Tariffe e tasse domineranno le prospettive politiche post-elettorali

Il giorno delle elezioni del 2024 è finalmente arrivato e se n'è andato. Sebbene l'esito di ogni gara non sia ancora stato determinato, le prospettive per il controllo del Congresso e della Casa Bianca sono diventate notevolmente più chiare. Donald Trump è stato eletto Presidente degli Stati Uniti, diventando solo la seconda persona a servire due mandati non consecutivi come presidente (Grover Cleveland è stata la prima persona a compiere questa impresa. Cleveland è stato eletto nel 1884 e nel 1892).

Al Senato, i democratici sono entrati nelle elezioni con una maggioranza di 51-49 seggi, includendo i tre indipendenti che si sono schierati con i democratici. I repubblicani hanno conquistato seggi al Senato in West Virginia, Ohio e Montana, con diversi altri seggi contesi ancora indecisi. I repubblicani sembrano destinati a una maggioranza di almeno alcuni seggi nella camera alta del Congresso, anche se questo non è ancora definitivo. Nella Camera dei rappresentanti, i repubblicani avevano una maggioranza di 220-212 prima della notte delle elezioni (tre seggi sono attualmente vacanti). Sebbene alcune gare siano ancora troppo vicine per essere decretate, sembra più probabile che i repubblicani manterranno la loro maggioranza nella camera bassa del Congresso. Se realizzato, ciò si tradurrebbe nel controllo repubblicano di entrambe le camere del Congresso e della Casa Bianca per la prima volta dal 2017-2018.

Poiché la polvere non si è ancora depositata sulle elezioni, non ci precipiteremo in grandi cambiamenti nelle previsioni oggi. Pubblicheremo il nostro Annual Economic Outlook (AEO) del 2025 tra circa due settimane (21 novembre) e l'AEO conterrà una discussione approfondita delle nostre previsioni post-elettorali per l'economia statunitense. Ospiteremo anche un webinar lo stesso giorno per discutere delle nostre previsioni annuali. Ma per ora, esamineremo le nostre riflessioni preliminari sui recenti risultati elettorali e le loro implicazioni per l'economia statunitense.

Politica di spesa fiscale

Come candidato, Donald Trump ha espresso il suo sostegno a una serie di nuove politiche di spesa fiscale. Alcune di queste proposte erano accompagnate da dettagli concreti, mentre altre erano di natura più vaga e di alto livello. Il Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), un think tank non partigiano di Washington, DC che si occupa di questioni di politica fiscale, ha pubblicato un'analisi esaustiva nel tentativo di quantificare i costi e i risparmi delle proposte della campagna di Donald Trump. La tabella seguente riassume questa analisi, con le stime "alte" e "basse" che rappresentano la gamma di potenziali risultati a seconda di cosa si presume esattamente quando si definiscono le specifiche di ciascuna proposta. Nella stima centrale del CRFB, il deficit di bilancio cumulativo aumenterebbe di 7,75 trilioni di dollari nel periodo di 10 anni a partire dall'anno fiscale 2026 se tutte le proposte di Donald Trump diventassero legge. Se realizzato, ciò ammonterebbe a circa il 2,6% del PIL statunitense all'anno. Si noti che questa stima di 7,75 trilioni di dollari si aggiungerebbe al deficit di bilancio cumulativo di circa 22,1 trilioni di dollari che il Congressional Budget Office (CBO) prevede che il governo federale subirà nel prossimo decennio in base alla legge attuale.

Figura 1

Naturalmente, la tabella sopra mostra una gamma molto ampia di stime che contengono una quantità significativa di incertezza. Inoltre, solo perché un candidato propone qualcosa non significa necessariamente che diventerà legge. Il più delle volte, la maggior parte delle proposte di campagna di un candidato non arriva al traguardo. Determinare esattamente cosa diventerà legge subito dopo un'elezione è probabilmente un'impresa folle, ma ciò che possiamo fare è condividere le aree politiche in cui ci sentiamo più e meno sicuri.

