Une stratégie d’investissement pour maintenir le pacte vert européen sur la bonne voie

Économique

Résumé:

Dans ce Policy Brief, nous évaluons les investissements nécessaires pour atteindre l’objectif climatique de 2030 et la neutralité climatique d’ici 2050.

De combien d’investissements verts l’UE a-t-elle besoin ?

Il n'y a pas de transition verte sans investissements verts. Stimuler ces investissements sera le principal défi du Pacte vert pour l'Europe au cours des cinq prochaines années, car cela permettra à l'Union européenne d'atteindre ses objectifs climatiques et de renforcer sa compétitivité et sa sécurité.

Mais quel est le montant réel des investissements verts nécessaires pour atteindre les objectifs climatiques de l’UE ? Pour évaluer ce montant, il est nécessaire de disposer d’informations nationales de bonne qualité. Mais malgré le Pacte vert pour l’Europe et les nombreuses initiatives qu’il a suscitées, ces informations restent étonnamment incomplètes et incohérentes. Au mieux, certains des plans nationaux pour l’énergie et le climat (PNEC) des pays de l’UE fournissent des estimations générales du montant des investissements nécessaires pour atteindre l’objectif de 2030, sans préciser comment ces estimations ont été calculées, ce qui rend impossible l’évaluation de leur fiabilité, leur comparaison de manière cohérente ou le suivi des progrès vers la décarbonation (ECA, 2023).

En l’absence d’informations nationales officielles fiables, les besoins d’investissement vert de l’Europe peuvent être mieux appréhendés en examinant les estimations ex ante de la Commission européenne pour l’ensemble de l’UE, dans les analyses d’impact sous-jacentes aux objectifs climatiques pour 2030 et aux objectifs proposés pour 2040 (Commission européenne, 2020, 2024).

Selon la Commission, entre 2011 et 2020, les investissements totaux dans l'approvisionnement énergétique (centrales électriques et réseau électrique), la demande énergétique (bâtiments, industrie, agriculture) et les transports (voitures, camions, transports publics) ont représenté en moyenne 5,8 % du PIB. Pour atteindre l'objectif climatique de l'UE à l'horizon 2030, des investissements annuels supplémentaires d'environ 2 % du PIB seront nécessaires entre 2021 et 2030, un niveau qui devra être maintenu pendant deux décennies pour atteindre la neutralité carbone (tableau 1). Une stratégie d'investissement pour maintenir le pacte vert européen sur la bonne voie_1

Une stratégie d'investissement pour maintenir le pacte vert européen sur la bonne voie_1

Français Ces estimations sont globalement conformes aux conclusions de Pisani-Ferry et Mahfouz (2023) pour la France et aux estimations mondiales de l'Agence internationale de l'énergie (AIE, 2023b), de l'Agence internationale pour les énergies renouvelables (IRENA, 2023) et de Bloomberg New Energy Finance (BNEF, 2024) . Elles sont également alignées sur les estimations des besoins supplémentaires d'investissements verts en 2025-2030 dans le rapport Draghi (2024) sur la compétitivité européenne, qui sont elles-mêmes basées sur des calculs de la Commission européenne et de la Banque centrale européenne . Enfin, Bizien et al. (2024) ont confirmé que l'écart entre les investissements climatiques actuels de l'UE et les estimations de la Commission des besoins futurs s'élevait en 2022 à environ 2,5 % du PIB.

Besoins d’investissement de l’UE pour lutter contre le changement climatique : ajustements et réserves

Les estimations de la Commission européenne concernant les besoins en investissements verts sont erronées. Le coût d'investissement de certains postes importants est surestimé. D'autres besoins importants en investissements liés au climat ne sont pas inclus. Même après ajustement pour tenir compte des surestimations et des sous-estimations, les chiffres sont soumis à une incertitude importante.

Exagérations

Les chiffres clés de la Commission indiquent que les transports constituent de loin le principal poste de dépenses, mais 60 % de ces besoins d’investissement proviendraient du remplacement de voitures qui aurait lieu de toute façon (sur la base d’une durée de vie moyenne des voitures d’environ 10 ans ; ACEA, 2023). Si l’on exclut ce chiffre, la Commission s’attend à ce que les investissements supplémentaires dans les transports compatibles avec l’atteinte de la neutralité carbone soient limités : 0,5 % du PIB par an de 2021 à 2030. En revanche, le secteur de l’énergie et le bâtiment devraient être les principaux secteurs nécessitant des efforts supplémentaires pour atteindre les objectifs climatiques. Dans ces deux secteurs, les besoins d’investissement devraient presque doubler en pourcentage du PIB au cours de la même période.

Les chiffres clés de la Commission tentent également de prendre en compte les changements de comportement. Ce changement est probablement important, car de nouvelles mesures comportementales (par exemple, des transferts modaux accélérés et des modèles de mobilité durable, des économies d'énergie, le recyclage) pourraient réduire les besoins d'investissement vert de l'UE d'environ 8 % (tableau 2).

Une stratégie d'investissement pour maintenir le pacte vert européen sur la bonne voie_2

Euphémismes

Les chiffres de la Commission européenne ne concernent que les dépenses d'investissement (CAPEX) et n'incluent pas les coûts de financement. Cela mérite d'être mentionné car si les CAPEX représentent le principal poste de coût de la transition écologique, le coût du financement des investissements sera important pour les agents à court de liquidités et les finances publiques devront intervenir avec des instruments de réduction des risques pour faciliter l'investissement privé.

Les chiffres de la Commission ne prennent en compte que le volet déploiement de la décarbonation et n'incluent pas le volet fabrication. En d'autres termes, ces chiffres ne tiennent pas compte des coûts de fabrication des technologies propres nécessaires pour atteindre les objectifs de la politique industrielle de l'UE, tels que ceux décrits dans la loi sur l'industrie à bilan carbone nul (NZIA, règlement (UE) 2024/1735). La Commission estime que l'augmentation des capacités de fabrication de technologies propres en Europe pour répondre à au moins 40 % des besoins annuels de déploiement de l'UE d'ici 2030 nécessiterait des investissements totaux supplémentaires d'environ 100 milliards d'euros au cours de la période 2024-2030. Cela représente environ 0,1 % du PIB.

Nous considérons que cette estimation est très prudente, notamment parce que la NZIA ne se concentre que sur une sélection limitée de technologies et de chaînes d’approvisionnement nationales, et néglige les coûts des programmes de renforcement des compétences et de la sécurisation de l’accès aux matières premières stratégiques essentielles sous-jacentes. En outre, les besoins en investissements verts dans le secteur manufacturier pourraient être beaucoup plus importants si l’on estime que la sécurité économique nécessite une relocalisation agressive.

Finally, the Commission’s estimates deal only with the mitigation side of climate action and do not include climate adaptation investment. This is a major gap, as the EU’s need for climate adaptation already is and will be substantial, even if mitigation proceeds on schedule. Estimates of adaptation investment involve considerable uncertainty. For the EU they are currently estimated to range between €35 billion and €500 billion annually, a huge range that reflects different underlying assumptions and methodological approaches (EIB, 2021a). It is urgent to narrow the range of plausible estimates and develop better assessment of the distribution of those investments over time and across countries.

Additional uncertainty

The above estimates are underpinned by a number of assumptions, including on the trajectory of the carbon price, timing of decarbonisation efforts, the role of innovation in slashing clean-tech costs and system substitutability. These of course could change. It should also be clear that the estimates are only for decarbonisation investments, and do not include the other environmental and circular economy parts of the European Green Deal. Nor do they include the investments required to mobilise all the necessary resources, such as reskilling/upskilling of workers from brown to green industries and measures to tackle the social implications of climate policy. This last point is particularly relevant, because there will be a great need from 2025-2030 to deal with the complex distributional implications of buildings and transport decarbonisation, from which emissions reductions have so far been relatively small. Avoiding political backlash may involve offering financial incentives to households in return for adopting costlier green technologies.

To summarise: because behavioural changes could be more significant than assumed, the European Commission’s headline investment estimates could be overestimating overall and private mitigation-related investment needs (section 2.1). However, total climate-related transition needs should also include adaptation investments, the costs of reskilling and the cost difference between investment in green tech and the investment in brown tech that would otherwise have happened. The size of these excluded items in very uncertain, mostly because of uncertainty surrounding adaptation needs. Consequently, the total investment need for the green transition up to 2030 is likely to exceed the Commission’s estimates by a wide margin. This is even more the case for the transition up to 2040.

Public investment needs to reach the EU 2030 climate goal

If achieving the EU climate goals requires a substantial increase in investment, who is going to pay? The European Commission does not provide specific figures for this, mentioning only that the private sector is expected to be the main source of investment in the electricity system and industry, while public funding is expected to play a substantial role in the buildings and transport sectors, and in supporting innovative clean-tech uptake in the energy system and the industrial sector.

EIB (2021b) and Darvas and Wolff (2022) estimated the public share of green investment to be about 25 percent. However, these exercises are characterised by high uncertainty. For instance, by providing estimates for each category of investment, Pisani-Ferry and Mahfouz (2023) estimated this share to be higher for France: 50 percent in an optimal scenario for the country, also because of France’s larger public sector and greater share of public buildings than other countries. This higher figure is in line with a granular analysis by Baccianti (2022) for the EU, the central scenario of which also points to a roughly 50 percent public share of green investment.

