Quand l’économie allemande va-t-elle rebondir ?

Économique

Résumé:

Les élections de février seront l’occasion de relever les défis auxquels le pays est confronté.

L'économie allemande , qui a pris du retard par rapport à ses pairs ces dernières années , devra faire face à une série de vents contraires en 2025, notamment l'incertitude commerciale avec les États-Unis, des prix de l'énergie toujours élevés et une concurrence croissante de la Chine. Les élections de février seront l'occasion de relever les défis du pays.

Selon Goldman Sachs Research, la première économie européenne devrait croître de 0,3 % en 2025, soit moins que les 0,8 % prévus pour la zone euro et les 1,2 % prévus pour le Royaume-Uni. Le PIB réel (corrigé de l'inflation) du pays est inchangé depuis le quatrième trimestre 2019.

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Malgré tous ces défis, l’industrie allemande semble également trouver des moyens de s’adapter. « Même si la production industrielle a considérablement diminué ces dernières années, la valeur ajoutée est en réalité beaucoup plus stable », explique Jari Stehn, économiste en chef de la recherche européenne chez Goldman Sachs. « Les entreprises allemandes ont su réagir en abandonnant la production à marge relativement faible dans les domaines des produits chimiques ou du papier, etc., pour se tourner vers une production à plus forte valeur ajoutée. Je pense que les entreprises allemandes doivent continuer à le faire. »

Nous avons discuté avec Stehn et l'analyste Friedrich Schaper des prévisions de Goldman Sachs Research concernant la croissance du PIB en Allemagne, la concurrence de la Chine et la perspective d'un certain assouplissement des prix élevés de l'énergie.

Pourquoi l’économie allemande a-t-elle sous-performé les autres économies avancées ces dernières années ?

Jari Stehn : Depuis fin 2019, les statistiques sont assez frappantes. Le PIB allemand est resté stable pendant cette période, tandis que le reste de la zone euro a progressé de 5 % et celui des États-Unis de 11 %.

Il y a plusieurs raisons évidentes à cela. L'une d'entre elles est la crise énergétique qui a frappé particulièrement l'Allemagne, qui était très dépendante du gazoduc russe. L'Allemagne a une production à forte intensité énergétique et son économie est très axée sur l'activité manufacturière. Il est donc naturel que la hausse des prix de l'énergie ait eu un impact plus important sur l'Allemagne que sur d'autres pays.

Deuxièmement, l’Allemagne est très exposée à la Chine. Cela a constitué un atout majeur par le passé, car la Chine a connu une forte croissance. Mais au cours des dernières années, la croissance chinoise a ralenti, et l’Allemagne a donc vendu moins de biens en Chine. De plus, la Chine est devenue un concurrent au fil du temps, en particulier au cours des deux ou trois dernières années. La Chine produit désormais des biens qui ressemblent davantage à ceux de l’Allemagne. La Chine est donc passée du statut de destination d’exportation clé à celui de concurrent clé, et elle a gagné des parts de marché, en particulier dans les secteurs où l’Allemagne a connu de fortes augmentations de coûts.

Troisièmement, l’Allemagne est confrontée à un certain nombre de problèmes structurels plus vastes , tels que le degré de réglementation auquel sont confrontées les start-ups et le sous-investissement public. Ces dernières années, ces problèmes ont mis l’Allemagne dans une position moins compétitive.

Si l’on prend tout cela ensemble, cela explique une bonne partie de la sous-performance.

Your GDP growth forecast of 0.3% for 2025 is below the consensus. What explains the difference?

Jari Stehn: First, we think that many of the structural headwinds that we just talked about will continue. But then, on top of that, we also expect significant trade tensions from the second Trump administration. Germany is likely to be particularly exposed to those tensions because it's a very open economy. It's heavily focused on industrial activity. When you look back at the first Trump term, we saw a very sharp growth slowdown in 2018 and 2019. The day after the US election we downgraded our forecast for all of Europe, but particularly for Germany.

Are you expecting most of the economic impact to come from tariffs or the mere possibility of them?

Jari Stehn: The takeaway from the first Trump term was you didn't actually see many tariffs implemented on Europe, but you saw a lot of discussions around tariffs that created a lot of uncertainty, a lot of trade tension. In the end, those had big effects on investment, on confidence, and on growth in Germany.

We have set out two scenarios. One, which is our base case, is that you get a sharp increase in trade tensions, but ultimately the actual tariffs that you see are relatively limited and targeted on the auto sector. The auto sector is obviously big in Germany, so you still see a significant hit. Our estimate is a 0.6% hit to the level of GDP. The downside scenario involves an across-the-board tariff on all European imports into the US. In that scenario, we think the negative effects would be significantly bigger — about twice as large.

Either way, we think there is going to be a pronounced period of uncertainty, and that uncertainty will weigh on confidence and investment.

What are the market implications, particularly for Bunds, of the February election in Germany?

Friedrich Schaper: The market is focused on the potential for a looser fiscal stance in Europe and for Germany in particular, and the elections could be a catalyst for such loosening. However, we argue that even at the upper end of our range of expectations about higher fiscal spending, the increase in duration supply of German Bunds is relatively modest compared to the notable increase in safe asset supply that we are already observing. That’s mainly because of a structural shift in the fiscal stance in Europe and the European Central Bank, which is reducing its balance sheet. That has made an impact already, and it’s showing up in higher Bund yields and higher interest rates for euro assets.

