C'è qualcosa che può fermare l'eccezionalismo degli Stati Uniti?

Economico

Resoconto:

Opinioni macro e sulle classi di attività di dicembre.

Il 2024 è stato un altro anno di eccezionalità negli Stati Uniti: la crescita economica degli Stati Uniti ha ripetutamente sorpreso al rialzo e ha battuto altre economie avanzate, le azioni statunitensi hanno ampiamente sovraperformato le azioni ex-USA e il dollaro USA è in rialzo. Ma questa azione sui prezzi ha solo continuato una tendenza che si è estesa per quasi 15 anni.

Da quando il mercato azionario ha toccato il fondo dopo la crisi finanziaria globale nel marzo 2009, MSCI USA ha sovraperformato MSCI ex USA del 4,5% annuo in termini di USD. Questa sovraperformance degli Stati Uniti riflette diversi fattori favorevoli, tra cui una crescita più rapida del PIL nominale e degli utili, una maggiore espansione dei margini e un aumento delle valutazioni. Un ambiente imprenditoriale relativamente favorevole, stimoli fiscali e, cosa fondamentale, il predominio nella tecnologia a grande capitalizzazione sostengono queste tendenze.

Può qualcosa fermare l'eccezionalismo degli Stati Uniti?_1

Con questa storia, è difficile scommettere contro gli Stati Uniti. E le politiche "America First" del presidente in arrivo Trump dovrebbero sostenere le azioni statunitensi tramite tagli fiscali e deregolamentazione, mentre indeboliscono in modo sproporzionato le aziende ex statunitensi vulnerabili all'incertezza tariffaria.

L'economia statunitense continua a prosperare, con una crescita positiva dei salari reali e una solida produttività, mentre Europa e Cina soffrono di una debole fiducia dei consumatori e di una stasi nella produzione manifatturiera globale. Inoltre, ci sono pochi indizi che il tema dell'intelligenza artificiale (IA) sia destinato a inciampare, il che si riversa in modo sproporzionato sulle aziende tecnologiche statunitensi e dovrebbe migliorare la produttività delle aziende statunitensi in una varietà di settori. Abbiamo sovrappesato le azioni statunitensi per gran parte del 2024 e prevediamo di mantenere questa posizione nel 2025.

C'è solo un problema: le valutazioni. Il P/E forward SP 500 a 12 mesi è superiore al 90° percentile all'inizio del 2025 e la sfida delle valutazioni degli Stati Uniti non riguarda più solo la tecnologia a megacap: anche le azioni statunitensi, escluse le "Magnifiche Sette", hanno raggiunto il 90° percentile. La valutazione non è uno strumento di tempistica e ha un basso potere esplicativo per le prestazioni in meno di un anno. Ma su orizzonti temporali più lunghi è importante e il ritorno alla media, in risposta a una serie di validi catalizzatori, può iniziare in qualsiasi momento.

Date le valutazioni relative estreme e un forte consenso per una sovraperformance degli Stati Uniti il prossimo anno, vale la pena esplorare i modi in cui i mercati potrebbero sorprendere, in modo da essere pronti ad adattarci quando i fatti cambiano.

Può qualcosa fermare l'eccezionalismo degli Stati Uniti?_2

Cosa potrebbe interrompere l'eccezionalismo degli Stati Uniti?

(i) Riduzione dei differenziali di crescita

La crescita degli Stati Uniti ha ripetutamente sorpreso al rialzo grazie alla politica fiscale e alla resiliente spesa delle famiglie. Ma il sostegno fiscale svanirà l'anno prossimo (i potenziali tagli fiscali incrementali non entreranno in vigore fino a 2026) e un'immigrazione più lenta potrebbero pesare sui redditi e sulla spesa aggregati. A differenza degli Stati Uniti, la crescita europea è già stata debole, consentendo tagli più aggressivi da parte della Banca centrale europea, che dovrebbero aiutare l'edilizia abitativa e dare ai consumatori europei la fiducia necessaria per iniziare a spendere i propri risparmi. Dal punto di vista delle aspettative di mercato, la crescita degli Stati Uniti ha attraversato una serie di miglioramenti quest'anno e ha un'asticella più alta da superare, mentre il resto del mondo si trova di fronte a un'asticella bassa per il miglioramento.

Una convergenza nella crescita tra gli Stati Uniti e il resto del mondo riceverebbe una spinta se le principali economie, vale a dire Germania e Cina, adottassero una politica fiscale più espansiva. Nel caso della Germania, le elezioni federali anticipate del 23 febbraio hanno la capacità di portare una nuova riflessione sulla politica fiscale. Per la Cina, pensiamo che l'espansione fiscale abbia la capacità di aumentare. È possibile che i decisori politici cinesi si siano lasciati spazio per agire nello scenario di una guerra commerciale che frena la crescita.

Vale la pena ricordare che nel primo anno di Trump come Presidente nel 2017, i mercati emergenti hanno nettamente battuto le azioni statunitensi e il dollaro USA si è deprezzato, sorprendendo la maggior parte degli investitori. Ciò può essere in gran parte attribuito allo stimolo della Cina che ha guidato la produzione manifatturiera globale, rendendo gli Stati Uniti meno eccezionali. Naturalmente, la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina è iniziata l'anno successivo, invertendo questo tema.

Nota, pensiamo ancora che la crescita assoluta negli Stati Uniti supererà le prestazioni e i rischi sono sbilanciati al ribasso per il resto del mondo rispetto agli Stati Uniti, ma dati i punti di partenza e le aspettative, c'è il rischio che la crescita converga più rapidamente di quanto ci aspettiamo.

(ii) Trump 2.0 non è Trump 1.0

Nel primo mandato del Presidente eletto Trump, aveva un chiaro mandato per aumentare la crescita del PIL nominale. L'inflazione era poco preoccupante, i deficit e il debito rispetto al PIL erano molto più bassi e i rendimenti decennali erano al 2%. A differenza del 2016, una delle ragioni, se non la ragione principale,Trump è stato eletto quest'anno per insoddisfazione nei confronti dell'inflazione.

Questa volta il mandato di Trump è diverso: mentre tariffe e tagli fiscali sono promesse della campagna elettorale che probabilmente saranno mantenute, gli elettori presumibilmente saranno scontenti di politiche che fanno salire troppo i prezzi dei beni o rendono gli alloggi ancora meno accessibili tramite tassi di mutuo più elevati. Queste realtà politiche potrebbero fungere da vincoli ai piani fiscali e tariffari di Trump. Nonostante le minacce, potrebbe finire per ottenere molto meno sul fronte tariffario, il che dovrebbe alleviare i premi di rischio su azioni e valute non statunitensi. Potrebbe anche dover ridimensionare i piani di stimolo e di imposta sulle società per garantire che i rendimenti e i tassi di mutuo statunitensi non aumentino troppo bruscamente.

(iii) Concentrazione del settore

L'eccezionalismo statunitense è stato guidato in gran parte dal predominio nel settore tecnologico. I Magnifici Sette rappresentano ora quasi un terzo della capitalizzazione di mercato statunitense, un sorprendente grado di concentrazione. L'attuale livello di valutazioni riflette aspettative elevate di guadagni e vendite, che aumentano l'asticella delle sorprese. Negli ultimi trimestri, l'entità delle sorprese sugli utili del settore tecnologico ha iniziato a diminuire da livelli molto elevati. Le valutazioni potrebbero essere messe in discussione se questa tendenza si estendesse.

Negli ultimi due anni, le grandi aziende tecnologiche hanno aumentato drasticamente la spesa in conto capitale per sviluppare infrastrutture di intelligenza artificiale. Ma c'è molta incertezza su quando e in che misura queste aziende saranno in grado di monetizzare seriamente questa spesa in conto capitale. Gli investitori potrebbero iniziare a perdere la pazienza se l'adozione delle capacità di intelligenza artificiale dovesse essere ritardata.

Inoltre, gli attuali campioni di intelligenza artificiale traggono vantaggio dalla bassa concorrenza che sostiene margini di profitto elevati. Ma è improbabile che questo ambiente duri per sempre, soprattutto se il governo insiste con azioni antitrust. Sebbene pensiamo che il governo degli Stati Uniti sia concentrato sulla vittoria degli Stati Uniti nella corsa all'intelligenza artificiale e non farà molto per indebolire i suoi campioni tecnologici, la concentrazione di queste aziende rende qualsiasi rischio per le loro prospettive degno di essere monitorato.

