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Les implications de l’augmentation des richesses sur les investissements
Résumé:
En bref, même si les investisseurs, les économistes et les décideurs politiques devraient reconnaître et célébrer l’augmentation de la richesse, ce changement de paysage est une raison de réévaluer les stratégies plutôt que de rester passif et d’apprécier cette appréciation.
J'ai l'habitude, du moins c'est ce que me dit ma femme, de regarder intensément, pendant plusieurs minutes, dans un réfrigérateur ouvert, à la recherche d'un aliment particulier. Lorsqu'elle n'en peut plus, ou lorsque l'alarme du réfrigérateur sonne pour informer le monde que son contenu est en train de décongeler, elle me demande gentiment ce que je cherche et me le montre du doigt, posé, comme toujours, juste devant mon nez.
J’ai ressenti un sentiment de gêne similaire lorsque j’ai réfléchi à l’impact de l’augmentation extraordinaire de la richesse sur l’environnement économique et financier. Je passe une bonne partie de ma vie à observer les indices boursiers et les prix de l’immobilier. Et pourtant, tout au long de cette année, alors que je me tourmentais à propos des dixièmes de pour cent du taux de chômage ou du taux d’inflation et de la façon dont la Fed pourrait les interpréter, j’ai négligé de considérer pleinement la façon dont l’essor des marchés boursiers et de la richesse immobilière a changé à la fois l’environnement économique et la position des investisseurs.
I have a habit, or so my wife tells me, of staring intently, for minutes at a time, into an open refrigerator, in search of one particular item. When she can no longer stand it, or when the binging of the refrigerator alarm informs the world that its contents are now thawing, she gently asks me what I am looking for and points it out, sitting, as it always is, right in front of my nose.\n
I had a similar feeling of sheepish embarrassment last week, when I reflected on the impact of the extraordinary surge in wealth on the economic and financial environment. I spend a significant chunk of my life looking at stock indices and home prices. And yet, throughout this year, while agonizing about tenths of a percent in the unemployment rate or the inflation rate and how the Fed might interpret them, I have neglected to consider fully how burgeoning stock market and housing wealth has changed both the economic environment and the position of investors.
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Commençons par les chiffres bruts.
Selon nos estimations, la valeur nette des ménages américains a augmenté de 2,8 billions de dollars au troisième trimestre pour atteindre le chiffre record de 157,2 billions de dollars, soit environ 446 000 dollars par personne. La valeur nette totale a augmenté de 11 % au cours de l’année écoulée et de 47 % (soit 50,1 billions de dollars) au cours des cinq dernières années, dépassant largement une augmentation estimée de 23 % des prix à la consommation et de 35 % des revenus personnels au cours de la même période.
Cette augmentation de richesse provient à la fois des actions et de l’immobilier.
Au cours des cinq dernières années, la richesse financière des ménages a augmenté de 38 %, pour atteindre 120 400 milliards de dollars, tandis que la valeur de la valeur nette de leur logement a grimpé de 83 %, pour atteindre 35 100 milliards de dollars. Pour mettre ce dernier chiffre en perspective, il y a environ 87 millions de propriétaires américains aujourd’hui, contre 79 millions il y a cinq ans. Par conséquent, nous estimons que le propriétaire américain moyen possède aujourd’hui plus de 400 000 dollars de valeur nette de son logement, contre 240 000 dollars il y a cinq ans. Si une grande partie de ces gains est revenue aux propriétaires plus âgés qui ont remboursé leur prêt hypothécaire, les gains en pourcentage les plus importants ont été réalisés par ceux qui ont acheté leur logement avec des prêts hypothécaires à faible taux au cours des deux dernières décennies et qui, en raison de l’effet de levier inhérent au financement hypothécaire, ont vu les gains de valeur nette de leur logement dépasser de loin les augmentations très importantes des prix de l’immobilier.
Et cette situation n’est pas récente. Si les cinq dernières années ont été marquées par des gains de richesse particulièrement équilibrés entre actifs financiers et réels, la valeur nette des ménages américains augmente fortement depuis de nombreuses années. Des années 1950 au milieu des années 1980, le ratio de la valeur nette des ménages et des organisations à but non lucratif par rapport au PIB nominal a fluctué dans une fourchette relativement étroite, comprise entre 3,2 et 3,9 fois. Depuis lors, il a augmenté de manière très constante et, selon nos estimations, a atteint 5,7 fois au troisième trimestre de cette année – un record historique, si l’on exclut les années très perturbées par la pandémie.
Les causes de l’augmentation de la richesse
C'est beaucoup de chiffres, mais que se cache-t-il derrière ?
En ce qui concerne les actions, l’histoire commence bien sûr par les bénéfices. Les bénéfices après impôts ajustés de toutes les entreprises américaines sont restés relativement stables, dans une fourchette de 5 à 8 % du PIB, de la fin des années 1940 au début des années 1990. Depuis, ils ont augmenté régulièrement et, selon nos estimations, ils atteindront 10,9 % du PIB au troisième trimestre de cette année. D’une manière générale, cela s’explique par la baisse de la part du PIB consacrée à l’impôt sur les sociétés, aux intérêts et aux rémunérations au cours de la même période, reflétant respectivement un traitement fiscal plus favorable, une baisse de l’inflation et des taux d’intérêt et une diminution du pouvoir des syndicats. En outre, les taux d’intérêt ont joué un double rôle dans l’augmentation de la richesse en actions, car une baisse à long terme des taux d’intérêt a amélioré la valeur future de tous les flux de trésorerie, y compris les bénéfices futurs des entreprises. Cela a permis aux ratios cours-bénéfices d’augmenter régulièrement au cours des dernières décennies, bien qu’avec des baisses importantes lors des marchés baissiers des années 1970 et 2000.
