Fonte: US Bureau of Labor Statistics, Nonfarm Business Sector: Labor Productivity (Output per Hour) for All Workers. Indice 2017 = 100, frequenza trimestrale, destagionalizzato. Dati al 7 novembre 2024.

Le gerarchie delle responsabilità bancarie europee sono destinate a cambiare

L'aggiornamento dell'European Bank Crisis Management and Deposit Insurance (CMDI) potrebbe introdurre non solo piccoli aggiustamenti al quadro di risoluzione bancaria, ma anche cambiamenti significativi alla gerarchia delle passività bancarie, il che potrebbe avere importanti implicazioni per il settore bancario, a nostro avviso. Tuttavia, c'è ancora una notevole incertezza riguardo al formato finale e alla tempistica del pacchetto.

La Commissione europea ha pubblicato le sue proposte per riformare il quadro CMDI nell'UE nell'aprile 2023. Ad aprile 2024, il Parlamento europeo ha pubblicato la sua versione del testo. Infine, a giugno 2024, il Consiglio dell'Unione europea ha presentato la sua proposta per il quadro CMDI. Sono in corso negoziati e non è stato ancora raggiunto alcun accordo sul testo finale. Pertanto, non sono previste modifiche a breve termine e il pacchetto potrebbe potenzialmente diventare applicabile al più presto, più vicino al 2028, a nostro avviso.

Le modifiche sono state motivate dall'esigenza di migliorare il quadro di risoluzione per le banche di piccole e medie dimensioni, poiché le soluzioni precedenti venivano spesso trovate al di fuori del quadro di risoluzione armonizzato esistente, basandosi su fondi governativi anziché su reti di sicurezza finanziate dal settore privato o dall'industria.

Il pacchetto comprende tre proposte legislative che modificano la direttiva sul risanamento e la risoluzione delle crisi bancarie (2014/59/UE), il regolamento sul meccanismo di risoluzione unico (806/2014) e la direttiva sui sistemi di garanzia dei depositi (2014/49/UE).

Secondo la Commissione, l'aggiornamento del CMDI si concentra sui seguenti aspetti:

Preservare la stabilità finanziaria e proteggere il denaro dei contribuenti, agevolando l'uso di sistemi di garanzia dei depositi finanziati privatamente in situazioni di crisi per proteggere i depositanti dalle perdite, ove necessario, per evitare il contagio ad altre banche e ricadute negative sull'economia.

Si ritiene che proteggere l'economia reale dall'impatto dei fallimenti bancari come soluzione che ne preservi le funzioni critiche sia meno destabilizzante per l'economia e le comunità locali rispetto alla liquidazione.

Rafforzare la protezione dei depositanti estendendo la garanzia sui depositi a enti pubblici e a determinati tipi di fondi dei clienti, mantenendo il livello di copertura a € 100.000 per depositante per banca. Per saldi temporaneamente più elevati durante specifici eventi della vita, la protezione sarà più armonizzata con un limite più elevato.

Ecco alcuni dei punti chiave/dibattuti nel pacchetto:

L'introduzione di una preferenza generale per i depositanti.

Numero di livelli di deposito nella gerarchia delle passività.

Estensione della risoluzione alle banche di medie dimensioni ampliando la valutazione dell'interesse pubblico.

Utilizzo dei fondi DGS al di fuori del rimborso dei depositanti coperti per finanziare la risoluzione.

Accesso ai finanziamenti per la risoluzione mediante l'utilizzo dei fondi DGS.

Esistenza e conseguenze della super-preferenza DGS.

Sebbene la Commissione europea, il Parlamento europeo e il Consiglio dell'Unione europea abbiano ciascuno le proprie idee sulla strutturazione, condividono tutti una visione generale comune. Tutti e tre sostengono l'idea che tutti i depositanti nell'UE dovrebbero beneficiare di una preferenza generale per i depositanti in futuro, classificandosi prima dei normali crediti non garantiti. Ai sensi dell'attuale BRRD, la classificazione di alcuni depositanti non è chiaramente definita rispetto ad altri normali crediti non garantiti, il che porta a incongruenze tra i paesi dell'UE.