I repubblicani sembrano intenzionati a estendere le parti in scadenza del Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) del 2017 che dovrebbero scadere alla fine del 2025. Abbiamo discusso le prospettive per il TCJA e le sue potenziali implicazioni economiche in un recente rapporto e suggeriamo ai nostri lettori di dare un'occhiata a quel rapporto per un'analisi più approfondita delle prospettive per la politica fiscale degli Stati Uniti. Siamo ragionevolmente fiduciosi che i repubblicani estenderanno la maggior parte o tutto il TCJA e un'estensione è già nelle nostre previsioni economiche. Di conseguenza, un'estensione completa emanata nel corso dell'anno prossimo, se dovesse verificarsi, non avrebbe un impatto sulle nostre previsioni di crescita economica, inflazione, deficit di bilancio federale, ecc. Si noti inoltre che una semplice estensione del TCJA non impartirebbe un impulso fiscale all'economia. Le aliquote dell'imposta sul reddito delle persone fisiche non verrebbero ridotte rispetto ai loro livelli attuali. Piuttosto, l'estensione del TCJA impedirebbe alle aliquote fiscali di tornare ai livelli precedenti al 2017.

E per quanto riguarda gli altri, nuovi tagli fiscali? Siamo più incerti sulle prospettive della politica fiscale oltre l'estensione del TCJA. A nostro avviso, alcuni tagli fiscali aggiuntivi sembrano probabili, anche se è difficile dire quanto siano grandi e quali tasse specifiche saranno tagliate. Come punto di partenza, il TCJA originale è costato 1,5 trilioni di dollari netti in 10 anni. Nuovi tagli fiscali di questa portata, oltre all'estensione del TCJA, probabilmente ci porterebbero a rivedere al rialzo le nostre previsioni per la crescita del PIL reale e l'inflazione di un paio di decimi di punto percentuale nel 2026 e nel 2027, a parità di altre condizioni.

Forse ulteriori tagli fiscali potrebbero essere ancora più grandi di questo, ma notiamo che le realtà fiscali attuali sono diverse da quelle del 2016, quando Donald Trump è entrato in carica per l'ultima volta. Semplicemente estendendo il TCJA e lasciando la spesa sulla sua traiettoria attuale, il divario tra entrate e uscite rimarrebbe storicamente ampio negli anni a venire (Figura 2). I tassi di interesse sono elevati rispetto al 2010 e gli Stati Uniti stanno già gestendo il più grande deficit di bilancio strutturale tra i loro pari del G7 (Figura 3). Inoltre, tieni presente che la politica fiscale è un'area in cui il Congresso sarà fortemente coinvolto nel processo decisionale. Il presidente non può modificare unilateralmente le aliquote dell'imposta federale sul reddito. Ciò è in contrasto con le tariffe, l'argomento a cui ci dedicheremo in seguito.

Figura 2

Figura 3

Politica commerciale

Durante la campagna, il presidente eletto Trump ha promesso di imporre una tariffa generalizzata del 10% sui partner commerciali americani con una tariffa del 60% sulla Cina. Come abbiamo scritto in un rapporto pubblicato a luglio, questi aumenti tariffari, se implementati subito dopo l'Inauguration Day del 20 gennaio, avrebbero causato un modesto shock stagflazionistico all'economia statunitense. Le nostre simulazioni modello mostrano che il tasso di inflazione CPI di base l'anno prossimo salirebbe dal suo valore di base del 2,7% al 4,0% (Figura 4).1 Il tasso di disoccupazione salirebbe da un valore di base del 4,3% al 4,6% (Figura 5). Se i partner commerciali reagissero con le proprie tariffe equivalenti sulle esportazioni americane (60% nel caso della Cina e 10% per tutti gli altri), il tasso di disoccupazione salirebbe ulteriormente al 4,8%. In questo scenario, il PIL reale degli Stati Uniti crescerebbe di un lento 0,6% nel 2025.

Naturalmente, il presidente eletto Trump potrebbe decidere di non imporre tariffe così rapidamente una volta entrato in carica. Potrebbe riconsiderare, dati i potenziali svantaggi delle imposte, oppure l'amministrazione potrebbe usare la minaccia delle tariffe come tattica negoziale con i governi stranieri. Il presidente potrebbe anche decidere di esentare determinati prodotti e/o paesi. Tuttavia, dato il frequente riferimento di Trump alle tariffe durante la campagna e il suo precedente utilizzo di imposte nel 2018-2019, che ha interessato più di 400 miliardi di dollari di importazioni americane, consigliamo ai lettori di prendere sul serio, se non letteralmente, le minacce di tariffe del presidente eletto. Inoltre, negli ultimi decenni il Congresso ha delegato poteri significativi al presidente per agire unilateralmente in merito alla politica commerciale. Pertanto, il presidente non avrebbe bisogno dell'approvazione del Congresso per imporre tariffe significative ai partner commerciali americani.

