Mappa di calore fondamentale EM

*L'IIP dell'Azerbaijan è una stima delle attività estere nette sovrane (riserve valutarie e attività SOFAZ, al netto del debito estero del governo).

Fonte: fonti nazionali, FMI, Banca Mondiale, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING; i dati WEO del FMI per il 2024 sono utilizzati per le variabili fiscali dell'economia; i dati sul bilancio esterno sono gli ultimi disponibili.

I titoli sovrani dei mercati emergenti sono più resilienti agli shock esterni

Gran parte della discussione successiva alla vittoria presidenziale di Donald Trump negli Stati Uniti si è concentrata sul potenziale di tassi USA più elevati e di un dollaro USA più forte, in mezzo a volumi commerciali globali più bassi, che probabilmente produrranno un ambiente difficile per EMFX. Tuttavia, nonostante i venti contrari esterni e l'incertezza macroeconomica globale, il quadro fondamentale per molti sovrani EM è diventato più positivo, con riforme implementate con successo e bilanci rafforzati nonostante i significativi shock gemelli del Covid e della guerra in Ucraina negli ultimi anni. Ciò dovrebbe aiutare a mantenere i mercati del credito sovrano EM ben supportati, nonostante le valutazioni relativamente costose in termini di spread creditizi ristretti.

Questa tendenza ha iniziato a riflettersi nei miglioramenti nei rating del credito sovrano, con la tendenza dei declassamenti netti osservati dal 2020 al 2022 che si è spostata verso gli upgrade netti, prima nel 2023 e che quest'anno sembrano ancora più positivi. Ciò vale per tutte e tre le maggiori agenzie di rating, Moody's, SP e Fitch, dove gli upgrade superano i declassamenti per i titoli sovrani EM quest'anno. Gli upgrade significativi hanno incluso Turchia (più volte), Qatar, Egitto, Costa d'Avorio, Brasile, Argentina, Azerbaigian, Kazakistan, Serbia, Croazia, Montenegro, Albania, Pakistan e Mongolia.

Variazioni annuali del rating sovrano dei mercati emergenti – Fitch

Fonte: Fitch, ING

Guardando al futuro, un segnale ancora più incoraggiante è lo spostamento del saldo delle prospettive verso il positivo (più positivo delle prospettive di rating negative), evidenziando il potenziale per ulteriori upgrade nei prossimi 12 mesi. Con questa misura, sia i saldi delle prospettive di rating di Fitch che di SP si aggirano attorno al loro livello più positivo dell'ultimo decennio, con una distorsione negativa osservata per gran parte di questo periodo storico.

Bilancio delle prospettive di rating sovrano dei mercati emergenti – Fitch

Fonte: Fitch, ING

Le stelle nascenti al centro dell'attenzione degli investitori

Di particolare interesse per gli investitori sarà probabilmente la transizione dai rating High Yield (HY) a Investment Grade (IG) come potenziale fattore scatenante tecnico per una performance solida, con potenziali candidati "astri nascenti" nell'universo EM tra cui Azerbaijan, Oman, Serbia e Marocco con rating BB+. Questa dinamica di riduzione del divario nei fondamentali tra il livello BB dei titoli sovrani EM e il livello BBB (dove lo slancio dei rating si sta muovendo ampiamente nella direzione opposta, in una direzione più negativa) sta iniziando a manifestarsi sul mercato, con una compressione del differenziale di spread tra i due livelli. In effetti, a livello nazionale, alcuni di questi candidati all'upgrade (in particolare Oman e Serbia) vengono già scambiati a livelli di spread più stretti rispetto ai peer con rating più elevato, con rating impliciti nel mercato più vicini a BBB, anche se prevediamo un ulteriore rimbalzo a breve termine se il rating composito (media di tre agenzie principali) alla fine raggiungerà IG.

Spread sovrani EM USD per rating (bp)

Fonte: ICE, Refinitiv, ING

Altre grandi storie per gli investitori sono state il passaggio multi-notch per la Turchia da B- a BB- dato il ritorno alla politica monetaria ortodossa (anche se prevediamo che l'impulso al rialzo nei rating potrebbe prendersi una pausa per ora) e i primi segnali di un'inversione nel trend ribassista a lungo termine del Sudafrica, con una prospettiva positiva ora a SP. Tra i nomi di frontiera ad alto rischio, anche Egitto e Nigeria sembrano essersi ripresi dall'orlo del baratro, con molteplici prospettive positive e rating quasi interamente sollevati dal bucket CCC e tornati verso B- o B. Nello spazio IG, i membri/speranzosi dell'eurozona come Croazia e Bulgaria hanno visto miglioramenti e prospettive positive, insieme ad alcuni miglioramenti nel GCC per Arabia Saudita e Qatar. Nel complesso, è chiaro che i governi dei mercati emergenti vengono ricompensati per gli sforzi di riforma decisivi, mentre i cambiamenti negativi sono derivati in gran parte da pressioni politiche, come in Kenya, Georgia e Panama (anche se non limitati ai paesi dei mercati emergenti, come si è visto con la Francia nel mondo sviluppato).