Tutte e tre le proposte raccomandano di modificare l'attuale sistema di classificazione dei depositi a tre livelli, ma differiscono nel numero di livelli di deposito suggeriti: uno (Commissione), due (Parlamento) e quattro (Consiglio). La differenza più significativa è la proposta del Consiglio di creare un livello di deposito aggiuntivo, più junior, per un approccio a quattro livelli, rispetto all'approccio a livello singolo della Commissione.

Sebbene l’approccio ai depositi bancari differisca tra le tre proposte, tutte condividono una preferenza generale dei depositanti

Fonte: ING, sulla base della proposta della Commissione europea che modifica la direttiva 2014/59/UE del 18 aprile 2023, dell'adozione da parte del Parlamento europeo del 24 aprile 2024 e dell'adozione da parte del Consiglio europeo del 14 giugno 2024

La preferenza generale dei depositanti è stata suggerita per facilitare la risoluzione bancaria. Il rischio di violazione del principio "no-creditor-worse-off" è visto come più limitato quando si effettua il bail-in di crediti ordinari senior non garantiti se tutti i depositanti hanno una priorità rispetto a questi crediti. Poiché una preferenza dei depositanti potrebbe consentire l'accesso ai fondi di risoluzione senza effettuare il bail-in dei depositi, ciò potrebbe fornire una certa stabilità ai depositi in periodi di stress, con un rischio più limitato di una corsa agli sportelli.

La classificazione dei depositi è solo una parte del dibattito. Altre cose sotto stretta osservazione includono l'ampliamento dell'uso dei fondi DGS ad altri usi oltre al pagamento dei depositanti coperti. I fondi DGS potrebbero essere usati dalle banche per raggiungere il bail-in richiesto dell'8% per consentire l'accesso ai fondi di risoluzione comuni, come l'SRF nell'Unione bancaria, a determinate condizioni.

Ampliare gli utilizzi dei DGS probabilmente amplierebbe il numero di banche che potrebbero accedere all'SRF, ma significherebbe anche che alcune banche potrebbero accedervi con una condivisione delle perdite più limitata rispetto ad altre. Ciò potrebbe presumibilmente danneggiare il campo di gioco equo. L'utilizzo più ampio dei fondi DGS potrebbe anche comportare un onere di costi più pesante per il settore nel suo complesso, sebbene l'impatto potrebbe essere almeno in parte compensato dalla possibilità di agire prima nel processo di crisi bancaria.

Implicazioni per i rating delle obbligazioni bancarie

L'introduzione di una preferenza completa per i depositanti avrebbe chiare conseguenze negative per i titolari di debiti senior non garantiti delle banche nei 19 stati membri dell'UE, a nostro avviso. Invece di classificare i normali crediti senior non garantiti insieme ai depositi non coperti (e condividerne le perdite), nella gerarchia suggerita il livello senior sopporterebbe le perdite prima di tutti i depositi. Il cambiamento renderebbe probabilmente più facile anche il bail-in dei creditori senior in una risoluzione, supponendo che le altre passività escluse siano sufficientemente basse da limitare la possibilità di una contestazione legale. L'impatto finale dipenderebbe dalla formulazione finale dei testi e dalle azioni successive delle banche. Gli altri otto stati membri dell'UE hanno già in atto una sorta di preferenza per i depositanti e le implicazioni del cambiamento sarebbero quindi più limitate.

L'introduzione di una preferenza generale dei depositanti avrebbe implicazioni diverse per i rating del debito bancario, con un impatto più positivo sui rating dei depositi e un impatto più negativo sui rating del debito senior.

Moody's, ad esempio, ha indicato che una preferenza completa per i depositanti potrebbe comportare un declassamento di un livello per il 60% delle banche nel suo campione di 89, mentre un 6% più piccolo potrebbe affrontare un declassamento di due livelli. Tuttavia, il 35% dei rating non verrebbe influenzato dal cambiamento. Questi aggiustamenti sono dovuti a un aumento più limitato del notching loss given default assegnato.

Quota indicativa di banche con potenziale declassamento del rating senior presso Moody's a seguito dell'applicazione di una preferenza complessiva dei depositanti

Nota: Moody's non applica una preferenza completa per i depositanti in Grecia poiché una piccola percentuale di depositi è esclusa

Fonte: ING

In alcune agenzie di rating, i potenziali declassamenti nei rating del debito senior preferito potrebbero essere meno diffusi e concentrati su poche banche, principalmente piccole, che non sono soggette ai requisiti di buffer MREL e che non emettono molto debito senior di alcun tipo. I rating sui depositi potrebbero vedere alcuni upgrade per alcune banche che stanno utilizzando senior preferito nei loro buffer MREL.

