I fattori strutturali della sottoperformance dell’Eurozona

Economico

Resoconto:

I mercati si concentrano sul modello di crescita europeo, che sta soffrendo dopo l'invasione russa dell'Ucraina.

I mercati sono concentrati sul modello di crescita europeo, che sta soffrendo dopo l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia. Il danno causato dalla perdita di accesso all'energia russa a basso costo è materiale, ma c'è una ragione più profonda e strutturale per cui l'Europa è in ritardo rispetto agli Stati Uniti nella ripresa post-COVID. La mancanza di unione fiscale e gli eccessi di debito significano che lo stimolo anticiclico è insufficiente dopo ogni shock negativo, motivo per cui l'Europa è rimasta indietro anche rispetto alla ripresa degli Stati Uniti dopo la crisi finanziaria globale. L'unione fiscale richiederà compromessi duri su debito e trasferimenti, senza i quali è alto il rischio che l'eurozona si diriga verso la giapponizzazione, dove un debito elevato è sostenibile, in mezzo a una bassa crescita, solo grazie ai limiti di rendimento delle banche centrali.

I fattori strutturali della debolezza europea

La sottoperformance dell'Eurozona rispetto agli USA non è una novità. La crisi finanziaria globale del 2008 ha preparato il terreno per un decennio di sottoperformance, con il PIL in termini assoluti (Figura 1) e pro capite (Figura 2) sempre più indietro rispetto agli USA. La distinzione tra crescita nominale e pro capite è importante, perché la sovraperformance degli USA è spesso collegata a un'immigrazione più rapida. Questo non è chiaramente il fattore principale, poiché la sovraperformance degli USA rimane sostanziale anche in termini pro capite.

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Invece, la mancanza di unione fiscale è la vera ragione, e strutturale, della sottoperformance dell'eurozona. Insieme agli eccessi di debito in Italia, Spagna e, sempre più, Francia, ciò significa che non c'è uno stimolo sufficiente dopo ogni shock perché l'unione monetaria si ritrova a litigare su come pagare lo stimolo quando si verificano shock negativi. La figura 3 mostra come ciò si è verificato durante la crisi del 2008 e lo shock del COVID-19. In entrambi i casi, il deficit delle amministrazioni pubbliche dell'eurozona si allarga meno che altrove (figura 3), mentre anche l'indebitamento aumenta di meno (figura 4). Naturalmente, l'emissione congiunta di debito dell'UE durante la pandemia di COVID-19 segna un grande passo avanti, ma quell'emissione congiunta è stata una tantum ed è altamente controversa. Di conseguenza, poiché lo stimolo anticiclico rimarrà troppo piccolo, cicatrici permanenti e isteresi continueranno a sorgere da quelle che dovrebbero essere interruzioni cicliche.

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Sono necessari compromessi duri nell'eurozona, a nord e a sud, per far sì che l'unione fiscale si realizzi. Un'unione fiscale equa significa che i paesi dovrebbero entrare con livelli simili di debito pubblico. Questa condizione non è chiaramente soddisfatta nell'eurozona, dove il debito è rispettivamente del 40% e del 60% nei Paesi Bassi e in Germania, mentre è rispettivamente del 110%, 140% e 100% in Francia, Italia e Spagna. Come ha osservato il nostro ultimo post sul blog, c'è un'ampia ricchezza privata nei paesi con un debito elevato che potrebbe essere tassata per ridurre i livelli di debito pubblico. Tale imposta potrebbe essere resa progressiva, ovvero potrebbe essere collegata ai redditi delle famiglie, e segnalerebbe ai mercati finanziari che la riduzione del debito è ora una priorità politica, il che di per sé aiuterebbe a preservare l'accesso al mercato in caso di shock negativi senza dover fare affidamento sugli acquisti obbligazionari di emergenza da parte della Banca centrale europea (BCE).

La resistenza politica alle imposte sulla ricchezza è alta, ovviamente. Questa resistenza riflette la percezione popolare che la probabilità di crisi sia bassa, il che è vero finché la BCE è pronta a limitare i rendimenti ogni volta che si verificano shock negativi. La BCE ha agito in questo modo a metà del 2022, quando l'aumento dell'inflazione ha spinto i rendimenti globali verso l'alto, e da allora ha introdotto il suo nuovo strumento di protezione della trasmissione (TPI). Il TPI consente alla BCE di limitare i rendimenti senza condizionalità ex post, a differenza delle transazioni monetarie definitive (OMT) dell'era Draghi con condizionalità in stile FMI, che il TPI ha di fatto sostituito. Le prospettive per l'unione fiscale sono quindi, purtroppo, inversamente collegate al ruolo che la BCE svolge nei mercati del debito sovrano: la BCE tiene a bada le crisi del debito, a costo di rendere meno probabili le riforme necessarie.

Verso la giapponesizzazione

Senza un grande accordo sul debito e l'unione fiscale, l'eurozona corre un serio rischio di giapponesizzazione. Si tratta di un equilibrio di bassa crescita e alto debito, in cui solo i limiti di rendimento delle banche centrali garantiscono la sostenibilità del debito. Già ora, il profilo degli acquisti di obbligazioni sovrane della BCE assomiglia molto di più a quello della Banca del Giappone che a quello della Fed (Figura 5), con acquisti cumulativi, misurati come quota del debito pubblico in essere, che mostrano la stessa funzione di gradino ascendente del Giappone (Figura 6), in contrasto con la Fed, dove le partecipazioni in obbligazioni sovrane hanno un andamento più ciclico e stabile. Il ruolo crescente della BCE nei mercati del debito rischia di bloccare l'eurozona nell'equilibrio di bassa crescita che ha prevalso in Giappone per lungo tempo. I fattori strutturali della sottoperformance dell'Eurozona_5

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