Base, courbe des futures et roulement : ce qui détermine vraiment le résultat

Un prix au comptant de 100, un contrat proche à 102 et une échéance plus lointaine à 105 ne constituent pas une prévision de cours. Ces chiffres décrivent plusieurs relations qu'il faut distinguer : la base entre comptant et futures, la courbe des échéances et le résultat des contrats effectivement détenus.

Les exemples s'appuient sur des prix fictifs. Pour des données réelles, il faut d'abord vérifier la place de négociation, l'échéance, le multiplicateur, la devise, l'unité et les caractéristiques de livraison.

La convention de signe fait partie de la définition

Nous retenons ici base = prix au comptant − prix du contrat futures choisi, convention courante pour la couverture des matières premières. Le comptant à 100 donne une base de −2 face à l'échéance proche cotée 102, mais de −5 face au contrat lointain coté 105. Sans référence physique et sans mois précis, une valeur de base manque d'information.

Certaines publications financières calculent au contraire futures moins comptant. Leur +2 peut donc désigner notre −2. Il faut uniformiser les conventions avant de comparer les courbes. Dans cet article, une base qui se renforce est une base comptant moins futures qui augmente, y compris lorsqu'elle passe de −5 à −2.

Cette amélioration relative peut accompagner une baisse générale. Si le comptant recule de 100 à 94 et le future de 105 à 96, la base passe de −5 à −2. Les deux prix baissent ; le comptant résiste simplement mieux. Le renforcement de la base ne suffit donc pas à annoncer une hausse du sous-jacent.

Le comptant n'est pas toujours une cotation universelle. Qualité, lieu, frais de transport, stockage et conditions commerciales peuvent différer. À l'international s'ajoutent les conversions de devises et d'unités. Soustraire au hasard un prix local et le contrat le plus actif peut mesurer un écart de caractéristiques plutôt qu'une différence réellement arbitrable.

Une courbe d'échéances photographie le marché à un instant donné

Des échéances successives à 102, 105 puis 107 forment un segment croissant ; 105, 102 puis 100, un segment décroissant. La courbe peut également monter puis descendre. Une seule paire de mois ne décrit pas nécessairement l'ensemble de la structure.

Pour un produit stockable, financement, entreposage et assurance peuvent soutenir les prix différés. À l'inverse, disposer immédiatement d'une matière permettant de poursuivre la production peut avoir une valeur d'usage élevée et soutenir les échéances proches. Saisonnalité, changement de récolte et modalités de livraison interviennent aussi. Un prix lointain supérieur ne promet pas un comptant futur au même niveau.

L'hypothèse d'une pénurie immédiate gagne en crédibilité si plusieurs écarts proches se tendent, si les stocks livrables diminuent et si les transactions physiques ou délais de livraison confirment la tension. Si seule une échéance sur le point d'expirer s'envole, sans mouvement comparable ailleurs, il faut examiner les contraintes de livraison et la liquidité.

Le raisonnement change pour les actifs financiers : le coût du financement et les dividendes attendus comptent pour les futures sur indices ; les taux des deux devises et le sens de cotation comptent en change. Une base liée au dividende ne se lit pas comme une pénurie de matières premières.

La convergence n'immobilise pas le prix au comptant

La livraison physique et l'arbitrage encadrent le rapport entre le future arrivant à échéance et un comptant compatible. Un contrat réglé en espèces utilise la référence de liquidation prévue. Ces mécanismes concernent la relation à l'échéance, sans imposer au future de rejoindre le comptant d'aujourd'hui.

Avec un comptant de départ à 100 et un future à 105, les prix peuvent se rejoindre vers 100 ou vers 110. Le détenteur long perd dans le premier cas et gagne dans le second. Une cotation locale éloignée du lieu de livraison peut en outre conserver un écart de transport ou de qualité.

Les possibilités d'arbitrage dépendent du stockage disponible, du financement, du transport, des habilitations à livrer et de la possibilité de vendre le physique. Deux cours de clôture divergents ne démontrent pas une opération sans risque. Il faut calculer le différentiel sur des prix exécutables et intégrer tous les coûts nécessaires.