Livelli di debito in aumento ma minori vulnerabilità esterne

Un'area importante di miglioramento fondamentale nel mondo EM è la ridotta vulnerabilità agli shock esterni. Nel complesso, i deficit delle partite correnti EM si sono ridotti, con il deficit EM mediano vicino al suo minimo nell'ultimo decennio, il che significa generalmente minori esigenze di finanziamento esterno in tutto il mondo. Per regione, i grandi surplus per gli esportatori di petrolio in Medio Oriente si sono moderati nell'ultimo anno, ma sono ancora in una posizione di forza rispetto a gran parte dell'ultimo decennio, mentre l'Europa EM ha assistito a una ripresa dallo shock energetico e dei termini di scambio del 2022. Allo stesso tempo, la maggior parte delle economie ha accumulato costantemente riserve FX, la politica monetaria è stata generalmente ortodossa e conservativa e più governi hanno gradualmente adottato tassi di cambio più flessibili. Le minori partecipazioni estere di debito in valuta locale rappresentano un'altra area di ridotta vulnerabilità esterna.

Conto corrente medio dei mercati emergenti per regione (% del PIL)

Fonte: Fonti nazionali, Macrobond, ING

Tuttavia, non sono tutte buone notizie per i sovrani dei mercati emergenti, poiché i conti fiscali mostrano ancora alcuni segnali di tensione. I saldi fiscali si sono deteriorati rispetto all'era pre-Covid e i rapporti debito pubblico sono elevati, ancora di più se confrontati con un decennio fa. I livelli di debito nei mercati sviluppati sono ancora più elevati, ma quel differenziale si è ridotto e sembra destinato a ridursi ulteriormente. Per l'Europa emergente, è probabile che la spesa pubblica rimanga elevata per la spesa militare e la transizione verso l'energia verde, mentre in Medio Oriente la maggior parte si concentra sullo spostamento delle proprie economie dalla dipendenza dagli idrocarburi.

Debito pubblico lordo EM per regione – FMI WEO (% del PIL)

Fonte: FMI WEO ottobre 2024, Macrobond, ING

Nel complesso, la domanda chiave è come i deficit fiscali saranno probabilmente finanziati nelle economie EM. I paesi con mercati dei capitali profondi possono accontentarsi di finanziamenti in valuta locale, anche se un ritorno degli investitori stranieri sui mercati del debito EM in valuta locale sarebbe utile in questo caso. Nell'Europa EM, molti paesi sono tornati come importanti emittenti obbligazionari internazionali dopo il Covid, in contrasto con il decennio precedente di offerta netta negativa, anche se possono anche contare sul sostegno finanziario dell'UE. Per i nomi di frontiera e con beta più elevato, le fonti di finanziamento ufficiali bilaterali e multilaterali dovrebbero rimanere un'importante rete di sicurezza, con i programmi del FMI spesso catalizzatori per una gamma più ampia di finanziamenti ufficiali, come si è visto quest'anno con paesi come Egitto e Pakistan, anche se le considerazioni politiche interne possono spesso scontrarsi con la condizionalità delle riforme che deriva da tale sostegno.

Tra i titoli BB più forti, prevediamo che ulteriori upgrade di rating siano probabili per Serbia, Oman e Azerbaigian, con quest'ultimo che offre il potenziale maggiore per un restringimento dello spread in caso di upgrade a IG. Nel livello IG, la Bulgaria probabilmente vedrebbe upgrade in caso di eventuale adesione all'eurozona, sebbene i tempi rimangano poco chiari, mentre l'Arabia Saudita potrebbe anche vedere ulteriori guadagni se i prezzi del petrolio rimangono elevati e la produzione si normalizza. Per i crediti con rating più basso siamo scettici su molteplici upgrade per il Sudafrica, sebbene il sentiment degli investitori potrebbe benissimo spostarsi verso questo potenziale, mentre la Turchia dovrebbe vedere una pausa nello slancio a BB-. Anche paesi come Egitto e Pakistan probabilmente vedranno ulteriori progressi in mezzo a un forte supporto esterno. Al contrario, Panama sta barcollando sull'orlo di un declassamento completo a HY, mentre alcune pressioni potrebbero riemergere sulla Romania l'anno prossimo se le aspettative di consolidamento fiscale non saranno soddisfatte, con i prezzi di mercato che puntano già verso questo potenziale. Nello spazio HY, il Senegal è a rischio di ulteriori declassamenti, mentre il Kenya sembra il più vulnerabile tra i crediti con rating B-/CCC più bassi.

Ripristinare i livelli di produttività

Adattarsi ai nuovi modelli di investimento

Fonte:Peter Sedgwick

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