Based on these different exercises, we can assume the public share of additional green investments from 2025-2030 to range between 25 percent and 50 percent. Given that the annual additional investments to reach the EU 2030 climate target are estimated at two percent of GDP, the additional public effort to reach the EU 2030 climate target would thus range between 0.5 percent and one percent of GDP over 2025-2030.

Given limited public finances, it will be crucial to make all the necessary efforts to stay at the lower end of this range. In other words, the available resources should be focused on those areas where private finance alone cannot deliver (ie where clear market failures exist). This includes:

RD support and support for early adoption of innovative clean technologies. This is what allows the creation of economies of scale, leading to steep cost reductions, which in turn progressively reduce the need for public support as the ‘green premium’ thins out. This has happened with wind and solar energy. IRENA estimated that between 2010 and 2022, the average cost of generating electricity from solar PV fell by 89 percent – currently almost one-third cheaper than the cheapest fossil fuel globally – while the cost of generating electricity with onshore wind fell by 69 percent. This is why countries including Germany have been able to rethink their investment support for renewables, and why the share of public investment to meet EU climate targets in the power sector is estimated in the relatively low range of 15 percent to 20 percent (Baccianti, 2022).

Financing electricity and transport infrastructure, as well as renovation of public buildings. For example, public funding will need to pay for a significant share of investment in railway networks, public transport and district heating (Baccianti, 2022; OBR, 2021).

Provision of financial de-risking tools to lower the cost of capital for private investors in green projects. Many clean technologies are characterised by high CAPEX and low operating costs (OPEX). This is true for wind and solar generation, electric vehicles and buildings retrofitting. The cost of capital thus plays a key role in the green transition, providing a critical benchmark to assess the risk and return preferences of investors, and acting as a lever for financial flows to influence prices and choices in the real energy economy (IEA, 2021). Lowering the cost of capital to foster private investment can be done through instruments such as preferential loans and guarantees to both firms and households. For instance, zero-interest loans in France, granted under the éco-Prêt à Taux Zéro (éco-PTZ) programme boosted energy-renovation rates across the country thanks to high take-up among the middle class (Eryzhenskiy et al, 2022).

Provision of direct financial support and compensation to the most vulnerable to ensure a socially fair transition. For most vulnerable households, direct public support is needed to compensate for the higher energy costs linked to climate policy, and to ensure take-up of green alternatives. For example, the phase-in of an EU carbon price on household and road transport emissions will likely be regressive, disproportionally affecting vulnerable households that rely on fossil fuels for domestic heating and lack the resources needed to change their vehicles. Directing support to the most vulnerable would help reduce both emissions and energy poverty. For instance, prioritising grants for the worst-performing buildings, often occupied by vulnerable consumers, will yield climate benefits and benefits in terms of improved air quality, health, productivity, energy security and lower future government outlays to alleviate energy poverty (Vailles et al, 2023; Keliauskaite et al, 2024).

The upshot is that the EU has embarked on a transformational transition without mapping out in detail how much investment this transition will require, and without equipping itself with the capacity to monitor, either at EU-level or national level, the actual efforts and the remaining investment gap. Knowing the rough direction of travel is like crossing the Atlantic without a compass, and is not enough.

A perfect storm for 2025-2030

Even if governments can ensure the substitutability of public finance with private finance, achieving the EU’s 2030 climate goal will still require public investment during 2025-2030 of at least 0.5 percent of GDP. Delivering this will be tough for five main reasons.

The main source of EU grants for the green transition is running out

Since the launch of the European Green Deal in 2019, the EU has played an increasingly direct role in fostering green investment, including through carbon pricing and regulations, and also by offering financial incentives. Balancing prohibitions and incentives is crucial to ensure the political viability of the green transition and to avoid a dangerous ‘blame game’ with national capitals (Pisani-Ferry et al, 2023). Two major steps have been taken on the financing of the green transition. First, its was decided to set a 30 percent minimum green spending threshold in the EU budget (the multiannual financial framework, MFF), amounting to about €1 trillion for 2021-2027. Second, a 37 percent minimum green spending threshold was established for the main part of the NextGenerationEU post-pandemic instrument, the Recovery and Resilience Facility (RRF), which was endowed with financial firepower of €723 billion for 2021-2026, including €338 billion in grants.

The RRF is currently the largest source of EU grants for the green transition, especially for buildings and transport decarbonisation (Lenaerts and Tagliapietra, 2021). On top of the MFF, green grants from the RRF and other instruments – the Innovation Fund, the Modernisation Fund and the Just Transition Fund – amount to about €50 billion per year.

But the RRF ends in 2026. This will leave a major gap in EU funding for the green transition, which will decrease to slightly less than €20 billion per year. In other words, a gap of about €180 billion for the 2024 to 2030 period will open up (Pisani-Ferry et al, 2023). This is highly problematic. It will happen just as EU countries are required to deepen their decarbonisation efforts substantially, starting with difficult sectors such as buildings and transport. The risk of political pushback from national capitals will likely be serious as a result.

The reformed EU fiscal framework is not conducive to green investment

A reform of the EU’s fiscal framework – which implements the EU Treaty requirement for countries to keep their budget deficits within 3 percent of GDP, and their public debt within 60 percent of GDP – took effect in April 2024. The framework as updated imposes restrictions that could make the financing of new green investment at national level very difficult for countries with debts and deficits considered excessive. Furthermore, the reformed fiscal framework does not include a ‘green golden rule’, which would exclude any increase in net green public investment from the fiscal indicators used to measure compliance with the fiscal rules. Nor does it provide exemptions even for EU-endorsed national green investments (see Box 1). These constraints make public investment for decarbonisation harder to realise.

False narratives on climate policies are increasingly promoted

Even before the 2024 US presidential election, swings to populist nationalist parties in large countries including Germany and France suggested unease among voters about climate policy. These parties indeed often preach the false belief that decarbonisation is detrimental to competitiveness and security, when it is exactly the opposite. Green investment is fundamental for the EU to meet its pressing competitiveness and security objectives, even if complex trade-offs exist between these different societal objectives.

Being poorly endowed with domestic resources, Europe is highly dependent on fossil-fuel imports, as dramatically illustrated by the 2022-2023 energy crisis. This exposes the EU to global oil and gas market volatility, undermining competitiveness and threatening security. For Europe, the only structural solution is the green transition. The EU is endowed with abundant domestic renewable energy resources, which can be exploited in a cost-effective manner, as generating electricity with wind and solar energy is now cheaper than doing so with coal and gas (Ember, 2024).

It is important to note that these estimates exclude subsidies, tax credits and system integration costs (eg grid connection and flexibility solutions to cope with intermittent renewable energy sources). It should also be mentioned that deploying renewables rapidly will not only lower wholesale power prices, but also cut bills for households, even accounting for additional costs such as grid expansion (Ember, 2024). This is the result of the global roll-out of clean technologies and continuing cost reductions in this sector (Claeys et al, 2024). According to the IEA (2023a), EU electricity consumers saved €100 billion during the peak of the energy crisis in 2021-2023 thanks to additional electricity generation from newly installed solar PV and wind capacity.

While decarbonisation was a priority in its own right until 2022, it is now the only available way to structurally secure energy supplies and to lower energy costs for the European economy. However, it will take time to get there. Most modelling exercises, including the European Commission’s, expect renewables to really cut electricity prices only in the early 2030s (Gasparella et al, 2023). For this to happen, massive investments will be required for renewable generation build-up, electricity grid expansion and provisions of flexibility solutions, such as electricity storage.

The trade-offs between decarbonisation, competitiveness and security are increasingly difficult

Decarbonisation raises three main issues: the fiscal cost, impact on competitiveness and implications for economic security. All three objectives of fiscal sustainability, competitiveness and economic security are worth pursuing, but cannot be achieved simultaneously, at least over a five-to-15 year period. Policy must therefore confront trade-offs. For example, relying on Chinese green equipment may help contain the fiscal cost of the transition and be good for competitiveness, but at the cost of undermining economic security. Conversely, European sourcing may head off economic security risks, but is likely to increase the fiscal cost of the transition.

Moreover, the nature or the acuteness of the trade-offs depend on the instruments chosen to reach net zero. Carbon pricing (through taxation or the auctioning of emission permits) alleviates the budget constraint but raises issues of social acceptability. Regulation does not raise fiscal concerns, but by shifting the decarbonisation cost onto the business sector, it may negatively affect competitiveness. Subsidisation of green investment may be good for economic security and competitiveness, but entails a fiscal cost (which the US Inflation Reduction Act (IRA) suggests could be major). Trade-offs are therefore instrument-specific.

EU green investment needs, and the public share of them, depend on the industrial policy approach. A strong industrial reshoring strategy would, for instance, lead to higher costs for clean technologies and therefore to higher green-investment needs. On the contrary, a more balanced and innovation-driven industrial policy might foster clean-tech cost reductions and therefore reduce green-investment needs. As industrial competitiveness will be a major driver of the 2024-2029 EU cycle, this trade-off will have to be confronted by policymakers at both EU and national levels.

In summary, Europe is currently not on track to reach its climate targets. It is at a juncture where political resistance to decarbonisation is mounting and where budgetary means to buy off consent are becoming scarce, at both EU level (because the main source of financing is drying up) and national level (because the fiscal rules leave little room for green investment). Moreover, the EU faces increasingly acute trade-offs between fiscal sustainability, competitiveness and economic security.

