La decisione della Fed: una crescita più elevata ha un prezzo

Economico

Resoconto:

Jim Cielinski, responsabile globale del reddito fisso, e Daniel Siluk, responsabile globale della breve durata, discutono di come la decisione presa dalla Federal Reserve (Fed) a dicembre dimostri che una crescita economica sostenuta degli Stati Uniti ha come prezzo un andamento dei tassi più elevato.

Mercoledì, la Federal Reserve (Fed) ha fornito ulteriori elementi di prova a sostegno di quanto il mercato aveva stimato da settembre: il ciclo economico statunitense si sta estendendo e, sebbene ciò probabilmente favorisca gli asset più rischiosi, lo scenario per molte fasce del mercato del reddito fisso sta diventando meno certo.

A partire dal pivot accomodante della Fed esattamente un anno fa, e interrotto solo brevemente da un'ondata di inflazione appiccicosa all'inizio del 2024, le aspettative erano per un ciclo di allentamento aggressivo. Il limite superiore del tasso obiettivo dei fondi federali, al momento del 5,50%, era ben al di sopra della misura di inflazione preferita dalla banca centrale statunitense, il che segnalava una politica altamente restrittiva.

Il taglio del tasso di 25 punti base (bps) della Fed non è stato un gran regalo, in quanto è stato accompagnato da una prospettiva politica meno amichevole. Un'economia statunitense resiliente, insieme alla valutazione delle politiche pro-crescita da parte della nuova amministrazione Trump, ha capovolto il copione "accomodante". Il taglio al 4,5% di questa settimana era stato ampiamente previsto dal mercato. Erano attese anche modeste revisioni al rialzo del Summary of Economic Projections della banca centrale. Il grado in cui molte di queste aspettative sono state modificate, tuttavia, potrebbe essere stata la nostra più grande conclusione da questa riunione.

Nel monitorare queste dichiarazioni, è importante identificare potenziali incongruenze tra la retorica generale e i dettagli. Mentre il presidente della Fed Jay Powell ha parlato di entrambe le parti del doppio mandato della banca centrale come "più o meno in equilibrio", crediamo che la tendenza si sia nuovamente spostata verso la gestione del rischio di inflazione.

In cifre

Nelle proiezioni aggiornate della Fed, la revisione della crescita economica reale misurata dal prodotto interno lordo (PIL) ha confermato ciò che molti già sapevano: con un tasso del 2,5% nel 2024, gli Stati Uniti rimangono nella classe delle economie avanzate.

La solida crescita degli Stati Uniti si è riflessa in un modesto aumento delle aspettative del PIL per il 2025 e il 2026 e in un tasso di disoccupazione leggermente inferiore per il 2024 e il 2025. Il presidente Powell si è affrettato a ribadire che un mercato del lavoro resiliente era uno sviluppo gradito e che non si aspettava che i salari fossero una forza al rialzo sull'inflazione.

Le revisioni più notevoli hanno riguardato le proiezioni di inflazione più elevate. Per il 2025 e il 2026, l'inflazione headline misurata dal Personal Consumption Expenditures Price Index è stata rivista al rialzo al 2,5% e al 2,1%, rispettivamente. L'inflazione core per quei due anni dovrebbe ora attestarsi al 2,5% e al 2,2%, rispettivamente. Con questa misura, la Fed prevede di raggiungere il suo obiettivo di inflazione del 2,0% solo nel 2027.

Qui vorremmo evidenziare la componente servizi core dell'inflazione. Riteniamo che la Fed possa essere preoccupata che questo input chiave per la stabilità generale dei prezzi possa toccare il fondo ben prima che l'inflazione abbia raggiunto il suo obiettivo. Con questa logica, mantenere una posizione accomodante potrebbe estinguere i recenti progressi sull'inflazione.