Assegnazione delle attività

A nostro avviso, l'anticipazione delle politiche pro-crescita di Trump può continuare a sostenere le azioni statunitensi fino al 2025. Inoltre, l'incertezza tariffaria è probabilmente limiterà la capacità delle azioni ex-USA di sovraperformare. Restiamo sovrappesati sul mercato a grande capitalizzazione degli USA,indici di peso uguale e small cap rispetto all'Europa. Siamo anche long sull'USD rispetto all'EUR e al CNH.

Detto questo, siamo consapevoli che l'eccezionalismo degli Stati Uniti può essere troppo forzato, lasciando i mercati vulnerabili anche a piccoli cambiamenti nella narrazione. Come discusso sopra, stiamo monitorando i differenziali di crescita relativi, le effettive politiche fiscali e tariffarie di Trump e qualsiasi messa in discussione della narrazione dell'IA.

Per quanto riguarda la crescita in particolare, c'è il potenziale per i dati economici degli Stati Uniti di moderarsi organicamente nel 2025. Molti tagli dei tassi della Fed sono stati scontati e abbiamo iniziato ad aggiungere durata nei portafogli poiché il rapporto rischio-rendimento è migliorato. L'oro è anche un efficace diversificatore di portafoglio per la generosità fiscale, il rischio geopolitico o i problemi con la credibilità della Fed.

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Il capo dell'AIIB afferma che Londra è "una delle speranze" per l'European Finance Hub

Owen Li

Economico

Londra è "una delle speranze" prese in considerazione per un hub europeo di finanziamento e commercio della Asian Infrastructure Investment Bank con sede a Pechino, secondo Jin Liqun, presidente della banca. In un discorso che verrà trasmesso al terzo China-UK investor forum dell'OMFIF a Londra il 4 dicembre, Jin fornisce un'energica approvazione della bravura di Londra come centro finanziario internazionale. Nonostante le tensioni derivanti dall'uscita dall'Unione Europea, afferma, "il settore dei servizi finanziari rappresenta la competitività duratura del Regno Unito".

"La Brexit pone certamente una sfida al Regno Unito nella gestione delle sue relazioni con l'Europa continentale". Ma Jin non vede "nessuna indicazione" di spostamenti su larga scala di istituzioni finanziarie da Londra o che "la sua rilevanza per le banche di sviluppo come la nostra sarà erosa". Sebbene più grandi città stiano sviluppando capacità di servizi finanziari, "non vediamo alcun segno di un possibile declino del vantaggio competitivo del Regno Unito come paese di solidi servizi finanziari".

Rafforzare le relazioni tra Regno Unito e Cina

Jin, ex presidente del consiglio di sorveglianza della China Investment Corporation, il fondo sovrano del paese, ha presieduto l'AIIB sin dalla sua fondazione nel 2016. Forte internazionalista con una passione per gli affari con il mondo anglosassone, Jin sta per iniziare l'ultimo anno di un secondo mandato quinquennale, che ha visto la banca crescere fino a 110 azionisti, guidati dalla Cina. Dovrebbe dimettersi a gennaio 2026.

L'istituzione di un ufficio europeo per la banca è in discussione da diversi anni, con Francoforte e Parigi in lizza. Come parte del riscaldamento dei legami tra Regno Unito e Cina sotto il governo laburista entrato in carica a luglio, Jin ha avuto colloqui due mesi fa con Rachel Reeves, cancelliere dello scacchiere britannico, sull'istituzione di un ufficio a Londra. Non è stata presa alcuna decisione. "Il risultato finale dipende dai negoziati con le città dei candidati concorrenti", afferma Jin.

L'AIIB e un'altra banca di sviluppo internazionale con sede in Cina, la New Development Bank, sono state spesso considerate sfidanti del sistema di Bretton Woods guidato dagli Stati Uniti e delle sue istituzioni. Il Fondo monetario internazionale e la Banca mondiale furono istituiti in seguito a una conferenza internazionale tenutasi nel 1944 nel New Hampshire. Gli studiosi cinesi amano ricordare che la Cina, sotto il governo nazionalista, inviò il terzo gruppo più numeroso di delegati (dopo gli Stati Uniti e il Regno Unito) alla conferenza.

I mercati emergenti stanno venendo alla ribalta

Nel suo intervento alla riunione dell'OMFIF, Jin ha reso omaggio alle istituzioni di Bretton Woods in quanto promotrici dello spirito multilaterale a lungo termine. La "cooperazione istituzionalizzata su scala globale per promuovere la pace e la prosperità" è ancora dominante nonostante i "grandi cambiamenti avvenuti dopo la fine della seconda guerra mondiale".

"La negoziazione del sistema di Bretton Woods è stata principalmente il dramma recitato dal Regno Unito e dagli Stati Uniti". Altri paesi erano "deputati di retroguardia e avevano poco ruolo da svolgere". Ma ora, dice Jin, la Cina e altri paesi in via di sviluppo stanno venendo alla ribalta. "Le economie di mercato emergenti stanno già portando più peso in un'economia globale e i deputati di retroguardia si stanno spostando verso i posti di comando, verso i posti di comando. Questo non sembra confortevole, ma le persone dovranno affrontare la realtà ed entrambe le parti devono assumere una posizione costruttiva nella gestione del processo".

Jin esalta il ruolo del Regno Unito e di altri paesi sviluppati nell'aiutare la creazione e la crescita dell'AIIB. "Il ruolo del Regno Unito è stato spettacolare. Dopo che il Regno Unito ha dichiarato il suo impegno a partecipare a una negoziazione degli articoli dell'accordo, tutti gli altri paesi europei hanno seguito l'esempio. A quel tempo, ho detto che, ancora una volta, i cinesi hanno visto il grande potere della Gran Bretagna. Il potere di un paese non è solo la sua potenza economica. Piuttosto, è il soft power. È il ruolo di primo piano nel promuovere un'iniziativa che dovrebbe servire l'ampio interesse dei membri della comunità internazionale".

Passando ai legami generali tra Regno Unito e Cina, Jin ha riconosciuto fonti di "complicazione, conflitto e confusione" nella relazione bilaterale. "Non è qualcosa che può essere trascurato. La parte difficile è lì per essere vista da tutti, ma ha senso guardare al lato positivo, non solo a quello negativo. Quando l'attenzione è focalizzata su aree di cooperazione, non è difficile identificare una vasta portata".

Fonte:David Marsh

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L'anno a venire: cosa riserva il 2025 al dollaro USA e allo yen giapponese?

Economico

Forex

Banca centrale

Il "Trump trade" rafforza i rialzisti del dollaro

La Federal Reserve ha finalmente tagliato i tassi di interesse a settembre, ma lungi dal scendere, il dollaro USA ha intrapreso una nuova ripresa, poiché i decisori politici hanno infranto le speranze di un allentamento aggressivo della politica monetaria. Mentre ci dirigiamo verso il 2025, non si può negare la superiorità del dollaro. Il dollaro non è sostenuto solo da un'economia statunitense resiliente e da persistenti pressioni sui prezzi, ma anche dalle aspettative che la nuova amministrazione Trump adotterà politiche che stimoleranno ulteriormente la crescita e l'inflazione.

Donald La storica vittoria di Trump alle elezioni presidenziali del 2024 si sta configurando come la narrazione decisiva per i mercati finanziari nel 2025. Ma mentre il dollaro e asset come azioni e criptovalute statunitensi esultano alla prospettiva di un Congresso controllato dai repubblicani, il ritorno di Trump alla Casa Bianca non viene celebrato da tutti.

Tralasciando il rischio per i paesi che probabilmente saranno i destinatari della tirata commerciale di Trump, le sue promesse elettorali, che sono considerate inflazionistiche, potrebbero causare un grosso grattacapo alla Fed. Le aspettative che i grandi tagli fiscali e gli aumenti delle tariffe alimenteranno l'inflazione hanno già spinto i rendimenti dei titoli del Tesoro ai massimi degli ultimi mesi, alimentando la corsa del dollaro.

Quanto saranno inflazionistiche le politiche di Trump?

La domanda per le prospettive del 2025 è quanto velocemente i repubblicani saranno in grado di portare avanti il loro programma fiscale e quanto prontamente Trump ricorrerà all'imposizione di tariffe più elevate all'inizio dei negoziati commerciali con i principali partner commerciali degli Stati Uniti come l'Unione Europea, il Messico e la Cina?

