Si procede con calma, ma a un ritmo più lento

Il Federal Open Market Committee (FOMC) ha mantenuto il suo target range per il tasso sui fondi federali al 5,25%-5,50% per più di un anno (da luglio 2023 a settembre 2024). Sebbene il Comitato abbia ritenuto che ulteriori aumenti dei tassi dopo luglio scorso non fossero giustificati, ha optato per non allentare la politica durante quel periodo a causa della natura "elevata" dell'inflazione dei prezzi al consumo. Tuttavia, il Comitato ha deciso di tagliare i tassi di 50 punti base il 18 settembre perché i rischi per il duplice mandato della Fed di "stabilità dei prezzi" e "piena occupazione" erano "più o meno in equilibrio".

Nello specifico, il tasso annuo di inflazione PCE "core", che la maggior parte dei funzionari della Fed considera la misura migliore dell'inflazione dei prezzi al consumo sottostante, era sceso significativamente dal suo picco del 5,6% a febbraio 2022 al 2,6% a luglio, l'ultimo punto dati che il FOMC aveva quando si è riunito il 18 settembre. Inoltre, il tasso di variazione annualizzato a 3 mesi dei prezzi core era sceso a solo l'1,9% a luglio (Figura 1). Dall'altro lato del suo doppio mandato, il mercato del lavoro stava mostrando segni di ammorbidimento. Le buste paga non agricole sono aumentate meno del previsto ad agosto e i guadagni dei due mesi precedenti sono stati rivisti al ribasso di un totale di 86.000 posti di lavoro, riducendo il ritmo medio di assunzioni a tre mesi a 116.000 da 177.000 al momento della riunione del FOMC di luglio. Il tasso di disoccupazione, che era stato del 3,4% ad aprile 2023, era salito al 4,2% ad agosto (Figura 2). Come ha affermato il presidente Jerome Powell nel suo discorso a Jackson Hole a fine agosto, il FOMC non ha “cercato né accolto con favore un ulteriore raffreddamento delle condizioni del mercato del lavoro”.

Avanti veloce di sei settimane. I dati in arrivo mostrano che l'economia statunitense rimane notevolmente resiliente. Le buste paga non agricole sono aumentate di ben 254.000 a settembre, i guadagni occupazionali nei due mesi precedenti sono stati rivisti al rialzo di un totale di 72.000 e il tasso di disoccupazione è sceso al 4,1%. L'indice dei prezzi al consumo core, che è una misura diversa dell'inflazione dei prezzi al consumo rispetto all'inflazione PCE core ma che è altamente correlata ad essa, è aumentato un po' più del previsto a settembre rispetto al mese precedente con un guadagno dello 0,3%. La spesa al dettaglio a settembre è stata significativamente più forte di quanto la maggior parte degli analisti si aspettasse. Le revisioni al rialzo della crescita del reddito nell'ultimo anno suggeriscono anche che il consumatore statunitense è su basi più solide, avendo risparmiato una quota di reddito maggiore nell'ultimo anno rispetto a quanto precedentemente riportato. Stimiamo che il PIL reale sia cresciuto a un tasso annualizzato superiore al 3,0% nel terzo trimestre del 2024 su base sequenziale. In breve, l'economia statunitense non sta certo crollando al momento.

La serie di dati che suggeriscono che l'economia continua a espandersi a un ritmo sostenuto e che il mercato del lavoro non si sta sgretolando ha sollevato dubbi sulla necessità o meno del FOMC di tagliare di nuovo nella prossima riunione. Nella precedente riunione di settembre, quasi la metà dei partecipanti al FOMC era già dell'opinione che sarebbe stato opportuno ridurre il tasso sui fondi federali di soli 25 punti base, se non addirittura del tutto, per il resto dell'anno (Figura 3). Mentre alcuni membri del FOMC potrebbero non essere d'accordo con un'ulteriore riduzione del tasso alla riunione del 7 novembre alla luce della recente forza dell'attività, crediamo che la maggior parte del Comitato vorrà allentare ulteriormente la politica. Detto questo, sembra esserci poca propensione tra i membri del FOMC a seguire il taglio del tasso di 50 punti base del 18 settembre con una riduzione di dimensioni simili dell'intervallo obiettivo per il tasso sui fondi federali alla prossima riunione di politica monetaria. Pertanto, ci aspettiamo un taglio del tasso di 25 punti base il 7 novembre.