Presso altre agenzie di rating, la creazione di una preferenza generale dei depositanti non implica di per sé modifiche del rating, poiché riflettono la probabilità di insolvenza e non la perdita in caso di insolvenza. È quindi improbabile che la preferenza dei depositanti influenzi direttamente i rating, supponendo che la capacità e la volontà delle banche di servire il debito senior preferenziale non cambino in modo significativo, sebbene le prospettive di recupero possano diminuire.

Detto questo, è bene notare che le banche che attualmente beneficiano meno di buffer subordinati più ampi nei loro rating senior includono banche in paesi che hanno una preferenza per i depositanti, come Italia, Grecia e Portogallo. Le banche con rating senior che beneficiano di buffer di debito subordinato più ampi si trovano invece in paesi come Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Paesi Bassi, Danimarca o Svezia, tutti sistemi che non hanno una preferenza per i depositanti attualmente in atto.

Nel complesso, sebbene riteniamo che le potenziali modifiche del rating generale per il debito privilegiato senior non garantito dipenderanno in larga misura dall'esito finale del quadro normativo e dalla reazione delle banche ai cambiamenti, nel complesso l'impatto sarà probabilmente negativo.

Un rischio ridotto di violazione senza creditori in condizioni peggiori in caso di bail-in senior preferenziale potrebbe facilitare la condivisione delle perdite da parte di questo strato di debito durante una risoluzione, influenzando potenzialmente la composizione dei requisiti MREL. Le banche potrebbero rispondere riducendo i loro buffer MREL subordinati e affidandosi maggiormente al debito senior preferenziale. Ciò potrebbe portare a una pressione di offerta leggermente inferiore sul debito senior non preferenziale e leggermente maggiore sul debito senior preferenziale nel lungo termine.

La combinazione di una maggiore offerta, unita a una probabilità potenzialmente più elevata di insolvenza e di perdita in caso di insolvenza in alcuni casi, nonché alla pressione sui rating del debito, potrebbe determinare spread più ampi sul prodotto.

Detto questo, riteniamo che la maggior parte delle banche più grandi continuerà a supportare i propri livelli di assorbimento delle perdite con debito senior non privilegiato, il che probabilmente continuerà a sostenere i rating del debito senior privilegiato.

I depositi sarebbero esposti a un rischio di bail-in ancora più basso rispetto a prima. Nel complesso, un rischio ridotto di corse agli sportelli bancari dovrebbe essere visto positivamente per il sistema. I depositi come opzione di finanziamento per le banche diventerebbero probabilmente più attraenti a causa di costi potenzialmente inferiori rispetto al debito senior preferito. I depositi più junior, in particolare per le grandi banche, potrebbero trarre i maggiori benefici da queste modifiche, a seconda della formulazione finale dei testi. Tuttavia, i depositi junior delle banche più piccole con buffer subordinati limitati potrebbero essere più a rischio nell'ambito dell'approccio a quattro livelli.

L'implementazione potenziale del CMDI potrebbe richiedere del tempo

In seguito alle proposte, il processo CMDI sta entrando nella fase finale dei negoziati. Sembra improbabile che si raggiunga un accordo quest'anno. Differenze sostanziali e una notevole incertezza sull'esito finale suggeriscono che i colloqui seri inizieranno probabilmente nel 2025. Una volta concordato il formato finale, gli Stati membri avranno due anni per implementare la direttiva dalla sua entrata in vigore. Ciò implica che il pacchetto potrebbe diventare applicabile al più presto intorno al 2028. C'è anche il rischio che possa volerci ancora più tempo, il che significa che i potenziali impatti sul mercato non dovrebbero essere considerati imminenti.

Potenziali impatti del CMDI sulle banche

Nella maggior parte dei casi, il rischio di condivisione dell'onere del deposito è minore.

Rischio meno limitato di una corsa agli sportelli, un fattore positivo per la stabilità.

Preferire i senior per renderli più facili da salvare al di fuori di ampi strati di passività escluse.

