Affrontare l'ambito 3: portare la sostenibilità nelle catene di fornitura

Economico

Resoconto:

Affrontare la decarbonizzazione della supply chain di un'azienda è una sfida fondamentale nella corsa verso le emissioni nette zero e richiede collaborazione, incentivi e coinvolgimento.

Le emissioni Scope 3, ovvero emissioni indirette che non sono prodotte da un'azienda ma da membri indipendenti lungo la sua catena del valore, sono sempre più considerate la chiave per raggiungere la decarbonizzazione in Asia e nel mondo. Durante il BNP Paribas Sustainable Future Forum di Hong Kong e Singapore, il team Transaction Banking ha condiviso i risultati di un recente sondaggio ESG commissionato dalla Banca, che ha intervistato oltre 200 dirigenti C-suite e senior executive in aree geografiche e settori dell'Asia Pacifica e ha discusso le strategie per affrontare le emissioni Scope 3.

Emissioni di Scopo 3: una sfida importante

Cynthia Tchikoltsoff, Head of Global Trade Solutions APAC presso BNP Paribas, ha osservato che le emissioni di Scope 3 rappresentano in genere dal 70% al 90% delle emissioni di gas serra (GHG) aziendali. "Ma in realtà, meno del 15% delle aziende che abbiamo intervistato sta lavorando attivamente su Scope 3. È la parte più difficile delle emissioni di GHG da affrontare".

Eric Tran, Head of Sustainability Transaction Banking presso BNP Paribas, ha utilizzato l'esempio dell'industria tessile per dimostrare la situazione, dove fino al 97% delle emissioni per le multinazionali può essere nella catena di fornitura a monte, con emissioni di gas serra e rifiuti derivanti da pratiche di produzione obsolete e dipendenza da fonti non rinnovabili per l'energia. "Il divario di finanziamento per modernizzare la catena di fornitura nel settore tessile e dell'abbigliamento è stato stimato in 1 trilione di USD", ha spiegato. "Gli investimenti sono frammentati e i fornitori di produzione potrebbero dare priorità ad altre aree alla luce dell'incertezza sul ritorno sull'investimento".

Il cambiamento è alle porte

Tuttavia, le aziende stanno apportando il cambiamento e una regolamentazione crescente alimenterà questa tendenza. Lo slancio inizia nell'Unione Europea, dove la direttiva sulla rendicontazione della sostenibilità aziendale (CSRD) richiede alle aziende di rendicontare le emissioni di Scope 3. Sebbene si tratti di una direttiva UE, ha un impatto considerevole su altri paesi, compresi quelli in Asia: qualsiasi azienda extra UE che abbia generato un fatturato netto superiore a 150 milioni di euro nell'UE in ciascuno degli ultimi due esercizi finanziari consecutivi, o abbia almeno una sussidiaria di grandi dimensioni o quotata sui mercati regolamentati nell'UE con un fatturato netto superiore a 40 milioni di euro, dovrebbe progressivamente conformarsi. Lo stesso vale per le PMI extra UE con titoli di debito o azionari quotati su un mercato regolamentato nell'UE.

Questi obblighi di rendicontazione, che entreranno gradualmente in vigore dal 2024 al 2029, hanno un'ampia portata in Asia, con normative simili in fase di sviluppo nella regione. Singapore, Giappone e Hong Kong, tra gli altri mercati, stanno adottando i principi dell'International Sustainability Standards Board (ISSB) per monitorare la propria esposizione al rischio correlato al clima.

Guidare il progresso ESG in una supply chain

Come si può progredire? Le aziende leader offrono consigli basati sulla loro esperienza. Schneider Electric rendiconta sulla sostenibilità da 20 anni, con una serie completa di iniziative progettate per raggiungere zero netto nelle operazioni entro il 2030 e nella catena del valore entro il 2050. Nel 2021, l'azienda ha sviluppato un programma incentrato sullo Scope 3, coinvolgendo i primi 1.000 fornitori, che insieme generano oltre l'80% delle emissioni di CO2 nella catena di Schneider Electric. A partire dal terzo trimestre del 2024, l'azienda ha già raggiunto il 36% di decarbonizzazione dei fornitori Scope 3 mirati, mettendosi sulla buona strada per l'obiettivo del 50% entro la fine del 2025.

Il Gruppo è riuscito a gestire questa situazione in parte attraverso una comprensione sfumata delle realtà che i fornitori devono affrontare. "In generale, le aziende hanno sfide diverse in fasi diverse", ha affermato Alexandru Popa, Associate Principal, Sustainability Business Division presso Schneider Electric. Per coloro che hanno appena iniziato il loro percorso di sostenibilità, le sfide potrebbero riguardare la conformità e la raccolta di dati primari. Le aziende più avanzate avranno identificato obiettivi e creato roadmap e per loro la sfida principale è "incorporare effettivamente i fornitori, ottenere il loro consenso", ha affermato Popa. "Non è molto facile. Partnership e comunicazione chiara sono fondamentali", ha aggiunto.

"Le aziende più avanzate", ha detto Popa, hanno coinvolto i loro fornitori e sono pronte ad agire sulla decarbonizzazione, "ma c'è molto rumore là fuori e alcuni non sanno da dove cominciare. Per aiutare quei fornitori, è importante costruire un programma solido con un team di approvvigionamento molto competente per assisterli".

Un approccio a due punte

Presso la società immobiliare CapitaLand con sede a Singapore, lo Scope 3 si divide in 15 categorie sottostanti, ma Vinamra Srivastava, Chief Sustainability Sustainable Investments Officer di CapitaLand, ha spiegato che è necessario avere chiare le priorità.

Consiglia una "metrica a due livelli" per stabilire queste priorità. "Non puoi provare ad affrontare tutte le 15 categorie. Vuoi vedere l'impatto e vuoi anche considerare la fattibilità dell'esecuzione. A volte hai bisogno di vittorie rapide per far partire lo slancio". Consiglia anche di passare il più rapidamente possibile da un'analisi basata sulla spesa a un'analisi del carbonio del prodotto.

Ha trovato buoni risultati in "una combinazione di incentivi e misure penalizzanti nelle linee guida per gli acquisti". Ciò implica l'insistere su standard particolari all'interno di tali linee guida e l'implementazione di incentivi al finanziamento della supply chain per supportare i fornitori che compiono gli sforzi corretti nelle loro iniziative di decarbonizzazione.

Le aziende hanno affermato che diversi aspetti le aiutano a gestire le emissioni di Scope 3 e ad assistere le loro supply chain nella decarbonizzazione. Tra questi rientrano pratiche standardizzate per la supply chain, la formazione dei fornitori, la semplificazione della rendicontazione dei dati per le PMI, la ricerca della trasparenza nelle pratiche di lavoro presso i fornitori e lo sviluppo di strutture onshore che riducono l'impronta di carbonio associata al trasporto dei materiali.

A loro volta, queste aziende si affidano a istituzioni finanziarie e regolatori per facilitare l'accesso all'energia pulita per le PMI nei mercati emergenti. "Gli investimenti in energia rinnovabile in determinati mercati potrebbero richiedere maggiore chiarezza normativa e coordinamento per raggiungere il loro pieno potenziale", ha affermato Anne-Laure Descours, Chief Sourcing Officer presso PUMA Group.

Abbraccia la partnership

La partnership è fondamentale per affrontare la sostenibilità della supply chain. L'ambito 3 è "una questione molto complessa che richiede molta collaborazione all'interno delle aziende e tra le organizzazioni, con istituzioni finanziarie e fornitori", ha sottolineato Tchikoltsoff.

Descours di PUMA ritiene che la chiave per la sostenibilità di Scope 3 sia "collaborazione, partnership e trasparenza. Nessuno può farcela da solo: si tratta di un investimento in conto capitale così grande che deve essere trasparente". Ad esempio, PUMA assicura di promettere affari e impegno a lungo termine ai propri fornitori in modo che si sentano sicuri di fare investimenti importanti nella sostenibilità. "Se non gli dai la rete di sicurezza, non possono investire". Le partnership di PUMA sul capitale circolante sostenibile per i fornitori risalgono a molti anni fa: uno di questi accordi con l'International Finance Corporation (IFC) risale al 2016.