Ma non è solo una questione di tempistiche. Con un deficit di bilancio che supera il 6% del PIL e un debito nazionale in forte crescita, i repubblicani potrebbero tagliare la spesa per finanziare le loro esenzioni fiscali, compensando parte della spinta all'economia derivante dalla riduzione delle tasse.

Per quanto riguarda le tariffe, non è ancora chiaro fino a che punto la nuova amministrazione Trump si spingerà nell'imporre imposte più elevate sulle importazioni, in particolare sui beni cinesi, che potrebbero superare il 60%. Trump ha la tendenza a usare il terrorismo psicologico come tattica negoziale.

Quindi,per il dollaro, tutto ruota attorno a quanto è già stato prezzato e quanto deve ancora essere preso in considerazione dagli investitori. Qualsiasi segnale che le promesse elettorali di Trump saranno annacquate sarà probabilmente negativo per il dollaro USA nel corso del 2025. Allo stesso modo, se ci fossero ritardi da parte dei legislatori appena eletti nella preparazione e nell'accettazione dell'agenda legislativa di Trump, un ritiro del dollaro è una forte possibilità.

Tuttavia, se i repubblicani si muovono rapidamente con i tagli alle tasse e Trump mostra la sua riluttanza a scendere a compromessi sul commercio, il dollaro sarà ben posizionato per salire verso i massimi del 2022, quando la Fed stava aumentando i tassi in modo aggressivo.

Il dilemma dell'inflazione della Fed

Sebbene i giorni di restrizione della Fed siano finiti e i costi di prestito siano ora in calo, la battaglia dell'inflazione non è vinta e i responsabili politici sono cauti nell'abbassare i tassi troppo rapidamente. La posizione inaspettatamente aggressiva della Fed sta sottolineando le prospettive rialziste del biglietto verde. La preoccupazione principale è che l'inflazione sembra stabilizzarsi più vicina al 2,5% invece dell'obiettivo del 2,0% della Fed.

Se questo è il caso anche prima che Trump entri in carica, c'è un rischio reale che la Fed non sarà in grado di effettuare molti tagli ai tassi nel 2025, mentre un aumento dei tassi non può essere completamente escluso.

Rischi geopolitici

A parte la politica interna e la politica della Fed, i rischi per l'inflazione sono in qualche modo orientati al rialzo. Supponendo che nel frattempo non ci siano ricadute nucleari, una presidenza Trump probabilmente spingerà per un accordo di cessate il fuoco tra Ucraina e Russia. Tuttavia, è probabile che Trump assuma una posizione più dura nei confronti dell'Iran. Ciò rischia di innescare un conflitto più ampio in Medio Oriente, soprattutto se comporta sanzioni più severe sul petrolio iraniano o se si consente a Israele di colpire le strutture petrolifere iraniane.

Un nuovo shock del prezzo del petrolio non è certo ciò di cui la Fed ha bisogno quando sta ancora lottando per domare l'inflazione. In quanto valuta di riserva mondiale, il dollaro è anche destinato a guadagnare direttamente dagli episodi di avversione al rischio.

Riassumendo, sebbene non ci sia molto all'orizzonte che possa innescare una massiccia svendita del dollaro,la sua capacità di continuare a salire dipende dall'entità effettiva dei tagli fiscali e degli aumenti tariffari di Trump che alla fine saranno approvati.

Le montagne russe dello yen

Quindi, dove lascia tutto questo lo yen? La valuta giapponese ha messo in scena una ripresa drammatica durante l'estate dai livelli visti l'ultima volta nel 1986. L'inversione rialzista è stata guidata da una combinazione di cambiamenti politici da parte della Banca del Giappone e della Fed, nonché dall'intervento diretto nei mercati valutari da parte di funzionari giapponesi.

Tuttavia, le sorprese aggressive della Banca del Giappone si sono presto trasformate in cautela e l'incertezza sul ritmo dei successivi aumenti dei tassi ha pesato sullo yen. Ma questo non significa che lo yen non possa ripristinare la sua posizione rialzista nel 2025.

La BoJ tiene d'occhio i salari

Sebbene l'inflazione in Giappone sia scesa a circa il 2,0%, i responsabili politici vedono rischi al rialzo per le prospettive derivanti dalle pressioni salariali e dai maggiori costi di importazione dovuti allo yen più debole e agli aumenti dei prezzi delle materie prime. La BoJ spera che le trattative salariali della primavera del prossimo anno porteranno a un altro round di accordi salariali vantaggiosi.

Il più grande sindacato del Paese punta ad aumenti salariali di almeno il 5,0%. Un simile risultato potrebbe spianare la strada alla BoJ per aumentare i tassi all'1,0% entro la fine del 2025.

I differenziali di rendimento sono importanti

Tuttavia, anche se i costi di prestito dovessero aumentare all'1,0% o più, i differenziali di rendimento con gli Stati Uniti potrebbero non necessariamente ridursi molto se la Fed si trovasse con una portata molto limitata per ridurre i tassi. Quindi, mentre la BoJ potrebbe cogliere di sorpresa alcuni investitori con la sua determinazione a normalizzare la politica monetaria, qualsiasi rimbalzo dello yen dipenderà tanto dalla politica della Fed quanto da quella interna.

Tuttavia, con l'incertezza che incombe sulle prospettive economiche globali a causa delle elevate tensioni geopolitiche e del ritorno di Trump alla Casa Bianca, i flussi verso i porti sicuri potrebbero anche essere il salvatore dello yen nel 2025.

L'inversione rialzista è stata guidata da una combinazione di cambiamenti politici da parte della Banca del Giappone e della Fed, nonché dall'intervento diretto sui mercati valutari da parte di funzionari giapponesi.

La BoJ tiene d'occhio i salari

Il più grande sindacato del Paese punta ad aumenti salariali di almeno il 5,0%. Un simile risultato potrebbe spianare la strada alla BoJ per aumentare i tassi all'1,0% entro la fine del 2025.

I differenziali di rendimento sono importanti

La BoJ tiene d'occhio i salari

Il più grande sindacato del Paese punta ad aumenti salariali di almeno il 5,0%. Un simile risultato potrebbe spianare la strada alla BoJ per aumentare i tassi all'1,0% entro la fine del 2025.

I differenziali di rendimento sono importanti

le sorprese aggressive della Banca del Giappone si sono presto trasformate in cautela e l'incertezza sul ritmo dei successivi aumenti dei tassi ha pesato sullo yen. Ma questo non significa che lo yen non possa ripristinare la sua posizione rialzista nel 2025.

La BoJ ha un occhio sui salari

Sebbene l'inflazione in Giappone sia scesa a circa il 2,0%, i responsabili politici vedono rischi al rialzo per le prospettive derivanti dalle pressioni salariali, nonché dai maggiori costi di importazione dovuti allo yen più debole e agli aumenti dei prezzi delle materie prime. La BoJ spera che le trattative salariali primaverili dell'anno prossimo porteranno a un altro round di solidi accordi salariali.

Il più grande sindacato del paese punta ad aumenti salariali di almeno il 5,0%. Un simile risultato potrebbe spianare la strada alla BoJ per aumentare i tassi all'1,0% entro la fine del 2025.

I differenziali di rendimento sono importanti

La BoJ ha un occhio sui salari

Il più grande sindacato del paese punta ad aumenti salariali di almeno il 5,0%. Un simile risultato potrebbe spianare la strada alla BoJ per aumentare i tassi all'1,0% entro la fine del 2025.

I differenziali di rendimento sono importanti

i differenziali di rendimento con gli Stati Uniti potrebbero non ridursi necessariamente di molto se la Fed si trovasse con un margine di manovra molto limitato per tagliare i suoi tassi. Quindi, mentre la BoJ potrebbe cogliere di sorpresa alcuni investitori con la sua determinazione a normalizzare la politica monetaria, qualsiasi rimbalzo dello yen dipenderà tanto dalla politica della Fed quanto da quella interna.

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L’ascesa delle esportazioni di servizi: nuove vie di crescita

CEPR

Economico

Il tradizionale percorso di sviluppo del XX secolo prevedeva una crescita guidata dalla produzione e un passaggio dall'agricoltura alla produzione. Negli ultimi decenni, tuttavia, la quota di valore aggiunto della produzione è diminuita nella maggior parte delle economie emergenti, in particolare nell'Europa orientale e nell'Asia centrale. Ciò riflette sia le pressioni competitive globali sia una tendenza alla deindustrializzazione prematura (Nayyar et al. 2023). Con la Cina che rappresentava il 35% della produzione manifatturiera globale nel 2020 (in aumento rispetto al 5% del 1995), i nuovi arrivati affrontano una forte concorrenza nell'istituzione di basi manifatturiere (Baldwin 2024a).