Preferirei che i senior condividessero le perdite con uno strato più sottile.

Potenzialmente alcune emissioni per passare dal debito senior non privilegiato al debito senior privilegiato.

I depositi diventeranno più interessanti nel mix di finanziamento bancario.

Cosa riserva il futuro ai titoli senior preferiti secondo il CRR?

Sono previste anche altre modifiche normative che potrebbero avere un impatto sul debito senior preferenziale.

Dopo che il pacchetto di riforma bancaria del 2019 ha introdotto un livello distinto di obbligazioni senior non garantite non privilegiate per agevolare le banche nel soddisfare i requisiti di buffer di bail-in, le banche si sono trovate un po' all'oscuro riguardo al trattamento della ponderazione del rischio delle obbligazioni senior non garantite utilizzate per soddisfare la capacità totale di assorbimento delle perdite (TLAC) delle banche e/o i requisiti minimi per le passività ammissibili (MREL).

Il regolamento sui requisiti patrimoniali (CRR II) non forniva indicazioni sul fatto che tali obbligazioni dovessero essere trattate come esposizioni verso istituzioni (articoli 120-121 del CRR), con ponderazioni del rischio secondo l'approccio standardizzato basate sul secondo miglior rating dell'obbligazione (che varia dal 20% [AA] al 150% [CCC]), o come esposizioni azionarie (articolo 133 del CRR) soggette a una ponderazione del rischio in linea di principio del 100%.

Nel 2022, l'Autorità bancaria europea (ABE) ha rifiutato di esprimere un parere in merito alle obbligazioni senior non privilegiate, sostenendo che sarebbe stata necessaria una revisione del quadro giuridico per affrontare la questione.

Ora il CRR III fornisce questa chiarezza, almeno per le obbligazioni senior non garantite non preferenziali. Tuttavia, quando si tratta del trattamento degli strumenti senior non garantiti preferenziali, restano alcune domande.

Trattamento del peso del rischio

Il CRR modificato fornisce indicazioni più chiare sul trattamento della ponderazione del rischio nell'ambito dell'approccio standardizzato per le obbligazioni utilizzate ai fini TLAC/MREL. Allo stesso tempo, prevede un trattamento della ponderazione del rischio più granulare e, tutto sommato, più penalizzante per le obbligazioni più in basso nella gerarchia dei creditori.

Ai sensi dell'articolo 128 del CRR modificato, le seguenti esposizioni saranno trattate come esposizioni subordinate soggette a un trattamento di ponderazione del rischio del 150%.

Esposizioni debitorie subordinate alle pretese dei creditori ordinari chirografari (ad esempio obbligazioni senior non privilegiate).

Strumenti di fondi propri nella misura in cui tali strumenti non sono considerati esposizione azionaria ai sensi dell'articolo 133(1) (ad esempio obbligazioni subordinate T2).

Esposizioni derivanti dalla detenzione da parte dell'istituto di strumenti di passività ammissibili che soddisfano le condizioni dell'articolo 72 ter (ad esempio determinate obbligazioni senior privilegiate).

Trattamento ponderato del rischio strumenti obbligazionari bancari (%)

Fonte: Commissione Europea, ING

Pertanto, mentre le obbligazioni privilegiate senior non garantite che non sono utilizzate per scopi TLAC/MREL possono beneficiare del trattamento di ponderazione del rischio basato sul rating leggermente più granulare ai sensi dell'articolo 120 del CRR modificato se hanno un rating di qualità creditizia (CQS) 2, le obbligazioni privilegiate senior non garantite che sono utilizzate come passività ammissibili sono classificate nello stesso bucket di ponderazione del rischio del 150% delle obbligazioni senior non privilegiate e T2. Ciò avviene se soddisfano le condizioni dell'articolo 72b del CRR per gli strumenti di passività ammissibili, che erano già state introdotte nel CRR II per TLAC.

Ora, ecco il punto. L'articolo 72b(2) punto (d) del CRR richiede che il credito sull'importo principale delle passività ammissibili sia interamente subordinato ai crediti derivanti da passività che sono escluse dalle passività ammissibili, come depositi coperti, obbligazioni coperte o passività correlate a derivati. Nel caso di obbligazioni privilegiate senior non garantite, questo requisito spesso non è soddisfatto poiché le obbligazioni sono classificate nella maggior parte dei paesi pari passu, ad esempio, alle passività derivanti da derivati.

