Aller de l'avant, mais à un rythme plus lent

Le Comité fédéral de l’open market (FOMC) a maintenu sa fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux à 5,25 %-5,50 % pendant plus d’un an (de juillet 2023 à septembre 2024). Bien que le Comité ait jugé qu’une nouvelle hausse des taux après juillet dernier n’était pas justifiée, il a choisi de ne pas assouplir la politique pendant cette période en raison de la nature « élevée » de l’inflation des prix à la consommation. Cependant, le Comité a décidé de réduire les taux de 50 pb le 18 septembre car les risques pour le double mandat de la Fed, à savoir « stabilité des prix » et « plein emploi », étaient « à peu près équilibrés ».

Français Plus précisément, le taux d'inflation « de base » des PCE en glissement annuel, que la plupart des responsables de la Fed considèrent comme la meilleure mesure de l'inflation sous-jacente des prix à la consommation, avait considérablement reculé de son pic de 5,6 % en février 2022 à 2,6 % en juillet, le dernier point de données dont disposait le FOMC lors de sa réunion du 18 septembre. De plus, le taux de variation annualisé sur trois mois des prix de base était tombé à seulement 1,9 % en juillet (graphique 1). De l'autre côté de son double mandat, le marché du travail montrait des signes d'affaiblissement. Les salaires non agricoles ont augmenté moins que prévu en août et les gains des deux mois précédents ont été révisés à la baisse de 86 000 emplois au total, réduisant le rythme moyen des embauches sur trois mois à 116 000 contre 177 000 au moment de la réunion du FOMC de juillet. Le taux de chômage, qui était de 3,4 % en avril 2023, avait augmenté à 4,2 % en août (graphique 2). Comme l’a déclaré le président de la Fed, Jerome Powell, dans son discours de Jackson Hole fin août, le FOMC n’a pas « cherché ni accueilli favorablement un nouveau ralentissement des conditions du marché du travail ».

Six semaines plus tard, les données disponibles montrent que l’économie américaine reste remarquablement résiliente. Les salaires non agricoles ont augmenté de 254 000 en septembre, les gains d’emploi au cours des deux mois précédents ont été révisés à la hausse de 72 000 au total et le taux de chômage a légèrement baissé à 4,1 %. L’indice des prix à la consommation de base, qui est une mesure différente de l’inflation des prix à la consommation de base mais qui lui est fortement corrélée, a augmenté un peu plus que prévu en septembre par rapport au mois précédent, avec une hausse de 0,3 %. Les dépenses de détail en septembre ont été nettement plus fortes que ce que la plupart des analystes avaient prévu. Les révisions à la hausse de la croissance des revenus au cours de l’année écoulée suggèrent également que le consommateur américain est sur des bases plus solides, ayant épargné une part plus élevée de ses revenus au cours de l’année écoulée que ce qui avait été rapporté précédemment. Nous estimons que le PIB réel a augmenté à un taux annualisé supérieur à 3,0 % au troisième trimestre 2024 sur une base séquentielle. En bref, l’économie américaine n’est pas en train de s’effondrer à l’heure actuelle.

Les données qui suggèrent que l’économie continue de croître à un rythme soutenu et que le marché du travail ne s’effondre pas ont soulevé des questions quant à la nécessité pour le FOMC de procéder à une nouvelle baisse de taux lors de sa prochaine réunion. Lors de sa précédente réunion en septembre, près de la moitié des membres du FOMC étaient déjà d’avis qu’il serait approprié de réduire le taux des fonds fédéraux de seulement 25 pb, voire pas du tout, jusqu’à la fin de l’année (graphique 3). Bien que certains membres du FOMC ne soient peut-être pas favorables à une nouvelle réduction des taux lors de la réunion du 7 novembre au vu de la vigueur récente de l’activité, nous pensons que la majorité des membres du Comité souhaite assouplir davantage la politique monétaire. Cela dit, les membres du FOMC ne semblent pas disposés à suivre la baisse de 50 pb du taux du 18 septembre par une réduction de même ampleur de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux lors de la prochaine réunion de politique monétaire. Par conséquent, nous nous attendons à une baisse de 25 pb du taux le 7 novembre.

Nous ne serions toutefois pas surpris de voir une nouvelle opposition sous la forme d’un ou deux électeurs préférant une approche plus lente de l’assouplissement monétaire. Par conséquent, les risques pesant sur notre prévision d’une baisse de 25 pb semblent pencher vers une décision du Comité de maintenir la fourchette cible inchangée, plutôt que d’opter pour une nouvelle mesure de grande ampleur. Les marchés financiers semblent être d’accord. Au moment où nous écrivons ces lignes, les prix sur le marché obligataire impliquent une probabilité de 95 % d’une baisse de taux de 25 pb le 7 novembre.

Pourquoi baisser les taux lors de la prochaine réunion ? Le taux des fonds fédéraux s’établissant actuellement à 4,83 % et l’inflation PCE de base s’établissant à 2,7 % en glissement annuel, le taux des fonds fédéraux « réels » est d’environ 2,1 % à l’heure actuelle. En revanche, le taux des fonds fédéraux réels n’a jamais dépassé 1 % pendant la période d’expansion économique de 2010 à 2019 (graphique 4). En d’autres termes, la politique monétaire reste restrictive, malgré la baisse de taux de 50 pb du 18 septembre. Selon nous, le FOMC doit encore baisser les taux, bien que de manière progressive, pour ramener la politique monétaire à un niveau plus neutre. Si le rapport sur l’emploi de septembre a apaisé les craintes d’une détérioration non linéaire du marché du travail, des membres du FOMC tels que le président Powell et le gouverneur Waller ont indiqué que le marché du travail était devenu équilibré, tandis que la présidente de la Fed de San Francisco, Mary Daly, qui a voté cette année, a réitéré qu’elle ne voulait pas le voir se modérer davantage. Si le Comité veut éviter que le marché du travail ne se refroidisse au-delà du point de confort, il semble qu'il puisse encore réduire le taux des fonds fédéraux sans raviver l'inflation. Même si le Comité recevra un autre rapport sur l'emploi pendant la période de black-out, les distorsions causées par les impacts des ouragans Helene et Milton et une grève massive chez Boeing nous amènent à penser que le Comité accordera beaucoup moins d'importance que d'habitude au rapport et se concentrera sur la tendance générale du marché du travail qui s'est considérablement refroidi au cours de l'année écoulée.