Le roulement ne crée pas une perte instantanée égale à l'écart

Conserver une exposition futures suppose souvent de fermer une échéance et d'en ouvrir une autre. Le rendement de roulement sert à analyser la performance d'une exposition continue par rapport au comptant. Il est lié à la structure des prix, mais ne se confond pas avec une écriture de perte immédiate entre deux contrats distincts.

Prenons un contrat fictif représentant une unité, une quantité constante et aucun frais ni intérêt. Vous achetez le proche à 102. Au roulement, il cote 100 et le lointain 104. La clôture du premier contrat constate une perte de 2. Le nouveau contrat ouvert à 104 démarre avec un résultat nul à son prix d'exécution. L'écart de 4 entre les deux échéances n'est pas une seconde perte prélevée sur-le-champ.

Supposons ensuite que le comptant reste à 100 et que le contrat acheté 104 revienne à 100 à mesure qu'il approche de son échéance. Cette nouvelle position perd 4 ; les deux positions perdent 6 au total. Les quatre points supplémentaires proviennent de l'évolution du contrat détenu. Si le comptant et la forme de la courbe restent relativement stables, une courbe croissante peut ainsi peser sur une exposition longue renouvelée ; une courbe décroissante peut lui être favorable.

Une autre trajectoire donne un autre résultat. Si le contrat acheté 104 finit à 112 après une hausse du comptant, il gagne 8. Déduction faite des 2 perdus auparavant, le total gagne 6. Acheter une échéance plus chère ne garantit donc pas une perte, et acheter moins cher ne protège pas d'une forte baisse du sous-jacent.

Pour exprimer un rendement, il faut préciser le dénominateur. Garder un nombre fixe de contrats diffère d'une exposition notionnelle constante. Rapporter le résultat à la seule marge fait intervenir le levier. Une stratégie entièrement financée peut percevoir des intérêts sur les garanties et supporte des frais ainsi que du glissement. Additionner variation du comptant, écart entre échéances et rendement sur marge sans harmoniser ces bases serait trompeur.

Le rôle de la base dans le prix obtenu après couverture

Un producteur doit vendre une unité physique. Il vend des futures à 105 et attend une base de −3 lors de la vente, soit un prix effectif espéré de 102. Finalement, le comptant vaut 96 et le future 98. La vente physique rapporte 96 et la position courte gagne 7 : le prix effectif est 103.

On retrouve l'identité prix effectif de vente = prix initial de vente du future + base à la vente physique, soit 105 − 2 = 103. Une base supérieure d'un point à la prévision améliore le prix d'un point. Si le future reste à 98 mais le comptant local ne vaut que 92, la base est −6 et le prix effectif tombe à 92 + 7 = 99.

Pour un acheteur se couvrant par une position longue, le coût effectif égale également le prix initial du future plus la base finale : une base plus forte augmente son coût. Ces égalités supposent quantités et unités correspondantes, dénouement simultané et absence de frais. Volumes modifiés, dates différentes ou couverture avec un produit voisin laissent d'autres risques. Les roulements intermédiaires doivent chacun être comptabilisés.

Un saut sur un graphique continu peut venir du raccordement

Raccorder un proche à 100 à un lointain à 104 peut afficher un saut de quatre points sans hausse du contrat initial. Une série ajustée limite les ruptures, mais ses niveaux historiques peuvent ne plus correspondre aux prix négociés à l'époque.

Une série continue bien définie peut servir à étudier la tendance ; le résultat d'une transaction se calcule avec les échéances et exécutions réelles. L'analyse du volume et de l'intérêt ouvert aide aussi à distinguer un transfert d'activité entre mois d'un retrait de participation sur l'ensemble du marché.

Conserver la référence physique, les mois cotés, leurs écarts, la taille des positions et les opérations de roulement permet de vérifier que l'analyse rejoint le compte. La base, la courbe et le résultat racontent des aspects différents du même investissement ; aucun ne remplace les deux autres.