Descours ha spiegato: "Le banche possono aiutare le aziende a creare strutture che incoraggino la decarbonizzazione nella supply chain, come finanziamenti a tassi più bassi se vengono raggiunti determinati KPI correlati alla sostenibilità. Ciò incentiva il giusto tipo di comportamento".

Descours ha anche invitato le banche a supportare i governi locali "per fornire finanziamenti per dare ai fornitori accesso all'energia rinnovabile". Il supporto dei governi locali è ampiamente menzionato dalle aziende. Promuovendo la divulgazione aziendale da parte delle PMI, ad esempio, questi governi possono aiutare a risolvere il problema dello Scope 3.

Un'iniziativa di BNP Paribas cerca di abilitare la trasparenza nelle catene di fornitura scalando la divulgazione, lavorando con agenzie ESG come CDP per coinvolgere i clienti e integrare incentivi legati al progresso. "Abbiamo più di 100 fornitori che hanno divulgato per la prima volta grazie a questo sistema", afferma Tran. Ciò potrebbe portare a costi di finanziamento inferiori, che possono aiutare a compensare alcuni dei costi di divulgazione e verifica.

Le aziende hanno un ulteriore incentivo a essere leader nello Scope 3, con i fondi attenti agli aspetti ESG che riassegnano gli investimenti verso aziende che soddisfano standard più elevati in materia di emissioni di gas serra, influenzando le valutazioni di mercato.

"I problemi ESG sulle catene di fornitura sono integrati nell'intero processo del nostro investimento. Le pratiche della catena di fornitura contribuiscono fino al 16% nella metodologia di punteggio ESG", ha affermato Crystal Geng, ESG Research Asia Lead presso BNP Paribas Asset Management. Ciò include un processo di screening completo per questioni quali diritti umani, standard di lavoro e considerazioni ambientali; sforzi di coinvolgimento per migliorare la catena di fornitura a monte e a valle in determinati settori; e investire di più in aziende con politiche di approvvigionamento ecologiche e standard dei fornitori. Pertanto, una catena di fornitura resiliente al clima ed equa dovrebbe essere non solo sostenibile, ma anche un motore delle prestazioni di mercato.

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Una breve guida alla selezione dell'indice

UBS

Economico

Allegato 1: Selezione del fornitore di benchmark e indice

Processo iterativo multi-step che comprende analisi quantitative e qualitative

Una breve guida alla selezione dell'indice_1

Selezione del benchmark

Si stima che più di tre milioni di indici siano calcolati ogni giorno dai principali fornitori di indici. Con una tale moltitudine di indici disponibili, un approccio metodico e oggettivo alla selezione del benchmark è utile per selezionare un benchmark adatto per un portafoglio di indici.

L'universo investibile in azioni indicizzate potrebbe essere ampiamente considerato insieme a tre dimensioni: mercato, dimensione e strategia, illustrate nell'Allegato. Come primo passo nella selezione di un indice, gli investitori dovrebbero decidere in quale di queste tre dimensioni dovrebbe rientrare il loro benchmark.

Mercato : i mercati in cui si può investire sono organizzati in tre gruppi geografici (sviluppati, emergenti, di frontiera) e ogni gruppo comprende un certo numero di paesi.

Punti decisionali:

Sviluppati o emergenti e, se è richiesta l'esposizione a entrambi, un indice mondiale combinato o indici sviluppati ed emergenti separati. Indici regionali (ad esempio, Europa, APAC) o nazionali (ad esempio, Stati Uniti, Regno Unito). Se fosse richiesta un'esposizione iniziale a un mercato/regione, in futuro sarebbe richiesta un'esposizione ad altri mercati: questo sarebbe un fattore determinante per la selezione del fornitore dell'indice, poiché diversi fornitori di indici classificano alcuni mercati in modo diverso (ad esempio, la Corea è classificata come emergente da MSCI e come sviluppata da FTSE Russell).

Dimensione : i mercati investibili sono organizzati in tre segmenti dimensionali (large cap, mid cap, small cap), con large e mid cap solitamente combinati in quello che è noto come "indice standard".

Punti decisionali:

Esposizione a titoli a grande e media o piccola capitalizzazione e, se è richiesta un'esposizione a tutti, un indice combinato all-cap o un indice separato standard e a piccola capitalizzazione.

Strategia : si riferisce alla selezione delle azioni e/o alla metodologia di ponderazione delle azioni di un indice. Alcune delle strategie chiave includono: ponderazione della capitalizzazione di mercato, fattori di premio di rischio, fattori sostenibili, tematica, diversificata (ad esempio, ponderata in modo equo o un approccio più complesso alla diversificazione). Altri indici di strategia includono: strategie valutarie coperte, derivate (leva, inverse, protette) e attive incorporate in un indice.

Allegato 2: L'universo degli indici azionari investibili

Dopo aver preso una decisione in merito ai componenti rilevanti dell'universo investibile, gli investitori solitamente prendono in considerazione una serie di punti relativi alla costruzione dell'indice, tra cui:

Indice che mantiene il suo obiettivo : potrebbe sembrare ovvio, ma ci sono casi di indici commercializzati dai fornitori di indici con un obiettivo particolare, ma analizzando i dati è evidente che l'indice in realtà non soddisfa tale obiettivo. Ad esempio, se un indice dichiara di essere "a bassa volatilità", l'analisi della volatilità storica dei rendimenti dovrebbe fornire un'indicazione di come ciò si confronta con la volatilità dell'indice ponderato per capitalizzazione di mercato sottostante.

Semplicità e trasparenza: una delle attrazioni degli investimenti indicizzati è che gli indici sono in genere costruiti tramite regole chiare e inequivocabili. Se la metodologia di costruzione di un indice è oscura, ciò potrebbe lasciare spazio all'interpretazione delle regole e potrebbe potenzialmente influire sulla precisione di tracciamento del portafoglio indicizzato.

Frequenza di ribilanciamento e turnover: un'altra attrattiva dell'investimento indicizzato è il costo inferiore rispetto alla gestione attiva. Gli indici con ribilanciamento più frequente e/o turnover più elevato porterebbero a costi di transazione più elevati associati alle negoziazioni di ribilanciamento.

Capacità e liquidità: gli indici ponderati per capitalizzazione di mercato con esposizione azionaria ai mercati sviluppati a grande e media capitalizzazione tendono a essere altamente liquidi con elevata capacità, mentre alcuni indici non ponderati per capitalizzazione di mercato e/o indici con esposizione azionaria ai mercati emergenti e a piccola capitalizzazione potrebbero avere minore liquidità e minore capacità. Questo punto è particolarmente rilevante per i mandati più grandi.

Ampiezza: questo punto è correlato alle dimensioni del mercato e dell'universo investibile delineato sopra.

Modelli di rischio (proprietari vs. adottati dall'intero settore): indici più complessi che comportano ottimizzazione/inclinazioni sono in genere costruiti utilizzando un modello di rischio. Gli indici costruiti con un modello di rischio adottato dall'intero settore (ad esempio, Barra, Axioma, ecc.) consentono agli investitori di analizzare/testare la loro metodologia di costruzione in modo più accurato, mentre gli indici costruiti con modelli di rischio proprietari sono più simili a "scatole nere".

Back-test vs. live track record: questo punto è particolarmente rilevante per alcuni degli indici fattoriali e sostenibili lanciati più di recente, in cui le performance e altre metriche presentate dai provider di indici si basano su back-test anziché su dati live. In alcuni casi, i dati sottoposti a back-test potrebbero essere stati sovradimensionati e il profilo rischio-rendimento dell'indice dopo il lancio potrebbe differire dai back-test.

Strategia basata su regole o un indice: questo punto riguarda principalmente gli indici non ponderati in base alla capitalizzazione di mercato, inclusi quelli fattoriali e sostenibili, quando i clienti potrebbero optare per un indice fattoriale e/o sostenibile di terze parti oppure selezionare un indice ponderato in base alla capitalizzazione di mercato e ottenere l'esposizione ai fattori tramite filtri e/o inclinazioni sui portafogli, ovvero tramite una strategia basata su regole.

Selezione del fornitore dell'indice

I requisiti di esposizione al mercato, alle dimensioni e alla strategia del benchmark indicati nella sezione precedente influenzerebbero in genere la selezione di un fornitore di indici. I fornitori di indici tendono a offrire i loro indici in due gruppi principali, locale e globale, come descritto di seguito.