The return of President Trump further exacerbates the problem

The return of President Trump is set to exacerbate competitiveness and economic security challenges. His expected dismantling of US climate and environmental policies will fuel the narrative of populist nationalist parties in Europe, while his agenda is set to worsen Europe’s decarbonisation, competitiveness and security conundrum. As more public spending is likely to be needed in the defence sector, less public resources might be available for the green transition.

Confronting this challenge, it must be clear that Europe’s own economic interest is to push ahead with the green transition, for at least three reasons. First, global decarbonisation is vital for the EU in seeking to limit increasingly expensive climate damage in the future. Second, it will help the EU enhance its economic competitiveness and economic security. Third, it represents a clean-tech export opportunity for Europe. The EU must stick with its plan even as difficult trade-offs get tougher, and try to turn this situation into an opportunity to attract those clean investments that might now not materialise in the US, at least over the next four years.

It is important to stress that Trump’s fossil-fuel agenda is in the selfish interest of the US but it has no content for the EU, which is not endowed with fossil-fuel resources. Trump will aim to make the US not just ‘energy independent’, but ‘energy dominant’. He has pledged to halve natural gas and electricity prices within a year, largely through increased natural gas production. If this happens, it would widen the EU-US energy price gap, further undermining EU industrial competitiveness. As previously illustrated, the only way for Europe to provide a structural solution to this problem is to accelerate green investments. Trump’s return should thus be taken as a substantial boost to the implementation of the EU’s clean investment agenda.

Six proposals to make the necessary climate investments happen

To reach the EU’s 2030 climate target, the European Commission should put forward a new transformation programme, with both a private and a public strand. For the private strand, policy should aim at ensuring the credibility of the climate-policy strategy, and at creating the framework conditions for a full mobilisation of savings. For the public strand, the aim should to maximise the firepower of limited fiscal resources.

The business strand: ensure credibility and the full mobilisation of savings

Proposal 1: Ensure the credibility of the EU climate-policy framework and overall policy consistency

Credible carbon pricing signals and credible climate and environmental regulations drive expectations and underpin the green investment decisions of households and firms. Effective implementation of this toolkit can reduce the overall fiscal cost of the green transition.

The European Green Deal must thus be implemented fully, avoiding the temptation to water down its provisions because of competitiveness concerns. Reopening and weakening laws agreed after years of negotiations would do nothing to support the competitiveness of European industry and would only risk postponing the green investment decisions of families and businesses by undermining confidence in the reliability of Europe’s green trajectory.

An element that should not be neglected is taxation. Current European taxation systems still provide generous fossil-fuel subsidies and it is urgent to rethink them. After previous failed attempts, the now more than two-decades old EU Energy Taxation Directive (Council Directive 2003/96/EC) must be revised to align European taxation systems with EU climate policy, and to incentivise clean-tech uptake.

Proposal 2: Unleash green private investments through a capital markets union that works, an effective sustainable finance framework and a stronger European Investment Bank

As the private sector will have to account for most green investment, the capability to adequately leverage private investments will ultimately make or break the European Green Deal. The EU can take two important actions on this: i) deliver an effective capital markets union (CMU); ii) deliver an effective sustainable finance framework and iii) increase the firepower of the European Investment Bank (EIB).

A CMU that works

The cost of accessing finance is an important factor in determining whether households and firms can undertake capital-intensive green investments. The EU financial system is highly bank-dominated and fragmented along national lines, making it ill-suited for enabling the massive investments needed for the green transition through the provision of private capital. As a consequence, as noted by Letta (2024), the EU’s share of global capital-market activities – including equity issuance, total market capitalisation and corporate bond issuance – does not align proportionately with its GDP. Economic analysis suggests that this situation makes the EU more prone to crises and more likely to grow at a slower rate (Sapir et al, 2018).

Twin projects have been undertaken to move from fragmented national financial systems to a single European financial system that can finance projects at a European scale: the banking union (since 2012) and the capital markets union (since 2014). Although integrating and deepening capital markets has been a long-standing EU goal, actual progress on the CMU has been very limited. Giving substance to this project is now urgent to spur the private investments needed for the green transition. As suggested by Merler and Véron (2024), the European Commission should advance the CMU primarily by focusing on the integration of capital-markets supervision at EU level, as that is the area with the most immediate potential for progress.

Reform should also streamline the jumble of market infrastructures, asset management and auditing frameworks that currently prevent the efficient pan-European allocation of European savings to European projects, including those needed for the green transition. After years of procrastination, it is time to move and create a direct connection between the funding of the green transition and the development of the CMU.

Deliver an effective sustainable finance framework

The EU has been a first mover in sustainable finance. However, as pointed out by Merler (2024), the EU’s legal framework on sustainable finance suffers from three flaws:

Its centrepiece – the Taxonomy Regulation (Regulation (EU) 2020/852), which defines what counts as sustainable – is hampered by conceptual and usability shortcomings and as a result has not gained traction as the reference framework among corporates and investors for issuance or investment.

The second pillar – the EU Sustainable Finance Disclosure Regulation (Regulation (EU) 2019/2088) – suffers from a structural weakness: its key concept of ‘sustainable investment’ is not clearly defined.

Lastly, the EU lacks a coherent framework for transition finance, which is currently not properly defined in EU legislation.

These flaws risk limiting the effectiveness of EU regulation in leveraging financial markets to meet climate goals. As suggested by Merler and Véron (2024), the EU should take three actions to address this problem: i) better define ‘sustainable investment’ in the disclosure regulation, and ‘transition finance’ in the EU legal framework; ii) develop a standard for sustainability-linked bonds and other types of transition-finance instruments; iii) review how environmental, social and governance (ESG) ratings are regulated to make them more impactful.

Increase the firepower of the EIB

The EIB has played an important role in fostering clean investments under the auspices of the so-called Juncker Plan (now renamed InvestEU), a 2015 EU initiative to boost investment. EIB guarantees should amount to €33.7 billion to support about €370 billion in private investments by 2027. But more can and should be done to increase the role of the EIB in fostering investment across the EU, and also to increase its risk profile.

An important but still modest step has been taken by the EIB Board of Governors, which in 2024 proposed to change the statutory limit on its gearing ratio (ie how much it can lend in relation to its own resources), raising it from 250 percent to 290 percent. With a total balance sheet close to €600 billion, the EIB has played an increasingly significant role in the financing of the green transition, in accordance with its 2019 decision to become ‘the EU’s climate bank’, and to devote more than 50 percent of its investments to projects supporting climate action and environmental sustainability.

The EIB Board of Governors in June 2024 confirmed the financing of the green transition as the bank’s first priority, envisaging an increase in its lending to interconnectors and grids, energy efficiency, energy storage and renewables, and clean-tech manufacturing projects (EIB, 2024a). Financing activity of up to €95 billion is foreseen for 2024-2027, with well above half of investments going to the green transition. This compares to financing activity of €84 billion in 2023, of which more than half is already focused on the green transition (EIB, 2024b).

This is a good step but a modest one, given the scale of investment the EU needs in the coming years. The EIB should be more ambitious on the level of its financial activity. The EU should continue to provide the EIB with sufficient mandates and guarantees from the MFF, as these are essential to maintain the EIB’s current funding levels and to deploy more high-risk impact finance – similarly to national promotional banks (eg Germany’s KfW, France’s Groupe Caisse des Dépôts, Italy’s Cassa Depositi e Prestiti and Spain’s Instituto de Credito Oficial), which are underwritten by national guarantees.

An additional step to form up the EIB’s role in fostering private green investment was proposed by Letta (2024): the launch of a European Green Guarantee (EGG). This would entail the European Commission and EIB developing jointly an EU-wide scheme of guarantees to support bank lending to green investment projects and companies, with the EIB evaluating specific proposals from commercial banks and/or national financial institutions, and awarding the guarantee that would enable them to provide the necessary funding to companies. Based on a resource multiplier of 12 (like the original Juncker Plan), €25 billion to €30 billion in guarantees would trigger €300 billion to €350 billion in green investment. Under this scheme, European banks would be able to play a greater role in funding green companies, as the EGG would neutralise the so-called ‘green transition risk’, which prices the inherent risk of lending to green companies. The EGG would thus allow the EIB to reinforce significantly its catalytic role in private green investment.

The public strand: maximising the firepower of limited fiscal resources

Proposal 3: Turn NECPs into national green-investment strategies and attach conditions to the disbursement of EU funds

The national energy and climate plans (NECPs) of EU countries remain bureaucratic exercises without substantial impact on the formulation and implementation of national energy policies (Pisani-Ferry et al, 2023). NECPs must be turned into real national green-investment strategies, providing a point of reference for investors, stakeholders and citizens in making investment decisions. Governments should be obliged to set out in their NECPs a detailed, bottom-up analysis of their green investment needs, and an implementation roadmap with clear milestones or key performance indicators (KPIs).

The disbursement of EU green funds should be made conditional on the efficient achievement of these KPIs. This would be in line with the approach of linking the future EU budget with national reforms and investments, put forward by Ursula von der Leyen ahead of the European elections. As part of this, EU funds should be better focused on European green public goods with a high level of additionality (eg electricity interconnections) and measures that tackle the distributional impacts of climate policy.

Much more coordinated development of renewable energy and electricity-grid investment across Europe would yield substantial ‘techno-economic’ benefits, based on the design and operation of several European national electricity systems jointly, rather than individually. These benefits will increase massively with the development of renewables because of the harnessing of regional advantages, reducing the need for expensive back-up capacity and enhancing resilience to shocks (Zachmann et al, 2024).

