Les effets macroéconomiques de l'offre de liquidités pendant les crises financières

Économique

Résumé:

Cette chronique introduit la notion de pessimisme dans un modèle de cycle économique réel. La possibilité de vagues de pessimisme génère une demande contracyclique de la part des banques pour des actifs liquides, tels que les réserves bancaires.

Les entrées et sorties de fonds des banques peuvent être volatiles. Elles conservent donc un tampon d’actifs liquides, notamment des réserves bancaires, dans leurs bilans pour s’assurer de pouvoir faire face à des sorties de fonds élevées sans avoir à emprunter à un taux d’intérêt élevé (Bianchi et Bigio 2022) ou à vendre des actifs illiquides (Drechsler et al. 2018). Mais peut-on considérer que des épisodes tels que la crise financière mondiale sont le résultat de sorties de fonds malheureusement élevées qui ont touché les banques ?

Dans un article récent (Porcellacchia et Sheedy 2024), nous modélisons la source de la volatilité du financement bancaire. Pour ce faire, nous adoptons le point de vue d'une littérature initiée par Diamond et Dybvig (1983) : les banques sont vulnérables aux vagues de pessimisme qui pourraient déclencher une panique bancaire. Le pessimisme à l'égard des banques est autoréalisateur car il réduit leur accès au financement, les obligeant à vendre des actifs illiquides à perte. Cela, à son tour, confirme les attentes pessimistes des investisseurs concernant les performances financières des banques. La possibilité d'un pessimisme autoréalisateur pose un problème de coordination pour les investisseurs dans les actifs bancaires. Mais qu'est-ce qui pousse les investisseurs à coordonner leur pessimisme ?

Goldstein et Pauzner (2005) montrent que, dans le cas d'une légère déviation par rapport à l'information parfaite, les fondamentaux du bilan des banques déterminent la probabilité d'apparition du pessimisme. C'est l'approche que nous adoptons pour résoudre le problème de coordination. Nous constatons que le pessimisme est plus susceptible de frapper les banques qui ont de faibles réserves de liquidités, car elles sont plus fragiles. Un petit nombre d'investisseurs pessimistes suffit donc à forcer une telle banque à vendre des actifs illiquides et à déclencher le cercle vicieux du pessimisme auto-réalisateur. Pour se prémunir contre cela, les banques augmentent leur demande d'actifs liquides afin de réduire leur fragilité et d'endiguer les vagues de pessimisme.

La mécanique du pessimisme

Les chocs économiques défavorables sont à l’origine de vagues de pessimisme dans le modèle. En effet, la valeur nette des banques (la différence entre la valeur de leurs actifs et celle de leurs dettes) joue un rôle similaire à celui de leurs réserves de liquidités dans la détermination de la fragilité, et la valeur nette des banques est fortement exposée à la performance de l’économie. En d’autres termes, les banques ayant une faible valeur nette sont plus susceptibles d’être prises dans une vague de pessimisme, et en période de crise, elles subissent des pertes qui réduisent leur valeur nette. Cela correspond à un discours courant sur les événements qui se sont déroulés pendant la crise financière mondiale : les banques ont commencé à avoir du mal à obtenir des financements après un effondrement inattendu des prix de l’immobilier qui a réduit leur valeur nette.

Une augmentation de la probabilité de pessimisme augmente les coûts de financement des banques et amplifie donc les effets macroéconomiques des chocs sur l'économie. L'investissement dans l'économie dépend de manière cruciale du crédit bancaire. Si les banques sont privées de fonds en raison du pessimisme, elles fournissent moins de crédit et donc l'investissement en pâtit. Quantitativement, le pessimisme augmente l'effet sur la production économique d'un choc sur la valeur des actifs bancaires d'environ un tiers lors de l'impact. Le pessimisme prolonge également la durée des effets des chocs. Cette propagation des chocs dans le temps est due à l'impact négatif d'un financement plus coûteux sur le rendement des fonds propres des banques. Avec un faible rendement des fonds propres, il faut beaucoup de temps aux banques pour reconstituer leur patrimoine net.

