Il bilancio del Regno Unito ha migliorato le prospettive di finanziamento scozzesi, ma incombono scelte difficili in futuro

Economico

Resoconto:

Nel suo primo bilancio del Regno Unito, il 30 ottobre, la cancelliera Rachel Reeves ha notevolmente incrementato i piani di spesa sia per le spese quotidiane (risorse) che per gli investimenti in conto capitale, nell'attuale anno finanziario (2024-25) e negli anni futuri.

La posizione di finanziamento per il 2024-25 è stata trasformata

A dicembre 2023, quando è stato stabilito il bilancio scozzese per il 2024-25, si prevedeva che il finanziamento totale delle risorse nel 2024-25 sarebbe stato di 47,6 miliardi di sterline. Di questi, si prevedeva che 6,3 miliardi di sterline sarebbero stati spesi per la previdenza sociale e 265 milioni di sterline utilizzati per il servizio del debito, lasciando 41,1 miliardi di sterline disponibili per la spesa per i servizi pubblici. La tabella 1 suddivide le fonti di finanziamento delle risorse in modo più dettagliato.

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Da quando è stato stilato il bilancio scozzese, i fondi a disposizione del governo scozzese per quest'anno sono aumentati.

Le modifiche ai finanziamenti fino alla Autumn Budget Revision (ABR), pubblicata il 2 ottobre (prima dell'Autumn Budget del governo del Regno Unito), hanno aumentato l'importo disponibile per la spesa quotidiana (risorse) sui servizi pubblici di 1,2 miliardi di sterline. Come discuteremo di seguito, questo è stato utilizzato per aiutare ad affrontare le pressioni salariali e di altro tipo a cui era sottoposto il governo scozzese.

Parte dell'aumento dei finanziamenti è dovuto a cambiamenti nei finanziamenti del governo del Regno Unito. Nel bilancio di primavera del Regno Unito a marzo 2024, la spesa aggiuntiva per alcune aree devolute (principalmente sanità e governo locale) ha generato conseguenze Barnett per la spesa quotidiana di 293 milioni di sterline. Nelle stime principali di luglio 2024, sono stati stanziati ulteriori 437 milioni di sterline di conseguenze Barnett sulle risorse. Questo finanziamento aggiuntivo rappresentava in gran parte i costi stimati più elevati delle pensioni del settore pubblico non finanziate. Questi costi dovranno essere sostenuti anche dai datori di lavoro del settore pubblico in Scozia, quindi questo finanziamento non aumenta il reale potere di spesa del governo scozzese.

La decisione del nuovo governo del Regno Unito del luglio 2024 di limitare il pagamento del combustibile invernale solo ai beneficiari del credito pensionistico di questo inverno ha portato a una riduzione dei finanziamenti per il governo scozzese di circa 140 milioni di sterline. Il governo scozzese ha affermato che replicherà questa politica, il che significa che l'importo dei finanziamenti disponibili per la spesa dei servizi pubblici alla fine non subirà grandi modifiche. Tuttavia, se lo desiderasse, il governo scozzese potrebbe scegliere di rinviare la riduzione dei finanziamenti (dato che la decisione politica del governo del Regno Unito è stata presa dopo la finalizzazione del bilancio scozzese 2024-25), il che gli consentirebbe di spendere quei soldi altrove nel breve termine, ma dovrebbe essere rimborsato in seguito. Sappiamo che una decisione definitiva in merito deve ancora essere presa, ma le cifre dei finanziamenti pubblicate presso l'ABR presumono che l'adeguamento dei finanziamenti verrà applicato nel corso dell'anno anziché essere rinviato. Le previsioni per altri adeguamenti dei sussidi a forfait (BGA) e delle spese della previdenza sociale e dei BGA e delle entrate fiscali non sono state aggiornate presso l'ABR.

Le decisioni del governo scozzese hanno anche aumentato i fondi disponibili per la spesa quotidiana di quest'anno. Tali decisioni includevano: un aumento del prelievo pianificato di ScotWind (entrate una tantum derivanti dall'affitto dei fondali marini scozzesi per i parchi eolici) da 200 milioni di sterline a 424 milioni di sterline; il prelievo pianificato di 162 milioni di sterline in riserve, a seguito di spese insufficienti nel 2023-24; e l'annullamento di un trasferimento pianificato di 89 milioni di sterline dal suo bilancio delle risorse al bilancio di capitale.

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The announcements made by Rachel Reeves in the UK Budget on 30 October led to a further big increase in funding for the Scottish Government this year: just under £1.5 billion in total. Of this, around £1.4 billion reflected Scotland’s population share of increases in spending announced for England via the Barnett formula. There was also £35 million of additional non-Barnett funding.

The combined effects of changes made in Scotland’s ABR and the UK’s Autumn Budget have improved the Scottish Government’s resource funding position this year.

Based on the latest inflation forecasts, the amount available for day-to-day spending on public services as of the original Scottish Budget plans would have been 0.6% lower in real terms than was spent last year. The top-ups announced in the ABR changed this to a 2.3% increase, while the further top-ups as a result of the UK Budget, if spent in full, would mean an increase of 5.9%. Some of the top-ups reflect SCAPE funding for higher assumed pension costs – and so not a genuine increase in spending power – but even stripping this out the increase would be around 4.9%.

The Scottish Government could choose not to spend all the resources now available to it – which the more difficult financial outlook for future years means may be wise. If it chose to use around a third of the extra funding confirmed in the UK Budget to cancel planned drawdowns of ScotWind proceeds, the increase in the amount available to spend (after stripping out SCAPE funding) would be 3.8% in real terms. If instead, half of the extra UK government funding were effectively banked (allowing the cancellation of ScotWind drawdowns and a small payment into rather than drawdown from reserves), the spending increase this year would still be 3.1% in real terms.

Spending changes have been made to address pay and other pressures

As with funding, the initial plans for public service spending set out in December in the 2024–25 Budget implied a real-terms cut in spending compared with the final budget and out-turn for 2023–24. The changes made in the ABR mean this is no longer the case, although different services have fared differently, as shown in Figure 2. Further changes (including the use of funding confirmed in the UK Autumn Budget) will be officially confirmed in the Scottish Government’s Spring Budget Revision (SBR) – although an update may be given alongside the Budget for 2025–26 next month.

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The changes in planned spending reflect the Scottish Government’s efforts to address significant in-year spending pressures – most notably related to public sector pay deals. Such pressures were highlighted by the UK Chancellor in her ‘Spending Audit’ published in July, and a particular challenge in Scotland given relatively higher public sector employment and pay. As part of these efforts, the Scottish Government published a fiscal update in September, setting out plans to reallocate around £250 million from existing budgets, specifying in detail where around £188 million of this would be found. Some of these changes were accounted for in the ABR, but some will not be reflected until the SBR.