Allo stesso tempo, l'ascesa delle tecnologie digitali, il miglioramento delle infrastrutture e la riduzione delle barriere politiche hanno reso i servizi più commerciabili oltre confine, con il costo del commercio di servizi in calo del 9% tra il 2000 e il 2017 (WTO 2019). All'interno dei servizi, i servizi commerciabili abilitati digitalmente, in particolare i servizi di innovazione globale come i servizi di tecnologia dell'informazione e della comunicazione (TIC), i servizi finanziari, i servizi assicurativi, i servizi professionali e i servizi scientifici e tecnici, hanno un elevato potenziale di crescita (Baldwin, 2024b). In un lavoro recente (BERS 2024), documentiamo il passaggio al settore dei servizi e discutiamo le politiche per supportare il passaggio verso servizi ad alto valore aggiunto.

È ancora possibile una crescita trainata dalle esportazioni del settore manifatturiero?

Mentre i dati suggeriscono che la crescita è spesso ancora guidata dalle esportazioni, ora è più probabile che sia guidata dalle esportazioni di servizi (Figura 1). La nostra analisi mostra che, dal 2008, le economie della BERD nell'UE si sono sempre più spostate verso una crescita guidata dai servizi e in una percentuale significativa di altre economie della BERD la crescita è diventata meno probabile che sia guidata dalle esportazioni manifatturiere. In altre economie di mercato emergenti, la crescita è ora quasi altrettanto probabile che sia guidata dalle esportazioni di servizi rispetto a quella non guidata dalle esportazioni.

Questo spostamento verso una crescita guidata dai servizi è stato reso possibile dalle tecnologie digitali che hanno reso i servizi più archiviabili, codificabili e trasferibili, riducendo la necessità che il produttore e il consumatore siano nelle immediate vicinanze al momento della consegna, oltre a migliorare i loro collegamenti con altri settori. I servizi di innovazione globale, in particolare, possono essere scambiati a livello internazionale tramite consegne transfrontaliere remote, impiegano principalmente lavoratori qualificati e hanno forti legami con altri settori nazionali. Sebbene in genere non rappresentino ancora la maggior parte del valore aggiunto nel settore dei servizi nell'Europa emergente, diverse economie si sono posizionate come importanti esportatori di servizi informatici e di informazione. Estonia, Ucraina, Serbia, Armenia, Macedonia del Nord e Moldavia erano tra i primi dieci esportatori mondiali di servizi informatici in relazione al PIL nel 2022, insieme a hub tecnologici affermati come Israele e India. Questi paesi hanno sfruttato i loro solidi sistemi di istruzione tecnica, un'eredità del loro passato comunista, per sviluppare vantaggi competitivi nei servizi IT.

The Rise of Services Exports: New Pathways for Growth_1

Una governance forte e un elevato capitale umano sono necessari per una crescita guidata dall’esportazione dei servizi

Non tutti i paesi sono ugualmente ben posizionati per perseguire una crescita guidata dai servizi. Le economie con una governance più forte, una forza lavoro più istruita e settori dei servizi più liberalizzati sono più in grado di avere successo nelle esportazioni di servizi ad alto valore (Figura 2). Mentre molti stati membri dell'UE hanno sia il capitale umano che le capacità istituzionali richieste, altre economie affrontano sfide diverse. Paesi come Giordania, Kazakistan, Moldavia, Serbia e Ucraina potrebbero trarre vantaggio dal miglioramento dei loro ambienti normativi, mentre Egitto, Marocco, Tunisia e Turchia affrontano una doppia sfida: devono migliorare sia la loro base di competenze sia i quadri istituzionali per sfruttare appieno le opportunità di esportazione dei servizi.

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I servizi sono sempre più vitali all’interno della produzione stessa

Nelle economie europee avanzate, le occupazioni legate ai servizi rappresentavano il 55% di tutte le occupazioni del settore manifatturiero nel 2019, rispetto al 45% circa del 2000. Questa "servicificazione" della produzione riflette la crescente importanza delle attività di pre e post produzione come RD, progettazione, marketing e servizi post-vendita. L'Ungheria, dove la partecipazione alle catene globali del valore (GVC) rappresenta il 62% delle esportazioni lorde, fornisce un interessante studio di caso (Bisztray et al. 2024).

Tra il 2008 e il 2019, la quota di esportazioni di beni accompagnate da servizi della stessa azienda è cresciuta di 20 punti percentuali. Questa crescita è stata trainata principalmente dai produttori di proprietà estera, con i commercianti bidirezionali di beni e servizi che rappresentavano il 17,5% delle aziende di proprietà estera rispetto a solo lo 0,7% delle aziende nazionali entro il 2019 (Figura 3). Queste aziende spesso raggruppano prodotti fabbricati con servizi complementari come ingegneria o manutenzione, potenzialmente salendo la scala del valore aggiunto. I dati mostrano anche un significativo raggruppamento di aziende esportatrici di servizi in aree urbane con solide basi di competenze, in particolare Budapest, che ospita numerosi centri RD e strutture di servizi condivisi per multinazionali come Deutsche Telekom, IBM e Thyssenkrupp.

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Come possiamo favorire il passaggio a servizi produttivi?

L'approccio policy-light che ha funzionato per il passaggio dall'agricoltura alla produzione, ovvero nessun investimento significativo nelle competenze dei lavoratori o miglioramenti di vasta portata alla governance e ai quadri normativi, non funzionerebbe altrettanto bene ora. L'automazione ha ridotto i vantaggi di avere molta manodopera non qualificata a basso costo, mentre l'innovazione nella produzione sta aumentando la domanda di competenze specifiche (Rodrik e Sandhu 2024). Inoltre, i servizi di innovazione globale come i servizi ICT e l'outsourcing dei processi aziendali richiedono manodopera qualificata, investimenti in capitale fisico, tecnologia e innovazione, nonché infrastrutture solide, istituzioni economiche solide e un ambiente aziendale favorevole (Atolia et al. 2020).

La liberalizzazione del commercio di servizi potrebbe consentire alle economie di puntare a qualche frutto a portata di mano in termini di facilitazione di un passaggio strutturale verso servizi con un valore aggiunto più elevato. La nostra analisi mostra che, mentre l'accesso al mercato è importante per le esportazioni di servizi, liberalizzare il proprio mercato di servizi ha un impatto maggiore rispetto alle riduzioni delle barriere commerciali nei paesi di destinazione. Le stime di Gravity suggeriscono che la riduzione delle restrizioni nazionali sul commercio di servizi potrebbe aumentare le esportazioni di servizi di circa il 9%. Per i servizi digitali in particolare, l'impatto potrebbe essere ancora maggiore, con l'allentamento delle restrizioni al commercio digitale associato ad aumenti nelle esportazioni di servizi fino al 20%. L'adozione di quadri normativi chiari e trasparenti, come la legislazione sulla protezione dei dati equivalente al GDPR, può anche facilitare il commercio transfrontaliero di servizi allineando gli standard e riducendo i costi di conformità per le aziende che operano a livello internazionale.

Altre politiche industriali mirate, come la promozione degli investimenti, possono supportare il passaggio a servizi ad alto valore aggiunto, ma la loro efficacia dipende in modo critico dalla capacità dello Stato. Nel 2023, la BERD ha condotto un sondaggio online sulle agenzie di promozione degli investimenti (IPA), raccogliendo dati sui settori interessati, sulle strategie impiegate e sulla tempistica delle iniziative pertinenti. Le informazioni raccolte sono state combinate con i dati del database FT fDi Markets, un set di dati a livello di progetto sui progetti di IDE, per valutare l'efficacia delle politiche mirate al settore.

