base. In effetti, tale emissione estrometterebbe il trading. Tuttavia, il candidato segretario del Tesoro Scott Bessent ha scritto sul Wall Street Journal che il recente avvicinamento del Tesoro all'emissione a breve termine "ha distorto i mercati del Tesoro", suggerendo che cercherà di terminare l'emissione del Tesoro.

Pertanto, è particolarmente doveroso per la Fed evitare di esacerbare ulteriormente il problema riassegnando alle cambiali o concentrandosi esclusivamente sulle cambiali quando riprende la crescita organica del bilancio. Ciò non significa che sarebbe appropriato per la Fed acquistare esclusivamente duration, poiché ciò apparirebbe e apparirebbe come un finanziamento monetario.

Il portafoglio della Fed dovrebbe, tuttavia, usare una strategia che ha usato in piccole dosi in passato: dovrebbe mirare a far corrispondere la scadenza del portafoglio a quella del debito del Tesoro in essere. Ciò evita di incentivare l'emissione di una durata particolare, ed evita l'esito negativo netto per la stabilità finanziaria di esacerbare la carenza di cambiali.

Fonte:teven Kelly

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Figura 2. Il posizionamento netto corto dei fondi speculativi sui futures del Tesoro è aumentato ulteriormente poiché le posizioni nette lunghe dei gestori patrimoniali hanno continuato a crescere

Fonte: Consiglio di vigilanza sulla stabilità finanziaria

Figura 3. Posizionamento netto dei repo degli hedge fund

I piani di produzione degli hedge fund

Fonte:teven Kelly

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