Gli indici locali sono i cosiddetti indici "di punta" che coprono uno specifico segmento geografico. Esempi includono: SP 500, Dow Jones Industrial Average, Russell 3000, FTSE 100, EUROSTOXX 50, DAX, SPI, ecc. Questi indici potrebbero essere considerati "stand-alone" in quanto non sono costruiti con un approccio basato su blocchi di costruzione nel contesto dell'universo globale investibile, ovvero questi indici sono favoriti dagli investitori che mirano a ottenere esposizione a uno specifico segmento geografico tramite gli indici locali di punta/blue chip associati a quel segmento. Ad esempio, se un investitore desidera ottenere esposizione al mercato azionario statunitense a grande e media capitalizzazione e non è interessato a ottenere esposizione ad altri mercati/segmenti dimensionali, probabilmente prenderà in considerazione SP 500.

Gli indici globali mirano a catturare l'universo azionario globale investibile tramite indici costruiti con un approccio basato su blocchi di costruzione, consentendo agli investitori di ottenere esposizione a uno, più o tutti i segmenti di mercato e dimensione a livello globale senza lacune o sovrapposizioni. Sono adatti per gli investitori che desiderano ottenere esposizione all'universo investibile globale fin dall'inizio del lancio del loro portafoglio azionario indicizzato (tramite un indice globale) o gradualmente tramite la combinazione di diversi segmenti di mercato e dimensione (blocchi di costruzione). MSCI Global Investable Market Indexes (GIMI) e FTSE Global Equity Index Series (GEIS) sono alcune delle serie di indici globali più popolari. Nell'Allegato delineiamo il tipico approccio basato su blocchi di costruzione nella costruzione di indici globali.

Allegato 3: Indici globali costruiti tramite blocchi di costruzione

Oltre ai principali fornitori di indici affermati da tempo, come MSCI, FTSE Russell, SP DJI e STOXX, ci sono fornitori di indici più specializzati e di nicchia, come Scientific Beta e Research Affiliates, che si concentrano sulla costruzione di indici fattoriali, nonché innovatori degli indici come Solactive, che offrono un elevato grado di personalizzazione.

Oltre a decidere tra un fornitore di indici locale e uno globale, gli investitori dovrebbero considerare anche la governance dell'indice e gli aspetti commerciali come parte della loro selezione.

Governance dell'indice

Reputazione e longevità del fornitore di indici: una volta selezionato e applicato un benchmark a un portafoglio azionario indicizzato, è molto destabilizzante doverlo cambiare per un altro indice, in particolare un indice di un altro fornitore di indici. Tale cambiamento potrebbe essere innescato dal fallimento del fornitore di indici o dalla necessità di razionalizzare le serie di indici a causa del basso interesse degli investitori, rendendo queste serie di indici finanziariamente non sostenibili. Una due diligence sui fornitori di indici, inclusa la revisione della loro struttura proprietaria, della posizione finanziaria e del piano aziendale, potrebbe fornire informazioni sulla loro potenziale longevità.

Ricerca, disponibilità dei dati e supporto: i fornitori di indici affermati impiegano grandi team di ricercatori che conducono analisi su una varietà di argomenti, tra cui struttura di mercato, eventi aziendali, fattori di premi di rischio, sostenibilità, ecc. La disponibilità di tali ricerche e database è particolarmente rilevante nella costruzione di indici personalizzati. Inoltre, è importante un supporto tempestivo e completo da parte dei fornitori di indici nel rispondere alle domande degli investitori, soprattutto quando le domande riguardano il trattamento degli eventi aziendali nell'indice, poiché potrebbero influire sulla precisione del tracciamento e sul valore del portafoglio di indici. I dati e le analisi sono sempre più importanti alla luce della crescita degli indici fattoriali e sostenibili, con molti fornitori di indici che acquistano database specialistici, soprattutto nel campo dei dati sostenibili. Mentre tali database consentono ai fornitori di indici di offrire una maggiore personalizzazione, tale personalizzazione tende a essere limitata al toolkit del fornitore di indici.

Storico di governance comprovato: poiché gli indici sono strategie basate su regole, regole trasparenti, inequivocabili e solide relative alla loro metodologia di costruzione, alla politica di calcolo, al trattamento degli eventi aziendali e al ribilanciamento sono essenziali per l'implementazione e la gestione efficienti di un portafoglio di indici.

Commerciale

Commissione di licenza per indici basati sugli asset e costo dei dati sugli indici: con la continua forte crescita degli investimenti in indici, i fornitori di indici stanno cercando di capitalizzare questa tendenza addebitando commissioni di licenza per indici basati sugli asset per il diritto di tracciare i loro indici (in genere queste commissioni sono commissioni basate sui punti base applicate su AUM) nonché commissioni personalizzate per i dati sugli indici per la costruzione di indici su misura (in genere queste commissioni sono commissioni di importo monetario fisso annuale applicate per indice). Queste commissioni sono pagabili dagli investitori in aggiunta alla commissione di gestione e, per portafogli di indici di dimensioni maggiori, le commissioni sugli indici potrebbero dominare la commissione complessiva. Le commissioni variano tra i fornitori di indici e potrebbero anche essere negoziabili, pertanto, vale la pena ottenere preventivi indicativi delle commissioni da diversi fornitori di indici.

Indici concorrenti: in relazione al punto precedente sulle commissioni degli indici, la disponibilità di indici simili concorrenti, costruiti da diversi fornitori di indici, potrebbe potenzialmente consentire agli investitori di selezionare l'indice più conveniente.

Interesse del cliente: l'interesse del cliente per un indice è importante da due punti di vista. In primo luogo, più un indice è popolare, più risorse, supporto e manutenzione un fornitore di indici in genere assegnerebbe a quell'indice, e sarebbe anche meno probabile che tale indice venisse interrotto. In secondo luogo, più asset tracciano un indice tramite portafogli di indici, maggiore sarebbe probabilmente l'impatto sulla formazione del prezzo del paniere di aggiunte e cancellazioni dall'indice attorno al ribilanciamento dell'indice, e più micro inefficienze potrebbero potenzialmente essere sfruttate consentendo di aggiungere valore incrementale a un portafoglio di indici.

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L'obiettivo del governo di un tasso di occupazione dell'80%: lezioni dalla storia e dall'estero

IFS

Economico

Il recente white paper del governo "Get Britain Working" ha ribadito il suo ambizioso obiettivo di far entrare nel mondo del lavoro l'80% dei 16-64enni. Secondo le statistiche ufficiali, circa il 75% dei 16-64enni lavora, quindi raggiungere questo obiettivo significherebbe che il 5% dei 16-64enni entrerebbe nel mondo del lavoro, circa 2,2 milioni di persone.

Per il governo, spostare 2,2 milioni di persone al lavoro ridurrebbe probabilmente gli attuali grattacapi fiscali aumentando le entrate fiscali e riducendo la spesa per il welfare. L'entità dei risparmi dipenderebbe da chi viene portato al lavoro. Le stime dell'OBR suggeriscono che spostare 400.000 persone che sono senza lavoro per motivi di salute al lavoro potrebbe far risparmiare circa 10 miliardi di sterline attraverso maggiori entrate fiscali e una minore spesa per i benefit. Per avere un'idea della portata, aumentare l'aliquota base dell'imposta sul reddito farebbe aumentare di circa 6 miliardi di sterline.

L'aumento dei tassi di occupazione potrebbe anche giovare a molte persone. Ci sono 3,3 milioni di persone tra i 16 e i 64 anni che non lavorano ma dicono che vorrebbero farlo. Portare alcuni di questi gruppi al lavoro farebbe un progresso significativo verso l'obiettivo del governo. Ci sono altri 7,4 milioni di persone tra i 16 e i 64 anni che non lavorano né vogliono lavorare. Vale la pena ricordare che aumentare il tasso di occupazione non è un bene assoluto: molti di questi 7,4 milioni studiano a tempo pieno, o svolgono lavori di cura non retribuiti, o semplicemente preferiscono un reddito inferiore fuori dal lavoro rispetto a quello più alto che potrebbero ottenere lavorando. E per altri il lavoro potrebbe non essere nemmeno possibile, in particolare per coloro con disabilità significative. Tuttavia, il governo potrebbe essere in grado di rimuovere alcune delle barriere al lavoro anche per alcuni in questo gruppo di 7,4 milioni di potenziali lavoratori.

