Prêt de titres des ETF : du partage des revenus au gain net

Deux ETF peuvent conserver chacun 80 % des revenus générés par le prêt de leurs titres sans procurer le même bénéfice à leurs porteurs. Dans notre exemple, une utilisation de 25 % produit 220 000 de revenu net annuel ; à 10 %, il ne reste que 76 000. Rapportés à un actif net moyen de 100 millions, ces montants représentent 22 et 7,6 points de base, pas un rendement de 80 %.

Le bon indicateur suit l’argent qui reste dans le fonds après les coûts du prêt, puis le rapporte à l’actif du fonds. Le pourcentage de partage n’est qu’un élément de cette chaîne. Il ne dit ni combien de titres ont été effectivement empruntés, ni à quel tarif, ni quelles pertes le dispositif de garantie pourrait faire supporter au fonds.

Lire le compte du prêteur, pas le tarif affiché à l’emprunteur

L’analyse se place du côté du porteur d’un ETF qui prête des titres de son portefeuille. Le résultat de la position vendeuse de l’emprunteur, la performance boursière de la part et le revenu de prêt du fonds sont trois comptes différents. Un taux annualisé élevé pour emprunter une action ne s’applique pas automatiquement à chaque euro investi dans l’ETF.

Les documents du fonds précisent si le prêt est autorisé, le rôle de l’agent, les garanties acceptées et sa rémunération. Les informations pertinentes des fonds américains distinguent notamment revenus bruts, rémunération de l’agent, autres charges et revenus nets. Cela ne rend pas identiques tous les marchés ni tous les contrats. La base du partage peut notamment différer selon que la garantie est apportée en espèces ou sous une autre forme.

Il faut donc obtenir un rapprochement qui s’additionne correctement. Un revenu déjà net de la part de l’agent ne doit pas subir une seconde déduction. À l’inverse, un montant brut ne peut être assimilé au bénéfice des porteurs sans vérifier les coûts. Une prestation déjà couverte par le partage n’est pas une charge supplémentaire simplement parce qu’elle est citée ailleurs.

Transformer les 80 % en revenu conservé par le fonds

Tous les montants ci-dessous utilisent une même devise hypothétique. L’actif net moyen annuel est de 100 millions et la valeur moyenne des titres disponibles au prêt de 80 millions. Nous définissons l’utilisation comme l’encours moyen effectivement prêté divisé par les titres disponibles, et non par l’actif net total. Une utilisation de 25 % signifie donc 20 millions prêtés, pas 25.

Ce premier modèle utilise une garantie non monétaire. Le taux annuel de rémunération du prêt est fixé à 1,5 % pendant une année entière. L’agent reçoit 20 % du revenu brut et le fonds 80 %. Des frais annuels séparés de 20 000 ne sont pas compris dans ce partage. Il n’y a ni réinvestissement de garantie en espèces, ni rémunération reversée à l’emprunteur, ni défaut, impôt ou autre flux.

Le revenu brut vaut 20 millions × 1,5 % = 300 000. Après 60 000 pour l’agent et 20 000 de frais séparés, le fonds conserve 220 000. Diviser par l’actif net moyen donne 0,22 %, soit 22 points de base. Les 80 % portent sur le revenu ; les 22 points de base mesurent sa contribution à l’actif net. Ces hypothèses ne décrivent pas un ETF réel.

À 10 % d’utilisation, seuls huit millions sont prêtés en moyenne. Le revenu brut tombe à 120 000, la part de l’agent à 24 000, mais les frais séparés restent 20 000. Le revenu net de 76 000 représente 7,6 points de base. L’utilisation baisse de 60 %, tandis que le revenu net baisse davantage parce qu’une charge reste fixe. Le partage de 80 % n’a pourtant pas changé.

Un revenu positif ne suffit pas à compenser des frais plus élevés

Supposons que le fonds H supporte 25 points de base de frais annuels, contre dix pour J, qui ne prête pas ses titres. Afin d’isoler la comparaison, actifs sous-jacents, performance, actif net moyen, fiscalité et autres frictions sont identiques. Les 25 points de base de H excluent explicitement les charges propres au prêt déjà déduites ; autrement, le calcul compterait deux fois les mêmes coûts.

Avec 25 % d’utilisation, les 22 points de base nets ramènent le frein résiduel de H à trois points de base : sept de moins que J. À 10 % d’utilisation, le frein de H est de 17,4 points de base, soit 7,4 de plus que J. La hiérarchie s’inverse sans changement des frais affichés ni du partage des revenus.

En notant E les titres disponibles, u leur utilisation, f le taux annuel, s la part conservée et C les frais séparés, le revenu net est I = E × u × f × s − C. Ici, en unités monétaires, I = 960 000u − 20 000. Compenser les 15 points de base d’écart exige au moins 150 000 de revenu net. Il faut donc u ≥ 170 000/960 000 = 17/96, soit environ 17,708333 %.