I risultati mostrano che in media le politiche di targeting settoriale hanno effetti positivi significativi: dieci anni dopo l'implementazione, i settori target vedono 2,8 volte più progetti di IDE rispetto ai settori non target. Tuttavia, la Figura 4 mostra che gli effetti positivi sono guidati interamente da progetti correlati ai servizi (come centri di ricerca e sviluppo, servizi alle imprese e infrastrutture ICT) in paesi con livelli relativamente più elevati di capacità statale, con quest'ultima misurata attraverso indicatori di efficacia governativa, qualità normativa e stato di diritto (O'Reilly e Murphy 2022). I paesi con una capacità statale più debole non vedono differenze significative tra settori target e non target e non vi è alcun impatto significativo sugli investimenti orientati alla produzione indipendentemente dalla capacità statale.

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Conclusioni

Per i decisori politici che vogliono promuovere una trasformazione strutturale verso servizi ad alta produttività, emergono tre lezioni principali. Innanzitutto, i fondamentali contano: investimenti in istruzione, infrastrutture digitali e governance sono prerequisiti essenziali.

In secondo luogo, l'abbassamento delle restrizioni al commercio di servizi può incrementare le esportazioni di servizi, in particolare per i servizi abilitati digitalmente. Tuttavia, ciò non significa eliminare tutta la regolamentazione: quadri normativi chiari come la legislazione equivalente al GDPR possono facilitare il commercio stabilendo regole trasparenti.

In terzo luogo, mentre le politiche industriali mirate come la promozione degli investimenti possono funzionare, la loro efficacia dipende fortemente dalla capacità dello Stato e dalle capacità preesistenti. I paesi dovrebbero quindi sequenziare attentamente le riforme, sviluppando capacità fondamentali prima di perseguire politiche più attiviste.

La transizione verso una crescita guidata dai servizi presenta sia opportunità che sfide per le economie emergenti. Mentre il tradizionale percorso di sviluppo guidato dalla produzione potrebbe restringersi, le nuove tecnologie digitali e la crescente commerciabilità dei servizi stanno creando percorsi alternativi verso un'occupazione ad alta produttività e una crescita economica. Il successo richiederà scelte politiche attente e investimenti sostenuti in capitale umano e istituzioni nel medio termine.

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Il bilancio del Regno Unito ha migliorato le prospettive di finanziamento scozzesi, ma incombono scelte difficili in futuro

IFS

Economico

La posizione di finanziamento per il 2024-25 è stata trasformata

A dicembre 2023, quando è stato stabilito il bilancio scozzese per il 2024-25, si prevedeva che il finanziamento totale delle risorse nel 2024-25 sarebbe stato di 47,6 miliardi di sterline. Di questi, si prevedeva che 6,3 miliardi di sterline sarebbero stati spesi per la previdenza sociale e 265 milioni di sterline utilizzati per il servizio del debito, lasciando 41,1 miliardi di sterline disponibili per la spesa per i servizi pubblici. La tabella 1 suddivide le fonti di finanziamento delle risorse in modo più dettagliato.

Il bilancio del Regno Unito ha migliorato le prospettive di finanziamento scozzesi, ma incombono scelte difficili in futuro_1

Da quando è stato stilato il bilancio scozzese, i fondi a disposizione del governo scozzese per quest'anno sono aumentati.

Le modifiche ai finanziamenti fino alla Autumn Budget Revision (ABR), pubblicata il 2 ottobre (prima dell'Autumn Budget del governo del Regno Unito), hanno aumentato l'importo disponibile per la spesa quotidiana (risorse) sui servizi pubblici di 1,2 miliardi di sterline. Come discuteremo di seguito, questo è stato utilizzato per aiutare ad affrontare le pressioni salariali e di altro tipo a cui era sottoposto il governo scozzese.

Parte dell'aumento dei finanziamenti è dovuto a cambiamenti nei finanziamenti del governo del Regno Unito. Nel bilancio di primavera del Regno Unito a marzo 2024, la spesa aggiuntiva per alcune aree devolute (principalmente sanità e governo locale) ha generato conseguenze Barnett per la spesa quotidiana di 293 milioni di sterline. Nelle stime principali di luglio 2024, sono stati stanziati ulteriori 437 milioni di sterline di conseguenze Barnett sulle risorse. Questo finanziamento aggiuntivo rappresentava in gran parte i costi stimati più elevati delle pensioni del settore pubblico non finanziate. Questi costi dovranno essere sostenuti anche dai datori di lavoro del settore pubblico in Scozia, quindi questo finanziamento non aumenta il reale potere di spesa del governo scozzese.

La decisione del nuovo governo del Regno Unito del luglio 2024 di limitare il pagamento del combustibile invernale solo ai beneficiari del credito pensionistico di questo inverno ha portato a una riduzione dei finanziamenti per il governo scozzese di circa 140 milioni di sterline. Il governo scozzese ha affermato che replicherà questa politica, il che significa che l'importo dei finanziamenti disponibili per la spesa dei servizi pubblici alla fine non subirà grandi modifiche. Tuttavia, se lo desiderasse, il governo scozzese potrebbe scegliere di rinviare la riduzione dei finanziamenti (dato che la decisione politica del governo del Regno Unito è stata presa dopo la finalizzazione del bilancio scozzese 2024-25), il che gli consentirebbe di spendere quei soldi altrove nel breve termine, ma dovrebbe essere rimborsato in seguito. Sappiamo che una decisione definitiva in merito deve ancora essere presa, ma le cifre dei finanziamenti pubblicate presso l'ABR presumono che l'adeguamento dei finanziamenti verrà applicato nel corso dell'anno anziché essere rinviato. Le previsioni per altri adeguamenti dei sussidi a forfait (BGA) e delle spese della previdenza sociale e dei BGA e delle entrate fiscali non sono state aggiornate presso l'ABR.

Le decisioni del governo scozzese hanno anche aumentato i fondi disponibili per la spesa quotidiana di quest'anno. Tali decisioni includevano: un aumento del prelievo pianificato di ScotWind (entrate una tantum derivanti dall'affitto dei fondali marini scozzesi per i parchi eolici) da 200 milioni di sterline a 424 milioni di sterline; il prelievo pianificato di 162 milioni di sterline in riserve, a seguito di spese insufficienti nel 2023-24; e l'annullamento di un trasferimento pianificato di 89 milioni di sterline dal suo bilancio delle risorse al bilancio di capitale.

Il bilancio del Regno Unito ha migliorato le prospettive di finanziamento scozzese, ma incombono scelte difficili in futuro_2

The announcements made by Rachel Reeves in the UK Budget on 30 October led to a further big increase in funding for the Scottish Government this year: just under £1.5 billion in total. Of this, around £1.4 billion reflected Scotland’s population share of increases in spending announced for England via the Barnett formula. There was also £35 million of additional non-Barnett funding.

The combined effects of changes made in Scotland’s ABR and the UK’s Autumn Budget have improved the Scottish Government’s resource funding position this year.

Based on the latest inflation forecasts, the amount available for day-to-day spending on public services as of the original Scottish Budget plans would have been 0.6% lower in real terms than was spent last year. The top-ups announced in the ABR changed this to a 2.3% increase, while the further top-ups as a result of the UK Budget, if spent in full, would mean an increase of 5.9%. Some of the top-ups reflect SCAPE funding for higher assumed pension costs – and so not a genuine increase in spending power – but even stripping this out the increase would be around 4.9%.

The Scottish Government could choose not to spend all the resources now available to it – which the more difficult financial outlook for future years means may be wise. If it chose to use around a third of the extra funding confirmed in the UK Budget to cancel planned drawdowns of ScotWind proceeds, the increase in the amount available to spend (after stripping out SCAPE funding) would be 3.8% in real terms. If instead, half of the extra UK government funding were effectively banked (allowing the cancellation of ScotWind drawdowns and a small payment into rather than drawdown from reserves), the spending increase this year would still be 3.1% in real terms.

Spending changes have been made to address pay and other pressures

As with funding, the initial plans for public service spending set out in December in the 2024–25 Budget implied a real-terms cut in spending compared with the final budget and out-turn for 2023–24. The changes made in the ABR mean this is no longer the case, although different services have fared differently, as shown in Figure 2. Further changes (including the use of funding confirmed in the UK Autumn Budget) will be officially confirmed in the Scottish Government’s Spring Budget Revision (SBR) – although an update may be given alongside the Budget for 2025–26 next month.

