Una decisione di Bad Apple: il ruling fiscale dell’UE consolida le distorsioni

Economico

Resoconto:

L'enorme guadagno fiscale dell'Irlanda evidenzia ancora una volta l'urgente necessità di riformare le norme di allocazione degli utili.

A prima vista, la sentenza della Corte di giustizia dell'Unione europea (CGUE) del 10 settembre 2024 sulla legge fiscale irlandese di Apple sembra abbastanza equa. La sentenza, che conferma che l'Irlanda ha concesso aiuti illegittimi ad Apple e dovrebbe recuperare 13 miliardi di euro di tasse non pagate, affronta uno schema estremamente aggressivo. La vicepresidente esecutiva della Commissione europea e commissaria per la concorrenza Margrethe Vestager l'ha salutata come una "grande vittoria per i cittadini europei e per la giustizia fiscale".

Ma la decisione solleva anche questioni di politica fiscale impegnative. Apple ha certamente adottato una pianificazione fiscale molto aggressiva, agevolata dalla legge irlandese, ma la CGUE ha concesso i diritti di tassazione sui profitti trasferiti esclusivamente all'Irlanda, nonostante la maggior parte dei profitti si sia accumulata altrove. Questa decisione potrebbe avere conseguenze negative indesiderate per il mercato unico dell'UE a lungo termine.

In particolare, la sentenza convalida una situazione in cui le norme sull'allocazione degli utili alle giurisdizioni a fini fiscali rimangono imperfette e generano distorsioni tra i membri dell'UE. È in corso uno sforzo per riformare le norme internazionali sulla tassazione di alcuni degli utili delle più grandi aziende del mondo, ma questo è ben lontano dal completamento; la sua finalizzazione è ancora più improbabile con il ritorno del presidente Trump in carica negli Stati Uniti. In questo contesto, c'è un serio rischio che gli squilibri nell'allocazione degli utili all'interno dell'UE aumentino, con le piccole economie aperte (Irlanda, Lussemburgo, Malta, Cipro) che ne trarranno vantaggio, a scapito degli altri stati membri.

I frutti di una strategia aggressiva

Come molte altre aziende tecnologiche statunitensi, Apple ha sviluppato strategie fiscali molto aggressive già a partire dagli anni '90, utilizzando strumenti fiscali ibridi e sfruttando le scappatoie nelle norme fiscali internazionali. La loro strategia di trasferimento degli utili ha prodotto un "reddito senza stato", ovvero un reddito situato al di fuori di qualsiasi giurisdizione fiscale. Questa strategia è stata facilitata da una combinazione di norme fiscali accomodanti negli Stati Uniti e nei paesi dell'Europa continentale e da norme irlandesi sulla residenza e l'allocazione degli utili. Due ruling fiscali emessi dall'Irlanda nel 1991 e nel 2007 hanno approvato la strategia.

Di conseguenza, Apple ha spostato i redditi legati alla proprietà intellettuale fuori dall'UE quasi esentasse. I profitti ricavati dalle vendite di telefoni, laptop e iPad erano in gran parte esenti da tasse nei paesi in cui venivano effettuate le vendite, perché erano registrati in società senza Stato, non tassati sul loro reddito mondiale da nessun paese, inclusa l'Irlanda, che era il loro stato di costituzione.

Furono le ruling fiscali irlandesi del 1991 e del 2007 ad essere contestate dalla Commissione europea. Secondo la Commissione, solo nel 2011, le sussidiarie irlandesi di Apple registrarono un utile di 16 miliardi di euro, di cui solo 50 milioni di euro erano imponibili, con imposte pagate per 10 milioni di euro, un'aliquota fiscale effettiva dello 0,005 percento.

Invece, la Commissione ha sostenuto che l'allocazione degli utili avrebbe dovuto essere decisa sulla base della normale applicazione delle regole sviluppate all'interno dell'Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico sui prezzi di trasferimento e sulle regole di attribuzione degli utili. Sebbene all'epoca queste regole non fossero ancora state incorporate nella legislazione irlandese, avrebbero dovuto, secondo il punto di vista della Commissione, portare alla tassazione degli utili correlati alla proprietà intellettuale in Irlanda.

Secondo la Commissione, gli utili non avrebbero dovuto essere assegnati alle società senza stato perché queste ultime non avevano le funzioni necessarie per gestire e amministrare la proprietà intellettuale. Le filiali irlandesi di Apple svolgevano più funzioni e la Commissione ha sostenuto che gli utili avrebbero dovuto essere loro assegnati in linea, in primo luogo, con le linee guida sui prezzi di trasferimento (TPG) dell'OCSE e, in secondo luogo, con l'approccio autorizzato dell'OCSE (AOA) sull'attribuzione degli utili alle stabili organizzazioni (anche se l'AOA è stato adottato dall'OCSE anni dopo la concessione delle ruling fiscali irlandesi).

Il problema dei prezzi di trasferimento

Le regole sui prezzi di trasferimento furono adottate per la prima volta dalla Società delle Nazioni negli anni '20 per allocare i profitti delle multinazionali alla giurisdizione "giusta" ed evitare che le stesse transazioni venissero tassate in due paesi. In base al "principio di libera concorrenza" impiegato nei prezzi di trasferimento, le transazioni tra entità legali nello stesso gruppo economico dovrebbero essere valutate al prezzo di mercato, in modo simile alle transazioni tra parti indipendenti.

Dagli anni '90, l'OCSE ha sviluppato metodi sofisticati per implementare il principio di libera concorrenza, portando in teoria a allocare il profitto dove viene guadagnato (OCSE, 2022). In breve, il profitto segue le funzioni, le attività e i rischi aziendali. Economicamente, dovrebbe essere allocato dove viene creato valore.

Ma l'implementazione delle norme sui prezzi di trasferimento ha portato sempre più profitti a essere convogliati verso giurisdizioni a bassa tassazione dove le aziende localizzano determinate funzioni, asset e rischi, appena sufficienti ad attrarre i profitti. In un'economia basata sulla conoscenza e digitalizzata, i rendimenti in eccesso sono generati da capitale e asset immateriali (principalmente proprietà intellettuale), che sono molto più facili da spostare rispetto agli asset fisici, che erano dominanti nell'economia tradizionale quando è stato concepito il principio di libera concorrenza. Ciò che inizialmente era una norma anti-abuso è quindi diventato uno strumento per la pianificazione fiscale.

Per porre rimedio a questa situazione e aggiornare in qualche modo le regole, nell'ottobre 2021 è stato concordato un accordo fiscale globale in due parti. Approvato da oltre 140 paesi, questo ha introdotto un'imposta minima del 15 percento (Pillar Two) e una nuova regola di allocazione degli utili per le aziende più grandi, tra cui Apple. In base alla regola (Pillar One), una quota degli utili verrebbe assegnata a fini fiscali ai paesi in cui avvengono le vendite.

Il Pilastro Uno mira precisamente a correggere, attraverso un approccio formulaico, le carenze del principio di libera concorrenza. Segna un accordo implicito da parte dei paesi sul fatto che le attuali norme non garantiscono un'equa allocazione dei diritti di imposizione.

Due ironie

La prima ironia della sentenza della CGUE su Apple è che eleva una norma antiabuso – i prezzi di trasferimento – a principio giuridico generale e fondamentale esattamente nel momento in cui la comunità internazionale ha riconosciuto che essa comporta un’allocazione errata degli utili.

Probabilmente è difficile stabilire dove viene creato il valore, ma sembra ovvio che i profitti di Apple dal mercato unico dell'UE (e da altre giurisdizioni) appartengono più ai paesi in cui i prodotti vengono venduti o in cui vengono progettati e progettati (Stati Uniti), che all'Irlanda. Come minimo, avrebbero dovuto essere condivisi tra questi diversi paesi e non assegnati completamente all'Irlanda.