Proposal 4: Revise the EU fiscal framework to introduce a ‘fiscally responsible public investment rule’

The reform of the EU fiscal framework has not left adequate room for green public investment. The framework should be revised by exempting well-specified public investment in decarbonisation, approved by the Council of the EU, from the application of minimum adjustments required under the EDP and the associated safeguards.

The problem with public investment in decarbonisation is that many of these investments are unprofitable at the current carbon price, taking into account the prevailing discount rate (for households) or the cost of capital (for businesses and local governments). Belle-Larant et al (2024) estimated that in France, only one-third of green investments in the transport and building sectors are profitable at the current carbon-price level. This implies that they won’t happen without public support.

Governments should thus play an important role here. But the new EU fiscal rules prevent countries that are subject to the EDP from sustaining clean investments. The framework should be amended so that economically-sound public investment that is expected to result in measurable reductions in emissions can happen. As a rule, this exemption should be conditional on: (a) the allocation of the future savings from reductions in fossil-fuel consumption to the reduction of public deficits and (b) adequate monitoring of implementation.

Proposal 5: Put the EU budget at the service of the green transformation

Increasing the minimum green spending threshold in the EU Multiannual Financial Framework (MFF) from 20 percent in 2014-2020 to 30 percent in 2021-2027 was an important step, consistent with the EU’s tougher climate goals. However, no interim assessment has been performed on compliance with the threshold and effectiveness of the spending. This should be done, taking into account that the European Court of Auditors found that the reported green spending in the MFF from 2014-2020 was not always relevant to climate action and that climate investment reporting was overstated (ECA, 2022).

In the context of the approaching phase-out of the Recovery and Resilience Facility, maintaining the current green spending threshold in the 2028-2034 MFF should be seen as a bare minimum for the EU. New strategic priorities, including security and defence, should be met in parallel – and not at the expense – of the green transition. The EU budget should also be more focused on European green public goods and measures aimed at leveraging national actions to tackle the distributional impacts of climate policy. As we have noted, the disbursement of the EU green budget should be made conditional on the achievement of KPIs.

Commission President von der Leyen is right to propose the creation of a new European Competitiveness Fund to invest in clean-tech manufacturing, AI, space and biotech technologies (von der Leyen, 2024). EU countries should not kill this proposal, as was done with the European Sovereignty Fund, and should instead consider different funding options, including new EU joint borrowing as suggested by Draghi (2024). The European Competitiveness Fund should accompany the implementation of a truly European industrial policy, and could become the main EU industrial policy investment vehicle in the context of which other tools, such as the EU Innovation Fund, could be framed while maintaining their operational autonomy. That is, the European Competitiveness Fund should be a one-stop-shop able to ensure the availability and accessibility of EU funds for clean-tech manufacturing.

Availability and accessibility are essential to maximise the impact of public money. Without such a vehicle at EU level, public incentives to spur private investment in clean tech and other technologies would predominantly come from national state aid, which would create risks of single-market fragmentation. The new Competitiveness Fund should:

Focus on supporting the development and scaling-up of pan-European public-private eco-systems, for instance topping-up national support for Important Projects of Common European Interest (IPCEIs);

Support the whole innovation cycle in an integrated manner, from disruptive innovation to deployment at scale;

Prioritise areas in which market, network and transition failures are most likely and government selection failures least likely, ensuring additionality and leveraging of other (member state) public and private funding (Tagliapietra et al, 2023).

Proposal 6: Maximise the use of ETS revenues

As the EU carbon price has increased significantly in recent years, so too have the revenues accruing to governments from auctioning off emission permits – rising from around €5 billion in 2017 to €38.8 billion in 2022. Of the total auction revenues generated in 2022, €30 billion went directly to EU countries, while the rest went into the EU Innovation Fund (€3.2 billion) and the Modernisation Fund (€3.4 billion) (EEA, 2023). However, while between 2013 and 2022 national governments only spent around three quarters of the total revenues they received on climate-related activities, the ETS rules now oblige them to spend all their revenues for green purposes.

In May 2023, EU countries agreed to introduce a second emissions trading scheme (ETS2). This will put a price on emissions from direct fuel combustion, including gas and oil boilers in private homes, and fuel combustion in road transport. Taking effect in 2027, ETS2 will require upstream fossil-fuel suppliers to surrender carbon certificates equivalent to the emissions generated by consumers of their fuels. The auctioning of ETS2 allowances will also generate substantial revenues of about €50 billion annually at a carbon price of €45/tonne (in 2020 prices) – the level of the cap that will be in place during the first three years of operation of ETS2. A maximum of €65 billion from the 2026-2032 revenues will be allocated to the Social Climate Fund (SCF), which is intended to support vulnerable households, micro-enterprises and transport users who face higher costs.

To access the SCF, EU countries must develop by June 2025 social climate plans that outline how they will use these funds to support vulnerable communities. In addition, countries must contribute at least another 25 percent of the costs of their social climate plans, increasing SCF resources to at least €87 billion (Cludius et al, 2023). The remaining ETS2 revenues will be managed by national governments; EU rules require these revenues to be used to deploy low-emission solutions in transport and heating, or to mitigate social impacts.

Cautiously assuming an ETS carbon price of €75 in 2030, and an ETS2 carbon price of €45, total revenues would amount to €65 billion in that year, of which €50 billion would accrue to EU countries. If carbon prices rise by 2030 to €130 and €100 on the ETS and ETS2 markets respectively, total revenues would be €134 billion in that year, of which around €100 billion would accrue to member countries. Being in the order of €50 billion to €100 billion in 2030, ETS revenues accruing to member states would thus be significant, and should be used to maximum benefit for the transition. The EU should closely monitor member state policies to ensure the money is well spent.

Conclusion

Pour atteindre ses objectifs climatiques, l’UE aura besoin d’investissements annuels supplémentaires d’environ 2 % du PIB entre 2025 et 2030, ce qui est comparable aux dépenses de recherche et développement de l’UE en 2022, estimées à 2,2 % du PIB (Eurostat, 2024). Ces besoins d’investissement sont importants, mais gérables.

Il est également urgent et nécessaire de trouver les fonds nécessaires. Avec le Pacte vert pour l’Europe, l’UE s’est positionnée comme le chef de file mondial de la politique climatique. Compte tenu de l’économie politique de l’action climatique mondiale et du retrait probable des États-Unis de l’Accord de Paris, le succès du Pacte vert pour l’Europe est essentiel pour que la décarbonation mondiale ait une chance. Cela est plus important que jamais, car les impacts du changement climatique dans le monde entier deviennent de plus en plus visibles et coûteux.

Dans cette perspective mondiale, il convient de rappeler que le coût de l’action climatique est bien inférieur à celui de l’inaction, en particulier pour l’Europe, qui est le continent qui se réchauffe le plus rapidement. Les inondations extrêmes en Slovénie en 2023, par exemple, ont causé des dommages estimés à environ 16 % du PIB national (FMI, 2024). De tels événements ont des répercussions graves et directes sur les agglomérations, les infrastructures, l’agriculture et la santé humaine. Ils ont également entraîné des répercussions économiques plus larges dans les régions touchées et des défis budgétaires majeurs au niveau national.

Comme nous l’avons montré, la part publique des investissements supplémentaires nécessaires pour que l’UE atteigne son objectif climatique à l’horizon 2030 devrait se situer entre 0,5 et 1 % du PIB en 2025-2030. Les contraintes budgétaires ne doivent pas faire obstacle à la mobilisation de ces ressources. La dette publique destinée à ces investissements doit être considérée comme une « bonne dette », pleinement justifiée par les besoins de financement ponctuels d’une transition extraordinaire et temporaire qui bénéficiera massivement aux générations futures. Il convient également de souligner que les dépenses publiques consacrées aujourd’hui à l’atténuation du changement climatique réduiront les besoins potentiellement beaucoup plus élevés de dépenses publiques consacrées à l’adaptation au changement climatique à l’avenir. Un cadre d’investissement vert responsable conforme à celui que nous proposons contribuerait à convaincre les marchés que cette dette verte peut et doit être financée.

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D'un atterrissage en douceur rare à un marché haussier commun

Owen Li

Il n’y a eu que quatre atterrissages en douceur dans l’histoire : en 1968, en 1985, en 1995 et maintenant, en 2024. Les atterrissages en douceur étant si rares, les acteurs du marché ne disposent pas de beaucoup de données pour faire des prévisions audacieuses sur l’avenir. Mais, historiquement, la croissance économique s’est accélérée dans les années qui ont suivi un atterrissage en douceur. Et ce schéma devrait se répéter en 2025.

Le marché haussier continue

L'atterrissage en douceur a propulsé les actions vers des sommets historiques en 2024. Dans le même temps, les spreads de crédit sont historiquement serrés et la plupart des indicateurs de volatilité des marchés sont calmes. Les bénéfices des entreprises devraient s'accélérer tout au long de 2025, en particulier aux États-Unis. Et les objectifs politiques de l'administration Trump - notamment la déréglementation, la baisse des coûts de l'énergie et les réductions d'impôts - pourraient stimuler une économie américaine déjà en pleine croissance.

Les prévisions GDPNow de la Federal Reserve Bank d'Atlanta suggèrent que l'économie croîtra à un taux annuel de 2,6 % au quatrième trimestre 2024. La plupart des prévisions prévoient que le PIB américain augmentera de 2 à 2,5 % en 2025, loin du territoire de récession.

