Il “Doom Loop” e gli incentivi predefiniti

Economico

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Resoconto:

Questa rubrica esplora l'impatto del rischio di default sulle politiche volte a spezzare il ciclo della catastrofe. Secondo il modello degli autori, tenere conto del rischio di default ha implicazioni importanti per la scelta e la calibrazione di tali politiche.

Il "ciclo della rovina" descrive le ricadute tra il rischio di sostenibilità fiscale e il rischio di stabilità finanziaria, derivanti dal fatto che il governo e i settori finanziari sono esposti a stress nell'altro settore. In particolare, se i titoli di Stato perdono valore perché l'affidabilità creditizia del governo è in calo, i bilanci delle istituzioni finanziarie ne risentono, perché detengono grandi quantità di titoli di Stato nazionali. Le istituzioni finanziarie indebolite, a loro volta, possono costringere il governo a salvare il sistema finanziario. Tali salvataggi comportano spese per il governo, gettando un'ulteriore ombra sulle sue finanze. Questo circolo vizioso può esacerbare le recessioni economiche (Acharya et al. 2014, Farhi e Tirole 2018) o persino innescare crisi puramente guidate dal panico (Brunnermeier et al. 2016, 2017;, Cooper e Nikolov 2018). Ecco perché le crisi sovrane possono svilupparsi all'improvviso e possono facilmente sfuggire al controllo.

Per spezzare il circolo vizioso, una raccomandazione politica comune è quella di recidere il legame tra il sistema finanziario, o banche in breve, e il governo. Come si può fare? Un modo è limitare l'esposizione delle banche al debito sovrano nazionale, ad esempio tramite requisiti normativi. Un altro modo è stabilizzare i prezzi delle obbligazioni vicino al loro valore fondamentale fornendo un sostegno della banca centrale tramite acquisti di obbligazioni. In effetti, tali proposte politiche sono emerse come lezioni apprese dalla crisi del debito dell'area dell'euro (ad esempio Bénassy-Quéré et al. 2019).

Tuttavia, questo ragionamento trascura un aspetto critico: come l'identità dei creditori del governo modella i suoi incentivi al default e, in ultima analisi, la sostenibilità del suo debito. Ridurre l'esposizione delle banche nazionali al debito sovrano può indebolire gli incentivi di un governo a evitare il default in due modi (Bolton e Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014). In primo luogo, se le banche nazionali detengono volumi inferiori di obbligazioni sovrane nazionali, una quota maggiore deve essere detenuta da investitori stranieri. I governi sono in genere meno inclini a rimborsare i creditori esteri rispetto a quelli nazionali, quindi questo aumenta la probabilità di default. In secondo luogo, se le banche sono protette da una crisi del debito sovrano, le ricadute di un default sovrano saranno meno gravi, il che può anche aumentare la probabilità di default. Ci riferiamo a questi due effetti come rispettivamente "canale della tentazione" e "canale dell'impegno". Attraverso questi canali, le politiche che riducono l'esposizione delle banche nazionali al debito sovrano nazionale possono inavvertitamente minare la sostenibilità fiscale.

In Rojas e Thaler (2024), esploriamo questa tensione tra gli effetti dannosi dell'esposizione delle banche al debito sovrano nazionale (il doom loop) e gli effetti benefici correlati agli incentivi al default dei governi (la tentazione e i canali di impegno). Utilizziamo un semplice modello a tre periodi del debito sovrano e del sistema bancario che incorpora equilibri multipli, simili ai framework utilizzati negli studi sopra menzionati. Ci concentriamo sulla natura strategica del default sovrano. La nostra analisi rivela le conseguenze indesiderate degli interventi volti a rompere il doom loop e mette in evidenza i benefici inaspettati degli approcci non interventisti.

Conseguenze indesiderate della limitazione dell'esposizione delle banche

Limitare la detenzione di obbligazioni sovrane nazionali da parte delle banche disattiva il circolo vizioso, spezzando un anello della catena: i bilanci delle banche nazionali non subiscono più effetti negativi in caso di calo del prezzo delle obbligazioni sovrane, il che previene ulteriori tensioni finanziarie.

Tuttavia, comporta altri rischi e costi. Nella maggior parte dei paesi, il settore finanziario nazionale è un importante detentore di obbligazioni sovrane nazionali. Come mostra la Figura 2, nel 2023 il settore finanziario nazionale deteneva oltre il 50% del debito sovrano in paesi come Spagna, Italia e Germania. Quindi, un limite causerebbe un significativo spostamento del debito sovrano dai detentori nazionali a quelli esteri.