All told, the ABR increased spending on public services by £1.2 billion (mirroring the increase in funding), and reduced spending on social security benefits by £148 million following the decision to follow the UK government’s decision to restrict eligibility for winter fuel payment to those receiving pension credit.

The Health and Social Care portfolio saw by far the biggest boost to spending in the ABR, with its resource budget increased by £1.1 billion. Of this, around £0.2 billion represented funding for increased SCAPE costs, meaning the ‘real’ increase available for other pressures, including higher pay costs, was £0.9 billion. As we highlighted at the time of the Scottish Budget, a significant top-up to health spending was always likely as the original plans implied a cut in spending. Rather than falling by 1.4% in real terms compared with what was spent in 2023–24, the updated plans imply a 3.2% real-terms increase.

The Finance and Local Government portfolio also saw a top-up, of £155 million. After stripping out the £86 million that is for additional SCAPE costs, its spending is still set to fall slightly (by 0.6%) in real terms compared with 2023–24, although it is worth noting that councils also receive funding from other portfolios and council tax, and so their overall funding is set to grow in real terms. Top-ups were also made to the Justice and Home Affairs portfolio leaving its budget 1.2% higher in real terms than spending in 2023–24, after stripping out additional SCAPE costs.

Other areas mostly saw little change or cuts to their budgets in the ABR. There were cuts to the Net Zero and Energy (£20 million), Rural Affairs (£10 million) and Education (£7 million) portfolios, reflecting savings announced in September. However, spending on all these portfolios is still planned to be higher in real terms than the amounts spent in 2023–24. The Social Justice portfolio saw the biggest reduction in total funding at the ABR (£160 million), mostly due to the restriction of pension age winter heating payment to those receiving pension credit. The Social Justice portfolio stripping out social security spending is set to fall compared with 2023–24.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

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The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

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The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

In questo contesto, il governo scozzese dovrebbe pianificare in modo realistico: negli ultimi anni si è assistito a una certa abitudine di promettere troppo e poi ritardare o ridimensionare alcune iniziative per liberare fondi per le pressioni salariali e del SSN. I piani per l'anno prossimo saranno stabiliti nel prossimo bilancio scozzese, e i piani per gli anni successivi dovrebbero essere stabiliti in una revisione della spesa in estate, in linea con le tempistiche stabilite nella revisione della spesa per tutto il Regno Unito pianificata per la tarda primavera. Potrebbe essere allettante usarli per offrire qualche "bontà" pre-elettorale scozzese, ma le difficili prospettive di finanziamento a medio termine significano che continuare con loro dopo le elezioni potrebbe significare tasse più alte o tagli altrove.

Se si sente in grado di farlo, potrebbe essere saggio per il governo scozzese "mettere da parte" parte dell'aumento dei finanziamenti di quest'anno (ad esempio, attingendo meno dalle riserve e dai proventi di ScotWind), per investire in competenze, tecnologia e altri modi per aumentare la produttività del settore pubblico o, più in generale, per far crescere l'economia. E sul lato capitale del suo bilancio, potrebbe usare i suoi poteri di prestito e di riserva per smussare il profilo della spesa in conto capitale nei prossimi anni: i soldi saranno probabilmente spesi meglio con un po' più di tempo per pianificare.

Il governo scozzese dovrebbe anche valutare le politiche chiave che lo differenziano sempre di più dal resto del Regno Unito, tra cui le sue politiche di retribuzione più elevate nel settore pubblico e di imposta sul reddito e una strategia fiscale più ampia. Insieme alle nuove decisioni annunciate dal governo scozzese nel suo bilancio, queste sono questioni su cui torneremo nel nostro rapporto principale post-bilancio.

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Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base

Banca Danske

Banca centrale

Cambiare la guida della restrizione politica

Dall'anno scorso, la BCE ha incluso un riferimento al fatto che mira a mantenere la politica monetaria "sufficientemente restrittiva" per tutto il tempo necessario. Dopo il processo disinflazionistico che ha preso piede nel 2024, le proiezioni aggiornate dello staff la prossima settimana prevedano probabilmente un'inflazione in linea con gli obiettivi dal 2025 in poi. Pertanto, è probabile che si dibatterà se la politica monetaria debba rimanere restrittiva. Riteniamo che la tendenza leggermente aggressiva nella comunicazione della BCE sia destinata a cambiare poiché la necessità di una posizione restrittiva della politica monetaria nell'Eurozona non è più ovvia. Ma i campi all'interno del GC sono ovviamente divisi. In una recente intervista, Schnabel della BCE ha affermato che, a suo avviso, la parte restrittiva della posizione della politica monetaria sta già svanendo. Allo stesso tempo, vediamo il campo accomodante, ad esempio Villeroy, affermare che "non ci saranno ragioni" per cui la politica debba rimanere restrittiva.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_2

Un taglio dei tassi di 25 o 50 punti base? Non è la domanda più importante

Con gli indicatori di attività che sembrano cupi in vista del 2025, si è rafforzata la tesi di un taglio dei tassi di 50 punti base, poiché il punto di partenza per le condizioni finanziarie è restrittivo in base alla maggior parte delle misure. Tuttavia, dato il solo mandato di inflazione della BCE e l'aspetto "politico" di avere un ciclo di taglio graduale dei tassi, crediamo che favorirà un taglio dei tassi di 25 punti base.

Tuttavia, se la BCE effettuerà un taglio dei tassi di 25 bp o di 50 bp a dicembre non è così importante di per sé, poiché anche la comunicazione al riguardo sarà fondamentale. Sembrano esserci opinioni divergenti su come tagliare la torta. Più di recente, l'intervista di Schnabel ha chiaramente suggerito che avrebbe optato per un taglio dei tassi di 25 bp, così come Vujcic, mentre altri come Lane, Villeroy e Centeno sono più aperti a discutere di un taglio dei tassi di 50 bp.

Detto questo, piuttosto che concentrarci sul taglio dei tassi la prossima settimana, dovremmo concentrarci su dove finirà il tasso di riferimento in questo ciclo di tagli, anche se non ci aspettiamo alcuna indicazione verbale in merito. I mercati potrebbero però interpretare un taglio di 50 bp come un segnale di un tasso terminale più basso, e questo potrebbe anche essere un segnale che la BCE vuole inviare.

Tuttavia, poiché presumiamo che la BCE non desideri una reazione aggressiva da parte dei mercati, che porti a condizioni finanziarie più restrittive, ci aspettiamo che opterà per un taglio accomodante di 25 punti base, concentrandosi sulla comunicazione di un potenziale taglio significativo.

I dati macroeconomici successivi alla riunione di ottobre hanno fornito principalmente munizioni alle colombe

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

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Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_4

Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_5

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Le speculazioni su un taglio di 50 bp sono diminuite, con i mercati ora ampiamente posizionati per una mossa di 25 bp, con solo 27 bp prezzati. Tuttavia, la comunicazione post-decisione sarà cruciale, date le divisioni all'interno del Consiglio direttivo che potrebbero guidare una serie di risposte di mercato.