Le marché du travail reste résilient. Les États-Unis ont créé plus de 2,1 millions d’emplois au cours des 12 derniers mois. Le taux de chômage est à un niveau historiquement bas de 4,1 %. Les salaires augmentent plus vite que l’inflation. Et les entreprises hésitent à licencier des travailleurs, ce qui constitue un indicateur positif pour l’économie.

Les consommateurs pleinement employés vont probablement continuer à dépenser. Les 20 % des personnes ayant les revenus les plus élevés sont responsables de 40 % de la consommation, et ils sont en excellente santé.

La consommation de l'un est le profit de l'autre. Les sociétés du SP 500® devraient augmenter leurs bénéfices de 9,4 % en 2024. Fait remarquable, les analystes prévoient une croissance des bénéfices encore meilleure de 15 % en 2025. Si les sociétés du SP 500 parviennent à réaliser des bénéfices, leurs marges bénéficiaires déjà élevées atteindraient des sommets historiques.

Dans le même temps, l'inflation continue de se rapprocher de l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale (Fed). La mesure de l'inflation préférée de la Fed, l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle de base (PCE), a baissé de 0,4 % au cours des 12 derniers mois, passant de 3,2 % à 2,8 %.

Les marchés haussiers ne s'essoufflent pas

Il existe un vieil adage sur le marché selon lequel les expansions économiques ne meurent pas de vieillesse. Cela implique qu'un catalyseur est nécessaire pour mettre fin à cette période faste.

Pourtant, les valorisations élevées ont rarement été un bon indicateur de la performance à court terme des marchés boursiers. Les investissements coûteux peuvent devenir encore plus chers à court terme, et c'est souvent le cas. L'incapacité à atteindre ou à dépasser les attentes de bénéfices très élevées l'année prochaine pourrait perturber la reprise du marché. Une résurgence de l'inflation pourrait également contrecarrer l'expansion économique, mais la hausse de l'inflation est plus susceptible de se produire en 2026 qu'en 2025. En fin de compte, l'orientation des taux d'intérêt réels pourrait être l'arbitre final de la survie ou de la mort de cette expansion.

Pourtant, à l’approche de 2025, il est difficile d’envisager que l’un de ces risques visibles puisse être à l’origine d’une contraction économique et de la fin de la reprise du marché l’année prochaine.

Réussir l'atterrissage, surveiller la croissance

À quoi l’économie a-t-elle résisté pour réussir un atterrissage en douceur en 2024 ? De mars 2022 à juillet 2023, la Fed a relevé ses taux d’intérêt à 11 reprises, soit le rythme le plus agressif depuis 40 ans. Les responsables de la Fed ont augmenté la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 0 % à un pic de 5,25 % à 5,50 %. Ces hausses de taux ont contribué à calmer l’inflation, qui est passée d’un pic de 9,1 % en juin 2022 à 2,6 % en octobre 2024.

Malgré toutes les hausses de taux, l'économie a évité la récession et le marché du travail a résisté. Contre toute attente, la Fed a ralenti l'économie suffisamment pour que l'inflation baisse, mais pas au point de la faire glisser vers la récession.

La croissance économique a ralenti, passant d'un taux annuel de 4,9 % au troisième trimestre 2023 à un taux annuel de 2,8 % au troisième trimestre 2024. Le taux de chômage est passé de 3,4 % en avril 2023 à 4,3 % en juillet 2024, ce qui indique un ralentissement du marché du travail. Et, la fourchette cible du taux des fonds fédéraux étant nettement supérieure aux mesures actuelles de l'inflation, la Fed a entamé son cycle de baisse des taux d'intérêt en septembre, en réduisant les taux d'intérêt de 0,75 % lors de ses deux dernières réunions. Avec des taux de 4,50 % à 4,75 % en novembre, la plupart des observateurs de la Fed s'attendent à ce que la banque centrale réduise encore ses taux de 0,75 % à 1,00 % en 2025.

Alors, que se passe-t-il ensuite ?

L'histoire ne se répète pas, mais elle rime souvent. Le cycle de resserrement de la Fed avant le dernier atterrissage en douceur en 1995 a également été agressif.

Entre février 1994 et février 1995, la Fed a relevé ses taux d'intérêt à sept reprises en 13 mois. L'inflation n'était pas à l'origine de cette hausse, mais plutôt la surchauffe du marché du travail. La Fed a doublé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux, de 3 % à 6 %, sans provoquer de récession. Craignant que les conditions de la politique monétaire ne soient devenues trop strictes, la Fed a procédé à une série d'ajustements de milieu de cycle, réduisant les taux d'intérêt à trois reprises, de 0,75 %, de juillet 1995 à janvier 1996. Après l'atterrissage en douceur de 1995, le PIB américain a accéléré, passant de 2,7 % en 1995 à 3,8 % en 1996.

Les ajustements de milieu de cycle de la Fed d’aujourd’hui pourraient produire un impact similaire sur l’économie américaine en 2025.

Tirer les leçons du fantôme des atterrissages en douceur du passé

Alors que la Fed a augmenté agressivement ses taux jusqu’en juillet 2023 pour vaincre l’inflation, la formation de capital a chuté.

Les introductions en bourse (IPO) sont désormais bien inférieures à la moyenne des 20 dernières années. Les fusions-acquisitions (MA), entravées par des taux plus élevés et un environnement réglementaire plus strict, sont inférieures aux moyennes sur 10 ans. Les sociétés de capital-investissement ont 3,2 billions de dollars d'actifs dans leurs portefeuilles qui n'attendent qu'un plan de sortie. La valeur des transactions de capital-investissement a chuté de 60 %, le nombre de transactions a chuté de 35 % et les valeurs de sortie sont en baisse de 66 %. Les dépenses d'investissement des entreprises ont été limitées par des taux plus élevés et une réglementation stricte, en particulier dans les industries manufacturières.

Les baisses de taux de la Fed combinées à une baisse potentielle des coûts de l’énergie, à un allègement de la réglementation et à une baisse des impôts pourraient déclencher une période de formation massive de capital via les introductions en bourse, les acquisitions massives et l’augmentation des dépenses d’investissement. L’intelligence artificielle (IA) a également le potentiel de stimuler la croissance économique, d’accroître les gains de productivité et de créer la prochaine vague de nouvelles entreprises innovantes.

L'atterrissage en douceur de 1995 a également été marqué par une augmentation considérable de la puissance de calcul, qui a coïncidé avec l'adoption du Web par les consommateurs et les entreprises. Cette évolution a ouvert une ère de croissance économique exceptionnelle et de miracle de productivité de Greenspan.

En fait, les années qui ont suivi l'atterrissage en douceur de 1995 jusqu'à l'éclatement de la bulle des TMT en mars 2000 ont été parmi les meilleures jamais enregistrées en termes de performance boursière. Le SP 500 a enregistré un rendement de 37,2 % au cours de l'année de l'atterrissage en douceur de 1995, en route vers cinq années consécutives de rendements annuels supérieurs à 20 %. Le rendement de 28,1 % du SP 500 depuis le début de l'année lors de l'atterrissage en douceur de 2024 pourrait-il marquer le début d'une nouvelle période historique de hausse du marché ?

Pas de douleur, pas de gain. La période exceptionnelle de hausse des marchés financiers qui a suivi l'atterrissage en douceur de 1995 à 1999 s'est accompagnée d'une volatilité bien plus grande que celle à laquelle les investisseurs d'aujourd'hui sont habitués. Certains observateurs du marché imputent aux décisions de politique monétaire de la Fed la responsabilité de la crise du baht thaïlandais, du défaut de paiement de la dette russe et de la faillite de Long-Term Capital Management (LTCM).

Les transitions simultanées dans les domaines de la gouvernance, de la politique monétaire et des dépenses budgétaires sont susceptibles d’accroître la volatilité des marchés financiers dans la période actuelle qui suit l’atterrissage en douceur. Une volatilité accrue des marchés pourrait être le prix à payer par les acteurs du marché pour une croissance économique plus rapide et une performance boursière potentiellement plus élevée.

En prévision d'un autre marché haussier pluriannuel

Le marché haussier actuel a fêté son deuxième anniversaire le 12 octobre 2024. En moyenne, un marché haussier dure un peu plus de cinq ans. Et si le marché haussier actuel prenait fin aujourd'hui, il serait l'un des plus courts jamais enregistrés. S'appuyant sur les gains solides des deux dernières années, l'environnement actuel suggère que la reprise pourrait se poursuivre en 2025.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs qui cherchent à positionner leurs portefeuilles pour l’année à venir ?

En ce qui concerne les actions, le cycle d'assouplissement de la Fed, la forte croissance économique américaine renforcée par les objectifs politiques de l'administration Trump et le leadership lié à l'IA laissent entrevoir des opportunités dans les petites capitalisations américaines, les banques régionales et la vaste chaîne de valeur de l'IA.

Dans le secteur des titres à revenu fixe, si la politique monétaire a été le moteur récent des tendances des taux d'intérêt, les tarifs douaniers attendus, la réforme de l'immigration et les réductions d'impôts signifient tous que la politique budgétaire aura probablement également un impact sur la volatilité des taux d'intérêt en 2025. Mais les politiques favorables aux entreprises de l'administration Trump pourraient renforcer les perspectives favorables du crédit.