La seconda ironia è che il vincitore, in questo caso l'Irlanda, prende tutto... ma il vincitore non vuole i soldi. L'Irlanda si è alleata con Apple per combattere la Commissione in tribunale e ora sta procrastinando il recupero e l'utilizzo dei fondi. Il ministro delle finanze irlandese Jack Chambers ha affermato dopo la sentenza di settembre che ci sarebbero voluti mesi prima che i 13 miliardi di euro venissero prelevati e utilizzati. L'Irlanda si aspetta un surplus fiscale di 25 miliardi di euro nel 2024, in parte dai soldi Apple, sostenuto dall'imposta minima del 15 percento del Pilastro Due.

Anche altri paesi a bassa tassazione, come Lussemburgo e Singapore, riscuoteranno l'imposta minima sugli utili assegnati dalle aziende alle loro giurisdizioni. Beneficeranno di entrate inaspettate. In breve, le piccole economie aperte, in cui sono stati registrati rendimenti in eccesso, beneficiano di entrate aggiuntive e non devono condividerle in modo più equo. Il sistema fiscale internazionale per metà riparato (o ancora per metà rotto) le avvantaggia enormemente.

Nel frattempo, il Pilastro Uno dell'accordo fiscale globale non è affatto vicino al completamento. Richiede una convenzione multilaterale che non è ancora stata firmata e che avrà bisogno della ratifica di due terzi dei senatori degli Stati Uniti, il che è improbabile. In questo contesto, c'è un serio rischio che gli squilibri nell'allocazione dei profitti all'interno dell'UE aumentino, con le piccole economie aperte (Irlanda, Lussemburgo, Malta, Cipro) che ne saranno i vincitori a scapito degli altri stati membri.

La lotta fiscale dell'UE

La Commissione europea sta spingendo per apportare modifiche volte a ridurre le distorsioni, ma i paesi dell'UE sono restii all'intervento dell'UE nelle loro questioni fiscali.

La Commissione ha proposto una direttiva sui prezzi di trasferimento (Commissione europea, 2023a), ma i paesi dell'UE hanno invece avviato discussioni per far rivivere un Transfer Pricing Forum che è stato sciolto nel 2019. Un tale forum probabilmente si tradurrebbe in una forma debole di coordinamento, consentendo discussioni tra i paesi dell'UE ma ostacolando una reale armonizzazione delle pratiche sui prezzi di trasferimento. Inoltre, un tale forum può essere istituito solo se la Commissione ritira la sua proposta di direttiva, poiché i trattati dell'UE vietano al Consiglio dell'UE di adottare atti che siano in conflitto con proposte legislative attive.

La direttiva così come proposta avrebbe il merito di chiarire la situazione legale, con un'applicazione armonizzata del principio di libera concorrenza. Tuttavia, il piano è percepito dai paesi dell'UE come non in grado di fornire sufficiente flessibilità per riflettere la dinamica delle norme fiscali internazionali. C'è anche la percezione di un rischio che la competenza venga trasferita all'UE. Tuttavia, l'adozione della direttiva, se resa più flessibile per allinearsi meglio alle norme dell'OCSE, potrebbe essere una vittoria a breve termine per fornire maggiore certezza fiscale, anche se non affronterebbe la questione dell'allocazione iniqua degli utili.

Ancora più importante, in assenza dell'implementazione del Pilastro Uno, l'UE dovrebbe rivedere le proprie regole di allocazione degli utili. Le piccole economie aperte non possono continuare a essere le vincitrici del gioco dell'imposta sul reddito delle società senza generare tensioni.

Già nei primi anni Novanta, è stata individuata la necessità di un'armonizzazione dell'imposta sulle società nell'UE (Ruding, 1992). Nel 2013, la Commissione ha proposto una direttiva comune sulla base imponibile consolidata per l'imposta sulle società, che avrebbe assegnato gli utili consolidati in base a fattori chiave, tra cui fatturato, persone e attività. La resistenza degli Stati membri all'ingerenza della Commissione nei loro affari fiscali sovrani ha ucciso la proposta.

Nel 2023, la Commissione ha proposto un piano più modesto con la proposta BEFIT (Business in Europe: Framework for Income Taxation; Commissione europea, 2023b), che prevede regole comuni per calcolare gli utili a livello di gruppo ma evita la questione dell'allocazione degli utili tra i paesi. La sentenza della CGUE potrebbe riportare sul tavolo il dibattito sull'allocazione degli utili. Potrebbe ancora essere che i paesi dell'UE preferiscano un risultato meno efficiente, senza competenza UE, rispetto a una risoluzione migliorata che trasferirebbe la competenza fiscale all'UE. Tuttavia, è urgente agire.

La nuova Commissione per il 2024-2029 potrebbe organizzare un dibattito aperto sui prossimi passi, sia dal punto di vista fiscale che da quello fiscale. È improbabile che i paesi dell'UE concordino un'armonizzazione, sia della base imponibile che dei prezzi di trasferimento. La mancanza di progressi nei negoziati internazionali del Pilastro Uno non porterà l'UE a prendere l'iniziativa. Realisticamente, per correggere gli squilibri esistenti, un'altra proposta della Commissione, dal 2021, su una nuova risorsa statistica per il bilancio dell'UE basata su un proxy degli utili aziendali, potrebbe essere una vittoria più rapida (Saint-Amans, 2024). Attenuerebbe l'assurdo risultato dell'attuazione delle attuali norme, rafforzato dalla cattiva decisione Apple della CGUE.

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Il ruolo in evoluzione del private equity nei portafogli diversificati

UBS

Economico

Mentre il private equity vede un altro round di crescente interesse da parte degli investitori, vale la pena considerare il suo ruolo nel portafoglio diversificato odierno. Storicamente, gli investitori hanno considerato l'esposizione alle società private come una classe di attività ad alto rendimento e diversificante a sé stante, che ha sovraperformato i mercati pubblici negli ultimi decenni riducendo al contempo la volatilità, un miglioramento del tradizionale portafoglio 60/40.

Ciò è stato sicuramente vero in passato, ma che dire del futuro?

The Evolving Role of Private Equity in Diversified Portfolios_1

Perché il private equity è davvero diverso?

Il superamento del capitale privato rispetto ai mercati pubblici è una storia complicata, che si evidenzia soprattutto quando ci si chiede "cos'è una società pubblica?"

Storicamente, è stata un'attività di dimensioni considerevoli, con un team di gestione professionale, azionisti esperti e che è tenuta a rispettare rigorosi standard di contabilità e divulgazione al pubblico. Come regge questo nel 2024?

Le società sostenute da private equity sono più grandi che mai, poiché sempre più società scelgono di rimanere private oltre il punto in cui in precedenza sarebbero diventate pubbliche. Delle società con fatturato superiore a 100 milioni di USD, Bain Company nota che solo il 15% è quotato in borsa.2 Per molti versi, il private equity ha preso il posto che un tempo occupava il capitale azionario a piccola capitalizzazione quotato in borsa, ma ci sono differenze sostanziali.

The Evolving Role of Private Equity in Diversified Portfolios_2

Le società di private equity, rispetto al tipico investitore a piccola capitalizzazione, sono altamente specializzate e focalizzate operativamente. Ancora più importante, hanno il controllo sotto forma di proprietà di maggioranza che consente assoluta discrezionalità sulle decisioni operative di una società di portafoglio. Ciò include la selezione del team di gestione; quando gli investitori di private equity perdono denaro, non chiedono cosa ha sbagliato il team di gestione, ma cosa ha sbagliato la società di private equity.

