C'è qualcosa che può fermare l'eccezionalismo degli Stati Uniti?

Economico

Resoconto:

Opinioni macro e sulle classi di attività di dicembre.

Il 2024 è stato un altro anno di eccezionalità negli Stati Uniti: la crescita economica degli Stati Uniti ha ripetutamente sorpreso al rialzo e ha battuto altre economie avanzate, le azioni statunitensi hanno ampiamente sovraperformato le azioni ex-USA e il dollaro USA è in rialzo. Ma questa azione sui prezzi ha solo continuato una tendenza che si è estesa per quasi 15 anni.

Da quando il mercato azionario ha toccato il fondo dopo la crisi finanziaria globale nel marzo 2009, MSCI USA ha sovraperformato MSCI ex USA del 4,5% annuo in termini di USD. Questa sovraperformance degli Stati Uniti riflette diversi fattori favorevoli, tra cui una crescita più rapida del PIL nominale e degli utili, una maggiore espansione dei margini e un aumento delle valutazioni. Un ambiente imprenditoriale relativamente favorevole, stimoli fiscali e, cosa fondamentale, il predominio nella tecnologia a grande capitalizzazione sostengono queste tendenze.

Può qualcosa fermare l'eccezionalismo degli Stati Uniti?_1

Con questa storia, è difficile scommettere contro gli Stati Uniti. E le politiche "America First" del presidente in arrivo Trump dovrebbero sostenere le azioni statunitensi tramite tagli fiscali e deregolamentazione, mentre indeboliscono in modo sproporzionato le aziende ex statunitensi vulnerabili all'incertezza tariffaria.

L'economia statunitense continua a prosperare, con una crescita positiva dei salari reali e una solida produttività, mentre Europa e Cina soffrono di una debole fiducia dei consumatori e di una stasi nella produzione manifatturiera globale. Inoltre, ci sono pochi indizi che il tema dell'intelligenza artificiale (IA) sia destinato a inciampare, il che si riversa in modo sproporzionato sulle aziende tecnologiche statunitensi e dovrebbe migliorare la produttività delle aziende statunitensi in una varietà di settori. Abbiamo sovrappesato le azioni statunitensi per gran parte del 2024 e prevediamo di mantenere questa posizione nel 2025.

C'è solo un problema: le valutazioni. Il P/E forward SP 500 a 12 mesi è superiore al 90° percentile all'inizio del 2025 e la sfida delle valutazioni degli Stati Uniti non riguarda più solo la tecnologia a megacap: anche le azioni statunitensi, escluse le "Magnifiche Sette", hanno raggiunto il 90° percentile. La valutazione non è uno strumento di tempistica e ha un basso potere esplicativo per le prestazioni in meno di un anno. Ma su orizzonti temporali più lunghi è importante e il ritorno alla media, in risposta a una serie di validi catalizzatori, può iniziare in qualsiasi momento.

Date le valutazioni relative estreme e un forte consenso per una sovraperformance degli Stati Uniti il prossimo anno, vale la pena esplorare i modi in cui i mercati potrebbero sorprendere, in modo da essere pronti ad adattarci quando i fatti cambiano.

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Cosa potrebbe interrompere l'eccezionalismo degli Stati Uniti?

(i) Riduzione dei differenziali di crescita

La crescita degli Stati Uniti ha ripetutamente sorpreso al rialzo grazie alla politica fiscale e alla resiliente spesa delle famiglie. Ma il sostegno fiscale svanirà l'anno prossimo (i potenziali tagli fiscali incrementali non entreranno in vigore fino a 2026) e un'immigrazione più lenta potrebbero pesare sui redditi e sulla spesa aggregati. A differenza degli Stati Uniti, la crescita europea è già stata debole, consentendo tagli più aggressivi da parte della Banca centrale europea, che dovrebbero aiutare l'edilizia abitativa e dare ai consumatori europei la fiducia necessaria per iniziare a spendere i propri risparmi. Dal punto di vista delle aspettative di mercato, la crescita degli Stati Uniti ha attraversato una serie di miglioramenti quest'anno e ha un'asticella più alta da superare, mentre il resto del mondo si trova di fronte a un'asticella bassa per il miglioramento.

Una convergenza nella crescita tra gli Stati Uniti e il resto del mondo riceverebbe una spinta se le principali economie, vale a dire Germania e Cina, adottassero una politica fiscale più espansiva. Nel caso della Germania, le elezioni federali anticipate del 23 febbraio hanno la capacità di portare una nuova riflessione sulla politica fiscale. Per la Cina, pensiamo che l'espansione fiscale abbia la capacità di aumentare. È possibile che i decisori politici cinesi si siano lasciati spazio per agire nello scenario di una guerra commerciale che frena la crescita.