Consideriamo un taglio accomodante di 25 bp, in cui la BCE segnala flessibilità per adeguare l'entità dei tagli futuri, come lo scenario più probabile. Un tale risultato avrebbe probabilmente un impatto limitato su EUR/USD e con la probabilità di un taglio jumbo ancora prezzato nei mercati. Tuttavia, se la BCE dovesse indicare una preferenza per la continuazione del ciclo di allentamento con incrementi di 25 bp, i prezzi di mercato potrebbero cambiare, innescando potenzialmente una risposta da falco e un rally moderato di EUR/USD, sebbene dato l'approccio riunione per riunione e mantenendo quindi la piena flessibilità sulle future decisioni di politica monetaria, consideriamo questo come un risultato poco probabile. Al contrario, un taglio di 50 bp, un risultato che riteniamo sottovalutato nonostante la debole crescita e l'inflazione dell'area euro, probabilmente provocherebbe un significativo deprezzamento dell'EUR, con EUR/USD potenzialmente in forte calo.

Guardando al futuro, la riunione di dicembre della Fed avrà probabilmente un impatto più decisivo sulla traiettoria a breve termine dell'EUR/USD, con il rapporto sull'occupazione negli Stati Uniti di venerdì come input critico. Mentre i mercati attualmente attribuiscono una discreta probabilità a una pausa della Fed, ci aspettiamo un taglio di 25 bp. Se ciò si materializzasse, dovrebbe aiutare a contenere un ulteriore ribasso dell'EUR/USD fino a fine anno. Le tendenze stagionali e i nostri modelli di valutazione a breve termine supportano questa visione, poiché l'EUR/USD sembra ipervenduto dopo il suo forte calo da ottobre. Ci aspettiamo che la coppia chiuda l'anno a circa 1,06.

Da una prospettiva strategica, manteniamo la nostra prospettiva ribassista EUR/USD, guidata dalla narrazione di crescita statunitense relativamente più forte. Il nostro obiettivo a 12 mesi rimane 1,01, rendendo la parità un livello plausibile per il prossimo anno. Sul lato dei tassi, notiamo che il significativo calo dei tassi nel mese scorso ha portato il livello spot per i tassi swap lunghi vicino alla nostra previsione a 12 mesi, offrendo così un profilo di calo molto limitato da qui, vedere di più in Yield Outlook - Transatlantic decoupling but not for much longer , 28 novembre 2024. Non ci aspettiamo un segnale dalla BCE per affrontare l'ampliamento dello spread francese rispetto ai pari.

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Fonte: Bank Financial Group

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I cambiamenti normativi potrebbero influire sul predominio delle Big Tech?

JP Morgan

Economico

Il predominio delle Big Tech nei servizi digitali ha permesso loro di crescere e crescere in modi senza precedenti, ma ha anche sollevato preoccupazioni circa il loro potere in espansione. Mentre il mondo diventa sempre più dipendente da una manciata di giganti della tecnologia e la tecnologia AI avanza rapidamente, i governi di tutto il mondo stanno intensificando gli sforzi normativi.

Google detiene l'89% del mercato globale dei motori di ricerca, Apple detiene il 51% del mercato statunitense dei telefoni cellulari e dei tablet, Microsoft alimenta il 62% dei sistemi operativi desktop e Facebook e Instagram insieme catturano il 57% del mercato dei social media. Con questa roccaforte, Big Tech esercita un'influenza significativa nel definire gli standard del settore, plasmare i comportamenti dei consumatori e influenzare il discorso pubblico.

In risposta, sono state avanzate varie proposte, tra cui azioni antitrust, leggi più severe sulla protezione dei dati e maggiori requisiti di trasparenza. Il recente caso antitrust del Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti contro Google segna una mossa storica contro i monopoli tecnologici. Dopo che una sentenza storica della corte ha stabilito che la società ha monopolizzato il mercato della ricerca, il caso potrebbe potenzialmente richiedere a Google di cedere parti della sua attività. Le autorità di regolamentazione hanno anche esaminato attentamente aziende come Apple e Nvidia, mentre i governi stranieri stanno prendendo di mira il predominio degli Stati Uniti nei mercati digitali.

La nuova amministrazione Trump 2.0 avrà un ruolo chiave nel dare forma alla regolamentazione tecnologica. Sebbene permanga l'incertezza, le prime indicazioni suggeriscono:

Innovazione dell'IA rispetto alla regolamentazione: l'approccio di Trump sarà probabilmente plasmato da personaggi come Elon Musk, che sottolineano la necessità di un ambiente più libero per lo sviluppo dell'IA che consenta agli Stati Uniti di mantenere il proprio vantaggio competitivo. Ciò probabilmente implica l'annullamento dell'ordine esecutivo del presidente Biden sull'IA in favore di un approccio più non interventista alla regolamentazione.

Evoluzione dell'attenzione antitrust: l'esame del dominio di mercato delle Big Tech continuerà, ma l'attenzione potrebbe spostarsi su questioni come la libertà di parola e la competitività piuttosto che sulle rotture all'ingrosso delle aziende tecnologiche. La commissaria della FTC Lina Khan sarà probabilmente sostituita da qualcuno con un approccio meno interventista, rallentando il ritmo delle azioni intraprese contro le aziende Big Tech.

Indipendenza dei semiconduttori dalla Cina: Trump potrebbe ampliare le restrizioni all'esportazione di semiconduttori introdotte durante l'amministrazione Biden e aumentare gli incentivi per la produzione nazionale di chip.

Allentare le barriere di protezione delle criptovalute: una posizione più amichevole sulla blockchain e sulle valute digitali potrebbe ridurre l'applicazione della SEC e rimodellare il quadro normativo per le risorse digitali. Questi sforzi potrebbero attrarre investimenti e stimolare i progressi, incoraggiando le applicazioni della blockchain in vari settori.

Per gli investitori, le conclusioni sono chiare: il panorama normativo per le Big Tech è destinato a cambiare, ma le potenziali sfide derivanti dall'applicazione delle norme antitrust e dalla regolamentazione dell'intelligenza artificiale potrebbero essere meno gravi sotto Trump. L'attenzione all'indipendenza dei semiconduttori, all'avanzamento tecnologico e all'eccezionalismo statunitense potrebbe creare nuovi vincitori e vinti, ma questi cambiamenti saranno altamente sensibili agli sviluppi politici e all'applicazione delle norme. Con l'evolversi degli sviluppi tecnologici, gli investitori dovrebbero rimanere vigili per capitalizzare le tendenze emergenti, mitigando al contempo i rischi di concentrazione per le aziende più esaminate. Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1

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Correlazioni negative, allocazioni positive

PIMCO

Economico

Se il tema prevalente nell'allocazione delle attività dall'inizio del 2023 è stato il ritorno delle obbligazioni, un tema nascente oggi è la correlazione: in particolare, la relazione negativa tra azioni e obbligazioni è riemersa con la moderazione dell'inflazione e della crescita economica.