Il proprietario medio di un fondo di private equity è significativamente più sofisticato del team di gestione medio di una società a piccola capitalizzazione quando si tratta di ingegneria finanziaria (che di solito genera un guadagno, ma a volte una dolorosa perdita).

Due aspetti strettamente correlati delle aziende private complicano il quadro.

Le società quotate sono tenute a comunicare gli utili trimestrali, aumentando notevolmente la visibilità degli azionisti sulle performance aziendali, il che è un doppio taglio. Questa è una delle più grandi trasparenze disponibili per gli investitori, il che significa che gli utili trimestrali possono diventare l'obiettivo primario anche di un team di gestione sofisticato ed esperto. La maggior parte delle persone concorda sul fatto che molte decisioni importanti non dovrebbero essere misurate in trimestri, un fatto spesso trascurato quando si investe in società quotate. La libertà di gestire gli utili trimestrali è un fattore di differenziazione fondamentale rispetto alle società quotate.

Esiste un'altra possibilità, meno affascinante, per il profilo di rendimento apparentemente più stabile e più attraente delle aziende private.

Motivo di cautela

Se rigidi standard di reporting trimestrale determinano un'attenzione miope alle performance a breve termine, la loro assenza può talvolta andare a discapito degli investitori e consentire agli sponsor di nascondersi dietro pratiche interne opache. Le metodologie di valutazione per le società private possono variare notevolmente tra i manager e gli auditor consentono una notevole discrezionalità. La metrica di valutazione più prossima è (ironicamente) i comparabili delle società pubbliche, le valutazioni a cui tendono a essere scambiate le società quotate.

Un esempio particolarmente attuale in cui gli investitori possono avere un falso senso di sicurezza è quando gli effetti di smoothing oscurano la performance volatile. Per fare un caso ovvio, quando un portafoglio di private equity contiene una posizione quotata in borsa, il fondo in quasi tutti i casi deve prendere il segno pubblico per la sua valutazione. Ma un titolo che perde e poi riacquista valore da un trimestre all'altro appare perfettamente stabile, mentre lo stesso investitore potrebbe percepirlo come rischioso se vedesse la performance giornaliera.

Molti fattori alla base della valutazione delle società private possono contribuire a questo livellamento dei rendimenti. Il set di pari può cambiare (o essere cambiato). Il multiplo di valutazione può essere una media di diversi trimestri, rendendolo più lento a riflettere una nuova realtà di mercato. Questi effetti possono indurre un investitore a credere che il suo portafoglio abbia un certo valore anche quando si potrebbe prevedere che tale valore andrà perso in futuro, cosa che non è possibile nei mercati pubblici. E alcuni studi accademici hanno cercato di correggere tali effetti, scoprendo che, sebbene vi sia un certo livellamento, i rendimenti del private equity sono comunque distinti dai mercati pubblici.

Più di quanto sembri: selezione delle dimensioni e del gestore

Il fatto che l'esposizione possa essere personalizzata all'interno di un'allocazione di private equity consente agli investitori di configurare il proprio portafoglio in modo tale da ridurre ulteriormente questo effetto. Mentre un fondo di private equity mega-cap rispecchia probabilmente più da vicino i mercati pubblici, i fondi di fascia medio-bassa investono in piccole società che hanno profili molto diversi rispetto agli odierni mercati azionari dominati da large-cap.

Il capitale di rischio (spesso anche una parte dell'allocazione del capitale privato) è ancora più distinto. Se il capitale pubblico è il modo migliore per scommettere sui vincitori di oggi, il capitale privato e il capitale di rischio del mercato medio-basso sono la strada attraverso cui sostenere i loro sfidanti.

Un'altra distinzione importante è la mancanza di opzioni di investimento passivo come quelle che i mercati pubblici offrono ai fondi indicizzati.

Questa caratteristica implica che la selezione del gestore, le diverse capacità di creazione di valore e la strategia del fondo rappresentano opportunità e rischi unici per il portafoglio di private equity.

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Gli investimenti in private equity continuano a crescere

Le attrattive del private equity hanno spinto più investitori ad aggiungere esposizione ai loro portafogli. A lungo dominati dagli investitori più sofisticati del mondo, questi sostenitori di lunga data continuano ad aumentare le allocazioni.

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Ma questa classe di attività sta anche diventando più diffusa: con l'accesso sempre più ampio degli investitori al dettaglio ad alternative, gli investitori istituzionali di ogni genere hanno dichiarato di voler aumentare le proprie allocazioni, anche nel private equity.

Una ragione potrebbe essere i vantaggi della selezione del gestore già menzionati. Nel quartile superiore, il potenziale di rendimento del private equity (buyout e venture capital) è attraente. In combinazione con la componente di gestione attiva dei portafogli di private equity e sovrapposta alla gestione attiva delle società in portafoglio, questo profilo di sovraperformance e rendimento può sembrare tangibile e ripetibile agli occhi degli investitori.

Sebbene il private equity potrebbe non offrire a un portafoglio basato su azioni pubbliche lo stesso livello fondamentale di diversificazione che ci si aspetterebbe da titoli a reddito fisso o asset reali, gli investitori stanno riconoscendo il valore distinto e il profilo di rendimento che apporta a un portafoglio. Non c'è da stupirsi che gli investitori siano a tutta velocità sul private equity.

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Chi trarrebbe i maggiori benefici da un taglio delle imposte sulle società?

JP Morgan

Economico

Nel 2018, l'aliquota fiscale sulle società negli Stati Uniti è stata ridotta dal 35% al 21% quando è entrato in vigore il Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) del 2017. Durante la campagna elettorale, il presidente eletto Trump ha proposto un'ulteriore riduzione dal 21% al 15%, specificando che ciò si sarebbe applicato alle aziende che realizzano i loro prodotti in America. Per fare ciò, il Congresso potrebbe ripristinare la detrazione per le attività di produzione nazionale in vigore dal 2004 al 2017, che abbasserebbe di fatto l'aliquota fiscale sulle società per la produzione nazionale al 15%. Tuttavia, data la portata globale di molte aziende statunitensi, le aliquote fiscali effettive già basse e il predominio dei servizi sui produttori di beni, l'impatto sarebbe più limitato rispetto al suo primo taglio fiscale sulle società.

L'approvazione del TCJA del 2017 ha reso l'aliquota fiscale delle società statunitensi molto più competitiva a livello globale e ha ridotto le aliquote fiscali effettive del settore. Al 35%, l'aliquota fiscale statutaria delle società statunitensi ha fluttuato ben al di sopra della media globale del 24,2% per gli stati membri dell'OCSE. Al 21%, l'aliquota fiscale delle società statunitensi è in linea con l'attuale media dei membri dell'OCSE del 23,7%. L'aliquota fiscale effettiva delle società statunitensi è scesa dal 28% nei cinque anni precedenti al taglio delle tasse al 18% tra il 2018 e il 2023. A livello di settore, i maggiori beneficiari sono stati i servizi di pubblica utilità, i beni di prima necessità e la tecnologia.

Tuttavia, questa proposta non è per un taglio universale, è mirata ai produttori nazionali. Ciò potrebbe essere approssimato ripristinando la detrazione per le attività di produzione nazionale della Sezione 199, che si applicava alle attività qualificate. Oltre un terzo del reddito imponibile delle società si qualificava per questa detrazione e nel 2013 sono stati richiesti 33,9 miliardi di dollari in detrazioni. I suoi principali beneficiari sono stati, come prevedibile, la produzione, che ha rappresentato il 66% delle richieste di detrazione e l'informatica, che ha rappresentato il 16%. Finanza, assistenza sanitaria, istruzione e altri servizi hanno ricevuto pochi benefici e la detrazione per alcune attività petrolifere e del gas era a un tasso inferiore, limitando i benefici all'energia.