Dans le modèle, les banques réagissent aux chocs économiques défavorables en augmentant leur demande d’actifs liquides pour tenter de réduire leur fragilité et ainsi endiguer le pessimisme. À moins que l’offre d’actifs liquides ne soit parfaitement élastique, ce comportement signifie que les prix des actifs liquides augmentent en période de crise. La preuve de ce comportement est fournie par le panneau de gauche de la figure 1, qui représente les écarts de taux d’intérêt pendant la crise financière mondiale. Au cours de cette période, l’écart de financement, qui mesure les coûts de financement pour les banques, et la prime de liquidité, qui mesure le coût de détention d’actifs liquides, étaient très élevés. Le panneau de droite montre qu’un financement bancaire coûteux est généralement associé à une liquidité coûteuse, ce qui suggère que ce mécanisme fonctionne de manière générale, et pas seulement lors des crises financières.

The Macroeconomic Effects of Liquidity Supply During Financial Crises_1

Politique de liquidité

Le rôle de la politique dans le modèle est de fournir des actifs liquides, tels que les réserves bancaires. Nous pouvons donc utiliser notre cadre pour analyser les effets macroéconomiques de la politique de liquidité. Nous constatons qu'une augmentation de l'offre d'actifs liquides est bénéfique à court terme car elle renforce les réserves de liquidité des banques. Cela rend le pessimisme moins probable et réduit ainsi le coût de financement des banques. La baisse des coûts de financement se répercute sous la forme de taux de prêt bancaire plus bas, augmentant ainsi l'investissement et le PIB. La figure 2 montre les effets d'une augmentation persistante de l'offre d'actifs liquides qui réduit la prime de liquidité de 15 points de base à l'impact et se résorbe lentement au fil du temps. À l'impact, l'écart de financement est réduit de 30 points de base, ce qui conduit à une augmentation de l'investissement d'environ 2 %.

The Macroeconomic Effects of Liquidity Supply During Financial Crises_2

Nous fournissons des preuves empiriques de l'efficacité de la politique de liquidité en étudiant l'effet causal de la prime de liquidité sur le spread de financement des banques. La corrélation positive entre la prime de liquidité et le spread de financement dans le panneau de droite de la figure 1 n'est pas une preuve de causalité car la prime de liquidité n'est pas une variable aléatoire indépendante. Pour traiter ce problème d'endogénéité, nous utilisons des données sur les bons du Trésor américain, un actif liquide clé. Il est crucial de noter que les bons du Trésor américain sont émis après leur adjudication avec un décalage de quelques jours. Par conséquent, leur quantité en circulation est prédéterminée à une fréquence quotidienne et ne peut pas réagir ni au spread de financement ni à d'autres facteurs du spread de financement. Dans cette optique, nous utilisons le stock de bons du Trésor américain en circulation comme instrument de la prime de liquidité, en nous concentrant essentiellement sur la variation quotidienne de la prime de liquidité induite par les variations du stock de bons du Trésor américain en circulation. Et nous constatons un effet positif significatif, suggérant que la prime de liquidité est en effet un facteur causal des coûts de financement des banques.

Le modèle implique qu'il est bénéfique d'offrir des liquidités publiques, telles que des réserves bancaires, de manière élastique. Lorsqu'un choc négatif frappe l'économie, les banques sont sous tension. Leur demande d'actifs liquides augmente, ce qui fait monter la prime de liquidité. En fournissant des réserves bancaires supplémentaires en réponse à cette situation, la banque centrale peut contribuer à la stabilisation de l'économie.

Conclusion

Une importante littérature en finance formalise l'idée que les banques sont exposées au risque de panique bancaire. Nous reprenons les méthodes décrites dans la littérature et les adaptons de manière à pouvoir intégrer les paniques bancaires dans un modèle standard utilisé pour étudier les cycles économiques. Cela nous permet d'étudier le rôle du risque de panique bancaire dans l'amplification et la propagation du cycle économique et le rôle de la politique dans son atténuation.

Dans cette chronique, nous nous concentrons sur la politique de liquidité, mais notre cadre d’analyse nous permet d’étudier d’autres dimensions de cette politique. Le guichet d’escompte, par lequel la banque centrale agit en tant que prêteur en dernier ressort, et l’assurance des dépôts sont des mesures importantes pour la stabilité financière et nous analysons leurs effets dans cet article.

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