Come potrebbe il governo raggiungere il suo obiettivo? Il resto di questo pezzo esplora cosa possiamo imparare dalla storia e dagli esempi internazionali.

Lezioni dalla storia recente

La tabella 1 mostra che i tassi di occupazione sono aumentati sostanzialmente nei quindici anni precedenti la pandemia. I tassi di occupazione sono inizialmente scesi dal 73% nel 2004 al 70% nel 2009 a causa della crisi finanziaria, ma poi sono cresciuti fortemente fino a raggiungere il 76% nel 2019. Quasi tutto l'aumento dei tassi di occupazione dal 2004 è dovuto all'aumento dei tassi di occupazione delle donne. Tra il 2004 e il 2019, il tasso di occupazione femminile è aumentato dal 66% al 72%, mentre il tasso di occupazione maschile è aumentato solo leggermente dal 79% all'80%.

Due tendenze spiegano la maggior parte del miglioramento nei tassi di occupazione. In primo luogo, molte donne che in precedenza erano state senza lavoro a causa delle responsabilità di cura in casa sono passate al lavoro. In secondo luogo, meno persone sono state fuori dalla forza lavoro a causa del pensionamento, in parte a causa dell'aumento dell'età pensionabile statale per le donne da 60 nel 2009 a 65 nel 2019 (e poi 66 nel 2020).

Dal 2019, abbiamo assistito a una performance più debole nei tassi di occupazione. Le statistiche ufficiali suggeriscono che il tasso di occupazione è sceso di circa 1 punto percentuale dal 2019, principalmente a causa di un aumento delle persone che non cercano lavoro a causa di una malattia di lunga durata, dal 5,0% al 6,6% dei 16-64enni. Parallelamente, c'è stato un aumento drammatico del carico di lavoro per i sussidi sanitari dal 7,5% della popolazione in età lavorativa nel 2019 al 10% nel 2023. Non tutti i richiedenti di sussidi sanitari dichiarano di essere senza lavoro a causa di problemi di salute. Alcuni richiedenti lavorano (circa il 15%) e alcuni richiedono di non lavorare per altri motivi. Le cause di questo aumento dell'inattività correlata alla salute e delle richieste di sussidi sanitari rimangono poco chiare.

Detto questo, ci sono serie preoccupazioni circa l'indagine sulla forza lavoro post-pandemia, su cui si basano le statistiche sull'occupazione e l'inattività economica. Fonti alternative suggeriscono che il tasso di occupazione è tornato al picco pre-pandemia del 76% anziché scendere al 75%. Anche se questo fosse vero, rappresenterebbe un rallentamento della crescita dell'occupazione rispetto ai trend pre-pandemia.

L'obiettivo del governo di un tasso di occupazione dell'80%: lezioni dalla storia e dall'estero_1

In futuro, il governo non potrà contare sul ritorno della forte crescita del tasso di occupazione degli anni 2010. È improbabile che il calo della disoccupazione degli anni 2010 si ripeta, poiché siamo già a livelli di disoccupazione prossimi ai minimi storici. Negli anni 2010 ci sono stati grandi cambiamenti nell'età pensionabile per le donne di età compresa tra 60 e 64 anni, che non si ripeteranno nel prossimo decennio. La tendenza verso un numero inferiore di persone (per lo più donne) che non lavorano a causa di responsabilità di cura è continuata durante la pandemia, quindi questa potrebbe essere una tendenza che continua a far salire l'occupazione, sebbene il tasso di inattività dovuto a responsabilità di cura abbia raggiunto livelli molto bassi, quindi c'è un limite a quanto ulteriori cali possano realisticamente contribuire. Inoltre, se l'aumento dell'inattività dovuto a cattiva salute continua, ciò eserciterà una pressione al ribasso sul tasso di occupazione; in uno scenario del genere sarebbe difficile per il governo raggiungere il suo obiettivo di tasso di occupazione dell'80% senza un intervento politico.

Una costante degli ultimi vent'anni sono le significative differenze geografiche nei tassi di occupazione. La Figura 1 mostra i tassi di occupazione nelle diverse autorità locali in Gran Bretagna. Quasi un terzo delle autorità locali ha già tassi di occupazione dell'80%, mentre una su sei ha tassi di occupazione inferiori al 70%. Queste differenze sono il risultato sia delle differenze nelle caratteristiche della popolazione tra le aree sia dei lavori offerti tra le aree. Portare i tassi di occupazione nella metà inferiore delle autorità alla media (mediana) aumenterebbe il tasso di occupazione di circa 3 punti percentuali, più della metà di quanto richiesto per raggiungere l'obiettivo del governo.

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Lezioni dall'estero

Un modo per trovare un percorso verso un tasso di occupazione dell'80% è imparare dai quattro paesi che lo hanno già raggiunto. La figura 2 mostra che il Regno Unito attualmente si colloca verso la cima della classifica internazionale del tasso di occupazione. Ma rimane un divario considerevole tra il tasso di occupazione del Regno Unito del 75% e i primi quattro paesi che hanno raggiunto un tasso di occupazione dell'80%: Islanda, Paesi Bassi, Nuova Zelanda e Svizzera (da ora in poi denominati paesi di frontiera). Quindi, come hanno raggiunto questo risultato?

L'obiettivo del governo di un tasso di occupazione dell'80%: lezioni dalla storia e dall'estero_3

Due fasce di età, 15-24enni e 55-64enni, possono spiegare la maggior parte della differenza nei tassi di occupazione tra il Regno Unito e i paesi di frontiera. La figura 3 mostra i tassi di occupazione nel Regno Unito e la media per i quattro paesi di frontiera per età e genere. Mentre il tasso di occupazione nel Regno Unito per le persone di età compresa tra 25 e 54 anni è vicino alla frontiera, solo il 53% dei 15-24enni è impiegato nel Regno Unito rispetto al 68% nei paesi di frontiera, un divario di 15 punti percentuali. Analogamente, il 65% dei 55-64enni è impiegato nel Regno Unito rispetto al 77% nei paesi di frontiera. I divari nei tassi di occupazione per i 15-24enni e i 55-64enni spiegano insieme tre quarti della differenza nei tassi di occupazione tra il Regno Unito e i paesi di frontiera. Ciò suggerisce che la via più plausibile per un tasso di occupazione dell'80% comporta l'aumento dei tassi di occupazione per i lavoratori più anziani e più giovani. Discuto i tassi di occupazione per i lavoratori più anziani e più giovani in modo più dettagliato nelle sezioni seguenti.

L'obiettivo del governo di un tasso di occupazione dell'80%: lezioni dalla storia e dall'estero_4

Contrariamente alle grandi differenze nei profili occupazionali per età, il divario occupazionale di genere è simile nel Regno Unito e nei paesi di frontiera. Nel Regno Unito, il 71,9% delle donne in età lavorativa è impiegato rispetto al 78,4% degli uomini in età lavorativa (un divario occupazionale di genere di 6,6 punti percentuali). Nei paesi di frontiera, il 78,3% delle donne è impiegato, rispetto all'85,0% degli uomini (differenza di 6,8 punti percentuali). Dei quattro paesi di frontiera, solo l'Islanda ha un divario occupazionale di genere inferiore al Regno Unito. Colmare il divario occupazionale di genere nel Regno Unito sarebbe un grande passo verso l'obiettivo del tasso di occupazione dell'80%, ma non porterebbe il Regno Unito fino in fondo. Esempi internazionali suggeriscono che il Regno Unito dovrà probabilmente aumentare i tassi di occupazione per uomini e donne, se vuole raggiungere l'obiettivo dell'80%.

Perché nel Regno Unito l'occupazione è più bassa tra le persone prossime all'età pensionabile rispetto ai paesi di frontiera?

La tabella 2 mostra i tassi di occupazione prossimi all'età pensionabile e all'età pensionabile normale (l'età in cui è possibile richiedere una pensione statale completa) nei diversi paesi. In tutti e cinque i paesi l'età pensionabile normale è superiore a 64 anni, quindi è improbabile che le differenze nell'età pensionabile normale spieghino la differenza nei tassi di occupazione. Mostra anche che il divario occupazionale tra il Regno Unito e i paesi di frontiera è già ampio per i 55-59enni, più di cinque anni prima dell'età pensionabile normale.