Sujet de discussion lors de la réunion du FOMC : quand le resserrement quantitatif doit-il prendre fin ?

Le Comité discutera probablement de la fin du resserrement quantitatif (QT) lors de la prochaine réunion du FOMC. La Réserve fédérale a recours à un QT depuis plus de deux ans en permettant aux titres du Trésor et aux titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) arrivant à échéance de sortir de son bilan jusqu'à des plafonds spécifiés chaque mois. Le bilan de la Fed s'est contracté d'environ 9 000 milliards de dollars au deuxième trimestre 2022 à environ 7 000 milliards de dollars actuellement (graphique 5). Les avoirs de la banque centrale en bons du Trésor, en billets et en obligations ont diminué de 1 400 milliards de dollars tandis que son stock de MBS a diminué d'environ 450 milliards de dollars. La Réserve fédérale a entrepris un assouplissement quantitatif (QE) au lendemain de la crise financière et de nouveau pendant la pandémie dans le but d'assouplir la politique monétaire en faisant plus que simplement réduire le taux des fonds fédéraux à environ 0 %. Le QT est l'inverse du QE. Autrement dit, le QT est censé supprimer l'assouplissement de la politique monétaire du système financier.

La diminution de l'actif du bilan de la banque centrale est compensée par une réduction équivalente de son passif. Les quatre principaux passifs de la Fed sont les billets de la Réserve fédérale (c'est-à-dire la monnaie en circulation), les accords de prise en pension, le « compte courant » du Trésor américain et les réserves que les banques commerciales du pays détiennent à la banque centrale. Comme le montre la figure 6, les réserves du système bancaire commercial ont diminué de plus de 1 000 milliards de dollars depuis fin 2021.

Les réserves détenues par la Réserve fédérale sont une source importante de liquidités pour le système bancaire. Le maintien d’un montant « suffisant » de réserves est important pour le bon fonctionnement du système financier et essentiel pour garantir que les banques disposent de suffisamment d’actifs ultra-sûrs, hautement liquides et à jour pour répondre à leurs besoins. Mais à quel niveau les réserves doivent-elles être considérées comme suffisamment « suffisantes » plutôt qu’excessives ? La Réserve fédérale suit une grande variété d’indicateurs pour évaluer le degré de rareté des réserves bancaires. L’un des indicateurs clés est la situation sur le marché des accords de rachat de titres du Trésor, également connu sous le nom de marché des pensions de titres du Trésor. Les transactions de pension de titres du Trésor constituent la base du taux de financement au jour le jour sécurisé (SOFR), un taux de prêt de référence aux États-Unis.

Étant donné que le SOFR est un taux de financement au jour le jour, comme le taux des fonds fédéraux, il fluctue généralement dans la fourchette cible du FOMC pour le taux des fonds fédéraux, qui est actuellement de 4,75 % à 5,00 %. En effet, le SOFR s'est généralement négocié près du bas de la fourchette cible des fonds fédéraux ces dernières années, signe que les réserves ont été plus que suffisantes pour maintenir les taux du marché monétaire stables au jour le jour (graphique 7). Cependant, le SOFR s'est brièvement négocié au-dessus de l'extrémité supérieure de la fourchette cible à la fin du troisième trimestre 2024 dans un contexte de certaines pressions sur les bilans des banques commerciales en fin de trimestre. Ce récent bond du SOFR en fin de trimestre suggère que la liquidité bancaire n'est pas aussi abondante qu'elle l'était lorsque le montant des réserves bancaires à la Fed était plus élevé.

Bien que le SOFR se soit récemment négocié un peu au-dessus de la limite supérieure de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux, il est ensuite retombé vers la limite inférieure de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux. En outre, le dépassement de fin de trimestre a été nettement inférieur à celui de septembre 2019, lorsque le SOFR avait grimpé de 300 pb. Comme le montre la figure 6, le niveau des réserves bancaires est considérablement plus élevé aujourd'hui qu'en septembre 2019. Cependant, les actifs du système bancaire commercial sont 34 % plus élevés aujourd'hui qu'ils ne l'étaient en septembre 2019. En d'autres termes, le système bancaire a besoin de plus de réserves aujourd'hui qu'il y a cinq ans.

Nous ne nous attendons pas à ce que le FOMC annonce la fin du QT le 7 novembre. Nous pensons que le Comité maintiendra le rythme mensuel actuel de réduction des bilans, actuellement d'un maximum de 25 milliards de dollars de titres du Trésor et de 35 milliards de dollars de MBS, pendant quelques mois encore, probablement jusqu'au premier trimestre 2025. Mais la ruée vers la liquidité en septembre 2019 a entraîné des perturbations sur les marchés de financement à court terme que les responsables de la Fed semblent vouloir éviter. Par conséquent, nous pensons que le Comité tiendra une discussion approfondie lors de la prochaine réunion de politique monétaire sur le calendrier de cessation de la réduction des bilans. Nous en saurons plus sur cette discussion, si elle a effectivement lieu, lorsque le compte rendu de la réunion du FOMC des 6 et 7 novembre sera publié le 26 novembre.