Figura 4

Figura 5

Data l'incertezza sulle prospettive tariffarie, la nostra previsione non adotterà completamente i risultati impliciti nelle simulazioni del modello discusse sopra. Queste stime sono probabilmente più vicine a un limite superiore che al punto medio dell'intervallo di possibili risultati. Detto questo, siamo propensi a spingere verso l'alto le nostre previsioni di inflazione CPI di base per il 2025, attualmente al 2,7%, dato il saldo dei rischi. Si noti che le tariffe compenserebbero direzionalmente la spinta alla crescita economica derivante dai tagli fiscali, ma aumenterebbero ulteriormente l'impulso inflazionistico derivante dai tagli fiscali per le famiglie. Pertanto, sebbene potremmo ridurre le nostre previsioni di crescita economica per i prossimi due anni a causa di tariffe più elevate, i tagli fiscali potrebbero fungere da fattore attenuante. Infine, tieni presente che le tariffe aumentano le entrate federali, il che suggerisce che potrebbero aiutare a limitare l'ampliamento del deficit che deriverebbe dall'estensione e dall'espansione del TCJA. A seconda delle politiche che verranno infine adottate, queste modifiche potrebbero aumentare le entrate tariffarie per il governo federale di alcune centinaia di miliardi di dollari all'anno (Figura 6).

Figura 6

Politica monetaria della Federal Reserve

Le nostre attuali previsioni prevedono che il Federal Open Market Committee (FOMC) riduca il suo target range per il tasso sui fondi federali, attualmente 4,75%-5,00%, al 3,00%-3,25% entro la fine dell'anno prossimo. Tuttavia, il FOMC potrebbe non voler allentare la politica di tale importo se nuovi tagli fiscali e tariffe dovessero causare un'inflazione in forte rialzo nei prossimi due anni. Pertanto, i rischi per le nostre previsioni sul tasso sui fondi federali sono orientati al rialzo (vale a dire, un allentamento minore l'anno prossimo rispetto a quanto attualmente previsto).

A nostro avviso, è importante ricordare che non tutte le fonti di inflazione sono uguali. La funzione di reazione del FOMC sarebbe probabilmente più aggressiva in risposta a un'inflazione più elevata dovuta ai tagli fiscali che alle tariffe. Uno stimolo fiscale tramite tagli fiscali porterebbe probabilmente a una crescita economica più rapida e a una disoccupazione più bassa nel breve termine, mentre le tariffe ridurrebbero la crescita economica e aumenterebbero la disoccupazione. Una politica monetaria più restrittiva è un metodo efficace per rallentare la crescita della domanda, ma non può fare molto per combattere la pressione sul lato dell'offerta sull'inflazione dovuta alle tariffe. In altre parole, sia le tariffe che i tagli fiscali aumenterebbero l'inflazione negli Stati Uniti, ma una politica monetaria più restrittiva è un rimedio molto più efficace per quest'ultima che per la prima.

Durante il suo prossimo mandato quadriennale, il presidente eletto Trump avrà la possibilità di rinominare o sostituire Jerome Powell a maggio 2026 come presidente del Federal Reserve System (Figura 7). Inoltre, Trump potrebbe rinominare o sostituire Philip Jefferson come vicepresidente della Federal Reserve (settembre 2027) e Michael Barr come vicepresidente della supervisione (luglio 2026). Come candidato, Trump ha affermato che il presidente dovrebbe avere voce in capitolo nelle decisioni di politica monetaria della Federal Reserve. Dare al presidente un voto sul FOMC richiederebbe una modifica del Federal Reserve Act. Siamo scettici sul fatto che il Congresso cambierebbe il Federal Reserve Act in una direzione così importante. Più probabilmente, Trump potrebbe nominare individui per posizioni di leadership nel Federal Reserve Board che siano favorevoli alle opinioni di politica monetaria del presidente. Tali candidati dovrebbero essere confermati dal Senato. A seconda delle qualifiche di tali individui, è una questione aperta a questo punto se il Senato confermerebbe le loro nomine.