Non saremmo sorpresi di vedere un altro dissenso, tuttavia, sotto forma di uno o due elettori che preferiscono un approccio più lento all'allentamento delle politiche. Pertanto, i rischi per la nostra aspettativa di un taglio di 25 bps sembrano orientati verso la decisione del Comitato di mantenere invariato l'intervallo target, piuttosto che optare per un'altra mossa di grandi dimensioni. I mercati finanziari sembrano essere d'accordo. Al momento in cui scrivo, la determinazione dei prezzi nel mercato obbligazionario implica una probabilità del 95% di un taglio del tasso di 25 bps il 7 novembre.

Perché tagliare i tassi alla prossima riunione? Con il tasso sui fondi federali attualmente scambiato al 4,83% e con l'inflazione PCE di base che si attesta su un tasso annuo del 2,7%, il tasso sui fondi federali "reale" è attualmente di circa il 2,1%. Al contrario, il tasso sui fondi federali reale non ha mai superato l'1% durante l'espansione economica del 2010-2019 (Figura 4). In altre parole, la posizione della politica monetaria rimane restrittiva, nonostante il taglio dei tassi di 50 punti base del 18 settembre. A nostro avviso, il FOMC deve tagliare ulteriormente i tassi, anche se a un ritmo graduale, per riportare la posizione della politica monetaria a un contesto più neutrale. Mentre il rapporto sui posti di lavoro di settembre ha dissipato le preoccupazioni sul deterioramento non lineare del mercato del lavoro, i membri del FOMC come il presidente Powell e il governatore Waller hanno indicato che il mercato del lavoro è diventato equilibrato, mentre il presidente della Fed di San Francisco Mary Daly, un elettore di quest'anno, ha ribadito che non vuole vederlo moderarsi ulteriormente. Se il Comitato vuole evitare che il mercato del lavoro si raffreddi oltre il punto di comfort, sembra esserci ulteriore spazio per ridurre il tasso dei fondi federali senza riaccendere l'inflazione. Sebbene il Comitato riceverà un altro rapporto sull'occupazione durante il periodo di blackout, le distorsioni causate dagli impatti degli uragani Helene e Milton e da un grande sciopero alla Boeing ci portano ad aspettarci che il Comitato dia molto meno peso del solito al rapporto e si concentri sulla tendenza più ampia del mercato del lavoro che si è raffreddato sostanzialmente nell'ultimo anno.

Argomento di discussione alla riunione del FOMC: quando dovrebbe finire il quantitative tightening?

La fine del quantitative tightening (QT) è un argomento che il Comitato probabilmente discuterà alla prossima riunione del FOMC. La Federal Reserve è impegnata nel QT da oltre due anni consentendo ai titoli del Tesoro in scadenza e ai titoli garantiti da ipoteca (MBS) di uscire dal suo bilancio fino a limiti specifici ogni mese. Il bilancio della Fed si è contratto da circa 9 trilioni di $ nel secondo trimestre del 2022 a circa 7 trilioni di $ al momento (Figura 5). Le partecipazioni della banca centrale in buoni del Tesoro, note e obbligazioni sono diminuite di 1,4 trilioni di $ mentre il suo stock di MBS è sceso di circa 450 miliardi di $. La Federal Reserve ha intrapreso il quantitative easing (QE) all'indomani della crisi finanziaria e di nuovo durante la pandemia nel tentativo di allentare la politica monetaria non limitandosi a tagliare il tasso sui fondi federali a circa lo 0%. Il QT è l'inverso del QE. Vale a dire, il QT è pensato per rimuovere l'accomodamento della politica monetaria dal sistema finanziario.