Se uniamo le aziende con aliquote fiscali effettive superiori al 15% con più dell'80% di ricavi derivati a livello nazionale, 145 aziende nell'SP 500, che rappresentano il 18% della capitalizzazione di mercato e il 23% degli utili, potrebbero trarne vantaggio. Naturalmente, i ricavi derivati a livello nazionale sono un proxy imperfetto perché non riflettono dove vengono prodotti i beni, ma possono dare un senso di portata. Di queste 145 aziende, 51 sono nei settori dei servizi (finanziari, sanitari, servizi di comunicazione) sopra menzionati che non sono stati grandi beneficiari della detrazione della Sezione 199. Ciò non include le aziende di servizi in altri settori. Il Presidente eletto ha anche osservato che le aziende che esternalizzano, delocalizzano o sostituiscono i lavoratori americani non sarebbero idonee, restringendo ulteriormente il bacino di aziende qualificate.

Un taglio dell'aliquota fiscale aziendale mirato alla produzione nazionale potrebbe avvantaggiare un sottoinsieme di aziende, ma difficilmente fornirebbe l'ampio e considerevole impulso agli utili aziendali prodotto dall'ultimo taglio dell'imposta aziendale. Ciò suggerisce un approccio attivo ai potenziali beneficiari, mantenendo al contempo un'ampia attenzione ai fondamentali tra i titoli azionari.

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Source: Standard amp; Poor's, J.P. Morgan Asset Management. Based on data available for 456 of 503 companies in the Samp;P 500. Data are as of November 13, 2024.nbsp;

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# di società SP 500 con aliquote fiscali effettive del 15% che generano l'80% dei ricavi a livello nazionale

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Settimana a venire – RBNZ taglierà i tassi in vista dei dati sull’inflazione negli Stati Uniti e nell’Eurozona

Banca centrale

Economico

RBNZ pronta al terzo taglio dei tassi

La Reserve Bank of New Zealand darà il via alle riunioni di fine anno sulle politiche delle principali banche centrali quando annuncerà la sua decisione mercoledì. Dopo essersi distinta per essere stata ultra-falca durante il ciclo di restringimento globale, la RBNZ ha eseguito un'importante inversione di tendenza durante l'estate, avviando una campagna di allentamento prima ancora che la Fed avesse avviato la propria.

Con il tasso annuale dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) che rientra nella sua fascia target dell'1-3%, le aspettative di inflazione che si assestano intorno al 2,0% e la crescita del PIL che rimane lenta, i decisori politici hanno poche ragioni per essere cauti e un taglio consecutivo di 50 punti base è pienamente scontato. Si ipotizza persino che la RBNZ potrebbe optare per una tripla riduzione di 75 punti base, il che può essere giustificato dal fatto che, dopo novembre, i decisori politici non si incontreranno di nuovo fino a febbraio.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_1

Se la RBNZ dovesse sorprendere con un taglio consistente, sarà difficile per il dollaro neozelandese riprendere quota rispetto al dollaro statunitense e potrebbe crollare ai nuovi minimi del 2024.

Tempesta di dati USA prima della pausa del Ringraziamento

L'agenda economica degli Stati Uniti tornerà a pieno regime la prossima settimana, con una raffica di comunicati stampa in arrivo prima che i trader abbandonino le loro scrivanie per il Ringraziamento. La politica ha brevemente eclissato la politica monetaria dopo la sorprendente vittoria elettorale di Donald Trump. Ma ora l'attenzione è tornata principalmente sulla Fed, tra i crescenti dubbi su quante volte la banca centrale degli Stati Uniti sarà in grado di tagliare i tassi prima ancora che le politiche inflazionistiche della nuova amministrazione abbiano visto la luce del giorno.

Le aspettative di una riduzione di 25 punti base a dicembre si attestano attualmente tra il 60% e il 55%, poiché i funzionari della Fed sono diventati più aggressivi dopo una serie di indicatori ottimistici sull'economia e, cosa ancora più importante, dopo che il calo dell'inflazione di fondo si è nuovamente arrestato.

Il presidente della Fed Char Powell si è unito al campo falco del FOMC, segnalando la possibilità di una pausa. Quindi, la probabilità di un taglio dipenderà da quanto saranno forti o deboli i prossimi report sull'inflazione e sull'occupazione prima della riunione di dicembre.

Il rapporto sull'inflazione PCE, in uscita mercoledì, è il primo in programma. Powell ha recentemente affermato di vedere il PCE di base salire dal 2,7% al 2,8% a ottobre, il che segnerebbe una battuta d'arresto per la Fed. La proiezione per il PCE principale è un rialzo dal 2,1% al 2,3%.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_2

Sia le misure principali dell'inflazione PCE che quella CPI hanno mantenuto un percorso discendente più chiaro rispetto alle letture di base e, se i dati in arrivo non metteranno in discussione questa tendenza, la Fed potrebbe ancora avere un certo margine di manovra per ridurre i tassi a dicembre.

Anche i verbali della Fed sotto i riflettori

Se gli indici dei prezzi PCE non dovessero far luce sulla prossima mossa della Fed, gli investitori guarderanno ai verbali della riunione politica di novembre della Fed, in uscita lo stesso giorno, per nuovi spunti di riflessione. Mercoledì ci saranno anche molti altri dati da esaminare. Reddito personale e consumi saranno piuttosto importanti, seguiti dagli ordini di beni durevoli per ottobre e dalla seconda stima della crescita del PIL del terzo trimestre.

Un giorno prima, le vendite di case nuove e l'indicatore di fiducia dei consumatori del Conference Board probabilmente attireranno anche loro un po' di attenzione. I mercati statunitensi saranno chiusi giovedì per il Giorno del Ringraziamento e il mercato azionario chiuderà presto venerdì, il che significa che ci saranno solo scambi leggeri. Tuttavia, coloro che scelgono di non trascorrere il weekend avranno il Chicago PMI a tenerli occupati.

Il dollaro statunitense ha esteso il suo rally post-elettorale la scorsa settimana. Ma i suoi guadagni ora sembrano troppo tesi. Qualsiasi dato deludente rischia quindi di innescare una brusca correzione.

CPI dell'Eurozona osservato per gli indizi della BCE

Nonostante il crescente pessimismo sulle prospettive di crescita europee, i responsabili delle politiche della BCE hanno respinto le aspettative degli investitori di un taglio dei tassi di 50 punti base a dicembre. Il recente balzo nei salari negoziati, una metrica chiave per la BCE, e l'inflazione dei servizi che continua a oscillare intorno al 4% sottolineano le preoccupazioni dei responsabili delle politiche sul taglio troppo rapido.

I mercati hanno assegnato circa il 25% di probabilità per un movimento di 50 bps a dicembre, il che potrebbe sopravvalutare le vere probabilità se si deve credere all'ultima retorica della BCE. Ciò implica che c'è una bella montagna da scalare per spingere le possibilità di un taglio di 50 bps sostanzialmente più in alto.

Tuttavia, i dati flash dell'indice dei prezzi al consumo di venerdì saranno tenuti sotto stretta osservazione. A ottobre, l'indice dei prezzi al consumo principale è accelerato dall'1,7% al 2,0%. Un ulteriore aumento al 2,4% è previsto per novembre, il che potrebbe mandare in frantumi le speranze di un taglio più ampio, aiutando potenzialmente l'euro a fermare la recente emorragia contro il biglietto verde.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_3

In vista dei dati sull'indice dei prezzi al consumo (CPI), l'indagine Ifo sulle imprese tedesche di lunedì sarà al centro dell'attenzione degli investitori, in un clima di preoccupazione per l'impatto dell'incertezza politica nel Paese sulla fiducia delle imprese.