Questa è un'ottima notizia per gli investitori multi-asset: significa che possono aumentare e ampliare la loro allocazione alle attività rischiose, cercando rendimenti potenzialmente più elevati con il potenziale di aggiungere poca o nessuna volatilità aggiuntiva all'interno del portafoglio complessivo. Azioni e obbligazioni possono completarsi a vicenda nella costruzione del portafoglio ed entrambi probabilmente trarranno vantaggio dalle nostre prospettive economiche di base per un atterraggio morbido in mezzo ai continui tagli dei tassi delle banche centrali.

I portafogli multi-asset di PIMCO si concentrano quindi sia sulle azioni, con una leggera sovraponderazione negli Stati Uniti, sia sul reddito fisso, in particolare sulle obbligazioni core di alta qualità, che riteniamo offrano un notevole potenziale di rendimento aggiustato per il rischio. Gli investimenti strategici in opzioni e asset reali possono aiutare a gestire i rischi, e le negoziazioni azionarie sistematiche possono aumentare i rendimenti e aiutare a mitigare i rischi.

Gli investitori stanno anche considerando il potenziale impatto della politica statunitense sotto la seconda amministrazione Trump e un Congresso repubblicano strettamente unito. I mercati obbligazionari avevano ampiamente previsto la vittoria di Trump e, dato il panorama economico prevalente, prevediamo che i rendimenti obbligazionari rimarranno in un intervallo interessante durante la transizione verso una nuova leadership a Washington. Nelle allocazioni azionarie, gli investitori potrebbero voler prendere in considerazione le società statunitensi che non fanno così tanto affidamento sulle importazioni (date le tariffe potenzialmente più elevate), così come quelle che probabilmente saranno sostenute dalla deregolamentazione e da politiche fiscali più favorevoli. Infine, un'allocazione in obbligazioni indicizzate all'inflazione o altri asset reali potrebbe aiutare a proteggersi dai potenziali rischi di crescenti pressioni inflazionistiche derivanti dalla politica fiscale o dalle tariffe.

A nostro avviso, restare investiti in operazioni core ad alta convinzione all'interno di un portafoglio ben bilanciato può aiutare gli investitori a raggiungere gli obiettivi prefissati, affrontando al contempo colpi di scena inaspettati.

Mercati azionari in cicli di taglio dei tassi

Sebbene questo ciclo economico abbia sperimentato sorprese legate alla pandemia, l'inflazione è ora scesa nell'elenco delle preoccupazioni. La traiettoria precisa della politica monetaria può variare, ma la Federal Reserve e la maggior parte delle principali banche centrali hanno chiaramente indicato le loro intenzioni di abbassare i tassi di interesse verso la neutralità. (Scopri di più nel nostro ultimo Cyclical Outlook, "Securing the Soft Landing".)

In che modo i tagli dei tassi influenzano le azioni? I principi basilari della valutazione delle attività insegnano che, a parità di altre condizioni, tassi delle banche centrali più bassi (come proxy per tassi "privi di rischio") portano a prezzi azionari più alti. Tuttavia, a parità di altre condizioni,e la nostra analisi storica mostra che l'attività economica è stata il motore dominante dei rendimenti azionari durante i cicli di taglio dei tassi. Se un'economia scivola in recessione, i tagli dei tassi da soli potrebbero non impedire le perdite del mercato azionario. Tuttavia, se l'attività economica rimane vivace, i tagli dei tassi hanno il potenziale per aumentare le valutazioni azionarie.

Non vi è alcuna garanzia, ovviamente, che questi modelli storici continueranno, ma possono offrire una guida. Nella Figura 1, ci concentriamo sulla performance dell'indice MSCI USA, una misura ampia di azioni a grande e media capitalizzazione, sei mesi prima e dopo il primo taglio dei tassi della Fed nei cicli dal 1960 al 2020 (il ciclo di taglio dei tassi più recente prima di quello iniziato quest'anno). Questo set di dati comprende nove atterraggi morbidi e 10 atterraggi duri. Nell'atterraggio morbido mediano, le azioni statunitensi si sono riprese durante il primo taglio della Fed, ma la performance si è ridotta tre mesi dopo l'inizio dei tagli. Nell'atterraggio duro mediano, le azioni statunitensi sono scese sia prima che dopo il primo taglio, toccando il fondo circa tre mesi dopo l'inizio dei tagli.

Correlazioni negative, allocazioni positive_1

Sia negli atterraggi duri che in quelli morbidi, il taglio iniziale dei tassi ha solitamente portato a una performance azionaria più forte, almeno nel primo mese circa, poiché i tagli generalmente rafforzano il sentiment e l'attività economica reale. Tuttavia, prima che passi molto tempo, i mercati azionari solitamente iniziano a riflettere l'ambiente macro prevalente.

Esaminando la performance storica del mercato azionario per fattore e settore nei sei mesi successivi al primo taglio dei tassi, si evince che, in media, la crescita ha sovraperformato il valore, le large cap hanno sovraperformato le small cap e il rendimento dei dividendi e la qualità hanno offerto rendimenti positivi nel complesso. Concentrandoci sui sei cicli di taglio dei tassi accompagnati da atterraggi morbidi dal 1984, scopriamo che più avanti nel ciclo di taglio dei tassi (che si avvicina ai 12 mesi), le small cap hanno iniziato a superare le large cap con l'accelerazione della crescita economica. Inoltre, la tecnologia, l'assistenza sanitaria e i beni di consumo di base hanno generalmente sovraperformato, mentre energia, comunicazioni e finanza sono rimasti indietro.

Ogni ciclo è diverso, così come l'ambiente macro che lo accompagna. Tuttavia, il modello storico suggerisce che un'allocazione azionaria oggi potrebbe combinare efficacemente temi di crescita secolare con beneficiari più difensivi e sensibili ai tassi, come i fondi comuni di investimento immobiliare (REIT).

Mercati obbligazionari nei cicli di taglio dei tassi

L'analisi storica mostra anche che i rendimenti obbligazionari sono stati positivi durante i cicli di taglio dei tassi della Fed in una gamma di contesti macroeconomici. Inoltre,analisi indica che i rendimenti iniziali dei titoli a reddito fisso core di alta qualità sono fortemente correlati (r = 0,94) con i rendimenti futuri a cinque anni. Pertanto, gli attuali rendimenti iniziali interessanti sono di buon auspicio per gli investimenti a reddito fisso.

Mentre la Fed procede con i tagli dei tassi, gli investitori obbligazionari potrebbero beneficiare dell'apprezzamento del capitale e guadagnare più reddito di quanto forniscano i fondi del mercato monetario. Nei portafogli multi-asset, gli investitori prudenti possono cercare rendimenti più elevati aggiustati per il rischio uscendo dal contante e andando sulla curva, mentre i portafogli bilanciati possono aumentare l'esposizione alla durata. Naturalmente, le obbligazioni di alta qualità possono anche offrire una mitigazione del ribasso in caso di atterraggio brusco.

