La politica monetaria in risposta agli shock tariffari

Resoconto:

La vittoria di Donald Trump alle recenti elezioni presidenziali degli Stati Uniti ha riacceso il dibattito sugli effetti macroeconomici dei dazi e sulla risposta appropriata della politica monetaria. Questa rubrica sostiene che, anche se c'è un ampio consenso sul fatto che i nuovi dazi sarebbero probabilmente inflazionistici per gli Stati Uniti, la situazione attuale presenta vari fattori che suggeriscono che potrebbe essere ottimale per la politica concentrarsi maggiormente sull'inefficiente calo della produzione.

I risultati delle recenti elezioni presidenziali statunitensi hanno riacceso il dibattito sugli effetti macroeconomici dei dazi e sulla risposta appropriata della politica monetaria a una guerra commerciale. Durante la prima amministrazione Trump, i dazi statunitensi sulle esportazioni cinesi sono aumentati di sette volte tra il 2018 e il 2020 e sono rimasti elevati sotto l'amministrazione Biden. Ancora più concretamente, le tendenze politiche globali indicano un significativo indebolimento del consenso globale in merito al libero scambio e annunciano un nuovo ambiente in cui le banche centrali potrebbero affrontare questo nuovo tipo di shock con frequenza crescente.

Gran parte della ricerca recente sugli effetti macroeconomici degli shock di politica commerciale è stata condotta nel contesto di modelli commerciali reali o in esercizi empirici senza considerare la politica monetaria. Ma le conseguenze delle frizioni commerciali ovviamente sfidano le banche centrali: come dovrebbero rispondere a un passo indietro nel progresso verso una crescente integrazione commerciale, con effetti potenzialmente significativi su inflazione, attività economica, saldi esteri e tassi di cambio reali? In un recente articolo (Bergin e Corsetti 2023), studiamo le risposte ottimali di politica monetaria agli shock tariffari di vario tipo. In questa rubrica, aggiorniamo l'analisi e distilliamo le lezioni appropriate alla situazione attuale.

Nel nostro articolo, studiamo le risposte ottimali di politica monetaria agli shock tariffari utilizzando un modello neo-keynesiano standard a economia aperta (prezzo rigido) aumentato con catene del valore internazionali nella produzione, vale a dire che i beni importati sono utilizzati nella produzione di beni nazionali ed esportazioni. Ciò implica che l'aumento della protezione tariffaria degli esportatori nazionali aumenta il costo di produzione per le aziende nazionali. In tutta la nostra analisi, assumiamo una quota di input importati nella produzione vicina alle stime basate sulle tabelle input-output degli Stati Uniti per il 2011 (ma verifichiamo anche le nostre conclusioni principali variando questa quota). La nostra analisi principale presuppone un sostanziale passaggio delle tariffe ai prezzi al consumo, ma dimostriamo anche la robustezza dei nostri risultati principali nell'arricchire il modello con un settore di distribuzione che limita il passaggio. Infine, postuliamo che le autorità monetarie non sfruttano le ricadute transfrontaliere per perseguire politiche beggar-thy-neighbour, vale a dire escludiamo la manipolazione opportunistica del tasso di cambio.

Per riassumere il nostro messaggio principale: anche se c'è un ampio consenso sul fatto che i nuovi dazi di Trump saranno probabilmente inflazionistici per gli Stati Uniti, è tutt'altro che ovvio che la risposta ottimale della politica monetaria a questi dazi dovrebbe concentrarsi sulla lotta a questi effetti inflazionistici tramite la contrazione monetaria. Gli shock tariffari combinano elementi di perturbazioni sia della domanda che dell'offerta, e la politica monetaria è destinata ad affrontare un difficile compromesso tra moderazione dell'inflazione e sostegno all'attività economica; in effetti, una ragionevole calibrazione del nostro modello indica che la risposta monetaria ottimale a tale scenario potrebbe benissimo comportare un'espansione monetaria. La nostra analisi sottolinea che, mentre la risposta monetaria ottimale ai dazi dipende da diversi fattori, un ruolo chiave è svolto da (i) la probabilità che i dazi siano ricambiati in una guerra commerciale, (ii) il grado di dipendenza della produzione nazionale da intermedi importati e (iii) il ruolo speciale del dollaro USA come valuta dominante per la fatturazione del commercio internazionale. Discutiamo a turno diversi casi.

Le ragioni per un inasprimento monetario: tariffe unilaterali senza ritorsioni

Consideriamo prima la logica del restringimento monetario. Ciò sarebbe chiaro in uno scenario in cui gli USA impongono unilateralmente una tariffa sugli acquisti nazionali di beni esteri per aumentare la domanda di beni nazionali, causando un'inflazione nel prezzo pagato dai consumatori e dai produttori nazionali che utilizzano input importati.