Dietro i “puntini”

Da notare anche le revisioni delle aspettative della Fed per il suo percorso politico. Gran parte della precedente traiettoria accomodante era già stata eliminata. Tale tendenza è continuata, con questa iterazione del sondaggio che ora prevede solo due tagli nel 2025 (in calo rispetto ai quattro) e altri due nel 2026, in linea con le stime precedenti. È importante notare che il tasso terminale per questo ciclo dovrebbe essere del 3,0%. Solo un anno fa, la previsione era del 2,5%.

Ciò che sta dietro alle aspettative per un percorso di tasso più superficiale è importante. Se guidato dall'anticipazione di una maggiore crescita economica dovuta a un programma favorevole alle imprese, è positivo per i mercati. Se, tuttavia, le componenti più inflazionistiche del programma della nuova amministrazione statunitense, ad esempio i dazi, richiedono tassi di riferimento più elevati, gli investitori sarebbero giustamente preoccupati per la volatilità lungo i punti a medio e lungo termine della curva dei rendimenti degli Stati Uniti.

Mercati in movimento

La gamma di possibili risultati per i mercati obbligazionari si è ampliata. Un'estensione del ciclo negli Stati Uniti comporta il rischio che i progressi sull'inflazione possano bloccarsi, iniettando volatilità nei titoli obbligazionari a media e lunga scadenza. L'incertezza sulle priorità politiche dell'amministrazione entrante offusca ulteriormente il quadro. Finora, l'economia statunitense ha inchiodato l'inafferrabile atterraggio morbido. Rafforzare la crescita economica potrebbe far continuare la festa, oppure potrebbe riportare le aspettative di inflazione dei consumatori a un intervallo più alto, costringendo la Fed a riconsiderare le ipotesi di base.

In genere, gli investitori accoglierebbero con favore un ritorno di un premio a termine nella curva dei Treasury USA. Ma quell'incremento nei rendimenti tra le note a 2 e 10 anni, attualmente di circa 15 bps, è un riflesso della crescente incertezza sull'inflazione USA e sulla risposta politica appropriata. Gli investitori devono decidere se quel rendimento incrementale vale il rischio.

Anche le valutazioni contano. Un'estensione del ciclo dovrebbe avvantaggiare gli emittenti aziendali di qualità. Ma i rendimenti di molti di questi titoli rispetto ai loro benchmark privi di rischio sono stretti rispetto agli standard storici, lasciando poco margine di protezione contro la volatilità dei tassi. Mentre i default sono bassi e un'economia in crescita dovrebbe aiutare le aziende a mantenere i coefficienti di copertura, crediamo che i crediti cartolarizzati rappresentino un'opportunità migliore al momento, date le valutazioni più interessanti e il potenziale di apprezzamento dei loro asset sottostanti.

Le proiezioni aggiornate della Fed confermano che, a livello globale, la crescita economica e le risposte politiche stanno divergendo. Le aspettative sui tassi riviste al rialzo significano che gli Stati Uniti rimangono una destinazione attraente per i rendimenti. Al contrario, la debolezza in Europa e in altre giurisdizioni probabilmente si tradurrà in un ulteriore allentamento delle politiche e tassi più bassi. Inoltre, diverse sacche del mercato del credito globale attualmente vengono scambiate a prezzi scontati rispetto ai pari statunitensi con rating simile.

Conclusione

L'era dei mercati obbligazionari sincronizzati e dei rendimenti esigui è finita. Ciò offre agli investitori l'opportunità di rafforzare portafogli più ampi con la capacità delle obbligazioni di generare reddito, fungere da diversificatore e ridurre la volatilità.

Per riuscirci, tuttavia, gli investitori devono essere agili e cercare di identificare i segmenti che rappresentano i compromessi più interessanti. A differenza degli anni passati, tutte le leve contano, tra cui regione, rating del credito ed esposizione alla durata. Gli investitori astuti hanno l'opportunità di sfruttare queste disparità per trovare un equilibrio tra difensività e cattura di rendimenti in eccesso

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