L'attenzione si sposta sul rischio del Tesoro delle criptovalute

Con Bitcoin scambiato a circa il 42% in meno rispetto al massimo storico di ottobre 2026, il sentiment nel mercato delle criptovalute è peggiorato drasticamente. In assenza di catalizzatori significativi a breve termine per arrestare il trend ribassista, gli investitori si sono concentrati sempre più sulle entità di tesoreria crypto, in particolare quelle società che hanno emesso azioni privilegiate o obbligazioni convertibili e potrebbero dover affrontare vincoli del mercato dei capitali nel finanziamento dei dividendi o nel rifinanziamento del debito alla scadenza.

Esistono ormai più di 200 "entità di tesoreria cripto" quotate in borsa, ovvero società che hanno accumulato Bitcoin e/o Ethereum nei loro bilanci. Molte adottano un modello relativamente semplice, emettendo azioni ordinarie per rafforzare il prezzo delle azioni e utilizzando i proventi per acquisire criptovalute, che vengono poi detenute come riserve di tesoreria a lungo termine.

I titoli del Tesoro finanziati con azioni presentano un rischio limitato di vendita forzata

Mentre molte delle più grandi entità di tesoreria Bitcoin hanno prezzi di ingresso medi superiori a $ 100.000 per BTC e quindi si trovano ad affrontare perdite non realizzate crescenti, quelle che non hanno emesso obbligazioni convertibili o azioni privilegiate presentano un rischio limitato a breve termine di essere costrette a vendere.

Senza obblighi di cassa fissi o scadenze di rifinanziamento, queste entità possono generalmente continuare a detenere i loro Bitcoin o Ethereum durante i forti ribassi, con vendite probabili solo per motivi discrezionali, come esigenze di capitale circolante o riallocazione strategica.

Perché la strategia (MSTR) è diversa

Michael Saylor's Strategy (MSTR) è strutturalmente diversa da tutte le altre entità di tesoreria crittografica ed è ampiamente considerata l'unica società con un potenziale rischio di contagio per il mercato crittografico più ampio.

MSTR detiene attualmente 713.502 BTC, pari a circa il 3,4% dell'offerta totale di Bitcoin. Questo la rende di gran lunga l'azionista aziendale dominante, con un patrimonio in Bitcoin circa venti volte superiore a quello di Metaplanet, la seconda più grande entità di tesoreria BTC. Sebbene Strategy abbia emesso anche azioni ordinarie in modo opportunistico, ha stratificato la leva finanziaria sul suo bilancio attraverso circa 8,21 miliardi di dollari in obbligazioni convertibili e 8,39 miliardi di dollari in azioni privilegiate.

Preoccupazioni sui dividendi e sul rifinanziamento

Le cinque tranche di azioni privilegiate pagano dividendi trimestrali e la sostenibilità di questi pagamenti è diventata un punto focale per il mercato. Inoltre, le obbligazioni convertibili scadono tra il 2028 e il 2032, con particolare attenzione alla tranche del 2028. Se Strategy non fosse in grado di rifinanziare o rinnovare queste obbligazioni, la domanda di future emissioni convertibili probabilmente diminuirebbe drasticamente, limitando l'accesso ai mercati dei capitali.

Lo scenario di rischio principale non è uno stress di liquidità immediato, ma un calo prolungato dei prezzi di Bitcoin che coincida con la chiusura dei mercati dei capitali. In un simile contesto, Strategy potrebbe avere difficoltà a emettere azioni a livelli interessanti, aumentando la possibilità di vendite di Bitcoin per far fronte agli obblighi.

Dato il ruolo di Michael Saylor come leader simbolico del movimento delle criptovalute, qualsiasi vendita delle partecipazioni in Bitcoin di Strategy avrebbe probabilmente un impatto psicologico significativo e potrebbe esacerbare la pressione al ribasso sul mercato delle criptovalute in generale.

Il buffer di liquidità attenua il rischio a breve termine

È importante sottolineare che Strategy ha costituito una riserva in USD di circa 1,44 miliardi di dollari. Ciò fornisce un cuscinetto di liquidità significativo e dovrebbe essere sufficiente a soddisfare i suoi obblighi a breve termine, inclusi i dividendi privilegiati e i costi correlati agli interessi. Di conseguenza, è altamente improbabile che Strategy venda Bitcoin nel prossimo futuro. Detto questo, la presenza di questo cuscinetto non impedisce al mercato di valutare un rischio strutturale a lungo termine più elevato in caso di ulteriore deterioramento delle condizioni.

EV/mNAV come indicatore di stress

Un parametro chiave utilizzato per concettualizzare lo stress di bilancio presso Strategy è il rapporto EV/mNAV totale, definito come:

EV/mNAV = (Valore del capitale proprio + debito + azioni privilegiate − liquidità) ÷ (Valore di mercato delle partecipazioni in Bitcoin)

Questo rapporto misura il valore che il mercato attribuisce all'intera azienda e alla sua struttura patrimoniale rispetto al valore di mercato dei Bitcoin in essa detenuti. In altre parole, si avvicina alle aspettative degli investitori in merito al valore di recupero qualora Strategy fosse costretta a liquidare i propri asset.

Il rapporto si attesta attualmente intorno a 1,1x. Pur rimanendo superiore a 1, questo livello consente a Strategy di emettere azioni ai prezzi di mercato e mantiene il modello orientato verso un ulteriore accumulo di Bitcoin quando le condizioni lo consentono. Implica inoltre una risposta con leva finanziaria alle oscillazioni del prezzo di Bitcoin, il che significa che un rally del 5% di Bitcoin potrebbe tradursi in un movimento del 9-10% del patrimonio netto di Strategy.

Cosa segnalerebbe un EV/mNAV 1x

Se EV/mNAV dovesse scendere al di sotto di 1x, probabilmente segnalerebbe:

• Crescente preoccupazione tra gli azionisti per la diluizione a prezzi poco attraenti

• Dubbi sulla sostenibilità dei dividendi privilegiati • Crescenti preoccupazioni sulla capacità di rifinanziare il debito convertibile alla scadenza

• L'accesso al mercato dei capitali sta diventando limitato

• La percezione che la leva finanziaria stia ora lavorando contro gli azionisti

• Le obbligazioni convertibili vengono trattate come debito puro, con un rischio di rifinanziamento elevato

Conclusione - Riepilogo

Strategy non si trova ad affrontare un rischio di vendita forzata imminente, grazie al suo buffer di liquidità in USD e alle passività a lungo termine. Tuttavia, rimane particolarmente esposta alla prolungata debolezza di Bitcoin e alla chiusura del mercato dei capitali. Questa differenza strutturale è il motivo per cui Strategy continua a essere scambiata come un proxy con leva finanziaria per il sentiment di Bitcoin e perché il suo rapporto EV/mNAV rimane uno degli indicatori più attentamente monitorati nel mercato delle criptovalute. Se il mercato aumentasse davvero le aspettative di non avere altra scelta che vendere i suoi investimenti in BTC, ciò potrebbe rappresentare un duro colpo psicologico per il movimento delle criptovalute. Naturalmente, se il prezzo di BTC può invertire la tendenza al rialzo, allora accadrà il contrario e MSTR e le entità di tesoreria di BTC trarranno vantaggio dalla forza del prezzo delle azioni e forniranno un ulteriore catalizzatore significativo al prezzo.

Fonte: Pepperstone