I dati sull'indice dei prezzi al consumo peggioreranno la situazione per gli australiani?

In Australia, saranno diffuse anche le ultime statistiche CPI. Le letture mensili di ottobre sono previste per mercoledì, mentre giovedì saranno monitorati i dati sulla spesa in conto capitale del terzo trimestre. L'inflazione annuale è scesa al 2,1% a settembre, che è al limite inferiore della fascia target del 2-3% della RBA. Tuttavia, la RBA non è pronta a togliere il piede dal freno e gli investitori non prevedono un taglio dei tassi prima di maggio 2025 al più presto.

Se l'indice dei prezzi al consumo (CPI) salisse al 2,3% a ottobre, come previsto, il dollaro australiano potrebbe trovare un certo sostegno rispetto alla sua controparte statunitense più forte.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_4

Il dollaro canadese sposta l’attenzione sul PIL canadese

Un'altra valuta che fatica a tenere la testa fuori dall'acqua è il dollaro canadese. La Banca del Canada è stata più aggressiva di altre banche centrali nel tagliare i tassi, e questo spiega perché il loonie è la terza valuta principale con le peggiori performance quest'anno.

Un quinto taglio consecutivo dei tassi è probabile a dicembre, ma le scommesse per un secondo taglio di 50 bps sono svanite dopo il recente rapporto CPI più caldo del previsto. La stampa del PIL del terzo trimestre di venerdì probabilmente non cambierà le carte in tavola per la BoC, ma potrebbe comunque esserci una reazione considerevole nel loonie da eventuali grandi sorprese.

L'inflazione di Tokyo è alle porte

Ad aggiungersi al bombardamento di dati di venerdì ci sono le cifre dell'indice dei prezzi al consumo di Tokyo per novembre. L'inflazione a Tokyo è scesa sotto l'obiettivo del 2,0% della Banca del Giappone a ottobre, ma questo non ha dissuaso i decisori politici dal voler aumentare ulteriormente i tassi di interesse. La questione ora riguarda più la tempistica. Con gli investitori divisi al 50-50 sulla possibilità di un aumento dei tassi a dicembre, numeri più forti delle previsioni potrebbero rafforzare le scommesse per un aumento di fine anno, sollevando lo yen.

Week Ahead – RBNZ to Slash Rates Ahead of US and Eurozone Inflation Data_5

Fonte:XM

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ESG Unpacked: quadri normativi che modellano gli investimenti sostenibili

Janus Henderson

Economico

Cosa determina la regolamentazione ESG?

I riflettori sui fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) non sono mai stati così luminosi, eppure il percorso per integrare completamente queste considerazioni nelle strategie di investimento è irto di sfide, evidenziando non solo la domanda di tali dati, ma anche le evidenti lacune nella loro disponibilità. Al centro della questione ci sono diverse interpretazioni regionali che circondano la terminologia ESG, che ha lasciato gli investitori a reclamare dati affidabili sui fattori ESG finanziariamente rilevanti che possono influenzare i flussi di cassa, il costo del capitale, il rimborso e, in ultima analisi, la valutazione. La crescente attenzione all'inserimento di considerazioni ESG finanziariamente rilevanti nel tessuto dei processi di investimento.

La scarsità di dati segnalati, unita a metodologie frammentate e in continua evoluzione per la divulgazione di dati e metriche, esacerba la complessità di questo sforzo. Questa sfida è ulteriormente amplificata dalla vasta gamma di fattori ESG e dai diversi gradi della loro materialità nei diversi settori. Le aziende, impegnate a gestire il rischio, riecheggiano questa richiesta di chiarezza e uniformità nei dati ESG, in particolare all'interno delle loro catene di fornitura. Allo stesso modo, i proprietari di asset sono desiderosi di capire come i loro portafogli si allineano ai loro obiettivi ESG, cercando trasparenza e responsabilità nel modo in cui questi obiettivi vengono raggiunti.

In risposta, governi, regolatori, gruppi di lavoro non regolatori e standard setter si stanno facendo avanti per colmare il divario, elaborando politiche, quadri normativi e regolamenti progettati per garantire che gli investitori abbiano accesso ai dati aziendali e di portafoglio di cui hanno bisogno. Questo panorama normativo in evoluzione indica un cambiamento fondamentale verso pratiche di investimento più informate e sostenibili, promettendo di rimodellare il modo in cui gli investitori affrontano le complessità dell'integrazione ESG.

Questo articolo si propone di analizzare nel dettaglio la regolamentazione ESG finanziaria, concentrandosi su come le norme globali fondamentali, spesso sovrapposte, si intersecano per migliorare la responsabilità aziendale in materia di divulgazione, rendicontazione e due diligence sulla sostenibilità, al fine di informare meglio le decisioni degli investitori.

Colmare il divario: come gli sforzi normativi stanno unificando gli standard ESG

L'European Green Deal rappresenta un approccio olistico da parte dell'Unione Europea (UE) per affrontare il cambiamento climatico e promuovere la sostenibilità, garantendo al contempo la crescita economica. L'accordo è supportato da un solido Sustainable Finance Framework che include: la Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD), sostenuta dagli European Sustainability Reporting Standards (ESRS), il Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR), la Corporate Sustainability Due Diligence Directive e la EU Taxonomy.

Tali normative, sebbene concepite per funzionare congiuntamente, presentano alcune divergenze in termini di attenzione e applicazione, che hanno implicazioni per le aziende e gli investitori che cercano di orientarsi nel panorama in continua evoluzione della rendicontazione ESG, fondamentale per mitigare i rischi di investimento e, al contempo, sfruttare le nuove opportunità.

CSRD mira ad ampliare la rendicontazione sulla sostenibilità, richiedendo alle aziende di divulgare il loro impatto sul clima, oltre alla politica sui diritti umani e sulla governance, laddove materiale. Una componente chiave della regolamentazione è che le aziende dovranno fornire una rendicontazione dettagliata e verificabile sulle questioni di sostenibilità considerate materiali per tale valutazione.

SFDR si concentra sulla prevenzione del greenwashing imponendo la divulgazione di informazioni su come i prodotti finanziari considerano i rischi di sostenibilità e i loro impatti sui fattori ESG. Si applica alle istituzioni finanziarie e include requisiti di reporting sia a livello di organizzazione che a livello di prodotto.

CSDDD sottolinea la responsabilità aziendale nel mitigare gli impatti negativi sull'ambiente e sui diritti umani. Impone approfonditi processi di due diligence in tutte le operazioni e la catena del valore di un'azienda, stabilendo un quadro più esplicito per una condotta aziendale etica.

La tassonomia dell'UE è un sistema di classificazione che aiuta le aziende e gli investitori a identificare le attività economiche "ambientalmente sostenibili" per prendere decisioni di investimento sostenibili.

Regolamentazione ESG: armonia e divergenza

Sebbene queste normative condividano l'obiettivo di migliorare la responsabilità aziendale per i loro impatti ecologici e sociali, divergono nelle loro soglie di applicabilità e nei requisiti specifici, portando a una potenziale confusione di mercato. Tuttavia, il loro effetto combinato è quello di fornire un quadro più completo per la rendicontazione ESG.

Il CSRD e il CSDDD si sovrappongono in modo significativo, in particolare nella loro enfasi sulla pianificazione dettagliata per mitigare gli impatti negativi. Tuttavia, il CSDDD va oltre, imponendo la gestione attiva di questi impatti e introducendo meccanismi di applicazione delle parti interessate attraverso i tribunali.

