Il problema dell'uno su mille giorni

Economico

Resoconto:

In questo articolo si sostiene che cambiamenti comportamentali così drastici rendono inefficaci le analisi statistiche basate su periodi normali.

In periodi di stress estremo, le banche istintivamente danno priorità all'autoconservazione per resistere alla tempesta. Sebbene ciò sia comprensibile dal loro punto di vista, porta forse al danno più significativo causato dalle crisi finanziarie.

Il controverso criterio di Milton Friedman afferma che l'obiettivo di un'azienda è fare soldi per i suoi proprietari (vedi Kotz 2022). Quando applicato da un CEO di banca, questo principio si manifesta in due distinti regimi comportamentali.

Nella maggior parte dei casi (forse 999 giorni su mille) le banche si concentrano sulla massimizzazione dei profitti attraverso regolari attività di prestito e di assunzione di prestiti.

Tuttavia, in quel raro giorno su mille, quando si verifica un grande sconvolgimento e si scatena una crisi, il profitto a breve termine passa in secondo piano rispetto alla sopravvivenza. Le banche interrompono la fornitura di liquidità e iniziano ad accumularla, innescando corse agli sportelli, vendite forzate e negazione del credito all'economia reale. Questo è solitamente il principale danno economico delle crisi. È difficile da prevedere o prevenire, e impossibile da regolare, perché nasce dall'autoconservazione.

Questi due regimi comportamentali così diversi tra loro frustrano investitori e autorità di regolamentazione, anche perché i modelli statistici basati su periodi normali non riescono a catturarli.

Il problema dell'uno su mille giorni

L'accumulo di una crisi e la successiva ripresa sono processi prolungati che possono durare anni o addirittura decenni. Ma la crisi vera e propria scoppia all'improvviso, cogliendo quasi tutti di sorpresa. È come se andassimo a letto una sera e ci svegliassimo la mattina dopo e ci trovassimo in crisi.

Fortunatamente, le crisi sono rare. Secondo il database sulle crisi finanziarie di Laeven e Valencia (2018), il tipico paese OCSE sperimenta una crisi sistemica una volta ogni 43 anni. Dato che la fase di alta intensità di una crisi è relativamente breve, è ragionevole dire che un paese non è in crisi acuta 999 giorni su mille, ma in crisi in quell'unico giorno rimanente.

La fase intensa di una crisi è guidata dalle banche che si sforzano di sopravvivere. Il profitto diventa irrilevante perché sono disposte a subire perdite significative se ciò significa garantire il loro futuro. Le decisioni critiche vengono prese per ragioni completamente diverse dal solito, e spesso non dalle persone solite.

La sopravvivenza dipende dall'avere quanta più liquidità possibile. Le banche riducono al minimo i deflussi di liquidità e convertono la loro liquidità nelle attività più sicure disponibili, storicamente l'oro; oggi le riserve delle banche centrali. Quando gli investitori "andarono in sciopero" nell'agosto 2007, erano motivati dalla sopravvivenza.

Questa spinta all'autoconservazione porta a vendite forzate e fughe di cassa. Le entità dipendenti da ampia liquidità affrontano difficoltà o addirittura crollano, mentre l'economia reale soffre perché le linee di credito vengono cancellate e le banche si rifiutano di prestare. Questi risultati costituiscono il danno principale delle crisi e spiegano perché le banche centrali iniettano liquidità in tali periodi.

Nel complesso, questo indica due stati distinti: i soliti 999 giorni in cui le banche massimizzano il profitto e quell'ultimo giorno critico in cui si concentrano sulla sopravvivenza. Il criterio di Roy (1952) descrive opportunamente questo comportamento: massimizzare il profitto assicurandosi di non andare in bancarotta. Quindi, questi due regimi comportamentali sono una conseguenza diretta dell'obiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti.

La velocità è essenziale

Il passaggio dal perseguimento di profitti a breve termine alla sopravvivenza avviene quasi istantaneamente. Una volta che una banca decide di dover superare una tempesta, agire rapidamente è fondamentale. La prima banca a ritirare liquidità dal sistema ha le migliori possibilità di sopravvivenza. Quelle che esitano soffriranno e persino falliranno.