All'interno del reddito fisso, il credito e i mutui di alta qualità possono aumentare i rendimenti e fungere da diversificatori. In particolare, i titoli garantiti da ipoteca (MBS) delle agenzie sembrano avere una valutazione interessante, con spread sui titoli del Tesoro USA vicini ai massimi storici, il che li rende un'alternativa liquida al credito aziendale. Storicamente, gli MBS delle agenzie hanno anche fornito un'interessante resilienza al ribasso per i portafogli: durante i periodi di recessione, hanno prodotto un rendimento medio in eccesso a 12 mesi di 0,91 punti percentuali in più rispetto ai titoli del Tesoro USA di durata simile, rispetto a -0,41 punti percentuali per le società con grado di investimento.

Correlazione negativa azioni/obbligazioni: implicazioni per il portafoglio

La correlazione azioni/obbligazioni tende a diminuire e poi a diventare negativa man mano che l'inflazione e la crescita del PIL si moderano, come accade oggi negli Stati Uniti e in molte altre grandi economie. L'analisi delle misure mensili dei dati di correlazione azioni/obbligazioni dal 1960, confrontati con i tassi di inflazione, indica una chiara tendenza: quando l'inflazione è pari o vicina agli obiettivi delle banche centrali (intorno al 2%), come è generalmente accaduto nei mercati sviluppati dagli anni '90, la correlazione azioni/obbligazioni è stata negativa o molto positiva.

In pratica, una correlazione azioni/obbligazioni bassa o negativa significa che le due classi di attività possono completarsi a vicenda nei portafogli multi-attività, consentendo agli investitori di ampliare e diversificare le proprie esposizioni, pur mirando a obiettivi di rendimento.

Ad esempio, gli investitori con un budget di rischio specifico possono possedere una gamma e un numero maggiori di attività rischiose, pur rimanendo entro la propria tolleranza, mentre gli investitori con un mix di allocazione delle attività predefinito possono puntare a una minore volatilità, minori ribassi e indici di Sharpe più elevati (una misura del rendimento aggiustato per il rischio).

In generale, le correlazioni negative possono consentire mix di attività che presentano una minore volatilità rispetto a qualsiasi attività singola, pur continuando a puntare a rendimenti interessanti. Un esercizio ipotetico di frontiera efficiente aiuta a illustrare questo concetto (vedere Figura 2): quando la correlazione azioni/obbligazioni è negativa,ci sono regioni lungo le porzioni di frontiera a basso rischio in cui gli investitori possono puntare a un mix di asset che offre un potenziale profilo di rendimento leggermente più elevato nonostante un calo della volatilità prevista.

Correlazioni negative, allocazioni positive_2

Una minore volatilità del beta del portafoglio potrebbe anche liberare spazio per una maggiore esposizione alle strategie alfa, come le azioni sistematiche (ne parleremo più avanti).

Per gli investitori multi-asset in grado di accedere alla leva finanziaria, le correlazioni negative tra azioni e obbligazioni potrebbero consentire livelli nozionali totali ancora più elevati per un dato obiettivo di rischio, a patto che i rendimenti del portafoglio superino i costi di prestito. Il valore della leva finanziaria in un portafoglio diversificato tende a essere maggiore quando le correlazioni sono negative.

Uno sguardo agli scenari estremi storici ("tail") di rendimenti negativi in un semplice portafoglio multi-asset composto dal 60% di azioni e dal 40% di obbligazioni illustra ulteriormente le caratteristiche vantaggiose di una correlazione negativa azioni/obbligazioni (vedere Figura 3). I periodi con correlazione positiva azioni/obbligazioni hanno in genere visto risultati left-tail più gravi (peggiori) per i portafogli multi-asset rispetto ai periodi con correlazioni negative. Ciò è vero anche se la maggior parte delle recessioni ha avuto correlazioni azioni/obbligazioni profondamente negative, perché i ribassi azionari sono stati parzialmente compensati dai guadagni nell'allocazione del reddito fisso.

Correlazioni negative, allocazioni positive_3

Mitigazione dei rischi

Sebbene le opportunità per i portafogli multi-asset siano numerose, i rischi elevati legati alle politiche pubbliche, alla geopolitica e alla politica monetaria implicano che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione la progettazione di portafogli in grado di resistere a eventi estremi ma improbabili. Anche se uno degli anni elettorali globali più grandi della storia (per popolazione votante) volge al termine, permane l'incertezza su come le politiche potrebbero influenzare l'inflazione, la crescita e i tassi di interesse. Inoltre, i conflitti in corso in Medio Oriente e tra Russia e Ucraina, e il potenziale di disordini geopolitici altrove, potrebbero sconvolgere i mercati.

Sebbene la correlazione negativa azioni/obbligazioni significhi che i portafogli potrebbero essere meglio posizionati per gestire le flessioni, non può prevenire e potrebbe non mitigare tutti i rischi di eventi estremi. Ma gli investitori hanno a disposizione altre strategie, come la gestione dedicata del rischio estremo. L'attenuazione attiva del drawdown può includere l'uso selettivo di opzioni quando la volatilità è ragionevolmente prezzata.La disponibilità di strategie di vendita della volatilità negli ultimi anni, inclusa la rapida crescita degli ETF di vendita di opzioni, ha aumentato l'offerta di opzioni di volatilità, soprattutto nella parte breve della curva dei rendimenti. Questa tendenza può rendere più economica la copertura al ribasso nei momenti opportuni.

Riteniamo inoltre che sia prudente proteggere i portafogli multi-asset dai rischi al rialzo per l'inflazione. Sebbene i tassi restrittivi delle banche centrali abbiano portato i livelli di inflazione vicino agli obiettivi, le prospettive fiscali a lungo termine negli Stati Uniti includono deficit elevati continui e sorprese geopolitiche potrebbero causare un picco nei prezzi del petrolio o inceppare le catene di approvvigionamento. Anche le politiche commerciali, come i dazi, e le tendenze di deglobalizzazione potrebbero spingere l'inflazione al rialzo. Riteniamo che le obbligazioni indicizzate all'inflazione (ILB) rimangano una copertura con prezzi interessanti, offrendo un potenziale di rendimento interessante poiché i rendimenti reali a lungo termine sono attualmente vicini ai loro livelli più alti in 15 anni. Inoltre, i tassi di inflazione di pareggio a lungo termine sono quotati intorno o al di sotto dell'obiettivo della Fed, riflettendo pochi o nessun premio di rischio nonostante la recente memoria di un forte picco di inflazione.