Figura 7

Politica sull'immigrazione

Il presidente eletto Trump ha promesso di proteggere i confini della nazione e di deportare gli immigrati clandestini, che il Pew Research Center stima essere pari a 11 milioni di individui nel 2022.2 La forza lavoro americana è cresciuta a un tasso medio annuo dell'1,6% nel 2022-2023, il tasso di crescita più forte in oltre 20 anni. Come abbiamo osservato in un rapporto pubblicato all'inizio di quest'anno, più della metà di questo tasso di crescita sovralimentato è dovuto ai lavoratori "nati all'estero", molti dei quali sono senza dubbio clandestini. Come abbiamo anche osservato in quel rapporto, la crescita della forza lavoro è uno dei principali fattori determinanti del potenziale tasso di crescita economica a lungo termine di un paese. Pertanto, le politiche che limitano l'immigrazione e/o le deportazioni su larga scala porterebbero a una crescita più lenta della forza lavoro e, per estensione, a una crescita economica potenziale più lenta, a parità di condizioni. Potrebbero esserci valide ragioni per adottare una tale politica. Tuttavia, gli effetti collaterali di una politica che limita l'immigrazione e deporta gli immigrati clandestini probabilmente sarebbero una pressione al rialzo sui costi del lavoro e un effetto negativo sul potenziale tasso di crescita economica del Paese.

L'immigrazione clandestina è difficile da misurare, ma i dati recenti del Department of Homeland Security mostrano che gli incontri al confine degli Stati Uniti, un indicatore dell'immigrazione clandestina, sono aumentati in modo significativo negli ultimi anni (Figura 8). Tuttavia, i dati mensili mostrano che gli incontri al confine sono diminuiti drasticamente negli ultimi mesi (Figura 9). La nostra previsione presuppone una crescita della forza lavoro dello 0,5%-1,0% nel 2025 e nel 2026, molto più lenta del ritmo dell'1,6% prevalente nel 2022 e nel 2023. Questa previsione presuppone che l'immigrazione negli Stati Uniti continui a normalizzarsi rispetto al suo aumento negli ultimi anni.

Pertanto, anche se il presidente eletto Trump utilizzasse l'autorità esecutiva per rafforzare ulteriormente le restrizioni all'immigrazione, ciò potrebbe avere un impatto marginale piuttosto che importante sulle nostre previsioni per la forza lavoro e l'economia degli Stati Uniti. Cambiamenti politici molto più radicali potrebbero verificarsi se il Congresso dovesse legiferare modifiche al sistema di immigrazione degli Stati Uniti, ma è molto più difficile apportare modifiche alla legge sull'immigrazione utilizzando la riconciliazione di bilancio, a differenza di altre aree politiche più direttamente correlate al bilancio, come le tasse.3 Senza la riconciliazione di bilancio, qualsiasi disegno di legge del genere sarebbe soggetto alla soglia di ostruzionismo di 60 voti al Senato.

Figura 8

Figura 9

Conclusione: alcune incertezze sono state rimosse, ma molto resta

Il ritorno del controllo repubblicano del Congresso e della Casa Bianca per la prima volta dal 2017-2018 apre le porte a potenziali cambiamenti politici che avranno un impatto sulle nostre prospettive economiche. Inutile dire che c'è un'enorme incertezza su cosa verrà promulgato nel corso dei prossimi due anni sotto il presidente eletto Trump e questo Congresso. L'estensione del TCJA sembra abbastanza probabile e ulteriori tagli fiscali sembrano possibili, anche se la dimensione, i tempi e i dettagli devono ancora essere determinati. Almeno dal punto di vista direzionale, un cambiamento politico lungo queste linee sarebbe coerente con un maggiore stimolo fiscale e una crescita economica e un'inflazione più rapide nei prossimi anni. Se venissero promulgate anche tariffe più elevate, ciò aumenterebbe ulteriormente le nostre previsioni di inflazione nel breve termine, ma smorzerebbe le nostre prospettive di crescita economica. Nel complesso, pensiamo che i rischi siano sbilanciati al rialzo per la nostra previsione di intervallo obiettivo dei fondi federali per la fine dell'anno 2025, attualmente 3,00%-3,25%.

Pubblicheremo il nostro Annual Economic Outlook (AEO) del 2025 tra circa due settimane (21 novembre) e l'AEO conterrà una discussione approfondita delle nostre previsioni post-elettorali per l'economia statunitense. Ospiteremo anche un webinar lo stesso giorno per discutere delle nostre previsioni annuali. Invitiamo i nostri lettori a sintonizzarsi dopo che avremo perfezionato le nostre previsioni nei giorni a venire.

Inutile dire che c'è una grande incertezza su cosa verrà promulgato nel corso dei prossimi due anni sotto la guida del Presidente Trump e di questo Congresso.