Enfin, les changements structurels dans le leadership, la politique monétaire et les dépenses budgétaires ont contribué à la forte corrélation entre les actions et les obligations qui a déstabilisé les portefeuilles traditionnels, ce qui fait qu’il est maintenant temps d’envisager une diversification pour rétablir l’équilibre et aider à tempérer une augmentation potentielle de la volatilité.

Source : State Street Corp.

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Déclaration de politique de financement des collectivités locales : une première réponse

IFS

Économique

Le gouvernement a publié une déclaration politique décrivant ses plans de financement des collectivités locales en Angleterre l’année prochaine et fournissant des détails supplémentaires sur les plans de réforme à plus long terme.

David Phillips, directeur associé de l'IFS et responsable des finances des collectivités décentralisées et locales, a déclaré :

« L’annonce du financement du conseil est une déclaration d’intention claire du nouveau gouvernement.

Si toutes les municipalités anglaises augmentaient leur taxe d'habitation du maximum autorisé (en moyenne, un peu moins de 5 %), leur financement global augmenterait de 5,6 %, soit 3,2 % en termes réels après prise en compte de l'inflation prévue pour l'ensemble de l'économie. Si l'on ajoute à cela les nouveaux revenus des producteurs d'emballages, l'augmentation sera plus proche de 5 % en termes réels.

Mais les augmentations de financement seront surtout ciblées sur les communes défavorisées, généralement urbaines. Les subventions destinées aux communes rurales doivent être supprimées pour financer en partie une nouvelle subvention basée sur la privation. Le gouvernement tient à souligner que les communes desservant les zones rurales verront toujours leur financement global augmenter, mais celui-ci sera sensiblement inférieur à celui des zones plus défavorisées.

Le gouvernement a décrit ces changements comme un tremplin vers des réformes plus fondamentales à partir de 2026-27. Son engagement à réformer le système de financement des communes en actualisant les évaluations des besoins de dépenses et de la capacité locale à générer des recettes est le bienvenu – et il était attendu depuis longtemps. Les allocations de financement existantes sont basées sur une série de décisions ad hoc et de données remontant aux années 1990. Le système actuel n’est tout simplement pas adapté à son objectif et le gouvernement a raison de le réformer.

Les changements apportés pour l’année à venir suggèrent que ces changements à plus long terme mettront également l’accent sur la redistribution des fonds aux zones les plus défavorisées, afin de compenser les coupes budgétaires dont elles ont été les principales victimes au cours des années 2010. La question de savoir si cela est juste ou non reste à trancher. Le statu quo ne peut toutefois pas perdurer indéfiniment, et une prochaine consultation permettra aux conseils municipaux et aux autres parties prenantes de toute l’Angleterre de s’exprimer sur les priorités d’un système de financement réformé.

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Favoris

Devenir mondial : les obligations à court terme bien positionnées pour faire face à la divergence économique

Janus Henderson

Daniel Siluk, responsable du segment Global Short Duration, estime que l'extension du cycle économique aux États-Unis et la croissance suspecte ailleurs créent une opportunité pour les investisseurs obligataires de capturer des rendements attractifs et de préserver le capital en se diversifiant à l'échelle mondiale.

Pour évaluer les perspectives des obligations mondiales en 2025, les investisseurs doivent tenir compte des liens inextricables entre les changements macroéconomiques et politiques. Aux États-Unis, même avant les élections de novembre, les marchés évaluaient les attentes concernant le cycle d’assouplissement de la Réserve fédérale (Fed). La combinaison d’un marché du travail résilient et d’une inflation en baisse peut-être pas aussi rapide qu’espéré a atténué l’urgence de réduire les taux, car une prolongation du cycle économique était intégrée dans les cours.

L’élection de l’ancien président Donald Trump a accru à bien des égards les chances d’une croissance économique durable, mais elle a aussi introduit de nouvelles incertitudes que les investisseurs obligataires ne peuvent ignorer. Si les initiatives favorables à la croissance, telles que la déréglementation et la réforme fiscale, pourraient stimuler l’investissement et la consommation, les droits de douane et les barrières commerciales pourraient au moins avoir un effet inflationniste et, au pire, constituer des obstacles potentiels à la croissance mondiale si ces mesures devaient être réciproques.

Les taux d'intérêt ont déjà pris conscience de la situation. La courbe des rendements des bons du Trésor américain a augmenté sur toutes les échéances. Les rendements à court terme reflètent une trajectoire de baisse des taux plus modérée, tandis que les rendements à long terme ont augmenté, car les investisseurs tiennent compte d'une volatilité accrue, d'une croissance potentiellement plus élevée et de la possibilité que la bataille pour maîtriser complètement l'inflation ne soit pas terminée.

Face à des vents contraires aigus, d'autres régions – une grande partie de l'Europe, par exemple – devront peut-être adopter une politique monétaire plus volontariste. Il appartiendra aux investisseurs de déterminer en détail les régions, les secteurs et les valeurs qui bénéficieront des mesures de la nouvelle administration et ceux qui pourraient être confrontés à de nouveaux vents contraires. Devenir mondial : les obligations à court terme bien positionnées pour faire face à la divergence économique_1

Devenir mondial : les obligations à court terme bien positionnées pour faire face à la divergence économique_1

Du point de vue de l’investissement, les perspectives économiques et politiques divergentes créent à la fois des opportunités et des risques pour les investisseurs obligataires. Dans toutes les juridictions, la lutte contre l’inflation a propulsé les rendements à des niveaux qui peuvent à nouveau offrir aux investisseurs des flux de revenus attractifs.

Les perspectives d'évolution des taux d'intérêt sont toutefois en train d'évoluer. L'Europe étant confrontée à une croissance en berne, les rendements obligataires pourraient continuer à baisser, ce qui représente une opportunité d'appréciation du capital sur la partie courte des courbes souveraines. Aux États-Unis, toute initiative favorable à la croissance ou barrière commerciale pourrait modifier le rythme de la trajectoire descendante de l'inflation. Cela pourrait entraîner une volatilité supplémentaire sur les obligations du Trésor à moyen et long terme.

Alors que les différentes régions suivent leur propre trajectoire économique et politique, les investisseurs ayant une vision mondiale ont la possibilité d’accroître la diversification au sein des allocations à revenu fixe en intégrant des émissions offrant des rendements attractifs et des titres dans des régions où les taux peuvent baisser. Devenir mondial : les obligations à court terme bien positionnées pour faire face à la divergence économique_2

Devenir mondial : les obligations à court terme bien positionnées pour faire face à la divergence économique_2

Il faut également tenir compte des prix déjà pris en compte sur les marchés. Aux États-Unis, par exemple, le rendement nominal des obligations à 10 ans a augmenté de 80 points de base (pb) depuis la mi-septembre, les anticipations d'inflation croissantes pour la prochaine décennie étant à l'origine d'une part considérable de cette hausse.

Nous pensons qu’une approche mondiale similaire doit être appliquée à la recherche d’opportunités dans le domaine du crédit aux entreprises. Les perspectives économiques divergentes ont des répercussions sur les profils de crédit des émetteurs d’entreprises. Et avec des valorisations élevées dans l’ensemble de la classe d’actifs, les investisseurs ont la possibilité de rechercher des régions où la stabilisation – ou l’amélioration – des conditions économiques devrait renforcer la capacité d’un émetteur à honorer ses obligations. En revanche, dans les régions où la croissance est plus fragile, les valorisations sont élevées et les émissions plus exposées aux cycles, il est préférable d’éviter les émissions.

En outre, les valorisations dans certaines régions semblent plus favorables que dans d’autres, souvent pour une même note de crédit, voire pour un émetteur spécifique. En se protégeant contre la volatilité des devises, les investisseurs internationaux peuvent maximiser le potentiel de rendement excédentaire avec une augmentation du risque minime, voire nulle. Devenir mondial : les obligations à court terme bien positionnées pour faire face à la divergence économique_3

Devenir mondial : les obligations à court terme bien positionnées pour faire face à la divergence économique_3

Une façon de s'orienter dans un environnement économique encore incertain est de se concentrer sur les émissions d'entreprises à plus court terme. Les rendements plus élevés par rapport à la plupart des 15 dernières années ont permis de générer des rendements intéressants en raison de la baisse plus marquée de ces titres à l'approche de leur échéance. Sur ces horizons temporels plus courts, les investisseurs ont tendance à avoir une meilleure visibilité sur la capacité d'un émetteur à honorer ses dettes. La logique de se concentrer sur le court terme est renforcée par des primes d'échéance toujours faibles, ce qui signifie que les investisseurs s'exposent potentiellement à une volatilité considérablement plus élevée pour des rendements à peine plus élevés.

Questions de politique

Nous espérons avoir une meilleure idée des priorités économiques du président élu Trump au cours des premiers mois de son mandat. L’approche de son équipe en matière de commerce, de déficits et des aspects économiques de son programme de sécurité nationale aura des répercussions à l’échelle mondiale. Les initiatives en faveur de la croissance devraient permettre de maintenir les rendements des bons du Trésor à un niveau élevé par rapport à leurs pairs mondiaux. La vigueur du dollar qui en découlerait se ferait au détriment des autres devises et détournerait également une plus grande part des investissements mondiaux vers les États-Unis. Cela pourrait aggraver la situation économique de régions comme l’Europe. Et dans la mesure où ce programme modifierait les trajectoires de croissance attendues, il influencerait inévitablement les décisions de la Fed et des autres banques centrales.