Riflettori sull'alfa strutturale: fattori azionari

In qualsiasi contesto di investimento, è utile fare un passo indietro dall'analisi dei rischi e delle opportunità per valutare il proprio processo di investimento. In PIMCO, oltre alle nostre opinioni di investimento basate su ricerche macro e bottom-up, utilizziamo metodi quantitativi per aiutare a identificare le inefficienze del mercato azionario e a raggiungere l'alfa strutturale. Il nostro processo enfatizza la diversificazione, riduce al minimo il rischio di concentrazione e cerca di superare i pregiudizi comportamentali.

Innanzitutto, ricerchiamo e assegniamo un punteggio composito a un titolo in base a quattro temi chiave: momentum, crescita, qualità e valore. Integrando parametri tradizionali, come la crescita degli utili, con dati alternativi, come approfondimenti da trascrizioni di utili e relazioni cliente-fornitore, puntiamo a identificare aziende con potenziale per una sovraperformance a lungo termine.

I punteggi compositi vengono quindi combinati con considerazioni di rischio e costi di transazione per costruire un'allocazione altamente diversificata che rifletta i livelli di convinzione, rispettando al contempo vari vincoli. Questi includono limiti sul rischio attivo, esposizione al beta di mercato e rischio di concentrazione a livello di paese, settore e singola azienda, garantendo solo modeste deviazioni dal mercato generale.

Con un approccio sistematico, una ricerca rigorosa e strumenti analitici avanzati, tra cui tecniche proprietarie, le nostre strategie sono progettate per offrire un potenziale di rendimento in eccesso coerente in diverse condizioni di mercato.

Consigli

Gli investitori possono posizionare i portafogli multi-asset in modo ponderato per cercare di trarre vantaggio dalle tendenze del mercato, gestendo al contempo i rischi in un contesto incerto. Mentre le banche centrali continuano a tagliare i tassi in un contesto di previsione di atterraggio morbido, sia le azioni che le obbligazioni potrebbero avere successo. Il reddito fisso di base di alta qualità dovrebbe essere particolarmente ben posizionato.

Una correlazione azioni/obbligazioni inferiore o negativa consente un posizionamento cross-asset complementare e più diversificato, soprattutto per coloro che hanno accesso alla leva finanziaria. Un solido mercato delle opzioni può aiutare gli investitori a coprire i rischi al ribasso. Infine, l'utilizzo di tecniche quantitative e strumenti innovativi può aiutare a livellare i rendimenti e gettare le basi per investimenti disciplinati nei cicli di mercato.

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USA: le buste paga rimbalzano a novembre, ma il tasso di disoccupazione sale al 4,2%

Saif

Economico

L'economia statunitense ha aggiunto 227.000 posti di lavoro a novembre, in linea con le previsioni di consenso che prevedevano un guadagno di 218.000. Le cifre relative alle buste paga dei due mesi precedenti sono state riviste al rialzo di 56.000.

Le buste paga private sono aumentate di 194.000, con i maggiori guadagni registrati nell'assistenza sociale sanitaria (+72.300), nell'ospitalità per il tempo libero (+53.000), nei servizi aziendali professionali (+26.000) e nella produzione (+22.000). L'aumento nella produzione è stato in gran parte un rimborso rispetto al mese precedente, in seguito alla risoluzione dello sciopero della Boeing. Il settore pubblico ha aggiunto 33.000 nuove posizioni il mese scorso.

Nell'indagine sulle famiglie, l'occupazione civile (-355k) è diminuita notevolmente più della forza lavoro (-193k), il che ha spinto il tasso di disoccupazione al 4,2%. Il tasso di partecipazione alla forza lavoro è sceso di 0,1 punti percentuali al 62,5%, il minimo degli ultimi sei mesi.

I guadagni orari medi (AHE) sono aumentati dello 0,4% mese su mese (m/m), eguagliando l'aumento di ottobre. Su base annuale, gli AHE sono aumentati del 4,0% (invariati rispetto a ottobre). Le ore lavorate aggregate sono aumentate bruscamente, dello 0,4% m/m.

Implicazioni chiave

Il comunicato di questa mattina ha fornito ulteriori prove del fatto che il soft employment report di ottobre aveva più a che fare con gli effetti temporanei derivanti da uragani e controversie sindacali, e non con un improvviso deterioramento del mercato del lavoro. Non solo la creazione di posti di lavoro ha ripreso vigore a novembre, ma anche le revisioni dei mesi precedenti sono state un po' più elevate e le ore lavorate complessive sono cresciute al ritmo più veloce in otto mesi.

Smussando la recente volatilità, i guadagni occupazionali hanno raggiunto una media di 173.000 negli ultimi tre mesi, ovvero solo un modesto calo rispetto ai 186.000 medi registrati nei dodici mesi precedenti. Ma questo probabilmente sopravvaluta il grado di "forza" del mercato del lavoro. Un'analisi più ampia dei dati suggerisce che il mercato del lavoro è già tornato in un migliore equilibrio e non è più una fonte significativa di pressione inflazionistica. Inoltre, il fatto che la forza lavoro si sia contratta in ciascuno degli ultimi due mesi suggerisce che chi cerca lavoro sta iniziando a interiorizzare il fatto che i posti di lavoro stanno diventando più difficili da trovare, un'ulteriore indicazione che il mercato del lavoro si sta raffreddando. Ciò dovrebbe dare ai decisori politici la garanzia di cui hanno bisogno per tagliare di un altro quarto di punto entro la fine del mese. Ma con i progressi dell'inflazione che mostrano i primi segnali di stallo e alcune delle proposte politiche della nuova amministrazione (incluso il potenziale per tagli fiscali e tariffe) considerate inflazionistiche, è probabile che la Fed proceda con maggiore cautela nell'allentare il suo tasso di riferimento nel 2025

Fonte: Bank Financial Group

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Gli Stati Uniti impongono una tassa sui data center AI mentre i prezzi dell'energia aumentano vertiginosamente

SASSO

Economico

Energia

La rivoluzione dell'intelligenza artificiale è una rivoluzione che richiede energia. I giganti della tecnologia si accorgono che l'attuale fornitura di elettricità è ben al di sotto di quella necessaria per alimentare i nuovi enormi data center di intelligenza artificiale che sperano di costruire. Stanno già adottando misure drastiche per garantire fonti di energia stabili e a lungo termine. Microsoft ha stipulato un contratto con Constellation Energy per riaprire uno dei vecchi reattori nucleari a Three Mile Island. Google e Amazon stanno stipulando accordi con le utility statunitensi e altri fornitori per creare piccoli reattori nucleari modulari (SMR) per i loro pianificati data center di intelligenza artificiale. Ma si tratta di progetti a lungo termine, per il 2030 e oltre nel caso degli ultimi due. Che dire delle esigenze energetiche in questo momento, mentre la corsa agli armamenti dell'intelligenza artificiale raggiunge una nuova intensità incandescente già nel 2025?