La ligne du seuil utilise la fraction exacte pour calculer les montants, malgré l’arrondi affiché. Au seuil, les coûts sont seulement égaux ; au-dessus, H bénéficie d’un avantage dans ce modèle. Ce n’est pas non plus le seuil de revenu nul du prêt : couvrir uniquement les 20 000 de frais séparés demande 1/48, environ 2,083333 %. Gagner quelque chose et couvrir un écart de frais sont deux objectifs distincts.

Trois dénominateurs à contrôler avant de parler de rendement

Première erreur : appliquer 1,5 % aux 100 millions du portefeuille au lieu de l’encours réellement prêté. Deuxième erreur : diviser 220 000 par les 20 millions prêtés, obtenir 1,1 %, puis appeler ce chiffre la contribution à la performance de tout l’ETF. Ce ratio décrit l’encours prêté ; la comparaison des frais du fonds utilise ses 100 millions d’actif net moyen.

Troisième piège : rapporter un revenu annuel à l’actif net de clôture. Des souscriptions ou rachats importants peuvent rendre ce solde peu représentatif. Alignez les périodes et utilisez une moyenne appropriée. Une attribution précise de performance doit encore tenir compte de la chronologie et des flux ; un revenu annuel divisé par un actif moyen n’en constitue pas toujours une décomposition exacte. Notre base fixe neutralise cette difficulté.

Dans les faits, encours et taux varient ensemble. Un encours élevé à faible taux et un petit encours à taux élevé ne se résument pas nécessairement au produit de deux moyennes indépendantes. Il faut additionner les calculs par période : encours × taux × fraction d’année. Les paliers de partage doivent eux aussi être appliqués au revenu et à la période concernés, pas remplacés par le pourcentage de fin d’année.

Le risque de réinvestissement appartient à un autre compte

Les tableaux précédents utilisent une garantie non monétaire. Ouvrons un scénario indépendant avec une garantie en espèces : 20 millions de titres sont prêtés contre 102 %, soit 20,4 millions de garantie. L’actif net du fonds est toujours de 100 millions. Une perte de 0,5 % sur le réinvestissement de ces espèces représente 102 000, soit 10,2 points de base de l’actif net. Le niveau de 102 % est une hypothèse, pas une protection légale universelle.

Supposons cette perte supportée par le fonds sans indemnisation. Même si l’emprunteur rend les titres à temps, elle ne disparaît pas. La garantie s’accompagne d’une obligation de restitution ; elle n’est pas du capital supplémentaire distribuable. Une indemnité couvrant le défaut de l’emprunteur ne couvre pas nécessairement les pertes du réinvestissement : il faut vérifier son périmètre contractuel.

Soustraire ces 102 000 aux 220 000 du premier modèle pour annoncer un gain réel de 118 000 mélangerait deux dispositifs différents. Un compte avec garantie en espèces doit rapprocher ses propres revenus de placement, reversements à l’emprunteur, frais de gestion et pertes. Le scénario séparé mesure une échelle de risque, pas la performance d’un produit composite inventé.

Ne pas ajouter une seconde fois un revenu déjà dans la performance

Déduire 22 de 25 points de base donne ici un frein résiduel de trois points. Cela ne modifie pas les frais contractuels publiés et ne décrit pas le rendement complet du porteur. Prix de marché différent de la valeur liquidative, coûts de négociation, fiscalité, mise en œuvre du portefeuille et autres facteurs restent à prendre en compte.

Lorsque le revenu net de prêt figure déjà dans la valeur liquidative et la performance totale publiées, l’ajouter à nouveau double le bénéfice. Pour replacer cette source dans l’ensemble, distinguez l’écart de performance d’un ETF de son erreur de suivi : l’un compare le rendement net au benchmark, l’autre la variabilité des écarts. Le prêt de titres n’est qu’une contribution possible.

Une contribution historique de 22 points ne promet rien pour l’année suivante. Titres disponibles, demande d’emprunt, taux, rappels, rémunération et frais peuvent changer. Un meilleur partage peut même coïncider avec moins de revenu si la demande recule. La conclusion doit préciser les conditions qui soutiennent l’avantage et celles qui l’annuleraient.

Cinq étapes pour refaire le calcul au prochain rapport

1. Vérifiez l’autorisation de prêter, la nature des garanties, le rôle de l’agent et les limites de l’indemnisation, sans confondre contrat et présentation commerciale.
2. Rapprochez revenu brut et net sur une même période, en distinguant les frais compris dans le partage de ceux facturés séparément.
3. Alignez encours moyen prêté, titres disponibles et actif net moyen ; nommez chaque dénominateur et conservez les données manquantes comme telles.
4. Comparez la contribution nette à un écart de frais cohérent, puis recalculez le seuil d’utilisation ou de taux. Examinez séparément pertes de garantie et liquidité.
5. Contrôlez si la performance contient déjà le revenu de prêt et notez les données à mettre à jour, dans un périmètre constant d’actifs, de période et de coûts.

La question utile n’est pas « 80 % reviennent au fonds, est-ce avantageux ? », mais combien de points de base restent effectivement, et jusqu’où les conditions peuvent se dégrader avant que l’avantage de frais disparaisse.