La valeur nette des logements a également connu de très fortes hausses au fil des décennies, en dehors de la forte baisse provoquée par la Grande crise financière. La longue période de faibles taux d’intérêt qui a suivi cette crise a évidemment aidé, mais aussi le faible niveau de construction, les prêteurs appliquant des normes beaucoup plus strictes aux constructeurs et aux acheteurs de logements. La part des logements vacants et à vendre aux États-Unis est passée de 2,9 % en 2008 à seulement 0,9 % au deuxième trimestre de cette année, égalant un record pour cette série depuis les années 1960. Ce manque de logements sur le marché a contribué à soutenir les prix des logements, même si les taux hypothécaires sont remontés à des niveaux plus normaux. Cependant, l’augmentation de la richesse a également aidé, car les parents qui ont réalisé des gains importants en matière de logement et de patrimoine ont été mieux à même d’aider leurs enfants à acheter un logement.
Impacts macroéconomiques de l'effet de richesse
L’augmentation de la richesse a des effets importants sur l’environnement économique.
Premièrement, cela contribue à soutenir les dépenses de consommation. En théorie, les 50 000 milliards de dollars de richesse des ménages au cours des cinq dernières années pourraient financer deux ans et demi de dépenses de consommation. Bien sûr, dans la pratique, la grande majorité de cette richesse n’est pas utilisée à cette fin. Cependant, elle sert de garantie pour les emprunts, en particulier pour les ménages les plus riches et les plus âgés.
L’augmentation de la valeur nette de leur logement devrait également constituer un puissant facteur de réduction des problèmes de crédit à la consommation. L’un des problèmes économiques sous-jacents de la grande crise financière était que les ménages avaient si peu de valeur nette de leur logement que, dans de nombreux cas, il était logique de faire défaut et de rendre les clés à la banque. Aujourd’hui, les propriétaires ont de meilleures options.
Ces gains de richesse devraient également réduire les inquiétudes concernant la retraite. Dans une enquête menée en janvier par l'Employee Retirement Benefit Institute, seuls 21 % des travailleurs se disaient très confiants quant à leur capacité à disposer de suffisamment d'argent à la retraite, contre 18 % l'année précédente mais en baisse par rapport au record de 29 % enregistré début 2021. Cependant, avec la baisse de l'inflation et la hausse de plus de 30 % du SP500 sur un an, cette confiance devrait encore s'améliorer d'ici janvier prochain, ce qui constituera un véritable coup de pouce psychologique dans un contexte de morosité générale des consommateurs.
Il existe bien sûr des limites et des inconvénients importants à cette augmentation des richesses.
Premièrement, la hausse des prix de l’immobilier n’est pas ressentie de manière uniforme. En effet, le tiers des familles américaines qui louent leur logement plutôt que de le posséder n’ont pas bénéficié des plus-values immobilières et n’ont bénéficié que très peu de l’augmentation de la richesse boursière. En outre, la hausse des prix de l’immobilier a rendu le rêve de devenir propriétaire encore plus inaccessible pour de nombreuses familles américaines.
Deuxièmement, l’augmentation de la richesse des ménages s’est produite dans un contexte de hausse de la dette publique. En effet, sur la même période de cinq ans qui a vu la richesse des ménages augmenter de 50 000 milliards de dollars, la dette du gouvernement fédéral a augmenté de plus de 11 000 milliards de dollars. Cette dette supplémentaire est, à des fins macroéconomiques, un passif du secteur des ménages puisqu’elle devra, à terme, être payée par les impôts.
Troisièmement, la forte hausse des marchés boursiers américains a attiré des capitaux étrangers, contribuant à l’appréciation du dollar et à un déficit commercial plus ou moins permanent. Si le déficit commercial peut sembler être un concept quelque peu ésotérique, son impact pratique a été de saper l’emploi et les salaires dans le secteur manufacturier américain tout en augmentant progressivement notre dette extérieure.
Enfin, tous ces thèmes, qui se sont tous concrétisés, contribuent à accroître les inégalités et à favoriser la montée des politiques populistes. Cette tendance politique pourrait à terme conduire à des décisions préjudiciables à la fois à l’économie en général et à l’accumulation de richesses en particulier.
Conséquences pour les investissements
Malgré ces inquiétudes, les investisseurs ont de bonnes raisons de se réjouir de cette hausse de richesse. Mais tout en se réjouissant, ils feraient bien de réfléchir à ce que cela signifie pour leur stratégie d’investissement.
Premièrement, ils doivent reconnaître que la dernière phase de hausse des marchés boursiers et obligataires a été largement alimentée par la hausse des valorisations plutôt que par une amélioration à long terme des fondamentaux des bénéfices et de l’inflation. De plus, ces valorisations en hausse se sont concentrées, pour la plupart, sur un seul petit secteur du marché boursier américain, à savoir les actions technologiques à très forte capitalisation. Cela devrait à la fois limiter les gains potentiels à venir et accroître le risque d’un déclin significatif du marché.
Deuxièmement, pour beaucoup, le moment est venu de revoir leurs objectifs généraux et leur tolérance au risque. Les gains récents des marchés auront permis à beaucoup d’entre eux d’accumuler suffisamment de richesse pour atteindre leurs principaux objectifs de style de vie d’il y a quelques années à peine, qui consistaient le plus souvent à financer une retraite confortable. Si tel est le cas, il est peut-être temps de réduire certains risques en bloquant les gains plutôt que d’augmenter le risque en autorisant une exposition croissante à des indices devenus plus déséquilibrés et plus valorisés.
En bref, même si les investisseurs, les économistes et les décideurs politiques devraient reconnaître et célébrer l’augmentation de la richesse, ce changement de paysage est une raison de réévaluer les stratégies plutôt que de rester passif et d’apprécier cette appréciation.
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