Per tale motivo, l’articolo 72b(3) del CRR consente all’autorità di risoluzione di consentire che passività aggiuntive (ad esempio obbligazioni privilegiate non garantite) siano qualificate come strumenti di passività ammissibili fino al 3,5% dell’importo totale dell’esposizione al rischio ai fini TLAC, a condizione che siano soddisfatte tutte le altre condizioni dell’articolo 72b(2), ad eccezione del punto (d).

Le altre condizioni proibiscono, ad esempio, l'inclusione di incentivi a richiamare o rimborsare le note prima della scadenza, o a modificare il livello di interessi o pagamenti di dividendi in base alla reputazione creditizia dell'entità di risoluzione o della sua controllante. Gli strumenti emessi dopo il 28 giugno 2021 (data di applicazione del CRR II) dovrebbero anche fare esplicito riferimento al possibile esercizio di svalutazione e conversione nella documentazione contrattuale.

Tali passività aggiuntive devono, in linea di principio, essere di pari grado con le passività escluse di grado più basso e la loro inclusione non deve dar luogo a un rischio materiale di contestazioni o rivendicazioni senza che il creditore sia in una situazione peggiore, laddove un creditore può validamente sostenere di essere in una situazione peggiore nella risoluzione rispetto alle normali procedure di insolvenza.

Anche quando a una banca non è consentito includere voci di cui all'articolo 72b(3), le autorità di risoluzione possono comunque accettare l'uso di strumenti di passività ammissibili aggiuntivi ai sensi dell'articolo 72b(4) del CRR. Tali passività devono inoltre soddisfare tutte le condizioni del 72b(2) ad eccezione del punto (d) e dei requisiti sopra menzionati sulla classificazione pari passu con passività escluse e rischi di non peggioramento per i creditori. Oltre a ciò, l'importo delle passività escluse che hanno una classificazione pari passu o inferiore a tali passività in caso di insolvenza non deve superare il 5% dei fondi propri e delle passività ammissibili.

L'articolo 45b della direttiva sul risanamento e la risoluzione delle banche (BRRD) fa riferimento anche all'articolo 72b del CRR, ad eccezione del punto (2)(d), come parte delle condizioni per l'inclusione di una passività nel MREL. Mentre il MREL non è soggetto al requisito di subordinazione dell'articolo 72b(2)(d) del CRR, è in linea di principio soggetto a un requisito di subordinazione dell'8% delle passività totali e dei fondi propri stabilito dalle autorità di risoluzione.

Non tutte le obbligazioni privilegiate non garantite sono commercializzate ai fini MREL

Le banche europee fanno ampio uso di obbligazioni senior preferenziali ai fini MREL. Il grafico sottostante mostra, per un campione di 35 banche UE, che molti di questi istituti di credito non soddisfano pienamente i requisiti MREL con passività subordinate, come strumenti di capitale e obbligazioni senior non preferenziali. La maggior parte di loro utilizza parzialmente strumenti senior non garantiti preferenziali per soddisfare i requisiti MREL.

Molte banche utilizzano obbligazioni senior privilegiate per soddisfare il loro MREL

Fonte: Informative del Pilastro 3 dell'emittente di 35 banche UE (2H24), ING

Per quanto riguarda il trattamento del peso del rischio di questi strumenti, la prima incertezza sorge nell'interpretazione del nuovo articolo 128(1)(c). Il peso del rischio del 150% si applica alle obbligazioni senior preferenziali emesse ai fini MREL o solo alle obbligazioni senior preferenziali emesse ai fini TLAC? In altre parole, le obbligazioni senior utilizzate per TLAC sono sempre soggette a un peso del rischio del 150% indipendentemente dal loro stato preferito o non preferito, mentre nel caso di MREL, solo le obbligazioni senior non preferite che si trovano nei buffer subordinati hanno un peso del rischio del 150%?

Anche la prassi tra le banche europee in merito all'uso di strumenti privilegiati senior non garantiti per scopi MREL e la loro comunicazione in merito è piuttosto eterogenea. Ciò lascia le banche che detengono queste obbligazioni privilegiate senior non garantite con ancora più domande che risposte su quali ponderazioni del rischio assegnare, se il 150% si applicherebbe effettivamente alle obbligazioni privilegiate senior utilizzate per MREL.