Ciò è stato evidente quando il family office di Hong Kong Archegos Capital Management non è riuscito a soddisfare le richieste di margine. Due dei suoi prime broker, Morgan Stanley e Goldman Sachs, hanno agito quasi immediatamente e hanno per lo più evitato perdite. Gli altri due, Nomura (che ha perso circa 2 miliardi di $) e Credit Suisse (che ha perso circa 5,5 miliardi di $), hanno esitato, hanno tenuto lunghe riunioni e hanno sperato nel meglio.

Implicazioni per la misurazione del rischio

Il problema dell'evento "uno su mille" rappresenta una rottura strutturale completa nei processi stocastici del sistema finanziario, poiché il regime dei 999 giorni differisce fondamentalmente dal regime di crisi.

Ogni regime di 999 giorni differisce anche dagli altri. Le crisi si verificano quando i rischi vengono ignorati e si accumulano fino a un punto critico. Una volta che si verifica una crisi, quel particolare rischio non verrà più trascurato e nuovi vincoli di copertura modificheranno l'evoluzione dei prezzi. Ciò significa che abbiamo una capacità limitata di prevedere i movimenti dei prezzi dopo una crisi.

Di conseguenza, i modelli basati esclusivamente sui 999 giorni normali, una pratica quasi inevitabile, non possono prevedere la probabilità di una crisi o i suoi sviluppi. Tentare di farlo porta a quella che ho definito "allucinazione del modello" (Danielsson 2024).

Ciò spiega anche perché le tecniche di calcolo del rischio di mercato, come il valore a rischio (VaR) e l'expected shortfall (ES), che si concentrano su eventi relativamente frequenti (per il VaR, uno ogni cento giorni; per l'ES, uno ogni quaranta giorni), sono intrinsecamente poco informative sulle crisi.

Dopo la crisi del 2008, ho organizzato un evento con i principali decisori di quel periodo. Significativamente, uno di loro ha osservato: "Abbiamo usato i modelli finché non li abbiamo più usati".

Conseguenze politiche

Il problema dell'evento "una volta su mille" porta a notevoli incomprensioni sulle crisi.

L'eccessiva leva finanziaria e la dipendenza da ampia liquidità sono le cause sottostanti le crisi. Ma l'innesco immediato della crisi e il danno che ne consegue derivano semplicemente dal tentativo delle istituzioni finanziarie di sopravvivere.

Pertanto, quando si analizzano le crisi, dobbiamo considerare entrambi i fattori: leva finanziaria e liquidità come cause fondamentali, e autoconservazione come causa immediata, che influenza la probabilità e la gravità di una crisi.

Possiamo regolare la leva finanziaria e la liquidità attraverso misure macroprudenziali. Tuttavia, non possiamo regolare l'autoconservazione. Il comportamento delle banche durante una crisi non è cattiva condotta o assunzione di rischi eccessivi, è l'istinto di sopravvivenza.

In realtà, le normative finanziarie possono inavvertitamente aggravare questo problema che si verifica una volta ogni mille.

Immaginate che tutte le istituzioni finanziarie aderiscano prudentemente alle richieste normative. I regolatori impartiscono loro sempre più istruzioni su come misurare e rispondere al rischio. Quando si verifica uno shock esterno, come un'epidemia di virus o una guerra, tutte queste istituzioni prudenti percepiscono e reagiscono al rischio in modo simile perché seguono le stesse istruzioni delle autorità. Il risultato è una vendita collettiva in un mercato in declino e vendite forzate incontrollabili. A queste banche prudenti non è consentito di mettere un limite al mercato e fermare le vendite forzate. Solo le iniezioni di liquidità delle banche centrali lo fanno.

Questo è l'errore della composizione delle normative finanziarie: rendere prudenti tutte le istituzioni può in realtà aumentare la probabilità e la gravità delle crisi.

L'impatto dell'intelligenza artificiale

Il crescente utilizzo dell'intelligenza artificiale (IA) aggrava il problema di un evento che si verifica una volta ogni mille giorni (Danielsson e Uthemann 2024).

Nelle banche, uno degli utenti principali dell'intelligenza artificiale e dell'informatica avanzata è la funzione di tesoreria, la divisione che gestisce la liquidità. Quando l'intelligenza artificiale della tesoreria rileva crescenti incertezze, decide rapidamente se trarre profitto fornendo liquidità e stabilizzando il mercato, oppure ritirare la liquidità, il che potrebbe innescare stress sistemico.

Qui i punti di forza dell'intelligenza artificiale (velocità e risolutezza) possono rivelarsi dannosi.