La controparte della contrazione sul lato attivo del bilancio della banca centrale è l'equivalente riduzione delle sue passività. Le quattro principali passività della Fed sono le banconote della Federal Reserve (vale a dire, la valuta in circolazione), gli accordi di reverse repo, il "conto corrente" del Tesoro degli Stati Uniti e le riserve che le banche commerciali della nazione detengono presso la banca centrale. Come mostrato nella Figura 6, le riserve del sistema bancario commerciale sono diminuite di oltre 1 trilione di $ in saldo dalla fine del 2021.

Le riserve detenute presso la Federal Reserve sono un'importante fonte di liquidità per il sistema bancario. Mantenere una quantità "ampia" di riserve è importante per il buon funzionamento del sistema finanziario e fondamentale per garantire che le banche abbiano sufficienti attività ultra-sicure, overnight e altamente liquide per soddisfare le loro esigenze. Ma a quale livello le riserve dovrebbero essere considerate adeguatamente "ampie" piuttosto che eccessive? La Federal Reserve monitora un'ampia gamma di indicatori per valutare il grado di scarsità delle riserve bancarie. Un indicatore chiave sono le condizioni del mercato per gli accordi di riacquisto del Tesoro, noti anche come mercato dei Treasury repo. Le transazioni dei Treasury repo costituiscono la base per il tasso di finanziamento overnight garantito (SOFR), un tasso di prestito di riferimento negli Stati Uniti.

Poiché il SOFR è un tasso di finanziamento overnight, come il tasso sui fondi federali, generalmente oscilla nell'intervallo target del FOMC per il tasso sui fondi federali, che attualmente è del 4,75%-5,00%. In effetti, il SOFR è stato generalmente scambiato vicino al fondo dell'intervallo target dei fondi federali negli ultimi anni, segno che le riserve sono state più che adeguate a mantenere stabili i tassi del mercato monetario di giorno in giorno (Figura 7). Tuttavia, il SOFR è stato brevemente scambiato al di sopra dell'estremità superiore dell'intervallo target alla fine del Q3-2024, in mezzo ad alcune pressioni di bilancio di fine trimestre sulle banche commerciali. Questo recente balzo del SOFR a fine trimestre suggerisce che la liquidità bancaria non è così ampia come lo era quando l'importo delle riserve bancarie presso la Fed era più elevato.

Sebbene il SOFR di recente sia stato scambiato un po' al di sopra del limite superiore dell'intervallo target per il tasso sui fondi federali, in seguito è sceso verso il limite inferiore dell'intervallo target per il tasso sui fondi federali. Inoltre, l'overshoot di fine trimestre è stato significativamente inferiore rispetto a settembre 2019, quando il SOFR è aumentato di 300 bps. Come mostrato nella Figura 6, il livello delle riserve bancarie è considerevolmente più alto oggi rispetto a settembre 2019. Tuttavia, le attività del sistema bancario commerciale sono più alte del 34% oggi rispetto a settembre 2019. In altre parole, il sistema bancario ha bisogno di più riserve oggi rispetto a cinque anni fa.

Non ci aspettiamo che il FOMC annunci la fine del QT il 7 novembre. Riteniamo che il Comitato manterrà l'attuale ritmo mensile di runoff del bilancio, attualmente un massimo di $ 25 miliardi di titoli del Tesoro e $ 35 miliardi di MBS, per qualche mese in più, probabilmente fino a qualche momento nel Q1-2025. Ma la corsa alla liquidità a settembre 2019 ha portato a dislocazioni nei mercati dei finanziamenti a breve termine che i funzionari della Fed sembrano desiderosi di evitare. Pertanto, riteniamo che il Comitato avrà una discussione approfondita alla prossima riunione politica sulla tempistica per la cessazione del runoff del bilancio. Ne sapremo di più sulla discussione, se effettivamente avrà luogo, quando i verbali della riunione del FOMC del 6-7 novembre saranno pubblicati il 26 novembre.