Nella Figura 1, utilizziamo il nostro modello per tracciare gli effetti di uno shock tariffario unilaterale. Le linee tratteggiate tracciano l'effetto di tale shock nel tempo mantenendo costanti i tassi di riferimento: PIL e inflazione aumentano negli Stati Uniti, ma si muovono nella direzione opposta nel partner commerciale degli Stati Uniti (il paese straniero). Al tasso di cambio corrente, la bilancia commerciale degli Stati Uniti si trasforma in un surplus. La politica monetaria in risposta agli shock tariffari_1

La politica monetaria in risposta agli shock tariffari_1

Considerando questi risultati di base, una politica di contrazione monetaria interna (USA) può essere motivata dalla necessità di moderare l'inflazione, corrispondente all'espansione monetaria all'estero per moderare la deflazione. Ma un'ulteriore motivazione può essere trovata nel fatto che la divergenza nella posizione di politica interna ed estera contribuisce ad apprezzare la valuta nazionale, il che può servire ad abbassare il prezzo effettivo dei beni esteri che i consumatori nazionali vedono, e quindi compensare in parte l'effetto distorsivo delle tariffe sui prezzi relativi.

Queste considerazioni sono alla base del comportamento delle variabili macroeconomiche in base alla politica ottimale, tracciata come una linea continua nella figura. Le autorità monetarie statunitensi frenano l'inflazione, che nel nostro caso serve anche a moderare l'aumento interno della produzione. Il calo della domanda e l'apprezzamento del dollaro riducono in qualche modo il surplus commerciale. All'estero, le autorità monetarie sostengono l'attività a costo dell'inflazione, contribuendo a correggere in parte il prezzo relativo internazionale dei beni distorti dalla tariffa.

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

The case for monetary expansions: Trade wars

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion.

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls. La politica monetaria in risposta agli shock tariffari_2

La politica monetaria in risposta agli shock tariffari_2

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different. One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The ‘privilege’ of issuing the dominant currency in international trade

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

Consideriamo prima una guerra tariffaria, raffigurata nella Figura 3 (di nuovo, le linee tratteggiate tracciano lo scenario senza politica, le linee continue lo scenario di politica ottimale). All'impatto, la guerra è uno shock restrittivo globale. Nel paese con valuta dominante, la risposta monetaria ottimale è ora relativamente più espansionistica, poiché le autorità monetarie nazionali possono porre rimedio alla mancanza di domanda globale senza alimentare l'inflazione degli input importati alla frontiera: le importazioni in dollari si muovono molto poco con un deprezzamento del dollaro. Un'espansione nel paese con valuta dominante è una buona notizia per l'altro paese: contiene il calo della domanda globale e riduce l'inflazione importata lì (un deprezzamento del dollaro significa che gli importatori all'estero pagano un prezzo più basso in valuta nazionale alla frontiera). Per questo motivo, anche se gli aumenti delle tariffe sono perfettamente simmetrici, l'altro paese si trova in una posizione diversa. Invece di eguagliare l'espansione negli Stati Uniti, ricorre a una lieve contrazione iniziale per contenere l'inflazione. Si noti che, mentre il PIL diminuisce in entrambi i paesi, diminuisce meno nel paese che emette la valuta dominante. In questo scenario il dollaro statunitense si deprezza. La politica monetaria in risposta agli shock tariffari_3

La politica monetaria in risposta agli shock tariffari_3

Come abbiamo discusso sopra, nel caso in cui la tariffa sia imposta unilateralmente dal paese con valuta dominante, la domanda globale di esportazioni da parte di questo paese non subisce gli effetti di una tariffa di ritorsione. Quindi, l'inflazione diventa una preoccupazione più urgente per le autorità monetarie: la posizione ottimale è restrittiva. La contrazione può ora essere più forte, perché l'apprezzamento del dollaro ha effetti di spiazzamento più attenuati sui beni statunitensi nel mercato internazionale. La contrazione più forte ha ripercussioni globali. All'estero la posizione ottimale diventa espansiva, per stimolare la domanda interna rispetto al calo delle esportazioni verso gli Stati Uniti, tollerando l'inflazione ed esacerbando il deprezzamento della valuta. Il dollaro statunitense si apprezza fortemente in questo scenario.

Conclusioni

Gli shock tariffari potrebbero presentare ai decisori politici una scelta particolarmente difficile tra moderazione dell'inflazione e output gap. Diversi fattori della situazione attuale suggeriscono che, anche se è probabile che i dazi siano inflazionistici, potrebbe essere ottimale per la politica concentrarsi maggiormente sulla caduta inefficiente della produzione. Questi fattori includono la probabilità che i dazi statunitensi possano essere ricambiati in una guerra tariffaria, il fatto che le attuali minacce tariffarie sembrano incentrate maggiormente sui beni di consumo finali piuttosto che sugli input intermedi nella produzione nazionale e il fatto che il dollaro statunitense ha una posizione asimmetrica nel commercio mondiale come valuta dominante.

Fonte: CEPR

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