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Actualités financières du 5 décembre

FastBull en vedette

Nouvelles quotidiennes

Économique

[Faits en bref]

1. Appelle à la démission d'Emmanuel Macron après le renversement du gouvernement français lors d'une motion de censure.

2. Daly, directeur général de la Fed, estime qu'il n'y a aucune urgence à abaisser les taux d'intérêt.

3. Le Livre Beige montre une croissance lente de l'emploi aux États-Unis

4. Powell affirme que la Fed peut se permettre d’être un peu plus prudente.

5. Le secteur des services aux États-Unis connaît une croissance modérée.

6. Musalem, directeur général de la Fed, estime que le moment de suspendre les baisses de taux pourrait être proche.

[Détails de l'actualité]

Emmanuel Macron appelle à la démission après le renversement du gouvernement français suite à une motion de censure

L'Assemblée nationale française a voté mercredi une motion de censure contre le Premier ministre Michel Barnier, qui va démissionner. C'est la première fois depuis 1862 que le gouvernement français est limogé. Le Parti des Patriotes français a lancé une pétition sur son site Internet demandant la démission du président Macron.

« Nous devons maintenant utiliser ce vote pour forcer Emmanuel Macron à démissionner. Pendant des années, il a fait preuve de mépris envers le peuple français ; pendant des années, sa politique a été un échec complet dans tous les secteurs. Au cours des sept dernières années, il a causé des dommages inimaginables au pays : il a divisé la nation, créé l'insécurité et diminué le statut international de la France. Il a investi dans des guerres, affaiblissant la position internationale du pays, réduisant la voix de la France au sein de l'UE et de l'OTAN, et mis en œuvre des politiques désastreuses exigées par l'UE. Il a provoqué l'effondrement de secteurs tels que l'agriculture, l'industrie, la santé, l'énergie et l'immigration. Il doit démissionner », peut-on lire dans la pétition.

Florian Philippot, chef du Parti des Patriotes Français, a appelé à une marche de protestation ce samedi 7 décembre pour exiger la démission de Macron. 63% des Français souhaitent la démission de Macron après la motion de censure, selon un sondage du cabinet d'études et de conseil français Elabe pour BFMTV.

Daly, directeur général de la Fed, estime qu'il n'y a aucune urgence à baisser les taux d'intérêt

Pour maintenir l'économie en bonne santé, nous devons continuer à ajuster les politiques, que ce soit en décembre ou plus tard, a déclaré lundi la présidente de la Fed de San Francisco, Mary Daly. Nous en discuterons lors de la prochaine réunion, mais les baisses de taux sont toujours à l'étude par les responsables de la Fed. Actuellement, l'offre et la demande sont à peu près équilibrées et l'inflation continue de baisser. La Fed devrait se concentrer sur la réduction des taux. Cependant, même si nous réduisons à nouveau les taux, la politique restera restrictive, ce qui est important.

Le taux d'intérêt neutre pourrait déjà être « proche de 3 % ». Toutefois, compte tenu de l'incertitude qui entoure le taux neutre, je pense que nous pouvons procéder lentement et nous adapter au fur et à mesure que l'économie nous fournira davantage d'informations.

Il n’y a pas d’urgence à réduire les taux. La Fed doit « ajuster prudemment » sa politique pour faire en sorte que l’inflation soit réduite sans ralentir inutilement le marché du travail.

Le Livre Beige montre une croissance lente de l'emploi aux États-Unis

La Réserve fédérale a publié son Livre beige le 4 décembre, montrant que l'activité économique a légèrement augmenté dans la plupart des districts, trois districts ayant enregistré une croissance modérée ou modeste. Cependant, deux districts ont signalé une activité économique stable ou en légère baisse. Dans le même temps, les dépenses de consommation sont restées globalement stables, les consommateurs devenant plus sensibles aux prix. La demande de prêts hypothécaires était généralement faible et les prêts immobiliers commerciaux étaient également au ralenti.

En termes d'emploi, la plupart des districts ont connu des niveaux d'emploi stables ou en légère hausse, avec un faible taux de rotation du personnel, une activité de recrutement limitée et une augmentation minimale des effectifs. Les licenciements ont également été faibles. La plupart des districts ont exprimé un optimisme prudent quant à une reprise de l'activité de recrutement. En outre, la croissance des salaires a ralenti à un rythme modéré dans la plupart des districts, et une nouvelle croissance modérée est attendue dans les mois à venir.

Les prix ont augmenté modérément dans la plupart des districts. La plupart des entreprises ont vu les prix des intrants augmenter plus rapidement que les prix de vente, ce qui a entraîné une baisse des marges bénéficiaires. Les entreprises s'attendent à ce que la croissance des prix reste aux niveaux actuels. Cependant, plusieurs districts ont noté que le potentiel de droits de douane sur les produits étrangers sous le président élu Trump pourrait présenter des risques d'inflation à la hausse importants.

Powell estime que la Fed peut se permettre d'être un peu plus prudente

L'économie américaine se porte bien et il n'y a aucune raison de croire que cette situation ne puisse pas perdurer, a déclaré mercredi le président de la Fed, Jerome Powell. Les risques pour le marché du travail semblent faibles, la croissance économique est nettement plus forte que prévu et l'inflation est légèrement plus élevée. Malgré des risques plus faibles que prévu, la Fed peut toujours évoluer prudemment vers un taux neutre.

Le budget américain est sur une trajectoire intenable et nécessite une meilleure coordination entre les recettes et les dépenses. La banque centrale ne peut pas tenir compte de la dette et des déficits lorsqu’elle fixe les taux ; elle doit se concentrer sur l’inflation. La Fed n’a pas un rôle de leader budgétaire, mais utilise plutôt ses outils pour remplir son double mandat de gestion de l’inflation et de l’emploi.

Le secteur des services aux États-Unis connaît une expansion modérée

L'Institute for Supply Management (ISM) a annoncé mercredi que l'indice PMI non manufacturier américain avait reculé à 52,1 le mois dernier, soit la première baisse depuis juin. L'indice des nouvelles commandes a atteint son plus bas niveau depuis trois mois, à 53,7. L'indice d'activité des entreprises est tombé à son plus bas niveau depuis août.

La baisse est principalement due à la baisse de l'activité commerciale, des nouvelles commandes, de l'emploi et des livraisons des fournisseurs. Cependant, 14 secteurs ont connu une croissance de l'activité commerciale et 13 secteurs ont connu une augmentation des nouvelles commandes. Ces résultats renforcent l'opinion des derniers mois selon laquelle le secteur des services affiche une croissance soutenue.

Le président de la Fed, Musalem, estime que le moment est peut-être proche de suspendre la baisse des taux

Le président de la Fed de Saint-Louis, Alberto Musalem, a déclaré mercredi que la Fed était proche d'atteindre ses objectifs en matière d'emploi et de stabilité des prix, et que la politique monétaire était dans une position favorable. Compte tenu des conditions économiques « fortes » et des niveaux d'inflation dans les conditions actuelles du marché du travail, une politique monétaire patiente est appropriée. Musalem estime qu'une politique monétaire patiente est appropriée compte tenu du niveau actuel d'inflation dans une économie « forte » et un marché du travail qui se situe à des niveaux compatibles avec le plein emploi.

Il semble important de garder ouverte la possibilité de ralentir ou de suspendre les baisses de taux, car le moment est peut-être venu d’évaluer attentivement l’environnement économique actuel, les informations reçues et l’évolution des perspectives.

[Focus du jour]

UTC+8 14:45 Suisse Taux de chômage (novembre)

UTC+8 18:00 Ventes au détail de la zone euro en glissement mensuel (octobre)

UTC+8 00:30 Le lendemain : discours du président de la Fed de Richmond

UTC+8 01:00 Le lendemain : Greene, membre du MPC de la Banque d'Angleterre, prend la parole

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Avertissements sur les risques et avertissements en matière d'investissement

Favoris

Des tarifs douaniers plus élevés pourraient-ils inverser la tendance à l’assouplissement de la Fed ?

JP Morgan

Alors que l'inflation commençait à redevenir (oserais-je dire) ennuyeuse, la possibilité d'une hausse des tarifs douaniers, élément central du programme de la nouvelle administration Trump, a ravivé les inquiétudes concernant l'inflation. Alors que le cycle d'assouplissement monétaire tant attendu de la Réserve fédérale vient de débuter, les marchés doivent désormais envisager les conséquences potentielles pour la politique monétaire d'une inversion des tendances désinflationnistes.

Le précédent mandat de Trump nous donne une idée de l’approche adoptée par la Fed face aux pressions inflationnistes induites par les droits de douane. En septembre 2018, la Fed a modélisé un scénario impliquant une taxe de 15 % sur toutes les importations non pétrolières, avec une réaction des économies étrangères. Si la Fed réagissait à la hausse de l’inflation qui en résulterait en augmentant les taux, elle prévoyait une légère récession. À l’inverse, si la Fed ne tenait pas compte de la hausse des prix à l’importation, la croissance ralentirait à seulement 0,5 %, mais une récession pourrait être évitée. La Fed a conclu que cette réponse « transparente » serait la plus appropriée. Cependant, si les attentes d’inflation augmentaient, ce qui serait plus probable dans un marché du travail très tendu, la réponse privilégiée pourrait être une hausse des taux d’intérêt.1

Plus récemment, le président de la Réserve fédérale de Minneapolis, Neel Kashkari, a partagé un point de vue similaire, décrivant les droits de douane comme une augmentation ponctuelle des prix qui n’est pas intrinsèquement inflationniste à long terme. Il a toutefois averti qu’une guerre commerciale de type « représailles » pourrait exacerber les pressions inflationnistes, entraînant une hausse des prix.