Obiettivo del governo per un tasso di occupazione dell'80%: lezioni dalla storia e dall'estero_5

Instead, ill health and early retirement are likely to be the two key reasons for lower employment at older ages in the UK than in the frontier countries. Two-thirds of 50–64-year-olds who are not working have either taken early retirement or are not working due to ill health. Official statistics suggest that the rise in people not working due to ill health has been particularly stark for 55-64-year-olds. 11.3% of 55–64-year-olds were inactive due to ill health in 2023, up from 8.9% in 2019. If the government wants to increase employment for older people, it will likely need to take measures that reduce the number of people not working due to ill-health or encourage people not to take early retirement.

History suggests higher employment rates for older people (and particularly men) are possible. In 1975, 86% of men aged 50-64 were employed – compared to 75% now, despite significant improvements in life expectancy since 1975 (Banks, Emmerson and Tetlow, 2019).

Why is employment lower for young people in the UK relative to frontier countries?

When considering employment rates for young people, it is useful to separately consider young people in and out of education. Figure 4 shows employment rates for 15–24-year-olds for the UK and the four frontier countries in 2019 and 2023 by whether they are in education. Interestingly, the UK stands out for having low employment rates amongst young people in education. In 2023, 41% of 15-24-year-olds in education in the UK were in employment, compared to 59% on average across the frontier countries and over 70% in the Netherlands. This partly reflects differences in the education systems. In the Netherlands, 69% of students in upper secondary education (typically 15–19-year-olds) are engaged in vocational education, which typically involves 4 days in the place of education and 1 day in the workplace. The government may be able to make changes to the education system to encourage more people to work while studying, although naturally this comes with potential trade-offs with longer-term outcomes.

L'obiettivo del governo di un tasso di occupazione dell'80%: lezioni dalla storia e dall'estero_6

The UK also has lower employment rates for young people not in education, but the gaps here are smaller. 74% of 15-24-year-olds who are out of education are in work in the UK, compared to 82% on average across the frontier countries. Nevertheless, this may be a particular concern to the government as young people in education are likely to transition into productive work in future, whereas spending a significant amount of time not in education, employment or training as a young person may result in lasting scarring effects on future life outcomes. A particularly worrying trend in the UK is the increase in 18-24-year olds stating that they are not working due to ill health- from 143,000 in 2019 to 193,000 in 2023, and the related increase in young people claiming health-related benefits. Finding a way to support these young people into work could improve their future life outcomes and make significant fiscal savings.

Come potrebbe il governo raggiungere il suo obiettivo occupazionale?

Ci sono molti modi in cui il governo potrebbe provare ad aumentare l'occupazione. Questa analisi suggerisce che la via più plausibile per un tasso di occupazione dell'80% comporta il miglioramento dei tassi di occupazione per coloro che sono all'inizio e alla fine della loro carriera, la riduzione del numero di persone che non lavorano per motivi di salute e la riduzione delle disuguaglianze geografiche nei tassi di occupazione.

Il white paper del governo "Get Britain Working" stabilisce una diagnosi delle barriere a un'occupazione più elevata che corrisponde ampiamente a questa analisi. Includono una serie di politiche per cercare di affrontare queste barriere, tra cui interventi sanitari volti a ridurre l'inattività correlata alla salute e una garanzia per i giovani, che stabilisce l'obiettivo che tutti i 18-21enni siano impegnati nell'istruzione o nell'occupazione. Tuttavia, rispetto all'ambizioso obiettivo di far entrare nel mondo del lavoro 2,2 milioni di persone in più, i finanziamenti sono stati piuttosto modesti (240 milioni di sterline) e gran parte di essi è stata devoluta a una selezione di aree "pioniere". Sebbene vi sia un caso per sperimentare interventi per testare se sono efficaci, il governo dovrà probabilmente aumentare gli interventi affinché producano progressi significativi verso la loro ambizione. E naturalmente, gran parte di questo è semplicemente al di fuori del controllo politico diretto: shock macroeconomici o norme mutevoli su genitori o donne al lavoro o cambiamenti nel mercato del lavoro dovuti all'intelligenza artificiale potrebbero rendere l'obiettivo molto più facile, o più difficile, da raggiungere.

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Come dovrebbero pensare gli investitori ai dazi nel 2025?

JP Morgan

Economico

Per concludere l'anno, le tariffe sono tornate a essere un punto focale, con le ricerche su Google per il termine in forte aumento a novembre e dicembre. Anche la Federal Reserve sta prestando molta attenzione, poiché il presidente Powell ha menzionato i potenziali effetti inflazionistici delle tariffe come motivo per cui alcuni membri del FOMC potrebbero aver aumentato le loro previsioni di inflazione per l'anno prossimo e aumentato i rischi percepiti al rialzo per i prezzi. Le lezioni della "Guerra commerciale 1.0" del 2018 e del 2019 rimangono rilevanti. Si parla molto di più di tariffe che di azioni tariffarie, il che non significa che i mercati non reagiscano negativamente nel breve termine, ma significa che gli investitori devono distinguere il segnale dal rumore. Nel 2025, mentre le tariffe fluttuano nei titoli, potrebbero sorgere opportunità di mercato quando l'implementazione delle tariffe e le conseguenze sono sottovalutate.

La "Guerra commerciale" del 2018 e del 2019 funge da modello per una potenziale "Guerra commerciale 2.0", offrendo quattro lezioni chiave:

Il rumore delle chiacchiere sui dazi aumenta ma alla fine si placa: potremmo assistere a una ripetizione di crescenti minacce tariffarie, ma la probabilità che la maggior parte di esse venga implementata è bassa. Nel 2018-2019, sono state minacciate molte tariffe sui principali partner commerciali, con stime che suggeriscono che l'aliquota tariffaria media su tutte le importazioni statunitensi potrebbe aumentare dall'1,4% a oltre l'11% se tutte fossero implementate. Sono state emanate alcune tariffe (su lavatrici, pannelli solari, acciaio, alluminio e prodotti cinesi), aumentando l'aliquota tariffaria media entro il 2020 ma solo al 2,8%. I negoziati sulla spesa per l'immigrazione e la difesa hanno concesso una tregua a molti paesi. Gli investitori dovrebbero moderare i loro timori di significativi aumenti tariffari, attualmente previsti per raggiungere il 17,7% dalla Tax Foundation (ipotizzando tariffe universali del 20% e tariffe del 60% su tutti i prodotti cinesi).

Anche le minacce tariffarie possono scuotere i mercati, nel breve termine: è probabile che si ripeta la mossa del "dollaro più forte per più tempo". Nel 2018, l'indice del dollaro USA si è apprezzato di un massimo del 10% intorno alle finestre di annuncio delle tariffe e di quasi il 5% di nuovo nel 2019. Data la natura lungimirante dei mercati, le azioni globali (inclusi gli Stati Uniti) hanno avuto un anno negativo nel 2018, con multipli in contrazione di almeno il 20% quell'anno.

C'è un segnale importante dalla guerra commerciale: nonostante i limitati cambiamenti superficiali, c'è stato un cambiamento significativo nei dazi sulle importazioni cinesi: dal 2,7% nel 2017 al 9,8% nel 2020. Le catene di fornitura sono state radicalmente ristrutturate dalla prima guerra commerciale, con la percentuale delle importazioni totali degli Stati Uniti dalla Cina in calo dal 21% nel 2017 al 14% di oggi, mentre le importazioni dal Messico e dal Sud-est asiatico sono aumentate. Nonostante l'accordo commerciale di fase I tra Stati Uniti e Cina del 2020, la Cina ha spostato le sue importazioni, con le importazioni statunitensi in calo di rappresentanza e quelle dei mercati emergenti produttori di agricoltura in aumento. È probabile che i dazi sui beni cinesi aumentino ulteriormente, dando una spinta a questa riorganizzazione delle catene di fornitura.

Le opportunità di investimento sorgono in mezzo alla volatilità legata alle tariffe: dopo un 2018 difficile, le azioni globali hanno registrato un rimbalzo impressionante nel 2019, con gli Stati Uniti +32%, l'Europa +26% e i mercati emergenti +19%, guidati dall'espansione multipla. Poiché la realtà si dimostra meno dura del previsto, le vendite a breve termine tendono a essere di breve durata. Ciò include i mercati internazionali che potrebbero affrontare minacce tariffarie all'inizio del prossimo anno, ma potrebbero alla fine vedere una tregua. Ciò include Europa e Messico, che erano sotto attacco in precedenza ma non hanno visto modifiche tariffarie e il Sud-est asiatico, un beneficiario significativo del "friendshoring". Mentre i timori sui dazi che aumentano l'inflazione statunitense possono esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti, è improbabile che la portata e la portata dei dazi alterino il tema della normalizzazione dell'inflazione statunitense.