Nel 2025, i prezzi dell'energia elettrica negli Stati Uniti saliranno alle stelle in diverse aree popolate degli Stati Uniti, mentre le più grandi aziende tecnologiche si affannano per assicurarsi le forniture di elettricità di base per i loro preziosi data center di intelligenza artificiale. Ciò suscita indignazione popolare, poiché le famiglie vedono le loro bollette salire alle stelle, aggravate dagli enormi picchi nei prezzi dell'elettricità consumata a casa durante i periodi di picco serale. In risposta, molte autorità locali intervengono per proteggere gli elettori politici, imponendo tasse enormi e persino multe sui più grandi data center in una mossa per sovvenzionare prezzi dell'energia più bassi per le famiglie. Le tasse incentivano gli investimenti in enormi nuovi parchi solari con pacchi batteria per il bilanciamento del carico, ma anche decine di nuove centrali elettriche alimentate a gas naturale, anche se la domanda di sempre più energia continua a crescere più velocemente dell'offerta. L'aumento dei prezzi dell'energia determina un nuovo impulso inflazionistico.

Potenziale impatto sul mercato

Un enorme boom negli investimenti statunitensi nelle infrastrutture energetiche. Aziende come Fluor salgono firmando enormi nuovi accordi di costruzione. Il Megapack in accelerazione di Tesla riceve sempre più attenzione. I prezzi del gas naturale negli Stati Uniti a lungo termine sono più che raddoppiati, un fattore che contribuisce in modo significativo a una prospettiva più inflazionistica.

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Perché l’UE ha ancora una carta vincente di fronte alle crescenti tensioni commerciali

ING

Economico

Politico

Con Donald Trump che presto tornerà alla Casa Bianca, è probabile che il deficit commerciale con l'UE venga nuovamente esaminato. Il presidente eletto si è espresso apertamente su ciò che percepisce come pratiche commerciali sleali, in particolare nei settori automobilistico e agricolo. Ha minacciato di imporre tariffe forfettarie che vanno dal 10% al 20% su tutte le importazioni e di adeguare le tariffe aumentate da altri paesi per raggiungere condizioni di parità. Ma la differenza è davvero così significativa?

Le differenze nelle tariffe effettive tra UE e USA

Le tariffe effettivamente applicate non sono molto diverse tra i due Paesi, con una media semplice del 3,95% per i prodotti provenienti dagli Stati Uniti e del 3,5% per i prodotti dell'UE, ma ci sono differenze notevoli in alcuni settori.

Trump ha ragione per quanto riguarda i dazi su auto, agricoltura e cibo. Ad esempio, il tasso tariffario dell'UE è del 10% rispetto al 2,5% negli Stati Uniti per le auto e c'è una differenza di circa 3,5 punti percentuali per i dazi medi su cibo e bevande. Inoltre, i dazi sui prodotti chimici sono in media di 1 punto percentuale più alti nell'UE che negli Stati Uniti. Tuttavia, l'UE affronta dazi più elevati su merci e transazioni non classificate altrove (articoli vari o non specificati) quando vengono esportati negli Stati Uniti. Dato questo contesto, l'UE potrebbe effettivamente affrontare intense minacce tariffarie e difficili round di negoziazione in futuro.

Aliquote tariffarie effettivamente applicate al commercio di beni tra UE e USA (in %)

Fonte: Banca dati WITS per il 2022, ING

Gli Stati Uniti sono il principale partner di esportazione dell'UE

Nel 2023, gli Stati Uniti sono emersi come la principale destinazione per le esportazioni dell'UE, rappresentando il 19,7% delle esportazioni totali dell'UE al di fuori del blocco, seguiti dal Regno Unito con il 13,1%. Per quanto riguarda le importazioni, gli Stati Uniti sono stati la seconda fonte più grande (dopo la Cina), fornendo il 13,8% delle importazioni totali extra-UE dell'UE; la Cina ha rappresentato il 20,6%.

Nel complesso, il commercio con gli Stati Uniti si è evoluto positivamente per l'UE nell'ultimo decennio. Ha raggiunto il picco nel 2021 all'1,1% del PIL dell'UE, come si vede nel grafico seguente. Nonostante un leggero calo dal 2022 in poi, in parte dovuto all'aumento delle importazioni di energia, l'UE ha mantenuto il più alto surplus commerciale con gli Stati Uniti nel commercio di beni, pari a 156,7 miliardi di euro (0,9% del PIL) nel 2023.

Evoluzione del commercio di merci dell'UE con gli USA in % del PIL

Commercio dell'UE nei confronti degli USA (% del PIL)

Fonte: Eurostat, calcoli ING Research

L’Irlanda ha la più grande esposizione relativa alle esportazioni verso gli Stati Uniti

Tuttavia, non tutti i decisori politici dell'UE devono essere ugualmente preoccupati per le dipendenze commerciali degli Stati Uniti. Ci sono differenze significative nell'esposizione commerciale tra i paesi membri e i settori. Le nazioni con forti settori chimico e farmaceutico, come Irlanda e Belgio, o solidi settori di macchinari e trasporti, come Slovacchia e Germania, sono in testa in termini di esposizione commerciale. Le esportazioni complessive di Irlanda e Belgio verso gli Stati Uniti sono particolarmente elevate, rispettivamente al 10,1% e al 5,6% del loro PIL, rispetto all'esposizione complessiva alle esportazioni dell'UE del 2,9% del PIL.

Sul fronte delle importazioni, i Paesi Bassi e il Belgio, con i loro principali porti atlantici, importano principalmente energia e prodotti chimici dagli Stati Uniti. Le loro importazioni totali sono valutate rispettivamente al 7,1% e al 6,1% del loro PIL, rispetto all'esposizione complessiva alle importazioni dell'UE del 2% del PIL.

Le maggiori dipendenze commerciali UE-USA nel 2023

Flussi di esportazione e importazione dell'UE verso gli Stati Uniti nel 2023 (% del PIL di un paese)

Fonte: Eurostat, calcoli ING Research

Le dipendenze degli Stati Uniti sono grandi, ma le dipendenze strategiche si bilanciano a favore dell'UE

Alcuni paesi dell'UE hanno quindi livelli di esposizione più significativi, in particolare nei settori chimico e dei trasporti, ma l'UE detiene ancora un vantaggio. Queste esportazioni includono prodotti strategicamente importanti, vale a dire beni che non possono essere facilmente sostituiti a causa di un'offerta limitata, di un'elevata dipendenza dai paesi importatori, di una produzione specializzata e di severi requisiti di qualità.

Nel 2022, l'UE ha scambiato 122 prodotti strategicamente importanti, che rappresentano il 4,9% delle sue importazioni complessive. Tuttavia, il blocco dipende strategicamente dagli Stati Uniti solo per otto prodotti, sei dei quali sono prodotti chimici (vedere il grafico sottostante). Ad esempio, l'UE fa molto affidamento sul berillio (HS 811212), un metallo classificato come materia prima critica dalla Commissione europea. Il berillio è essenziale per le applicazioni di difesa, trasporto ed energia. L'UE si rifornisce del 60% del suo berillio dagli Stati Uniti, che detengono la maggior parte delle risorse globali in un giacimento montano dello Utah, rendendo difficile la sostituzione.