Ad esempio, alcune banche fanno una netta distinzione nei loro prospetti e nei loro term sheet tra l'emissione di obbligazioni senior preferred utilizzate per scopi di finanziamento ordinari e obbligazioni senior preferred utilizzate per scopi MREL. Entrambe le tipologie si classificano esattamente allo stesso livello nella gerarchia dei creditori. Quindi, il principio "no-creditor-worse-off" renderebbe impossibile applicare esclusivamente lo strumento del bail-in alle obbligazioni esplicitamente commercializzate per scopi MREL, lasciando intatte le altre obbligazioni senior preferred. Ciò si applica anche alle obbligazioni senior non garantite emesse prima che le banche iniziassero a dichiarare ufficialmente nel prospetto o nei termini definitivi che le obbligazioni sarebbero state utilizzate per scopi MREL.

Quindi, quali ponderazioni del rischio dovrebbero essere assegnate a queste obbligazioni? Il 150% se le obbligazioni sono distintamente commercializzate in base ai requisiti MREL e una ponderazione del rischio basata sui loro rating se non sono commercializzate come tali? Oppure in entrambi i casi dovrebbe essere applicato un approccio ponderato: solo il 150% per la quota di utilizzo ai fini MREL e una ponderazione del rischio basata sul rating per il resto dell'importo nozionale dell'obbligazione?

Vi sono anche casi in cui le obbligazioni privilegiate senior non garantite possono in linea di principio essere utilizzate per scopi MREL, ma l'istituto ha dichiarato che, al momento, non ha intenzione di utilizzare le obbligazioni privilegiate senior non garantite per scopi MREL. I requisiti MREL di queste banche sono pienamente soddisfatti con passività subordinate. Tuttavia, le obbligazioni privilegiate senior sono spesso ancora parte del buffer MREL totale, ad esempio per avere un cuscinetto sufficiente contro eventuali vincoli potenziali di importo massimo distribuibile (M-MDA) sui pagamenti di dividendi o sui riacquisti di azioni.

Cosa significa questo per il trattamento del peso del rischio delle obbligazioni? Queste obbligazioni possono essere ponderate per il rischio in base ai rating degli strumenti, oppure dovrebbero essere ponderate per il rischio del 150% poiché, alla fine, fanno ancora parte dello stack MREL totale della banca? L'interpretazione più logica è che il peso del rischio del 150% dovrebbe effettivamente applicarsi esclusivamente a quella parte delle obbligazioni che vengono utilizzate per soddisfare i requisiti MREL.

Implicazioni limitate sulle prestazioni da un punto di vista della ponderazione del rischio

Le implicazioni di performance del trattamento di ponderazione del rischio CRR III delle obbligazioni privilegiate senior non garantite probabilmente non dovrebbero comunque essere così massicce. Le banche in genere non sono i maggiori investitori nelle obbligazioni privilegiate senior non garantite di altre banche. Le statistiche di distribuzione primaria mostrano che le banche acquistano solo il 24% in media delle obbligazioni privilegiate senior non garantite emesse sul mercato primario. Questa cifra è molto inferiore al 48% acquistato dalle banche in obbligazioni coperte di nuova emissione e ponderate in modo più favorevole per il rischio.

Distribuzione di obbligazioni bancarie ad altri investitori bancari

Per le obbligazioni emesse nel 2023 e 2024 YTD

Fonte: IGM, ING

A differenza dei covered bond, i titoli obbligazionari privilegiati senior non garantiti non sono ammissibili come attività liquide di alta qualità ai fini del Liquidity Coverage Ratio (LCR). I titoli obbligazionari privilegiati senior non garantiti emessi da banche della zona euro sono ammissibili ai fini delle garanzie della BCE fino al 2,5%. Questo spiega perché vengono ancora acquistati più spesso dalle banche rispetto agli strumenti di debito senior non garantiti o T2 bail-in.