Source: U.S. International Trade Commission, J.P. Morgan Asset Management. EU is based on current membership.
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Alcune chiacchiere sulle tariffe sono rumore, altre sono segnali importanti

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Anteprima delle prospettive della Banca Centrale per il 2025

FOREX.com

Economico

Banca centrale

Le principali banche centrali potrebbero apportare ulteriori aggiustamenti alla politica monetaria nel 2025, poiché la Banca centrale europea (BCE) insiste sul fatto che "il processo di disinflazione è sulla buona strada", ma la Federal Reserve potrebbe cambiare marcia a un ritmo più lento, poiché il presidente Jerome Powell e soci prevedono minori tagli dei tassi per il prossimo anno.

America del Nord

Riserva federale

Il Federal Open Market Committee (FOMC) ha riconosciuto che "la nostra posizione politica è ora significativamente meno restrittiva" dopo aver abbassato i tassi di interesse statunitensi di altri 25 punti base nella sua ultima riunione del 2024, e la banca centrale ha poi affermato che "possiamo quindi essere più cauti nel valutare ulteriori aggiustamenti al nostro tasso di riferimento".

Anteprima delle prospettive della Banca Centrale per il 2025_1

Sembra che il FOMC dichiarerà di essere sulla buona strada per allentare ulteriormente la sua politica restrittiva nel 2025, ma il comitato potrebbe continuare ad adeguare le sue previsioni future poiché l'aggiornamento del Riepilogo delle proiezioni economiche (SEP) mostra che "il partecipante mediano prevede che il livello appropriato del tasso dei fondi federali sarà del 3,9% alla fine del prossimo anno", rispetto al 3,4% previsto nella riunione di settembre.

A sua volta, le speculazioni sulla politica della Fed potrebbero continuare a influenzare i mercati dei cambi, poiché il presidente Powell e soci insistono sul fatto che "la politica monetaria verrà adeguata per promuovere al meglio i nostri obiettivi di massima occupazione e stabilità dei prezzi", e il dollaro statunitense potrebbe sovraperformare rispetto alle sue principali controparti nel 2025, qualora il FOMC dimostrasse una maggiore volontà di combattere ulteriormente l'inflazione.

Europa

Banca centrale europea

La Banca centrale europea (BCE) ha abbassato i tassi di interesse dell'area dell'euro di 25 punti base a dicembre e il Consiglio direttivo potrebbe continuare a cambiare marcia nel 2025, poiché "la maggior parte delle misure dell'inflazione di fondo suggerisce che l'inflazione si stabilizzerà stabilmente attorno al nostro obiettivo di medio termine del due per cento".

Sembra che la BCE manterrà il suo ciclo di tagli dei tassi poiché "lo staff prevede ora una ripresa economica più lenta rispetto alle proiezioni di settembre" e il Consiglio direttivo potrebbe allentare la sua politica restrittiva a un ritmo più rapido poiché la presidente Christine Lagarde ha rivelato che "ci sono state alcune discussioni, con alcune proposte di considerare forse 50 punti base".

Di conseguenza, il Consiglio direttivo potrebbe apparire sempre più accomodante nel 2025, poiché "l'inflazione di fondo si sta sviluppando complessivamente in linea con un ritorno sostenuto dell'inflazione verso l'obiettivo" e resta da vedere se la BCE raggiungerà il suo tasso neutrale prima della sua controparte statunitense, nel contesto della revisione al rialzo del grafico a punti dei tassi di interesse della Fed.

Anteprima delle prospettive della Banca Centrale per il 2025_2

Tenete presente che la coppia EUR/USD continua a mantenersi al di sotto dei tassi pre-elettorali statunitensi dopo aver registrato un nuovo minimo annuale (1,0333) a novembre, e una chiusura settimanale al di sotto della regione di 1,0370 (estensione di Fibonacci del 38,2%) a 1,0410 (ritracciamento di Fibonacci del 50%) potrebbe spingere il tasso di cambio verso 1,0200 (ritracciamento di Fibonacci del 61,8%).

La successiva area di interesse si colloca tra 0,9910 (ritracciamento di Fibonacci del 78,6%) e 0,9950 (estensione di Fibonacci del 50%), ma la coppia EUR/USD potrebbe seguire la tendenza all'appiattimento nella SMA a 50 settimane (1,0824) se continua a mantenersi sopra 1,0200 (ritracciamento di Fibonacci del 61,8%).

È necessaria una chiusura settimanale sopra 1,0610 (ritracciamento di Fibonacci del 38,2%) per portare la zona da 1,0870 (ritracciamento di Fibonacci del 23,6%) a 1,0940 (ritracciamento di Fibonacci del 50%) sul radar, con la successiva regione di interesse intorno a 1,1070 (ritracciamento di Fibonacci del 23,6%) a 1,1090 (estensione di Fibonacci del 38,2%).

Asia/Pacifico

Banca del Giappone

Nel frattempo, a dicembre la Banca del Giappone (BoJ) ha votato all'unanimità per mantenere il tasso di interesse di riferimento attorno allo 0,25% e la banca centrale potrebbe mantenere l'attuale politica nei prossimi mesi, poiché "si prevede che l'inflazione CPI di fondo aumenterà gradualmente".

Di conseguenza, lo yen giapponese potrebbe continuare a fungere da valuta di finanziamento, poiché la BoJ resta riluttante a perseguire un ciclo di aumento dei tassi, ma il governatore Kazuo Ueda e soci potrebbero subire pressioni per implementare tassi di interesse più elevati, poiché "è probabile che l'economia giapponese continui a crescere a un ritmo superiore al suo tasso di crescita potenziale".

Detto questo, il carry trade potrebbe ulteriormente attenuarsi nel 2025 qualora la BoJ adottasse una politica aggressiva, e lo yen giapponese potrebbe dover affrontare una maggiore volatilità nei prossimi mesi, poiché le principali banche centrali continuano a cambiare marcia.

Anteprima delle prospettive della banca centrale per il 2025_3

La coppia USD/JPY torna a salire al di sopra dei tassi pre-elettorali statunitensi, superando il massimo di novembre (156,75), con una violazione sopra quota 160,40 (massimo del 1990) che apre il massimo del 2024 (161,95).

La successiva regione di interesse si colloca intorno al massimo del dicembre 1986 (163,95), ma la mancanza di slancio per chiudere sopra 160,40 (massimo del 1990) su base settimanale potrebbe mantenere l'USD/JPY entro l'intervallo del 2024.

È necessaria una chiusura settimanale al di sotto di 156,50 (78,6% di estensione di Fibonacci) per portare sul radar 153,80 (23,6% di ritracciamento di Fibonacci), con la successiva area di interesse intorno a 148,70 (38,2% di ritracciamento di Fibonacci) a 150,30 (61,8% di estensione di Fibonacci).

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Si prevede che la conclusione di accordi globali acquisirà slancio nel 2025

Goldman Sachs

Economico

Il ritmo delle fusioni e delle acquisizioni in tutto il mondo ha acquisito slancio quest'anno e ci sono segnali che indicano un'accelerazione nella conclusione di accordi nel 2025 , affermano Stephan Feldgoise e Mark Sorrell, co-responsabili della divisione fusioni e acquisizioni globali di Goldman Sachs Global Banking Markets.

C'è stato un "graduale crescendo di fattori" dietro l'aumento delle acquisizioni, afferma Feldgoise in un episodio di Goldman Sachs Exchanges . Tali fattori includono: un calo dei costi di prestito, una spinta da parte degli sponsor di private equity a restituire il capitale ai loro investitori limited partner (LP) e un riposizionamento aziendale sotto forma di accordi strategici. Mentre l'incertezza derivante da una corsa alle elezioni importanti in tutto il mondo ha innescato la volatilità del mercato, l'attività di accordi è aumentata di circa il 10% quest'anno e potrebbe aumentare di una percentuale simile nel 2025, afferma.