Nel frattempo, l'SFDR integra tutto ciò affrontando il ruolo del settore finanziario, stabilendo standard su come i rischi per la sostenibilità vengono integrati nelle decisioni di investimento e comunicati agli investitori, con l'obiettivo di ridurre il greenwashing.

Queste normative colmano collettivamente lacune significative nella rendicontazione ESG, offrendo una guida più chiara per investitori e aziende. Nonostante alcune divergenze nei loro mandati specifici, insieme formano un quadro coerente che migliora la trasparenza, la responsabilità e gli investimenti responsabili, guidando investitori e aziende verso pratiche più sostenibili (Figura 1).

ESG Unpacked: Regulatory Frameworks Shaping Sustainable Investing_1

In una mossa significativa volta a migliorare la trasparenza sull'impatto ambientale delle aziende, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha adottato nuove regole il 6 marzo 2024, rendendo obbligatorie le informative relative al clima nei report annuali e nelle dichiarazioni di registrazione delle società quotate. Questa iniziativa, tuttavia, non è stata esente da controversie, affrontando numerose sfide legali che hanno portato a una sospensione temporanea della sua attuazione. Nonostante questi ostacoli, la mossa sottolinea un cambiamento globale verso una maggiore responsabilità aziendale nella sostenibilità ambientale, allineandosi a iniziative simili in California e alla CSRD dell'UE.

La norma SEC mira a fornire agli investitori informazioni dettagliate su come i rischi legati al clima e i fattori di sostenibilità influenzano le società quotate. I principali requisiti di informativa includono rischi materiali legati al clima, strategie, obiettivi, governance e impatti finanziari di eventi meteorologici estremi e condizioni naturali. Per le aziende più grandi, le informative sulle emissioni di gas serra (GHG) (indirette) sono obbligatorie, soggette a convalida da parte di terze parti. Questi requisiti, ridimensionati rispetto alla proposta originale, si basano sulla Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) e sul Global GHG Protocol, ma la SEC ha creato i propri standard anziché adottare direttamente un quadro esistente.

Divulgazione sul clima: la California alza la temperatura

Nel 2023, la California ha approvato i progetti di legge del Senato 253 e 261, che sono stati recentemente uniti per formare il progetto di legge del Senato 219, Gas serra: responsabilità aziendale sul clima: rischio finanziario correlato al clima (SB-219) insieme al progetto di legge dell'Assemblea 1305, introducendo i propri mandati di divulgazione sul clima. Mentre vi è sovrapposizione con la norma SEC in aree come la segnalazione delle emissioni di gas serra, comprese le emissioni di Scope 1 e 2 (a partire dal 2026), le leggi della California richiedono in modo univoco la divulgazione indipendentemente dalla materialità finanziaria e includono anche (a partire dal 2027).

Le leggi statali e la norma SEC divergono significativamente nel loro approccio alla materialità e all'ampiezza delle divulgazioni richieste, con la legislazione della California che adotta una posizione più espansiva su cosa. Le norme sulla divulgazione del clima della California si applicano alle aziende pubbliche e private che operano nello stato con più di 1 miliardo di dollari di fatturato.

La materialità è importante

La CSRD rappresenta l'ambizioso sforzo dell'UE di integrare la rendicontazione della sostenibilità nel regime di informativa aziendale. Introduce il concetto di "doppia materialità".

Questo approccio è più ampio rispetto all'attenzione della SEC sulla materialità dal punto di vista di un investitore ("materialità finanziaria") e di altri regolatori a livello globale, che richiedono alle società che rientrano nell'ambito della CSRD di divulgare una gamma più ampia di informazioni.

La CSRD impone inoltre la rendicontazione degli impatti, dei rischi e delle opportunità in materia di sostenibilità lungo l'intera catena del valore di un'azienda, coprendo una gamma più ampia di argomenti di sostenibilità che vanno oltre il clima, come l'uso dell'acqua, la biodiversità e le pratiche dell'economia circolare.

Complessità transfrontaliere

Le aziende che operano in diverse giurisdizioni si trovano ad affrontare la sfida di destreggiarsi tra questi requisiti di informativa diversi e talvolta contrastanti.

L'attenzione della SEC sulla materialità dal punto di vista dell'investitore, gli obblighi di informativa più ampi della California e l'approccio globale dell'UE ai sensi della CSRD illustrano la complessità dell'attuale panorama normativo.

Mentre gli enti regolatori stanno valutando alcuni adeguamenti per ridurre la complessità e facilitare un'interoperabilità parziale, come l'integrazione dei quadri dell'International Sustainability Standards Board (ISSB) da parte di varie giurisdizioni, le organizzazioni devono sviluppare strategie di rendicontazione inter-normativa che tengano conto di queste differenze regionali.

Chiarezza, coerenza e comparabilità

L'evoluzione delle normative sulla divulgazione ESG riflette un crescente riconoscimento dell'importanza critica della sostenibilità ambientale nella governance aziendale. Mentre le aziende si confrontano con questi nuovi requisiti, la necessità di chiarezza, coerenza e comparabilità nelle divulgazioni diventa sempre più evidente.

L'iniziativa della SEC, nonostante le attuali incertezze legali, insieme alle leggi della California e alla CSRD dell'UE, segnalano un cambiamento significativo verso un mondo aziendale più sostenibile e trasparente.

Il percorso da seguire richiede un'attenta navigazione in un panorama normativo sempre più diversificato e in continua evoluzione. Inoltre, è probabile che il panorama del reporting diventi sempre più complesso, dato che numerose giurisdizioni, tra cui Australia, Hong Kong, Singapore e Regno Unito, stanno pianificando di integrare il quadro di informativa correlato al clima sviluppato dall'ISSB - International Financial Reporting Standards (IFRS) S16 e IFRS S27 - nei loro regimi di reporting aziendale.

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Anteprima RBNZ: il "shock and awe" di Orr tornerà mentre si avvicina la decisione sui tassi chiave?

FOREX.com

Economico

Banca centrale

Anteprima di novembre della RBNZ

L'attività economica della Nuova Zelanda mostra pochi segnali di ripresa nonostante tassi di interesse significativamente più bassi, con molti sondaggi sul sentiment che ancora languono in territorio recessivo. Per la Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), questo sottolinea l'urgente necessità di una politica monetaria molto meno restrittiva.

Con le aspettative di inflazione ancorate attorno al punto medio del suo target range dell'1-3% e con proiezioni per altri 175 punti base di tagli dei tassi in questo ciclo, il consiglio potrebbe essere tentato di tagliare di oltre 50 punti base con un intervallo di 84 giorni tra le riunioni di novembre e febbraio. Un taglio davvero enorme mercoledì prossimo potrebbe essere la via di minor rimpianto per stimolare l'economia durante l'estate.

Fare le cose in grande prima delle vacanze estive?

Il rischio di un taglio di 75 punti base sembra sottovalutato in vista della riunione della RBNZ della prossima settimana, soprattutto considerando la storia della banca di sorprendere i mercati sotto il governatore Adrian "shock" e Orr.