So the additional impulse of higher spending after the elections is already well reflected in pricing, in our view. Coupled with the outlook for slowing economic growth, which we expect will lead to a sustained cycle of interest rate cuts from the ECB, Bunds remain our favorite long position among G-10 bonds.

Going back to the energy situation in Germany, are you expecting any relief on the cost front next year?

Jari Stehn: Energy prices have come down significantly from the peak days of the summer of 2022. So we've seen a lot of relief and there's probably some more relief in the pipeline in the sense that contracts in Germany are relatively long and don't reset very frequently. We do think there's some drag on the energy-intensive sectors that is still likely to lift.

We also think that ultimately a lot of liquid gas will flow into Europe and into Germany. Germany has built many liquid gas terminals, and from the end of 2025 onwards, a huge amount of liquid gas will be coming from the US and from Qatar. That should be helpful in normalizing prices.

The caveat is that, on a relative basis, energy costs are likely to stay high. They are still notably higher than before the energy crisis — about twice as high. And they are three to four times higher than in the US.

Do you see competition with China remaining a growth obstacle for the foreseeable future?

Jari Stehn: Yes, I think it will continue to be a headwind. China has moved up in the value chain in terms of the goods that it produces. It used to be more that China would produce lower-value manufactured goods that Germany would import and use as an input for creating high-value manufactured goods that they could sell and capture a big margin in the process. Cars are an obvious example. China is now producing a lot of cars itself that are in direct competition with German-made cars. I don't really see a good reason why that should change anytime soon.

I would also say, though, that Germany has managed to adapt. So even though industrial production is down significantly over the last few years, the amount of value added has actually been much more stable. In other words, German companies have been able to respond by moving out of relatively low-margin production in chemicals or paper, and so on, into higher-value production. I think the way forward essentially is for German companies to continue to do that.

You also write that Germany has by far the most fiscal space amongst major advanced economies. Is it likely to use some of that capacity for additional spending in the next year?

Jari Stehn: In terms of the debt levels, government debt accounts for 64% of Germany’s GDP, almost half of what you're seeing in the US. And the trajectory is very different because that figure is falling in Germany while it’s rising in the US. So there clearly is space.

Cela dit, l’Allemagne est limitée par le frein constitutionnel à l’endettement, qui ne lui permet de recourir qu’à un faible emprunt lorsque le déficit est ajusté en fonction du cycle. Cela a conduit à une politique très restrictive ces dernières années, en particulier maintenant que les coûts liés à la défense, à l’Ukraine et à tous ces défis dont nous avons parlé nécessitent des investissements pour être résolus.

Le gouvernement sortant n'a pas réussi à trouver un compromis sur la modification de la règle de l'allègement de la dette. Le problème est qu'il faut une majorité des deux tiers pour y parvenir, car il s'agit d'un amendement constitutionnel. Mais nous pensons qu'il y a de bonnes chances que, sous le nouveau gouvernement, vous parveniez à vous mettre d'accord sur une modification de la règle qui ouvrirait une certaine marge de manœuvre budgétaire.

L'augmentation de l'activité économique serait probablement relativement modeste, environ un demi pour cent du PIB, soit environ 20 milliards d'euros par an. Nous ne nous attendons pas à ce que ce montant d'investissement inverse immédiatement la tendance de la croissance ou affecte notre prévision de 0,3 % du PIB pour l'année prochaine. Il s'agira probablement plutôt d'une évolution pour 2026 ou 2027.

À quoi d’autre pouvez-vous vous attendre en termes de nouvelles politiques une fois les élections de février tenues ?

Friedrich Schaper : L’attention s’est portée sur les priorités d’un gouvernement dirigé par la CDU (Union chrétienne-démocrate), actuellement en tête dans les sondages. Nous pensons tout d’abord qu’un gouvernement dirigé par la CDU s’attacherait à faire adopter des réformes pour améliorer la compétitivité de l’économie. Cela pourrait inclure l’annulation de certaines des lois les plus récentes, notamment les réglementations liées au climat, la réduction des impôts pour les entreprises et surtout la réduction des prix de l’énergie pour l’industrie.

Deuxièmement, nous pensons que les autorités vont s’efforcer d’accroître la participation au marché du travail. D’un côté, on parle de limiter l’immigration. Mais, d’un autre côté, nous pensons qu’un gouvernement dirigé par la CDU se concentrerait sur l’amélioration des incitations au travail, par exemple en durcissant les critères d’éligibilité pour les bénéficiaires de l’aide sociale, en réduisant les dépenses sociales en général et éventuellement en augmentant l’âge de la retraite.

Troisièmement, nous nous attendons à ce que le nouveau gouvernement continue à respecter l’objectif de 2 % fixé par l’OTAN en matière de dépenses militaires. Nous nous attendons à un soutien fort en faveur de relations transatlantiques étroites.

Enfin, nous nous attendons à une plus grande intégration européenne, compte tenu du programme très pro-européen de la CDU en tant que parti. Nous notons cependant que la CDU est très sceptique quant à toute intégration plus poussée qui impliquerait des engagements communs, tels qu'un système commun d'assurance des dépôts ou toute amélioration des marchés financiers qui impliquerait des emprunts communs.

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