L'uso ai fini MREL è rilevante per gli spread senior preferenziali

Indipendentemente dal trattamento di ponderazione del rischio delle obbligazioni senior non garantite preferenziali, le perdite attese, come valutate dagli investitori o riflesse nei rating obbligazionari, rimarranno il principale motore della performance di queste obbligazioni e dei loro relativi livelli di negoziazione. Il grafico seguente illustra questo per le obbligazioni non privilegiate e senior non garantite preferenziali in circolazione nel bucket di scadenza 2027 per le banche nel nostro campione con entrambi gli strumenti in circolazione in questa durata. Le banche che non utilizzano obbligazioni senior non garantite preferenziali per soddisfare i loro requisiti MREL hanno livelli di spread senior non garantiti preferenziali più rigorosi a determinati livelli di spread senior non garantiti non preferenziali. O per dirla in un altro modo: hanno spread senior non garantiti non preferenziali più ampi a determinati spread senior non garantiti.

Le banche che utilizzano senior preferenziali per MREL tendono ad avere spread più ampi tra senior non preferenziali e senior preferenziali

*Obbligazioni privilegiate e non privilegiate con scadenza 2027

Fonte: IHS Markit, ING

Quanto più elevata è la quota del livello senior non garantito preferito utilizzata per soddisfare i requisiti MREL, tanto più trascurabile diventa il differenziale di spread tra le obbligazioni senior non preferite e quelle senior non garantite preferite.

Maggiore è la quota di titoli senior preferiti utilizzati, più gli spread sono vicini a quelli non preferiti

*Obbligazioni privilegiate e non privilegiate con scadenza 2027

Fonte: IHS Markit, ING

Tutte le implicazioni sono già ampiamente scontate

Si può sostenere che i partecipanti al mercato abbiano avuto tutto il tempo per prepararsi alle imminenti revisioni del CRR, con le proposte CRR III pubblicate nel 2021. In effetti, il differenziale di spread tra obbligazioni senior non privilegiate e privilegiate si è ridotto negli ultimi anni, con una differenza piuttosto stretta a 20 bp considerando dove si trovano i livelli di spread assoluti.

Riteniamo, tuttavia, che le revisioni proposte al CMDI abbiano avuto un impatto più forte qui rispetto alle modifiche al CRR. Per la semplicissima ragione che queste in ultima analisi interessano una base di investitori molto più ampia.

Gli spread tra obbligazioni senior non privilegiate e privilegiate si sono ridotti

Fonte: IHS Markit, ING

Nell'ultimo anno, la differenza di spread tra obbligazioni senior non privilegiate e obbligazioni senior privilegiate è rimasta ridotta, nonostante le dinamiche di offerta netta siano state più favorevoli per le obbligazioni senior non garantite privilegiate rispetto agli strumenti senior non garantiti non privilegiati.

È probabile che questa tendenza continui nel 2025, con un aumento dei riscatti di titoli senior preferenziali a cedola fissa e un calo dei riscatti di titoli senior non preferenziali a cedola fissa non garantiti. Tuttavia, prevediamo anche un leggero aumento dell'offerta di titoli senior preferenziali il prossimo anno, mentre si prevede che l'offerta di titoli senior non preferenziali sarà inferiore nel 2025.

Offerta senior a cedola fissa e riscatti

Fonte: IHS Markit, ING

Dovremmo preoccuparci dell'impatto normativo sugli spread dei titoli senior preferenziali nel 2025?

Agli attuali livelli di spread, non ci aspettiamo che le obbligazioni senior preferenziali diventino più economiche nel 2025 rispetto alle obbligazioni senior non privilegiate non garantite. Sebbene riconosciamo che le revisioni del CRR sono negative per gli strumenti senior preferenziali da una prospettiva di ponderazione del rischio, pensiamo che i livelli di spread stiano già ampiamente scontando questi rischi per ora.

Inoltre, permane una certa incertezza riguardo alla forma e alla forma finale del pacchetto CMDI. L'implementazione finale, una volta - e se - si raggiungerà un compromesso, probabilmente richiederà ancora diversi anni. La direttiva dovrà prima essere recepita nella legislazione nazionale. Le potenziali implicazioni negative, come da una prospettiva di rischio di bail-in e anche da una prospettiva di rating, potrebbero quindi richiedere del tempo per riflettersi più seriamente sugli spread delle obbligazioni senior non garantite preferite.

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Fonte:Christian Catalini