In vista della decisione sui tassi della prossima settimana, si preferisce un movimento successivo di 50 punti. I mercati degli swap stimano la probabilità a poco più dell'80%, con un 75 ancora più alto, l'outsider di grado inferiore al 20%. Anche gli economisti sostengono un 50, con 27 dei 30 intervistati da Reuters che si aspettano una riduzione al 4,25%.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_1

Il percorso del minor rimpianto

La cautela sui tagli più ampi è comprensibile, soprattutto dopo che la RBNZ è passata da riduzioni di 25 a 50 punti base a settembre. Potrebbe amplificare ulteriormente le preoccupazioni economiche. Tuttavia, il rischio di esitazione quando la politica è chiaramente troppo restrittiva supera le preoccupazioni sulle percezioni del mercato. Sulla base delle sue stesse previsioni, la RBNZ vede il tasso di cassa neutrale, dove non è né restrittivo né stimolante per le prospettive di inflazione, al 3%, che prevede di raggiungere entro la fine dell'anno prossimo o l'inizio del 2026.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_2

Con il tasso attuale a 175 punti base sopra il neutrale, perché non anticipare i tagli per accelerare la transizione? Anche un taglio di 75 punti base la prossima settimana lascerebbe la politica un intero punto percentuale sopra il tasso neutrale stimato, mantenendo un certo grado di moderazione e mitigando il rischio di una ripresa dell'inflazione.

E diciamo la verità, i dati sull'attività economica in Nuova Zelanda suggeriscono che la minaccia di un'inflazione guidata dalla domanda è pressoché inesistente.

Valutazione della minaccia di riaccelerazione dell’inflazione

L'Economic Surprise Index di Citi rimane negativo, mostrando dati costantemente inferiori alle aspettative a quasi tre mesi dall'inizio del ciclo di allentamento. Mentre la politica monetaria opera con ritardi, la persistenza di indicatori di sentiment deboli e disastrosi è preoccupante.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_3

Il BNZ Performance of Services Index (PSI) pubblicato questa settimana ha raggiunto quota 46,0 a ottobre, indicando un'attività in contrazione. È un livello paragonabile alle profondità della crisi finanziaria globale e ha mostrato un miglioramento minimo da quando la RBNZ ha iniziato a tagliare i tassi. Indicatori anticipatori come vendite e nuovi ordini rimangono ben al di sotto delle medie storiche. Da dove proviene la minaccia di inflazione, data questa prospettiva? Non dall'economia interna che la RBNZ può influenzare.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_4

Ciò rende convincente il caso di una mossa audace, soprattutto dato il lungo intervallo tra le decisioni. Un taglio di 75 punti sembra mal valutato a meno del 20% di probabilità, a mio avviso, con dinamiche rischio-rendimento che favoriscono il posizionamento per un tale risultato.

Le prospettive sui tassi nazionali non guidano NZD/USD

Prima di analizzare il quadro tecnico della coppia NZD/USD, vale la pena affrontare una preoccupazione spesso sentita ogni volta che si prendono in considerazione grandi mosse politiche: che tassi più bassi porteranno gli investitori ad abbandonare la coppia Kiwi.

L'analisi di seguito contesta questa affermazione, almeno in base a quanto accaduto di recente. Mentre ci sono pochi dubbi che una mossa di 75 punti porterebbe probabilmente a un ribasso istintivo per NZD/USD, al di là del breve termine, è la curva obbligazionaria statunitense a cui dovresti essere interessato.

RBNZ Preview: Will Orr's 'Shock and Awe' Return as Key Rates Decision Looms?_5

Nel mese scorso, NZD/USD ha avuto la relazione più forte con i rendimenti obbligazionari statunitensi tra i cinque e i 10 anni. Il Kiwi si è spesso mosso nella direzione opposta ai rendimenti statunitensi in questo periodo. La relazione inversa è stata forte anche con i rendimenti statunitensi a due anni, sebbene marginalmente più debole.

È significativo che la correlazione con i rendimenti biennali della Nuova Zelanda sia moderatamente negativa, il che suggerisce che il Kiwi ha avuto la tendenza a spingere più in alto quando i tassi nazionali sono scesi. Dimmi ancora che tassi più bassi porteranno a un massacro di Kiwi?

Tanto per rafforzare il concetto, il rapporto tra gli spread di rendimento a due anni degli Stati Uniti e della Nuova Zelanda è stato sostanzialmente pari a zero a novembre. Sono i tassi degli Stati Uniti a guidare l'uccello.

Quadro tecnico NZD/USD

NZD/USD sembra pesante sui grafici, toccando nuovi minimi del 2024 all'inizio della sessione odierna. Con il prezzo in un trend al ribasso, che rispecchia indicatori di momentum come RSI (14) e MACD, è un ovvio gioco di vendita sui rally. Simbolicamente, la media mobile a 50 giorni ha attraversato il suo equivalente a 200 giorni dall'alto, producendo quello che è noto come un "incrocio della morte". Non tendo a dare molto peso a tali eventi, ma probabilmente è appropriato.

Nel breve termine, gli acquisti sono stati evidenti sotto .5840, rendendolo il primo livello di ribasso degno di nota. Oltre, .5774 e .5600 dovrebbero essere sul radar, coincidendo con i minimi di mercato degli anni precedenti. Se il Kiwi dovesse interrompere il trend ribassista in cui si sta negoziando, il che sembra improbabile nel breve termine, .5912 e .6053 sono livelli di potenziale resistenza.

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Il quadro fondamentale sta migliorando per i titoli sovrani dei mercati emergenti

ING

Economico

Legame

Mappa di calore fondamentale EM

*L'IIP dell'Azerbaijan è una stima delle attività estere nette sovrane (riserve valutarie e attività SOFAZ, al netto del debito estero del governo).

Fonte: fonti nazionali, FMI, Banca Mondiale, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING; i dati WEO del FMI per il 2024 sono utilizzati per le variabili fiscali dell'economia; i dati sul bilancio esterno sono gli ultimi disponibili.

I titoli sovrani dei mercati emergenti sono più resilienti agli shock esterni

Gran parte della discussione successiva alla vittoria presidenziale di Donald Trump negli Stati Uniti si è concentrata sul potenziale di tassi USA più elevati e di un dollaro USA più forte, in mezzo a volumi commerciali globali più bassi, che probabilmente produrranno un ambiente difficile per EMFX. Tuttavia, nonostante i venti contrari esterni e l'incertezza macroeconomica globale, il quadro fondamentale per molti sovrani EM è diventato più positivo, con riforme implementate con successo e bilanci rafforzati nonostante i significativi shock gemelli del Covid e della guerra in Ucraina negli ultimi anni. Ciò dovrebbe aiutare a mantenere i mercati del credito sovrano EM ben supportati, nonostante le valutazioni relativamente costose in termini di spread creditizi ristretti.

Questa tendenza ha iniziato a riflettersi nei miglioramenti nei rating del credito sovrano, con la tendenza dei declassamenti netti osservati dal 2020 al 2022 che si è spostata verso gli upgrade netti, prima nel 2023 e che quest'anno sembrano ancora più positivi. Ciò vale per tutte e tre le maggiori agenzie di rating, Moody's, SP e Fitch, dove gli upgrade superano i declassamenti per i titoli sovrani EM quest'anno. Gli upgrade significativi hanno incluso Turchia (più volte), Qatar, Egitto, Costa d'Avorio, Brasile, Argentina, Azerbaigian, Kazakistan, Serbia, Croazia, Montenegro, Albania, Pakistan e Mongolia.

Variazioni annuali del rating sovrano dei mercati emergenti – Fitch

Fonte: Fitch, ING

Guardando al futuro, un segnale ancora più incoraggiante è lo spostamento del saldo delle prospettive verso il positivo (più positivo delle prospettive di rating negative), evidenziando il potenziale per ulteriori upgrade nei prossimi 12 mesi. Con questa misura, sia i saldi delle prospettive di rating di Fitch che di SP si aggirano attorno al loro livello più positivo dell'ultimo decennio, con una distorsione negativa osservata per gran parte di questo periodo storico.