Le condizioni per l'attività di private equity stanno diventando più solide. Storicamente, quegli accordi hanno rappresentato quasi il 40% del mercato per le acquisizioni, ma di recente si è avvicinato al 20-30%, afferma Feldgoise. Parte del motivo del declino è che è stato più difficile vendere e monetizzare le attività e tornare sul mercato. Le IPO sono state più limitate, ma questo potrebbe cambiare.

Si prevede che la conclusione di accordi globali acquisirà slancio nel 2025_1

"Per gli sponsor sentirsi sicuri di investire i propri asset sul mercato, il doppio binario, come lo chiamiamo noi, che consiste nel perseguire contemporaneamente un'IPO e un'MA, è uno strumento molto potente", afferma.

I tassi di interesse sono diminuiti, ma c'è stato un certo "aggiustamento psicologico" nei mercati perché i tassi erano stati così bassi dopo la crisi finanziaria, afferma Feldgoise. Gli sponsor di private equity hanno beneficiato di tassi bassissimi e hanno dovuto adattare i loro modelli poiché le valutazioni si conformano a un paradigma diverso.

"Il mondo si è abituato al denaro gratuito per ben oltre un decennio", afferma. "Se si guarda al livello dei tassi assoluti ora, è ancora relativamente basso se si guarda a 30 o 40 o 50 anni".

Aumenteranno gli accordi di private equity nel 2025?

Allo stesso tempo, le società di private equity stanno reinvestendo il capitale, dopo un calo, a un ritmo più vicino alla media storica, afferma Sorrell.

"Ci sono un buon numero di aziende che affermano che il loro tasso di distribuzione è in linea con il piano o addirittura leggermente in anticipo rispetto al piano rispetto a dove erano all'inizio dell'anno", afferma. Una quantità sostanziale di quel capitale viene investita in accordi per rendere private le aziende pubbliche. Le uscite di private equity, nel frattempo, sono ben al di sotto dei livelli storici.

"Penso che nel 2025 questo sia il posto in cui osserveremo molto attentamente la chiusura dei gap di valutazione", afferma Sorrell. Sarà importante monitorare lo stato del mercato delle IPO e il tasso di transazioni di uscita, che secondo lui saranno fondamentali per sbloccare più attività di deal.

"La grande differenza rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso è la rapidità con cui il tasso di distribuzione è migliorato sia nel private equity tradizionale che nelle infrastrutture", afferma. "L'infrastruttura digitale è un ottimo esempio di come vi sia stata una distribuzione incredibilmente attiva di capitale in tutto il mondo".

Feldgoise afferma che passano molto tempo nelle sale riunioni a parlare di come l'intelligenza artificiale generativa avrà un impatto sull'economia. È un argomento che tocca tutto, dai semiconduttori al settore immobiliare, fino all'energia aggiuntiva necessaria per i data center. Sebbene non sia probabile che rappresenti una parte importante del mercato delle acquisizioni, l'ambiente potrebbe cambiare man mano che l'intelligenza artificiale matura e diventa più chiaro come valutare queste aziende.

"Potrebbe evolversi in un mercato più MA una volta che le aziende e i vincitori saranno più chiari", afferma.

Quale impatto avranno le elezioni statunitensi sul Massachusetts?

Sebbene l'incertezza elettorale abbia causato un aumento della volatilità del mercato, i dirigenti aziendali tendono ad adottare una prospettiva molto a lungo termine. "I consigli di amministrazione pensano in decenni", afferma Feldgoise. Mentre le politiche di un'amministrazione e il ciclo economico hanno un impatto nel breve periodo, tendono ad avere un impatto minore nell'attività strategica complessiva a lungo termine.

"Le aziende sono generazionali, pluridecennali e le persone la pensano in questo modo", aggiunge. "Ecco perché restiamo ottimisti su MA indipendentemente dalle situazioni geopolitiche, normative o elettorali".

Le fusioni e le acquisizioni europee sono aumentate notevolmente nel 2024 dopo un anno di accordi in sordina nel 2023, in mezzo a una lenta crescita economica, afferma Sorrell. "Nel giro di pochi mesi, siamo passati a un ritmo di accordi molto più normale in Europa", afferma. Sottolinea che c'è stata un'ondata di transazioni tra società finanziarie e un aumento degli accordi che hanno portato le società pubbliche a essere private.

Il dealmaking australiano ha ripreso in modo simile a quello europeo, dice Sorrell. "Gli altri punti luminosi in Asia sono l'India, che rimane molto, molto strategica per molti dei nostri clienti, sia corporate che private equity, e anche il Giappone", dice.

Le transazioni in Cina devono ancora accelerare in mezzo a una crescita economica più lenta. "A parte questa eccezione, la mia opinione è che l'Asia stia seguendo la stessa direzione dell'Europa", afferma. "È solo in ritardo di qualche mese in termini di traiettoria generale".

Feldgoise afferma che gli Stati Uniti, nel frattempo, hanno beneficiato della stabilità percepita, dell'approvvigionamento energetico e dell'onshoring della produzione e degli investimenti da parte del governo in determinati settori. Afferma che c'è stata una "attenzione incredibile" da parte delle aziende che cercano di sfruttare la crescita negli Stati Uniti.

L'assistenza sanitaria MA ha uno slancio crescente

Le acquisizioni tra le aziende sanitarie sono aumentate lo scorso anno e Feldgoise afferma che questo slancio probabilmente continuerà nel 2025. Anche le aziende tecnologiche e di consumo sono state tra i settori in cerca di crescita tramite accordi. Le grandi aziende energetiche hanno acquisito inventario in una grande ondata pluriennale di consolidamento.

"La scala è sempre più importante", afferma. "Scala geografica per la diversificazione delle catene di fornitura e della produzione. Scala tra i prodotti per essere in grado di capire dove potrebbe esserci crescita e di catturare quelle opportunità di mercato. Scala per il finanziamento e il peso del bilancio in mercati finanziari o di capitali in tempesta".

La domanda principale ora è il tasso di crescita delle transazioni nel 2025, dice Sorrell. "I prossimi 12 mesi saranno un ambiente migliore, in particolare, per le grandi attività di transazione rispetto ai 12 mesi precedenti, a causa della propensione al rischio, dell'ambiente finanziario, delle condizioni normative e delle condizioni geopolitiche", afferma.

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Il problema dell'uno su mille giorni

CEPR

Economico

In periodi di stress estremo, le banche istintivamente danno priorità all'autoconservazione per resistere alla tempesta. Sebbene ciò sia comprensibile dal loro punto di vista, porta forse al danno più significativo causato dalle crisi finanziarie.

Il controverso criterio di Milton Friedman afferma che l'obiettivo di un'azienda è fare soldi per i suoi proprietari (vedi Kotz 2022). Quando applicato da un CEO di banca, questo principio si manifesta in due distinti regimi comportamentali.

Nella maggior parte dei casi (forse 999 giorni su mille) le banche si concentrano sulla massimizzazione dei profitti attraverso regolari attività di prestito e di assunzione di prestiti.

Tuttavia, in quel raro giorno su mille, quando si verifica un grande sconvolgimento e si scatena una crisi, il profitto a breve termine passa in secondo piano rispetto alla sopravvivenza. Le banche interrompono la fornitura di liquidità e iniziano ad accumularla, innescando corse agli sportelli, vendite forzate e negazione del credito all'economia reale. Questo è solitamente il principale danno economico delle crisi. È difficile da prevedere o prevenire, e impossibile da regolare, perché nasce dall'autoconservazione.

Questi due regimi comportamentali così diversi tra loro frustrano investitori e autorità di regolamentazione, anche perché i modelli statistici basati su periodi normali non riescono a catturarli.

Il problema dell'uno su mille giorni

L'accumulo di una crisi e la successiva ripresa sono processi prolungati che possono durare anni o addirittura decenni. Ma la crisi vera e propria scoppia all'improvviso, cogliendo quasi tutti di sorpresa. È come se andassimo a letto una sera e ci svegliassimo la mattina dopo e ci trovassimo in crisi.

Fortunatamente, le crisi sono rare. Secondo il database sulle crisi finanziarie di Laeven e Valencia (2018), il tipico paese OCSE sperimenta una crisi sistemica una volta ogni 43 anni. Dato che la fase di alta intensità di una crisi è relativamente breve, è ragionevole dire che un paese non è in crisi acuta 999 giorni su mille, ma in crisi in quell'unico giorno rimanente.