Il bilancio del Regno Unito ha migliorato le prospettive di finanziamento scozzese, ma incombono scelte difficili in futuro_3

The changes in planned spending reflect the Scottish Government’s efforts to address significant in-year spending pressures – most notably related to public sector pay deals. Such pressures were highlighted by the UK Chancellor in her ‘Spending Audit’ published in July, and a particular challenge in Scotland given relatively higher public sector employment and pay. As part of these efforts, the Scottish Government published a fiscal update in September, setting out plans to reallocate around £250 million from existing budgets, specifying in detail where around £188 million of this would be found. Some of these changes were accounted for in the ABR, but some will not be reflected until the SBR.

All told, the ABR increased spending on public services by £1.2 billion (mirroring the increase in funding), and reduced spending on social security benefits by £148 million following the decision to follow the UK government’s decision to restrict eligibility for winter fuel payment to those receiving pension credit.

The Health and Social Care portfolio saw by far the biggest boost to spending in the ABR, with its resource budget increased by £1.1 billion. Of this, around £0.2 billion represented funding for increased SCAPE costs, meaning the ‘real’ increase available for other pressures, including higher pay costs, was £0.9 billion. As we highlighted at the time of the Scottish Budget, a significant top-up to health spending was always likely as the original plans implied a cut in spending. Rather than falling by 1.4% in real terms compared with what was spent in 2023–24, the updated plans imply a 3.2% real-terms increase.

The Finance and Local Government portfolio also saw a top-up, of £155 million. After stripping out the £86 million that is for additional SCAPE costs, its spending is still set to fall slightly (by 0.6%) in real terms compared with 2023–24, although it is worth noting that councils also receive funding from other portfolios and council tax, and so their overall funding is set to grow in real terms. Top-ups were also made to the Justice and Home Affairs portfolio leaving its budget 1.2% higher in real terms than spending in 2023–24, after stripping out additional SCAPE costs.

Other areas mostly saw little change or cuts to their budgets in the ABR. There were cuts to the Net Zero and Energy (£20 million), Rural Affairs (£10 million) and Education (£7 million) portfolios, reflecting savings announced in September. However, spending on all these portfolios is still planned to be higher in real terms than the amounts spent in 2023–24. The Social Justice portfolio saw the biggest reduction in total funding at the ABR (£160 million), mostly due to the restriction of pension age winter heating payment to those receiving pension credit. The Social Justice portfolio stripping out social security spending is set to fall compared with 2023–24.

Further substantial top-ups are likely in the SBR, with initial information on the likely scale and nature of these potentially provided alongside the Budget for 2025–26. It seems likely that the Health and Social Care portfolio will see a further top-up, with each £190 million generating a further 1 percentage point increase. Another key decision will be whether to ‘undo’ some of the cuts announced in the September fiscal update.

Capital funding this year is similar in real terms to Scottish Budget plans

Our focus so far has been on day-to-day (resource) funding and spending. There have also been increases in the capital funding available to the Scottish Government this year since the initial Budget was set, but these are much more modest in scale. As a result, an increase in forecast whole-economy inflation since the Budget (from 1.7% to 2.4%) means that capital funding this year is little changed in real terms compared with what was expected at the time of the Scottish Budget – in stark contrast to the situation for resource funding.

The UK Budget substantially topped up funding next year and beyond

Turning to the future, the UK’s Autumn Budget set the Scottish Government’s block grant funding for 2025–26 for the first time. However, at the time of its 2024–25 Budget, the Scottish Government made projections of block grant funding, which informed the Scottish Fiscal Commission’s (SFC’s) overall projections for Scottish Government funding. These assumed that the block grant for day-to-day (resource) spending would grow in line with UK-wide resource spending limits – which at that time meant growth of 2.3% in cash terms between 2024–25 and 2025–26 – and implied a block grant of around £38.3 billion in 2025–26. The capital block grant was instead set to stay flat in cash terms, implying real-terms falls in each year.

The UK Autumn Budget confirmed substantially larger block grants for both day-to-day (resource) and capital spending next year: £41.1 billion and £6.5 billion, increases of £2.8 billion (7%) and £0.9 billion (17%), respectively, compared with the expectations set out in the 2024–25 Scottish Budget last December. However, as with funding in 2024–25, part of the increase in resource funding (around £0.3–0.4 billion) reflects extra SCAPE costs rather than an increase in spending power. And these figures exclude compensation for Scottish public sector employers for the big increase in employer National Insurance contributions announced for April 2025. It is currently unclear whether the Scottish Government’s share of compensation will be based on the Barnett formula, or its higher-than-population share of the public sector wage bill. If it is the former, some of the general increase in block grant funding would have to be used to part-fund higher employer National Insurance bills.

Updated figures for the Scottish Government’s other sources of funding – such as net income from devolved taxes, and the use of borrowing and reserves powers – are not yet available. But some assumptions allow us to project scenarios for overall funding, in order to provide a sense of the potential budgetary trade-offs that will be faced by the Scottish Government in its forthcoming and future Budgets.

The first element of our projections is devolved income tax. While forecasts of the net proceeds of income tax (revenues minus the BGA) will not be updated until the upcoming Scottish Budget, some new information has become available. In particular, out-turn figures for revenues in 2022–23 mean that the Scottish Government will receive a £447 million reconciliation payment in 2025–26 as a result of initially pessimistic forecasts of the net income tax position in 2022–23. This is good news but less good news than the SFC was forecasting last December, when it expected a reconciliation payment of £732 million.

Most of this difference reflects two errors with the HMRC statistics the SFC had previously been using to forecast reconciliation payments. It is currently unclear how far we should expect these issues to affect the net income tax position in subsequent years, and other factors – such as updates to employment and earnings forecasts in both Scotland and the rest of the UK – will also have a bearing on new forecasts of the net income tax position. But a plausible assumption is that the net tax position will similarly be £285 million less positive in subsequent years than forecast by the SFC last December. Taken together, this means total revenue from income tax would be £570 million lower in 2025–26 than last forecast – with half of this due to a lower reconciliation payment and the other half due to lower in-year revenue forecasts.

We then assume all other elements of funding for day-to-day (resource) spending will be unchanged on a net basis (so, for example, any changes in other tax and social security BGAs are offset by changes in associated revenues and spending). These other elements are likely to change somewhat but, given they could be higher or lower than previously projected, assuming they are unchanged seems like a reasonable baseline assumption.

On this basis and as shown in Figure 3, overall funding for day-to-day (resource) spending on public services would be £45.0 billion in 2025–26, up from the £42.7 billion projected last December (again noting that £0.3–0.4 billion of this increase reflects SCAPE costs). This would be a cash-terms increase of 2.8% and a real-terms increase of 0.4% compared with the current financial year if the Scottish Government chose to utilise immediately all of the additional funding provided in the Budget for 2024–25, rather than carry forward some for future years.

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The UK Autumn Budget did not provide figures for the Scottish block grant (or indeed any individual department) for years after 2025–26. These are due to come in a Spending Review in late spring 2025. But it did set out overall resource and capital spending envelopes and, with assumptions about how these will be allocated, it is possible to project forward the block grant. In particular, let us make the same assumptions used in the IFS’s post-Budget analysis of the trade-offs facing the Chancellor in the upcoming multi-year Spending Review: that English NHS spending is increased by 3.6% a year in real terms, an expansion of childcare provision in England continues as planned, and commitments on defence and overseas aid spending are just met. On this basis, the block grant would increase by an average of 2.8% a year in cash terms or 0.9% a year in real terms between 2025–26 and 2028–29. This is a little slower than the overall growth in resource funding across the UK during these years (1.3% a year in real terms), reflecting the so-called ‘Barnett squeeze’ (because Scotland’s funding per person is higher than England’s, a population-based share of the funding increase in England translates into a smaller percentage increase), as well as the extent to which the protected areas of spending are ‘Barnettable’.

Based on these block grant projections, together with projections for other elements of funding made on the same basis as for 2025–26, Figure 3 shows projections for the Scottish Government’s total funding for day-to-day (resource) spending on public services. Funding would increase to £48.6 billion by 2028–29. This compares with an SFC projection made last December at the time of the 2024–25 Scottish Budget of £45.8 billion (although note again that £0.3–0.4 billion of this increase relates to SCAPE costs).

The projections also imply increases in funding between 2025–26 and 2028–29 that average 2.6% a year in cash terms and 0.7% a year in real terms. This compares with increases of 0.4% a year in real terms implied by the SFC’s forecasts as of last December. Top-ups to overall UK government capital spending plans mean that capital funding for the Scottish Government may grow a little in real terms between 2025–26 and 2028–29, rather than fall. But growth will be much slower than the bumper increase now planned for next year.