Vale la pena ricordare che nel primo anno di Trump come Presidente nel 2017, i mercati emergenti hanno nettamente battuto le azioni statunitensi e il dollaro USA si è deprezzato, sorprendendo la maggior parte degli investitori. Ciò può essere in gran parte attribuito allo stimolo della Cina che ha guidato la produzione manifatturiera globale, rendendo gli Stati Uniti meno eccezionali. Naturalmente, la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina è iniziata l'anno successivo, invertendo questo tema.

Nota, pensiamo ancora che la crescita assoluta negli Stati Uniti supererà le prestazioni e i rischi sono sbilanciati al ribasso per il resto del mondo rispetto agli Stati Uniti, ma dati i punti di partenza e le aspettative, c'è il rischio che la crescita converga più rapidamente di quanto ci aspettiamo.

(ii) Trump 2.0 non è Trump 1.0

Nel primo mandato del Presidente eletto Trump, aveva un chiaro mandato per aumentare la crescita del PIL nominale. L'inflazione era poco preoccupante, i deficit e il debito rispetto al PIL erano molto più bassi e i rendimenti decennali erano al 2%. A differenza del 2016, una delle ragioni, se non la ragione principale,Trump è stato eletto quest'anno per insoddisfazione nei confronti dell'inflazione.

Questa volta il mandato di Trump è diverso: mentre tariffe e tagli fiscali sono promesse della campagna elettorale che probabilmente saranno mantenute, gli elettori presumibilmente saranno scontenti di politiche che fanno salire troppo i prezzi dei beni o rendono gli alloggi ancora meno accessibili tramite tassi di mutuo più elevati. Queste realtà politiche potrebbero fungere da vincoli ai piani fiscali e tariffari di Trump. Nonostante le minacce, potrebbe finire per ottenere molto meno sul fronte tariffario, il che dovrebbe alleviare i premi di rischio su azioni e valute non statunitensi. Potrebbe anche dover ridimensionare i piani di stimolo e di imposta sulle società per garantire che i rendimenti e i tassi di mutuo statunitensi non aumentino troppo bruscamente.

(iii) Concentrazione del settore

L'eccezionalismo statunitense è stato guidato in gran parte dal predominio nel settore tecnologico. I Magnifici Sette rappresentano ora quasi un terzo della capitalizzazione di mercato statunitense, un sorprendente grado di concentrazione. L'attuale livello di valutazioni riflette aspettative elevate di guadagni e vendite, che aumentano l'asticella delle sorprese. Negli ultimi trimestri, l'entità delle sorprese sugli utili del settore tecnologico ha iniziato a diminuire da livelli molto elevati. Le valutazioni potrebbero essere messe in discussione se questa tendenza si estendesse.

Negli ultimi due anni, le grandi aziende tecnologiche hanno aumentato drasticamente la spesa in conto capitale per sviluppare infrastrutture di intelligenza artificiale. Ma c'è molta incertezza su quando e in che misura queste aziende saranno in grado di monetizzare seriamente questa spesa in conto capitale. Gli investitori potrebbero iniziare a perdere la pazienza se l'adozione delle capacità di intelligenza artificiale dovesse essere ritardata.

Inoltre, gli attuali campioni di intelligenza artificiale traggono vantaggio dalla bassa concorrenza che sostiene margini di profitto elevati. Ma è improbabile che questo ambiente duri per sempre, soprattutto se il governo insiste con azioni antitrust. Sebbene pensiamo che il governo degli Stati Uniti sia concentrato sulla vittoria degli Stati Uniti nella corsa all'intelligenza artificiale e non farà molto per indebolire i suoi campioni tecnologici, la concentrazione di queste aziende rende qualsiasi rischio per le loro prospettive degno di essere monitorato.

Assegnazione delle attività

A nostro avviso, l'anticipazione delle politiche pro-crescita di Trump può continuare a sostenere le azioni statunitensi fino al 2025. Inoltre, l'incertezza tariffaria è probabilmente limiterà la capacità delle azioni ex-USA di sovraperformare. Restiamo sovrappesati sul mercato a grande capitalizzazione degli USA,indici di peso uguale e small cap rispetto all'Europa. Siamo anche long sull'USD rispetto all'EUR e al CNH.

Detto questo, siamo consapevoli che l'eccezionalismo degli Stati Uniti può essere troppo forzato, lasciando i mercati vulnerabili anche a piccoli cambiamenti nella narrazione. Come discusso sopra, stiamo monitorando i differenziali di crescita relativi, le effettive politiche fiscali e tariffarie di Trump e qualsiasi messa in discussione della narrazione dell'IA.

Per quanto riguarda la crescita in particolare, c'è il potenziale per i dati economici degli Stati Uniti di moderarsi organicamente nel 2025. Molti tagli dei tassi della Fed sono stati scontati e abbiamo iniziato ad aggiungere durata nei portafogli poiché il rapporto rischio-rendimento è migliorato. L'oro è anche un efficace diversificatore di portafoglio per la generosità fiscale, il rischio geopolitico o i problemi con la credibilità della Fed.

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