L’environnement économique actuel diffère également sensiblement de celui de 2018 : même si la vague de chaleur inflationniste est en grande partie derrière nous, ses braises sont toujours vives.

Les événements récents ont rappelé aux entreprises leur pouvoir de fixation des prix, et les travailleurs sont désormais plus attentifs aux augmentations du coût de la vie dans les négociations salariales.

Bien que les attentes d'inflation à long terme fondées sur le marché soient ancrées autour de 2,0 %, les attentes des consommateurs oscillent autour de 3 % depuis mai 2021, soit un demi-point de pourcentage de plus que leur fourchette de 2018-19.

L’expérience récente de lenteur à réagir à l’inflation « transitoire » liée à la pandémie pourrait inciter les membres du FOMC à adopter une approche plus prudente en matière de baisse des taux l’année prochaine, en particulier dans le contexte d’une croissance économique résiliente.

En outre, plusieurs autres effets de la guerre commerciale pourraient influer sur l’économie, comme le ralentissement de la croissance mondiale, la baisse de la productivité et l’incertitude politique qui pèse sur l’investissement des entreprises, ce qui ajoute à la complexité des projections tarifaires. Les investisseurs devraient également se méfier de toute nomination de membres spécifiques du cabinet. Que la nouvelle administration soit composée ou non de « faucons » en matière de droits de douane, l’ancien président a l’habitude d’entamer des négociations commerciales avec des exigences ambitieuses et de grande envergure qui sont finalement réduites à néant et qui semblent très différentes des accords finaux.

Il est peut-être prématuré pour la Fed d'intégrer les implications des tarifs douaniers dans ses décisions de politique monétaire, mais les données actuelles sur la croissance résiliente, la santé des marchés du travail et d'autres facteurs suggèrent que la Fed suivra une trajectoire progressive, qui pourrait se stabiliser à un niveau plus élevé que ne l'indiquent ses dernières projections. Pour les marchés obligataires, cela, combiné à l'impact de déficits plus élevés, pourrait maintenir les rendements à long terme à un niveau élevé au cours de l'année à venir. Des tarifs douaniers plus élevés pourraient-ils inverser la tendance à l'assouplissement de la Fed ?_1

Des tarifs douaniers plus élevés pourraient-ils inverser la tendance à l'assouplissement de la Fed ?_1

Source : JPMorgan

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La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique

CEPR

La réélection de Donald Trump à la présidence des États-Unis le 5 novembre a suscité à la fois optimisme et appréhension sur les marchés financiers mondiaux. Alors que son administration se lance dans un programme politique fortement axé sur les réductions d'impôts, le protectionnisme commercial, la déréglementation et le durcissement des politiques d'immigration (appelé collectivement Agenda 47), les investisseurs et les analystes évaluent les implications pour l'économie et les marchés boursiers. Cette chronique examine l'impact de la victoire de Trump sur les actifs financiers et met en évidence la manière dont la « proximité » politique avec son programme a façonné les rendements des entreprises.

Le 5 novembre, Donald Trump a obtenu un second mandat à la présidence des États-Unis. Sa victoire a été motivée par un programme politique axé sur l’accélération de la croissance économique via des réductions d’impôts, une augmentation des droits de douane et du protectionnisme commercial, l’application de contrôles d’immigration plus stricts, la réduction de l’intervention gouvernementale et la diminution de la réglementation.

Français Alors que la victoire de Trump est devenue évidente – reflétée par les marchés de paris qui intègrent rapidement les informations pertinentes pour les élections de manière efficace en termes d'information (Karau et Fischer 2024) – les actifs financiers susceptibles d'être influencés par le programme de Trump ont commencé à réagir de manière significative (Figure 1). Les rendements du Trésor américain à 10 ans ont fortement augmenté, passant de 4,28 % à 19 h 00, heure de l'Est, à 4,46 % à 22 h 30, sous l'effet des attentes de relance budgétaire et des pressions inflationnistes. Les prix du Bitcoin ont grimpé en flèche alors que l'industrie des cryptomonnaies anticipait les avantages de la déréglementation. L'indice du dollar a bondi en réponse à la hausse attendue des rendements et aux barrières commerciales anticipées, avec des dépréciations plus importantes par rapport au dollar observées pour les devises des pays susceptibles d'être fortement affectés par un protectionnisme commercial accru et des politiques migratoires plus strictes, comme le peso mexicain. La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_1

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_1

La réaction du marché boursier a été tout aussi spectaculaire. Le 6 novembre, le SP 500 a enregistré un gain d'environ 2,5 %, marquant sa meilleure performance sur une journée après les résultats des élections depuis plus d'un siècle. La volatilité du marché, telle que mesurée par l'indice VIX, a chuté de plus de quatre points, reflétant la résolution de l'incertitude pré-électorale et l'optimisme quant à la croissance des bénéfices des entreprises sous l'administration pro-marché de Trump (Albori et al. 2024). La performance sectorielle a toutefois été hétérogène : les banques, l'énergie et l'industrie - secteurs censés bénéficier des réductions d'impôts sur les sociétés et de la déréglementation - ont enregistré les gains les plus importants (graphique 2). La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_2

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_2

Proximité politique et rendements au niveau de l’entreprise

To assess the relationship between firm-level returns and political proximity to Trump’s 2.0 agenda (commonly referred to as Agenda 47), we construct a textual based firm-level sentiment indicator following the methodology of Hassan et al. (2019). This indicator measures the share of the conversation between analysts and firm management that centres on terms linked to Agenda 47 and, by conditioning on positive and negative tone words, provides a proxy of firms’ attitudes toward Trump’s programme. Higher sentiment scores indicate stronger alignment with Trump’s policy priorities.

On average, firms in the energy, financial technology, and industrial sectors exhibit higher sentiment values, while those in the renewable energy and pharmaceutical sectors show lower values, reflecting their lower likelihood of benefiting from the Trump administration’s policies (left column of Figure 3). A firm-level event study shows that firms with higher sentiment scores experienced significantly higher abnormal returns in the days following the election. We first estimate a capital asset pricing model (CAPM) for each firm over the period from 15 November 2022, when Trump announced his candidacy for a second term, to 4 October 2024, one month before the election. We then compute abnormal returns around the election date, as differences between actual returns and those predicted by the CAPM model. A one-standard-deviation increase in political proximity was associated with a 7% higher abnormal return on 6 November, with the effect persisting over the subsequent two days and peaking at around 10% (see Figure 3, right column). La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_3

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_3

Equity markets and real economy disconnect

While equity markets celebrated Trump’s re-election, other indicators suggest a more nuanced picture. The Economic Policy Uncertainty (EPU) index (Baker et al. 2016), derived from media coverage of policy-related terms, rose significantly in the immediate aftermath of the election, contrasting with the decline in the VIX equity volatility index (Figure 4). This divergence likely reflects differing time horizons. The decline in the VIX likely captures the resolution of pre-electoral uncertainty and anticipation of near-term policies, such as the renewal of the Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), which is expected to face fewer obstacles in a Republican-majority Congress and boost corporate profits. On the other hand, the increase in the EPU index may reflect analysts’ uncertainty about Trump’s policies that may matter more in the medium to long term. In particular, uncertainty surrounding more controversial measures in Agenda 47, such as new tariffs and stricter immigration policies, looms large. Analysts fear that these measures could dampen long-term economic growth and exacerbate inflationary pressures (e.g. McKibbin et al. 2024, IMF 2024), even as fiscal stimulus and tax cuts provide short-term support. La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_4

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_4

Nous découvrons également un décalage potentiel entre les réactions des marchés boursiers et celles impliquées au niveau macroéconomique en raison de la composition sectorielle. Dans ce contexte, évaluer les effets de l'élection de Trump en se basant uniquement sur les rendements des actions pourrait être partiellement biaisé, car certains secteurs (par exemple les technologies de l'information et les services financiers) qui ont réagi positivement à la nouvelle sont surreprésentés sur le marché boursier par rapport à leur poids dans l'économie réelle. Lorsque les rendements sont repondérés par les parts du PIB, la contribution de ces secteurs diminue, soulignant les disparités potentielles entre les réactions des marchés financiers et les perspectives économiques réelles (graphique 5). La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_5

La victoire de Trump et les marchés boursiers : l'effet de la proximité politique_5

Conclusions

Nous soutenons que la réaction favorable des marchés boursiers américains à la victoire de Trump doit être interprétée avec prudence, en particulier lorsqu'il s'agit d'extraire des signaux significatifs sur les perspectives de l'économie réelle. Premièrement, les rendements des actions au niveau des entreprises ont été partiellement influencés par la proximité politique des entreprises avec le programme de Trump. Deuxièmement, les rendements au niveau des indices peuvent ne pas refléter avec précision les perspectives de l'économie réelle, car le poids des secteurs économiques dans les indices boursiers diffère considérablement de leur contribution au PIB. Troisièmement, alors que la volatilité des actions a diminué, les mesures de l'incertitude de la politique économique ont augmenté après l'élection, soulignant que, surtout à long terme, de nombreuses inconnues subsistent quant à la mise en œuvre du programme de Trump.