In caso di crisi, l'IA del Tesoro agisce rapidamente. Lo stress che potrebbe essersi sviluppato in giorni o settimane ora si intensifica in minuti o ore. La capacità dell'IA di gestire la complessità e rispondere rapidamente significa che le crisi future saranno probabilmente molto più improvvise e violente di quelle che abbiamo sperimentato finora.

Conclusione

Una credenza comune sostiene che un processo stocastico governi il comportamento delle banche e di altri istituti finanziari, indipendentemente dalle condizioni sottostanti, massimizzando i profitti a breve termine entro vincoli stabiliti. Se ciò fosse vero, potremmo usare i dati di periodi normali per modellare non solo il comportamento delle banche durante lo stress, ma anche la probabilità di crisi.

Tuttavia, questa visione è errata.

Ci sono due stati: la massimizzazione del profitto di routine per circa 999 giorni su mille e l'autoconservazione in quell'unico giorno critico.

Nelle crisi, le banche ignorano i profitti a breve termine per concentrarsi sulla sopravvivenza. Ciò significa che il comportamento in tempo normale non può prevedere le azioni durante una crisi o la probabilità che si verifichi una crisi. Implica anche che il comportamento post-crisi e le dinamiche di mercato differiranno dai modelli precedenti.

L'istinto di sopravvivenza spiega perché le crisi possono scatenarsi così all'improvviso e diventare così gravi.

Con l'adozione sempre più diffusa dell'intelligenza artificiale per la gestione della liquidità, le crisi future potrebbero diventare particolarmente rapide e intense, e svilupparsi nell'arco di minuti o ore anziché di giorni o settimane.

Riconoscere il problema dell'una su mille consente alle autorità di mitigare i danni causati dalle crisi e consente agli investitori di coprire i rischi o persino di trarne profitto. Altrimenti, rischiano di essere colti alla sprovvista, esacerbando il danno risultante.

Per rimanere aggiornato su tutti gli eventi economici di oggi, consulta il nostro Calendario economico

Avvertenza sui rischi ed esclusione di responsabilità sugli investimenti

Comprendi e riconosci che esiste un alto grado di rischio coinvolto nel trading con strategie. Seguire qualsiasi strategia o metodologia di investimento è il potenziale di perdita. Il contenuto del sito viene fornito dai nostri collaboratori e analisti solo a scopo informativo. Tu solo sei l'unico responsabile di determinare se qualsiasi attività di negoziazione, o titolo, o strategia, o qualsiasi altro prodotto è adatto a te in base ai tuoi obiettivi di investimento e alla tua situazione finanziaria.

Informativa sui rischi

Il trading di strumenti finanziari come azioni, valute, materie prime, futures, obbligazioni, fondi o criptovalute è un'attività ad alto rischio, che include la perdita parziale o totale dell'importo dell'investimento, pertanto il trading non è adatto a tutti gli investitori.

Quando prendi qualsiasi decisione finanziaria, dovresti condurre la tua due diligence, usare il tuo giudizio e consultare consulenti qualificati. Il contenuto di questo sito Web non è rivolto a te, né prendiamo in considerazione la tua situazione finanziaria o le tue esigenze. Le informazioni contenute in questo sito Web non sono necessariamente fornite in tempo reale, né sono necessariamente accurate. I prezzi forniti su questo sito possono essere forniti dai market maker anziché dalle borse. Qualsiasi decisione commerciale o altra decisione finanziaria presa è di esclusiva responsabilità dell'utente e non è possibile fare affidamento su alcuna informazione fornita tramite il sito Web. Non forniamo alcuna garanzia rispetto a qualsiasi informazione sul sito Web e non siamo responsabili per eventuali perdite commerciali che potrebbero derivare dall'uso di qualsiasi informazione sul sito Web.

L'uso, la memorizzazione, la riproduzione, la visualizzazione, la modifica, la diffusione o la distribuzione dei dati contenuti in questo sito web sono vietati senza il consenso scritto di questo sito web. I fornitori e gli scambi che forniscono i dati contenuti in questo sito Web mantengono tutti i loro diritti di proprietà intellettuale.

Ricerche recenti

Principali ricerche

Quotazioni

Analisi

Utente

24/7

Calendario economico

Educazione

Dati

Il problema dell'uno su mille giorni

Il problema dell'uno su mille giorni

La velocità è essenziale

Implicazioni per la misurazione del rischio

Conseguenze politiche

L'impatto dell'intelligenza artificiale

Conclusione

Informativa sui rischi