But very tough choices still loom

These projections are subject to significant uncertainty, with future funding levels potentially billions of pounds higher or lower because of revisions to forecasts and new policy decisions by the UK and Scottish Government. But the projections do demonstrate two key points: first, that funding in future years is now likely to be higher than expected this time last year, driven by increases in UK government funding confirmed in the Autumn Budget; and second, that despite this, tough choices on tax and spending in future years still loom for the Scottish Government.

These tough choices are illustrated in Figure 4, which shows the implications for other areas of day-to-day (resource) spending of different choices for spending on the Health and Social Care portfolio – the largest single area of Scottish Government spending. The top panel illustrates trade-offs in 2025–26, while the bottom panel illustrates trade-offs in the three years to 2028–29.

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The first two sets of columns in each panel show scenarios based on our baseline projections for resource funding set out in Figures 1 and 3 and an assumption that all funding for 2024–25 confirmed in the UK Budget is ultimately spent this year. Increasing the Health and Social Care budget by 3.6% a year (in line with our previous assumption for England) would require a real-terms cut to other areas of spending of 2.3% in 2025–26 and an average of 2.2% a year in the following three years. However, as discussed in IFS research earlier this year, the last plans for the NHS workforce in Scotland were much less ambitious than those planned in England, and health spending has grown by less in Scotland than in England over the last two decades. If the Health and Social Care budget was increased by 2.0% a year in real terms, the cut to other areas would be 0.9% next year and an average of 0.5% a year in the following three years.

The last two sets of columns in each panel show the implications of the same scenarios for health spending based on alternative projections for resource funding that assume that the Scottish Government utilises only half of the increase in resource funding announced in the UK Budget this year, with a quarter used in 2025–26 and the remaining quarter split equally across the following three years. With 3.6% increases in Health and Social Care spending, spending on other areas could increase by 2.4% in real terms in 2025–26, but would need to be cut by an average of 2.4% a year in the following three years. With 2.0% increases in Health and Social Care spending, other areas could increase by even more in 2025–26, but still need to be cut back somewhat in subsequent years.

These figures are of course illustrative, but they show that the Scottish Government looks set to continue to face tough trade-offs in future years. Carrying forward funding would ease trade-offs between services next year. But such funding can only be used once: it will only help the budgetary pressures facing the Scottish Government in later years if it is successfully utilised to help boost productivity, address the drivers of service demand, or boost economic performance and hence tax revenue. Even if successful, such efforts may take several years to bear fruit, meaning without further top-ups to UK spending plans and/or increases in Scottish taxes, some services will likely face cuts in future years.

What can the Scottish Government do?

In questo contesto, il governo scozzese dovrebbe pianificare in modo realistico: negli ultimi anni si è assistito a una certa abitudine di promettere troppo e poi ritardare o ridimensionare alcune iniziative per liberare fondi per le pressioni salariali e del SSN. I piani per l'anno prossimo saranno stabiliti nel prossimo bilancio scozzese, e i piani per gli anni successivi dovrebbero essere stabiliti in una revisione della spesa in estate, in linea con le tempistiche stabilite nella revisione della spesa per tutto il Regno Unito pianificata per la tarda primavera. Potrebbe essere allettante usarli per offrire qualche "bontà" pre-elettorale scozzese, ma le difficili prospettive di finanziamento a medio termine significano che continuare con loro dopo le elezioni potrebbe significare tasse più alte o tagli altrove.

Se si sente in grado di farlo, potrebbe essere saggio per il governo scozzese "mettere da parte" parte dell'aumento dei finanziamenti di quest'anno (ad esempio, attingendo meno dalle riserve e dai proventi di ScotWind), per investire in competenze, tecnologia e altri modi per aumentare la produttività del settore pubblico o, più in generale, per far crescere l'economia. E sul lato capitale del suo bilancio, potrebbe usare i suoi poteri di prestito e di riserva per smussare il profilo della spesa in conto capitale nei prossimi anni: i soldi saranno probabilmente spesi meglio con un po' più di tempo per pianificare.

Il governo scozzese dovrebbe anche valutare le politiche chiave che lo differenziano sempre di più dal resto del Regno Unito, tra cui le sue politiche di retribuzione più elevate nel settore pubblico e di imposta sul reddito e una strategia fiscale più ampia. Insieme alle nuove decisioni annunciate dal governo scozzese nel suo bilancio, queste sono questioni su cui torneremo nel nostro rapporto principale post-bilancio.

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Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base

Banca Danske

Banca centrale

Cambiare la guida della restrizione politica

Dall'anno scorso, la BCE ha incluso un riferimento al fatto che mira a mantenere la politica monetaria "sufficientemente restrittiva" per tutto il tempo necessario. Dopo il processo disinflazionistico che ha preso piede nel 2024, le proiezioni aggiornate dello staff la prossima settimana prevedano probabilmente un'inflazione in linea con gli obiettivi dal 2025 in poi. Pertanto, è probabile che si dibatterà se la politica monetaria debba rimanere restrittiva. Riteniamo che la tendenza leggermente aggressiva nella comunicazione della BCE sia destinata a cambiare poiché la necessità di una posizione restrittiva della politica monetaria nell'Eurozona non è più ovvia. Ma i campi all'interno del GC sono ovviamente divisi. In una recente intervista, Schnabel della BCE ha affermato che, a suo avviso, la parte restrittiva della posizione della politica monetaria sta già svanendo. Allo stesso tempo, vediamo il campo accomodante, ad esempio Villeroy, affermare che "non ci saranno ragioni" per cui la politica debba rimanere restrittiva.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_2

Un taglio dei tassi di 25 o 50 punti base? Non è la domanda più importante

Con gli indicatori di attività che sembrano cupi in vista del 2025, si è rafforzata la tesi di un taglio dei tassi di 50 punti base, poiché il punto di partenza per le condizioni finanziarie è restrittivo in base alla maggior parte delle misure. Tuttavia, dato il solo mandato di inflazione della BCE e l'aspetto "politico" di avere un ciclo di taglio graduale dei tassi, crediamo che favorirà un taglio dei tassi di 25 punti base.

Tuttavia, se la BCE effettuerà un taglio dei tassi di 25 bp o di 50 bp a dicembre non è così importante di per sé, poiché anche la comunicazione al riguardo sarà fondamentale. Sembrano esserci opinioni divergenti su come tagliare la torta. Più di recente, l'intervista di Schnabel ha chiaramente suggerito che avrebbe optato per un taglio dei tassi di 25 bp, così come Vujcic, mentre altri come Lane, Villeroy e Centeno sono più aperti a discutere di un taglio dei tassi di 50 bp.

Detto questo, piuttosto che concentrarci sul taglio dei tassi la prossima settimana, dovremmo concentrarci su dove finirà il tasso di riferimento in questo ciclo di tagli, anche se non ci aspettiamo alcuna indicazione verbale in merito. I mercati potrebbero però interpretare un taglio di 50 bp come un segnale di un tasso terminale più basso, e questo potrebbe anche essere un segnale che la BCE vuole inviare.

Tuttavia, poiché presumiamo che la BCE non desideri una reazione aggressiva da parte dei mercati, che porti a condizioni finanziarie più restrittive, ci aspettiamo che opterà per un taglio accomodante di 25 punti base, concentrandosi sulla comunicazione di un potenziale taglio significativo.