Questo cambiamento può influenzare la probabilità di insolvenza attraverso i canali della tentazione e dell'impegno. Minori sono le partecipazioni delle banche nazionali, maggiore è la tentazione per quel governo di insolvenza, poiché una frazione maggiore del debito è detenuta da stranieri. Allo stesso tempo, meno il settore finanziario nazionale soffrirebbe di un insolvenza del governo, più debole sarebbe l'impegno implicito di quel governo a rimborsare. Quindi, dov'è il problema, finché il sovrano non è effettivamente insolvente? Infatti, mentre limitare l'esposizione delle banche può ridurre la probabilità di un panico guidato dal ciclo della catastrofe, il rischio più elevato associato di insolvenza fondamentale aumenterebbe i premi di rischio e quindi i costi di finanziamento del settore pubblico in tempi normali. Questi costi devono essere soppesati rispetto ai benefici dell'eliminazione del ciclo della catastrofe. Se il rischio di un ciclo della catastrofe è sufficientemente basso, perché pagare per assicurarsi contro di esso?

I vantaggi della rinazionalizzazione del debito durante il panico

Durante le turbolenze finanziarie, i governi spesso sostengono spese fiscali significative, come i salvataggi, che costringono il governo a emettere debito aggiuntivo. Se tutto il nuovo debito viene acquistato da investitori stranieri, allora la tentazione del governo di dichiarare inadempimento aumenta, alimentando il ciclo della catastrofe. Al contrario, se le banche nazionali acquistano il debito aggiuntivo, la tentazione di dichiarare inadempimento non aumenta e i prezzi del debito sovrano non scendono in risposta a un salvataggio, disattivando di fatto il ciclo della catastrofe.

In other words, debt renationalisation can act as a stabiliser in times of sovereign stress by preventing self-reinforcing fears of default. Both the European sovereign debt crisis and, more recently, the COVID-19 crisis featured debt renationalisation. While such shifts in investor composition are often seen as a problem, our theory suggests they may actually be beneficial – and should not be restricted by regulation.

Policies in a monetary union

At the EU level, two policy proposals have attracted particular attention: first a central bank backstop such as the ECB’s Transmission Protection Instrument (TPI) and, second, the European Safe Bonds (ESBies) proposal by Brunnermeier et al. (2016, 2017). By analysing the interplay between investor composition and government default, we uncover important lessons for both policy approaches.

The Transmission Protection Instrument

As yields on European debt climbed at the start of the COVID crisis, sparking fears of a return of the doom loop, the ECB launched the Transmission Protection Instrument (TPI). It enables the ECB “to make secondary market purchases of securities issued in jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals” (ECB press release, 21 July 2022). The doom loop produces just such non-fundamental variation in sovereign bond prices.

In our set-up, the TPI can indeed be an effective tool to avoid the panic-driven doom loop. Flooring sovereign debt prices limits the potential losses of financial institutions, avoiding large bailouts and consequently the spillover from fiscal to financial risk.

However, the policy must be carefully calibrated to avoid the risk of a new self-fulfilling panic. Imagine that all private investors sell off the bonds of one particular government. Bond prices drop until they reach the threshold at which the ECB intervenes by buying debt to stabilise the price. This insulates banks from any further losses in case of a subsequent default, reducing the government’s incentive to repay its debts through the commitment channel. And to the extent that part of the default losses faced by the ECB are shared across the member states, it also reduces the repayment incentive through the temptation channel. Consequently, the perceived risk of a sovereign default increases. If the ECB buys the bonds at prices above the levels justified by the higher default risk due to a change in investor composition, the initial sell-off to the ECB is rational from an investor’s perspective. The sell-off thus becomes self-fulfilling.

Such a panic can be avoided if the ECB sets a floor for bond prices far enough below their fundamental value. However, the floor must not be too low, or it will fail to curb the original doom loop panic. Picking the right intervention threshold is therefore a delicate balancing act.

Gli accordi di condivisione del rischio tra le singole banche centrali nazionali e il resto dell'Eurosistema svolgono un ruolo importante nel trovare questo equilibrio. Minore è la condivisione del rischio, maggiore è la gamma di soglie di intervento desiderabili per il prezzo delle obbligazioni. In altre parole, una minore condivisione del rischio rende più facile calibrare con successo il TPI.

Obbligazioni sicure europee

La proposta per gli European Safe Bond (ESBies) consiste in una politica macroprudenziale che limita le partecipazioni in obbligazioni sovrane delle banche dell'area euro agli ESBies, che sarebbero la tranche senior di un pacchetto di obbligazioni europee. In questo modo le banche eviterebbero grandi esposizioni al proprio governo e avrebbero un asset "più sicuro". Tuttavia, questa politica potrebbe avere due effetti collaterali indesiderati.

In primo luogo, come detto in precedenza, ciò potrebbe aumentare i costi di finanziamento a causa di incentivi indeboliti al rimborso. In secondo luogo, mentre il ciclo della catastrofe a livello nazionale scomparirebbe, potrebbe emergerne uno nuovo: un panico sufficientemente diffuso sulla capacità dei paesi dell'area dell'euro di rimborsare i propri debiti potrebbe innescare un riprezzamento della tranche senior, destabilizzando il sistema finanziario in tutta Europa. Ciò, a sua volta, potrebbe costringere diversi paesi a salvare le proprie banche, creando un nuovo ciclo della catastrofe ancora più grande a livello europeo.

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