Bilancio delle prospettive di rating sovrano dei mercati emergenti – Fitch

Fonte: Fitch, ING

Le stelle nascenti al centro dell'attenzione degli investitori

Di particolare interesse per gli investitori sarà probabilmente la transizione dai rating High Yield (HY) a Investment Grade (IG) come potenziale fattore scatenante tecnico per una performance solida, con potenziali candidati "astri nascenti" nell'universo EM tra cui Azerbaijan, Oman, Serbia e Marocco con rating BB+. Questa dinamica di riduzione del divario nei fondamentali tra il livello BB dei titoli sovrani EM e il livello BBB (dove lo slancio dei rating si sta muovendo ampiamente nella direzione opposta, in una direzione più negativa) sta iniziando a manifestarsi sul mercato, con una compressione del differenziale di spread tra i due livelli. In effetti, a livello nazionale, alcuni di questi candidati all'upgrade (in particolare Oman e Serbia) vengono già scambiati a livelli di spread più stretti rispetto ai peer con rating più elevato, con rating impliciti nel mercato più vicini a BBB, anche se prevediamo un ulteriore rimbalzo a breve termine se il rating composito (media di tre agenzie principali) alla fine raggiungerà IG.

Spread sovrani EM USD per rating (bp)

Fonte: ICE, Refinitiv, ING

Altre grandi storie per gli investitori sono state il passaggio multi-notch per la Turchia da B- a BB- dato il ritorno alla politica monetaria ortodossa (anche se prevediamo che l'impulso al rialzo nei rating potrebbe prendersi una pausa per ora) e i primi segnali di un'inversione nel trend ribassista a lungo termine del Sudafrica, con una prospettiva positiva ora a SP. Tra i nomi di frontiera ad alto rischio, anche Egitto e Nigeria sembrano essersi ripresi dall'orlo del baratro, con molteplici prospettive positive e rating quasi interamente sollevati dal bucket CCC e tornati verso B- o B. Nello spazio IG, i membri/speranzosi dell'eurozona come Croazia e Bulgaria hanno visto miglioramenti e prospettive positive, insieme ad alcuni miglioramenti nel GCC per Arabia Saudita e Qatar. Nel complesso, è chiaro che i governi dei mercati emergenti vengono ricompensati per gli sforzi di riforma decisivi, mentre i cambiamenti negativi sono derivati in gran parte da pressioni politiche, come in Kenya, Georgia e Panama (anche se non limitati ai paesi dei mercati emergenti, come si è visto con la Francia nel mondo sviluppato).

Livelli di debito in aumento ma minori vulnerabilità esterne

Un'area importante di miglioramento fondamentale nel mondo EM è la ridotta vulnerabilità agli shock esterni. Nel complesso, i deficit delle partite correnti EM si sono ridotti, con il deficit EM mediano vicino al suo minimo nell'ultimo decennio, il che significa generalmente minori esigenze di finanziamento esterno in tutto il mondo. Per regione, i grandi surplus per gli esportatori di petrolio in Medio Oriente si sono moderati nell'ultimo anno, ma sono ancora in una posizione di forza rispetto a gran parte dell'ultimo decennio, mentre l'Europa EM ha assistito a una ripresa dallo shock energetico e dei termini di scambio del 2022. Allo stesso tempo, la maggior parte delle economie ha accumulato costantemente riserve FX, la politica monetaria è stata generalmente ortodossa e conservativa e più governi hanno gradualmente adottato tassi di cambio più flessibili. Le minori partecipazioni estere di debito in valuta locale rappresentano un'altra area di ridotta vulnerabilità esterna.

Conto corrente medio dei mercati emergenti per regione (% del PIL)

Fonte: Fonti nazionali, Macrobond, ING

Tuttavia, non sono tutte buone notizie per i sovrani dei mercati emergenti, poiché i conti fiscali mostrano ancora alcuni segnali di tensione. I saldi fiscali si sono deteriorati rispetto all'era pre-Covid e i rapporti debito pubblico sono elevati, ancora di più se confrontati con un decennio fa. I livelli di debito nei mercati sviluppati sono ancora più elevati, ma quel differenziale si è ridotto e sembra destinato a ridursi ulteriormente. Per l'Europa emergente, è probabile che la spesa pubblica rimanga elevata per la spesa militare e la transizione verso l'energia verde, mentre in Medio Oriente la maggior parte si concentra sullo spostamento delle proprie economie dalla dipendenza dagli idrocarburi.

Debito pubblico lordo EM per regione – FMI WEO (% del PIL)

Fonte: FMI WEO ottobre 2024, Macrobond, ING

Nel complesso, la domanda chiave è come i deficit fiscali saranno probabilmente finanziati nelle economie EM. I paesi con mercati dei capitali profondi possono accontentarsi di finanziamenti in valuta locale, anche se un ritorno degli investitori stranieri sui mercati del debito EM in valuta locale sarebbe utile in questo caso. Nell'Europa EM, molti paesi sono tornati come importanti emittenti obbligazionari internazionali dopo il Covid, in contrasto con il decennio precedente di offerta netta negativa, anche se possono anche contare sul sostegno finanziario dell'UE. Per i nomi di frontiera e con beta più elevato, le fonti di finanziamento ufficiali bilaterali e multilaterali dovrebbero rimanere un'importante rete di sicurezza, con i programmi del FMI spesso catalizzatori per una gamma più ampia di finanziamenti ufficiali, come si è visto quest'anno con paesi come Egitto e Pakistan, anche se le considerazioni politiche interne possono spesso scontrarsi con la condizionalità delle riforme che deriva da tale sostegno.

Tra i titoli BB più forti, prevediamo che ulteriori upgrade di rating siano probabili per Serbia, Oman e Azerbaigian, con quest'ultimo che offre il potenziale maggiore per un restringimento dello spread in caso di upgrade a IG. Nel livello IG, la Bulgaria probabilmente vedrebbe upgrade in caso di eventuale adesione all'eurozona, sebbene i tempi rimangano poco chiari, mentre l'Arabia Saudita potrebbe anche vedere ulteriori guadagni se i prezzi del petrolio rimangono elevati e la produzione si normalizza. Per i crediti con rating più basso siamo scettici su molteplici upgrade per il Sudafrica, sebbene il sentiment degli investitori potrebbe benissimo spostarsi verso questo potenziale, mentre la Turchia dovrebbe vedere una pausa nello slancio a BB-. Anche paesi come Egitto e Pakistan probabilmente vedranno ulteriori progressi in mezzo a un forte supporto esterno. Al contrario, Panama sta barcollando sull'orlo di un declassamento completo a HY, mentre alcune pressioni potrebbero riemergere sulla Romania l'anno prossimo se le aspettative di consolidamento fiscale non saranno soddisfatte, con i prezzi di mercato che puntano già verso questo potenziale. Nello spazio HY, il Senegal è a rischio di ulteriori declassamenti, mentre il Kenya sembra il più vulnerabile tra i crediti con rating B-/CCC più bassi.

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*L'IIP dell'Azerbaijan è una stima delle attività estere nette sovrane (riserve valutarie e attività SOFAZ, al netto del debito estero del governo).

Fonte: fonti nazionali, FMI, Banca Mondiale, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING; i dati WEO del FMI per il 2024 sono utilizzati per le variabili fiscali dell'economia; i dati sul bilancio esterno sono gli ultimi disponibili.

I titoli sovrani dei mercati emergenti sono più resilienti agli shock esterni

Fonte: Fitch, ING

Fonte: Fitch, ING

Le stelle nascenti al centro dell'attenzione degli investitori

Fonte: ICE, Refinitiv, ING

Livelli di debito in aumento ma minori vulnerabilità esterne

Fonte: Fonti nazionali, Macrobond, ING

Fonte: FMI WEO ottobre 2024, Macrobond, ING

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