La fase intensa di una crisi è guidata dalle banche che si sforzano di sopravvivere. Il profitto diventa irrilevante perché sono disposte a subire perdite significative se ciò significa garantire il loro futuro. Le decisioni critiche vengono prese per ragioni completamente diverse dal solito, e spesso non dalle persone solite.

La sopravvivenza dipende dall'avere quanta più liquidità possibile. Le banche riducono al minimo i deflussi di liquidità e convertono la loro liquidità nelle attività più sicure disponibili, storicamente l'oro; oggi le riserve delle banche centrali. Quando gli investitori "andarono in sciopero" nell'agosto 2007, erano motivati dalla sopravvivenza.

Questa spinta all'autoconservazione porta a vendite forzate e fughe di cassa. Le entità dipendenti da ampia liquidità affrontano difficoltà o addirittura crollano, mentre l'economia reale soffre perché le linee di credito vengono cancellate e le banche si rifiutano di prestare. Questi risultati costituiscono il danno principale delle crisi e spiegano perché le banche centrali iniettano liquidità in tali periodi.

Nel complesso, questo indica due stati distinti: i soliti 999 giorni in cui le banche massimizzano il profitto e quell'ultimo giorno critico in cui si concentrano sulla sopravvivenza. Il criterio di Roy (1952) descrive opportunamente questo comportamento: massimizzare il profitto assicurandosi di non andare in bancarotta. Quindi, questi due regimi comportamentali sono una conseguenza diretta dell'obiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti.

La velocità è essenziale

Il passaggio dal perseguimento di profitti a breve termine alla sopravvivenza avviene quasi istantaneamente. Una volta che una banca decide di dover superare una tempesta, agire rapidamente è fondamentale. La prima banca a ritirare liquidità dal sistema ha le migliori possibilità di sopravvivenza. Quelle che esitano soffriranno e persino falliranno.

Ciò è stato evidente quando il family office di Hong Kong Archegos Capital Management non è riuscito a soddisfare le richieste di margine. Due dei suoi prime broker, Morgan Stanley e Goldman Sachs, hanno agito quasi immediatamente e hanno per lo più evitato perdite. Gli altri due, Nomura (che ha perso circa 2 miliardi di $) e Credit Suisse (che ha perso circa 5,5 miliardi di $), hanno esitato, hanno tenuto lunghe riunioni e hanno sperato nel meglio.

Implicazioni per la misurazione del rischio

Il problema dell'evento "uno su mille" rappresenta una rottura strutturale completa nei processi stocastici del sistema finanziario, poiché il regime dei 999 giorni differisce fondamentalmente dal regime di crisi.

Ogni regime di 999 giorni differisce anche dagli altri. Le crisi si verificano quando i rischi vengono ignorati e si accumulano fino a un punto critico. Una volta che si verifica una crisi, quel particolare rischio non verrà più trascurato e nuovi vincoli di copertura modificheranno l'evoluzione dei prezzi. Ciò significa che abbiamo una capacità limitata di prevedere i movimenti dei prezzi dopo una crisi.

Di conseguenza, i modelli basati esclusivamente sui 999 giorni normali, una pratica quasi inevitabile, non possono prevedere la probabilità di una crisi o i suoi sviluppi. Tentare di farlo porta a quella che ho definito "allucinazione del modello" (Danielsson 2024).

Ciò spiega anche perché le tecniche di calcolo del rischio di mercato, come il valore a rischio (VaR) e l'expected shortfall (ES), che si concentrano su eventi relativamente frequenti (per il VaR, uno ogni cento giorni; per l'ES, uno ogni quaranta giorni), sono intrinsecamente poco informative sulle crisi.

Dopo la crisi del 2008, ho organizzato un evento con i principali decisori di quel periodo. Significativamente, uno di loro ha osservato: "Abbiamo usato i modelli finché non li abbiamo più usati".

Conseguenze politiche

Il problema dell'evento "una volta su mille" porta a notevoli incomprensioni sulle crisi.

L'eccessiva leva finanziaria e la dipendenza da ampia liquidità sono le cause sottostanti le crisi. Ma l'innesco immediato della crisi e il danno che ne consegue derivano semplicemente dal tentativo delle istituzioni finanziarie di sopravvivere.

Pertanto, quando si analizzano le crisi, dobbiamo considerare entrambi i fattori: leva finanziaria e liquidità come cause fondamentali, e autoconservazione come causa immediata, che influenza la probabilità e la gravità di una crisi.

Possiamo regolare la leva finanziaria e la liquidità attraverso misure macroprudenziali. Tuttavia, non possiamo regolare l'autoconservazione. Il comportamento delle banche durante una crisi non è cattiva condotta o assunzione di rischi eccessivi, è l'istinto di sopravvivenza.

In realtà, le normative finanziarie possono inavvertitamente aggravare questo problema che si verifica una volta ogni mille.

Immaginate che tutte le istituzioni finanziarie aderiscano prudentemente alle richieste normative. I regolatori impartiscono loro sempre più istruzioni su come misurare e rispondere al rischio. Quando si verifica uno shock esterno, come un'epidemia di virus o una guerra, tutte queste istituzioni prudenti percepiscono e reagiscono al rischio in modo simile perché seguono le stesse istruzioni delle autorità. Il risultato è una vendita collettiva in un mercato in declino e vendite forzate incontrollabili. A queste banche prudenti non è consentito di mettere un limite al mercato e fermare le vendite forzate. Solo le iniezioni di liquidità delle banche centrali lo fanno.

Questo è l'errore della composizione delle normative finanziarie: rendere prudenti tutte le istituzioni può in realtà aumentare la probabilità e la gravità delle crisi.

L'impatto dell'intelligenza artificiale

Il crescente utilizzo dell'intelligenza artificiale (IA) aggrava il problema di un evento che si verifica una volta ogni mille giorni (Danielsson e Uthemann 2024).

Nelle banche, uno degli utenti principali dell'intelligenza artificiale e dell'informatica avanzata è la funzione di tesoreria, la divisione che gestisce la liquidità. Quando l'intelligenza artificiale della tesoreria rileva crescenti incertezze, decide rapidamente se trarre profitto fornendo liquidità e stabilizzando il mercato, oppure ritirare la liquidità, il che potrebbe innescare stress sistemico.

Qui i punti di forza dell'intelligenza artificiale (velocità e risolutezza) possono rivelarsi dannosi.

In caso di crisi, l'IA del Tesoro agisce rapidamente. Lo stress che potrebbe essersi sviluppato in giorni o settimane ora si intensifica in minuti o ore. La capacità dell'IA di gestire la complessità e rispondere rapidamente significa che le crisi future saranno probabilmente molto più improvvise e violente di quelle che abbiamo sperimentato finora.

Conclusione

Una credenza comune sostiene che un processo stocastico governi il comportamento delle banche e di altri istituti finanziari, indipendentemente dalle condizioni sottostanti, massimizzando i profitti a breve termine entro vincoli stabiliti. Se ciò fosse vero, potremmo usare i dati di periodi normali per modellare non solo il comportamento delle banche durante lo stress, ma anche la probabilità di crisi.

Tuttavia, questa visione è errata.

Ci sono due stati: la massimizzazione del profitto di routine per circa 999 giorni su mille e l'autoconservazione in quell'unico giorno critico.

Nelle crisi, le banche ignorano i profitti a breve termine per concentrarsi sulla sopravvivenza. Ciò significa che il comportamento in tempo normale non può prevedere le azioni durante una crisi o la probabilità che si verifichi una crisi. Implica anche che il comportamento post-crisi e le dinamiche di mercato differiranno dai modelli precedenti.

L'istinto di sopravvivenza spiega perché le crisi possono scatenarsi così all'improvviso e diventare così gravi.

Con l'adozione sempre più diffusa dell'intelligenza artificiale per la gestione della liquidità, le crisi future potrebbero diventare particolarmente rapide e intense, e svilupparsi nell'arco di minuti o ore anziché di giorni o settimane.

Riconoscere il problema dell'una su mille consente alle autorità di mitigare i danni causati dalle crisi e consente agli investitori di coprire i rischi o persino di trarne profitto. Altrimenti, rischiano di essere colti alla sprovvista, esacerbando il danno risultante.

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