Gli USA, d'altro canto, dipendono dall'UE per 32 prodotti di importazione strategicamente importanti, principalmente nei settori chimico e farmaceutico. Questo equilibrio di dipendenza favorisce l'UE e le fornirà una certa leva nei negoziati con la nuova amministrazione Trump.

Interdipendenze strategiche tra UE e USA

Fonte: Lefebvre e Wibaux (2024), dati del 2022

La pressione commerciale di Trump e una possibile risposta

Non è un segreto che Trump sia scontento del surplus commerciale dell'UE e che abbia la regione nel mirino quando considera tariffe aggiuntive. Ma il presidente eletto si considera una specie di mediatore, e questo potrebbe rendere cruciale per l'UE identificare aree per concessioni e accordi. Quali sono le opzioni dell'UE?

L'Europa potrebbe aumentare i suoi acquisti di prodotti statunitensi, come un ulteriore incremento delle importazioni di GNL. Mentre la promessa di incrementare le importazioni di GNL dagli Stati Uniti è stata percepita come un gesto per placare Trump durante il suo primo mandato senza l'aspettativa di un impatto significativo, la crisi energetica ha reso quelle importazioni più preziose per l'UE. In termini di difesa, l'UE potrebbe proporre di aumentare la sua spesa per la difesa al 3% del PIL, con l'impegno di acquistare di più dalle aziende statunitensi. Inoltre, l'UE potrebbe aprire le iniziative di finanziamento della difesa alle aziende non UE, come si sta attualmente discutendo. Aumentare quegli acquisti potrebbe essere un modo semplice per ridurre in una certa misura il surplus commerciale bilaterale. Acquistare di più dagli Stati Uniti sarà probabilmente un punto chiave nei prossimi negoziati commerciali.

L'UE potrebbe prendere di mira i prodotti statunitensi imponendo tariffe di ritorsione. Si dice che la Commissione abbia già preparato un elenco di beni che sarebbero soggetti a tariffe aggiuntive.

L'UE potrebbe utilizzare l'Anti-Coercion Instrument (ACI), la sua "nuova arma per proteggere il commercio", lanciando contromisure contro un paese non UE se i negoziati falliscono. Queste potrebbero includere restrizioni commerciali, di investimento o di finanziamento.

In ogni caso, l'UE si rivolgerà all'Organizzazione mondiale del commercio per dimostrare la sua tesi. Tuttavia, nonostante i panel dell'OMC abbiano ritenuto ingiuste le pratiche statunitensi e abbiano autorizzato misure di ritorsione in passato, queste sentenze non hanno portato a cambiamenti significativi. Quindi, mentre crediamo che l'UE cercherà di opporsi a Trump, questo potrebbe essere più facile a dirsi che a farsi. Ciò è particolarmente vero dati i diversi interessi dei suoi stati membri, che sono stati recentemente evidenziati nel voto sulle tariffe aggiuntive sulle auto elettriche prodotte in Cina.

Una minaccia a lungo termine per la crescita economica europea?

E l'impatto economico sull'Europa? Il protezionismo è generalmente una cattiva notizia per le economie, in particolare quelle orientate all'export. Tuttavia, molto prima che le tariffe entrino in vigore, l'incertezza che circonda la politica commerciale protezionistica avrà un impatto economico sul sentiment, con il potenziale risultato di ritardare investimenti e assunzioni.

Nel lungo termine, ciò potrebbe mettere a dura prova le relazioni commerciali tra UE e USA, erodendo ulteriormente il settore manifatturiero in difficoltà dell'UE. E come abbiamo scritto in precedenza, il secondo mandato di Trump colpisce l'economia europea in un momento molto meno opportuno del primo. Nel 2017, l'economia europea era relativamente forte. Questa volta, sta vivendo una crescita anemica e sta lottando con una perdita di competitività. Una nuova guerra commerciale incombente potrebbe spingere l'economia dell'eurozona da una crescita lenta alla recessione. Di conseguenza, si prevede che la crescita rimarrà bassa nel 2025 e nel 2026.

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Il bilancio del Regno Unito ha migliorato le prospettive di finanziamento scozzesi, ma incombono scelte difficili in futuro

La posizione di finanziamento per il 2024-25 è stata trasformata

Spending changes have been made to address pay and other pressures

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

But very tough choices still loom

What can the Scottish Government do?

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base

Cambiare la guida della restrizione politica

Un taglio dei tassi di 25 o 50 punti base? Non è la domanda più importante

I dati macroeconomici successivi alla riunione di ottobre hanno fornito principalmente munizioni alle colombe

Underlying inflation has eased further

Staff projections to show lower growth and inflation

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Fonte: Bank Financial Group

I cambiamenti normativi potrebbero influire sul predominio delle Big Tech?

Correlazioni negative, allocazioni positive

Mercati azionari in cicli di taglio dei tassi

Mercati obbligazionari nei cicli di taglio dei tassi

Correlazione negativa azioni/obbligazioni: implicazioni per il portafoglio

Mitigazione dei rischi

Riflettori sull'alfa strutturale: fattori azionari

Consigli

USA: le buste paga rimbalzano a novembre, ma il tasso di disoccupazione sale al 4,2%

Implicazioni chiave

Fonte: Bank Financial Group

Gli Stati Uniti impongono una tassa sui data center AI mentre i prezzi dell'energia aumentano vertiginosamente

Potenziale impatto sul mercato

Perché l’UE ha ancora una carta vincente di fronte alle crescenti tensioni commerciali

Le differenze nelle tariffe effettive tra UE e USA

Aliquote tariffarie effettivamente applicate al commercio di beni tra UE e USA (in %)

Fonte: Banca dati WITS per il 2022, ING

Gli Stati Uniti sono il principale partner di esportazione dell'UE

Evoluzione del commercio di merci dell'UE con gli USA in % del PIL

Commercio dell'UE nei confronti degli USA (% del PIL)

Fonte: Eurostat, calcoli ING Research

L’Irlanda ha la più grande esposizione relativa alle esportazioni verso gli Stati Uniti

Le maggiori dipendenze commerciali UE-USA nel 2023

Flussi di esportazione e importazione dell'UE verso gli Stati Uniti nel 2023 (% del PIL di un paese)

Fonte: Eurostat, calcoli ING Research

Le dipendenze degli Stati Uniti sono grandi, ma le dipendenze strategiche si bilanciano a favore dell'UE

Interdipendenze strategiche tra UE e USA

Fonte: Lefebvre e Wibaux (2024), dati del 2022

La pressione commerciale di Trump e una possibile risposta

Una minaccia a lungo termine per la crescita economica europea?

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