I dati macroeconomici successivi alla riunione di ottobre hanno fornito principalmente munizioni alle colombe

Since the October meeting, the momentum in underlying inflation has fallen further and growth indicators have weakened. The composite PMI indicator declined sharply to 48.3 in November mainly driven by the service sector, which is now also in contractionary territory. Data indicates that the eurozone’s two largest economies, Germany and France, are likely to contract in Q4 while Spain should drive aggregate euro area growth together with Portugal and Greece. The deteriorating growth indicators combined with rising political uncertainty since the October meeting have mainly given ammunition to the dovish members of the ECB. However, the hawks’ last battalion, namely the labour market, continues to show resistance with the unemployment rate remaining at a record low of 6.3% in October and the national account data showing increased employment in Q3.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_3

Underlying inflation has eased further

While headline inflation has increased from the three-year low in September, mainly reflecting base effects, the underlying momentum has continued to ease. The average month-on-month increase in seasonally adjusted core inflation has been 0.14% in the past three months, which is well in line with 2% annualised inflation. Importantly, the lower momentum in underlying inflation has been driven by service inflation where momentum is also quickly approaching the 2% target, according to the ECB’s own seasonally adjusted data. Hence, inflation developments have clearly also supported the doves in the ECB. For the hawks, an argument for a cautious cutting approach is wage growth that remains elevated given the tight labour market. Negotiated wage growth increased to 5.4% y/y in Q3, albeit largely driven by one-off payments, and has averaged 4.6% so far this year, compared to 4.4% in 2023.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_4

Staff projections to show lower growth and inflation

We expect the ECB staff to take note of the recent easing in the momentum of underlying inflation and incorporate this into a lower forecast for core inflation next year relative to the forecast in September. We expect core inflation to be revised down to 2.2% y/y in 2025 (from 2.1%) and headline inflation to 2.1% y/y (from 2.2%). Oil futures were 6% lower at the cut-off date for the staff projections compared to December, but gas and electricity futures were higher, so we expect only a marginal reduction in the headline forecast. We expect the growth forecast to be revised down in 2025 to 1.1% y/y from 1.3% y/y due to the continued struggles in the manufacturing sector combined with cautious consumers and a weak German economy. In contrast to the ECB’s previous projections, consumers continue to have an elevated savings rate, which prevents consumption from picking up in the near term. The new staff projections will also include an additional year, albeit we do not attach significant weight to those projections given their embedded uncertainties.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_5

Limited FX market reaction on 25bp rate cut

Le speculazioni su un taglio di 50 bp sono diminuite, con i mercati ora ampiamente posizionati per una mossa di 25 bp, con solo 27 bp prezzati. Tuttavia, la comunicazione post-decisione sarà cruciale, date le divisioni all'interno del Consiglio direttivo che potrebbero guidare una serie di risposte di mercato.

Consideriamo un taglio accomodante di 25 bp, in cui la BCE segnala flessibilità per adeguare l'entità dei tagli futuri, come lo scenario più probabile. Un tale risultato avrebbe probabilmente un impatto limitato su EUR/USD e con la probabilità di un taglio jumbo ancora prezzato nei mercati. Tuttavia, se la BCE dovesse indicare una preferenza per la continuazione del ciclo di allentamento con incrementi di 25 bp, i prezzi di mercato potrebbero cambiare, innescando potenzialmente una risposta da falco e un rally moderato di EUR/USD, sebbene dato l'approccio riunione per riunione e mantenendo quindi la piena flessibilità sulle future decisioni di politica monetaria, consideriamo questo come un risultato poco probabile. Al contrario, un taglio di 50 bp, un risultato che riteniamo sottovalutato nonostante la debole crescita e l'inflazione dell'area euro, probabilmente provocherebbe un significativo deprezzamento dell'EUR, con EUR/USD potenzialmente in forte calo.

Guardando al futuro, la riunione di dicembre della Fed avrà probabilmente un impatto più decisivo sulla traiettoria a breve termine dell'EUR/USD, con il rapporto sull'occupazione negli Stati Uniti di venerdì come input critico. Mentre i mercati attualmente attribuiscono una discreta probabilità a una pausa della Fed, ci aspettiamo un taglio di 25 bp. Se ciò si materializzasse, dovrebbe aiutare a contenere un ulteriore ribasso dell'EUR/USD fino a fine anno. Le tendenze stagionali e i nostri modelli di valutazione a breve termine supportano questa visione, poiché l'EUR/USD sembra ipervenduto dopo il suo forte calo da ottobre. Ci aspettiamo che la coppia chiuda l'anno a circa 1,06.

Da una prospettiva strategica, manteniamo la nostra prospettiva ribassista EUR/USD, guidata dalla narrazione di crescita statunitense relativamente più forte. Il nostro obiettivo a 12 mesi rimane 1,01, rendendo la parità un livello plausibile per il prossimo anno. Sul lato dei tassi, notiamo che il significativo calo dei tassi nel mese scorso ha portato il livello spot per i tassi swap lunghi vicino alla nostra previsione a 12 mesi, offrendo così un profilo di calo molto limitato da qui, vedere di più in Yield Outlook - Transatlantic decoupling but not for much longer , 28 novembre 2024. Non ci aspettiamo un segnale dalla BCE per affrontare l'ampliamento dello spread francese rispetto ai pari.

Anteprima BCE: un contestato taglio dei tassi di 25 punti base_6

Fonte: Bank Financial Group

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I cambiamenti normativi potrebbero influire sul predominio delle Big Tech?

JP Morgan

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Il predominio delle Big Tech nei servizi digitali ha permesso loro di crescere e crescere in modi senza precedenti, ma ha anche sollevato preoccupazioni circa il loro potere in espansione. Mentre il mondo diventa sempre più dipendente da una manciata di giganti della tecnologia e la tecnologia AI avanza rapidamente, i governi di tutto il mondo stanno intensificando gli sforzi normativi.

Google detiene l'89% del mercato globale dei motori di ricerca, Apple detiene il 51% del mercato statunitense dei telefoni cellulari e dei tablet, Microsoft alimenta il 62% dei sistemi operativi desktop e Facebook e Instagram insieme catturano il 57% del mercato dei social media. Con questa roccaforte, Big Tech esercita un'influenza significativa nel definire gli standard del settore, plasmare i comportamenti dei consumatori e influenzare il discorso pubblico.

In risposta, sono state avanzate varie proposte, tra cui azioni antitrust, leggi più severe sulla protezione dei dati e maggiori requisiti di trasparenza. Il recente caso antitrust del Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti contro Google segna una mossa storica contro i monopoli tecnologici. Dopo che una sentenza storica della corte ha stabilito che la società ha monopolizzato il mercato della ricerca, il caso potrebbe potenzialmente richiedere a Google di cedere parti della sua attività. Le autorità di regolamentazione hanno anche esaminato attentamente aziende come Apple e Nvidia, mentre i governi stranieri stanno prendendo di mira il predominio degli Stati Uniti nei mercati digitali.

La nuova amministrazione Trump 2.0 avrà un ruolo chiave nel dare forma alla regolamentazione tecnologica. Sebbene permanga l'incertezza, le prime indicazioni suggeriscono:

Innovazione dell'IA rispetto alla regolamentazione: l'approccio di Trump sarà probabilmente plasmato da personaggi come Elon Musk, che sottolineano la necessità di un ambiente più libero per lo sviluppo dell'IA che consenta agli Stati Uniti di mantenere il proprio vantaggio competitivo. Ciò probabilmente implica l'annullamento dell'ordine esecutivo del presidente Biden sull'IA in favore di un approccio più non interventista alla regolamentazione.

Evoluzione dell'attenzione antitrust: l'esame del dominio di mercato delle Big Tech continuerà, ma l'attenzione potrebbe spostarsi su questioni come la libertà di parola e la competitività piuttosto che sulle rotture all'ingrosso delle aziende tecnologiche. La commissaria della FTC Lina Khan sarà probabilmente sostituita da qualcuno con un approccio meno interventista, rallentando il ritmo delle azioni intraprese contro le aziende Big Tech.

Indipendenza dei semiconduttori dalla Cina: Trump potrebbe ampliare le restrizioni all'esportazione di semiconduttori introdotte durante l'amministrazione Biden e aumentare gli incentivi per la produzione nazionale di chip.

Allentare le barriere di protezione delle criptovalute: una posizione più amichevole sulla blockchain e sulle valute digitali potrebbe ridurre l'applicazione della SEC e rimodellare il quadro normativo per le risorse digitali. Questi sforzi potrebbero attrarre investimenti e stimolare i progressi, incoraggiando le applicazioni della blockchain in vari settori.

Per gli investitori, le conclusioni sono chiare: il panorama normativo per le Big Tech è destinato a cambiare, ma le potenziali sfide derivanti dall'applicazione delle norme antitrust e dalla regolamentazione dell'intelligenza artificiale potrebbero essere meno gravi sotto Trump. L'attenzione all'indipendenza dei semiconduttori, all'avanzamento tecnologico e all'eccezionalismo statunitense potrebbe creare nuovi vincitori e vinti, ma questi cambiamenti saranno altamente sensibili agli sviluppi politici e all'applicazione delle norme. Con l'evolversi degli sviluppi tecnologici, gli investitori dovrebbero rimanere vigili per capitalizzare le tendenze emergenti, mitigando al contempo i rischi di concentrazione per le aziende più esaminate. Could Regulatory Shifts Impact the Dominance of Big Tech?_1