La « boucle infernale » et les incitations par défaut

Économique

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Résumé:

Cette chronique étudie l'impact du risque de défaut sur les politiques visant à rompre la boucle de la faillite. Selon le modèle des auteurs, la prise en compte du risque de défaut a des implications majeures pour le choix et le calibrage de ces politiques.

La « boucle de la catastrophe » décrit les retombées entre le risque de viabilité budgétaire et le risque de stabilité financière, résultant de l’exposition du gouvernement et du secteur financier aux tensions dans l’autre secteur. Plus précisément, si les obligations souveraines perdent de la valeur en raison de la baisse de la solvabilité du gouvernement, les bilans des institutions financières en pâtissent, car elles détiennent de grandes quantités d’obligations d’État nationales. Les institutions financières affaiblies peuvent à leur tour forcer le gouvernement à renflouer le système financier. De tels renflouements entraînent des dépenses pour le gouvernement, jetant une ombre supplémentaire sur ses finances. Ce cercle vicieux peut aggraver les ralentissements économiques (Acharya et al. 2014, Farhi et Tirole 2018) ou même déclencher des crises purement motivées par la panique (Brunnermeier et al. 2016, 2017 ; Cooper et Nikolov 2018). C’est pourquoi les crises souveraines peuvent se développer soudainement – et peuvent facilement échapper à tout contrôle.

La « boucle infernale » et les incitations par défaut_1

Pour sortir de cette spirale infernale, il est souvent recommandé de rompre le lien entre le système financier, ou les banques en abrégé, et le gouvernement. Comment y parvenir ? L’une des solutions consiste à limiter l’exposition des banques à la dette souveraine nationale, par exemple par le biais d’exigences réglementaires. Une autre solution consiste à stabiliser les prix des obligations à proximité de leur valeur fondamentale en fournissant un filet de sécurité à la banque centrale par le biais d’achats d’obligations. De telles propositions politiques sont en effet apparues comme les leçons tirées de la crise de la dette de la zone euro (par exemple Bénassy-Quéré et al. 2019).

Cependant, ce raisonnement néglige un aspect essentiel : la manière dont l’identité des créanciers du gouvernement façonne ses incitations au défaut et, en fin de compte, la soutenabilité de sa dette. Réduire l’exposition des banques nationales à la dette souveraine peut affaiblir les incitations d’un gouvernement à éviter le défaut de paiement de deux manières (Bolton et Jeanne 2011, Gennaioli et al. 2014). Premièrement, si les banques nationales détiennent moins d’obligations souveraines nationales, une plus grande part doit être détenue par des étrangers. Les gouvernements sont généralement moins enclins à rembourser les prêteurs étrangers que les nationaux, ce qui augmente la probabilité de défaut. Deuxièmement, si les banques sont protégées d’une crise de la dette souveraine, les retombées d’un défaut souverain seront moins graves, ce qui peut également augmenter la probabilité de défaut. Nous désignons ces deux effets par les termes « canal de la tentation » et « canal de l’engagement », respectivement. Par l’intermédiaire de ces canaux, les politiques réduisant l’exposition des banques nationales à la dette souveraine nationale peuvent par inadvertance compromettre la soutenabilité budgétaire.

Dans Rojas et Thaler (2024), nous explorons cette tension entre les effets néfastes de l’exposition des banques à la dette souveraine nationale (la boucle de la catastrophe) et les effets bénéfiques liés aux incitations au défaut des gouvernements (les canaux de la tentation et de l’engagement). Nous utilisons un modèle simple à trois périodes de la dette souveraine et du secteur bancaire qui intègre de multiples équilibres – similaires aux cadres utilisés dans les études susmentionnées. Nous nous concentrons sur la nature stratégique du défaut souverain. Notre analyse révèle les conséquences imprévues des interventions visant à briser la boucle de la catastrophe et met en évidence les avantages inattendus des approches non interventionnistes.

Conséquences imprévues de la limitation de l’exposition des banques

Limiter les avoirs des banques en obligations souveraines nationales désactive la boucle infernale en brisant un maillon de la chaîne : les bilans des banques nationales ne sont plus affectés négativement si le prix des obligations souveraines baisse, ce qui évite de nouvelles tensions financières.

Mais cela comporte aussi d’autres risques et coûts. Dans la plupart des pays, le secteur financier national est un détenteur majeur d’obligations souveraines nationales. Comme le montre la figure 2, en 2023, le secteur financier national détenait plus de 50 % de la dette souveraine de pays comme l’Espagne, l’Italie et l’Allemagne. Une telle limite entraînerait donc un transfert important de la dette souveraine des détenteurs nationaux vers les détenteurs étrangers.

La « boucle de la mort » et les incitations par défaut_2

Ce changement peut influer sur la probabilité de défaut de paiement par le biais des canaux de la tentation et de l’engagement. Plus les banques nationales détiennent de titres, plus le gouvernement est tenté de faire défaut, car une part plus importante de la dette est détenue par des étrangers. Dans le même temps, moins le secteur financier national souffrirait d’un défaut de paiement de l’État, plus l’engagement implicite de ce dernier à rembourser sera faible. Où est donc le problème, tant que l’État ne fait pas réellement défaut ? En fait, si limiter l’exposition des banques peut réduire la probabilité d’une panique provoquée par la boucle de la catastrophe, le risque plus élevé de défaut fondamental associé augmenterait les primes de risque et donc les coûts de financement du secteur public en temps normal. Ces coûts doivent être mis en balance avec les avantages de l’élimination de la boucle de la catastrophe. Si le risque d’une boucle de la catastrophe est suffisamment faible, pourquoi payer pour s’assurer contre elle ?

Les avantages de la renationalisation de la dette en période de panique

En période de turbulences financières, les gouvernements engagent souvent des dépenses budgétaires importantes – comme des renflouements – qui les obligent à émettre de la dette supplémentaire. Si la totalité de la nouvelle dette est achetée par des investisseurs étrangers, la tentation du gouvernement de faire défaut augmente, ce qui alimente la boucle infernale. À l’inverse, si les banques nationales achètent la dette supplémentaire, la tentation de faire défaut n’augmente pas et les prix de la dette souveraine ne baissent pas en réponse à un renflouement, ce qui met fin à la boucle infernale.

In other words, debt renationalisation can act as a stabiliser in times of sovereign stress by preventing self-reinforcing fears of default. Both the European sovereign debt crisis and, more recently, the COVID-19 crisis featured debt renationalisation. While such shifts in investor composition are often seen as a problem, our theory suggests they may actually be beneficial – and should not be restricted by regulation.

Policies in a monetary union

At the EU level, two policy proposals have attracted particular attention: first a central bank backstop such as the ECB’s Transmission Protection Instrument (TPI) and, second, the European Safe Bonds (ESBies) proposal by Brunnermeier et al. (2016, 2017). By analysing the interplay between investor composition and government default, we uncover important lessons for both policy approaches.

The Transmission Protection Instrument

As yields on European debt climbed at the start of the COVID crisis, sparking fears of a return of the doom loop, the ECB launched the Transmission Protection Instrument (TPI). It enables the ECB “to make secondary market purchases of securities issued in jurisdictions experiencing a deterioration in financing conditions not warranted by country-specific fundamentals” (ECB press release, 21 July 2022). The doom loop produces just such non-fundamental variation in sovereign bond prices.

In our set-up, the TPI can indeed be an effective tool to avoid the panic-driven doom loop. Flooring sovereign debt prices limits the potential losses of financial institutions, avoiding large bailouts and consequently the spillover from fiscal to financial risk.

However, the policy must be carefully calibrated to avoid the risk of a new self-fulfilling panic. Imagine that all private investors sell off the bonds of one particular government. Bond prices drop until they reach the threshold at which the ECB intervenes by buying debt to stabilise the price. This insulates banks from any further losses in case of a subsequent default, reducing the government’s incentive to repay its debts through the commitment channel. And to the extent that part of the default losses faced by the ECB are shared across the member states, it also reduces the repayment incentive through the temptation channel. Consequently, the perceived risk of a sovereign default increases. If the ECB buys the bonds at prices above the levels justified by the higher default risk due to a change in investor composition, the initial sell-off to the ECB is rational from an investor’s perspective. The sell-off thus becomes self-fulfilling.

Such a panic can be avoided if the ECB sets a floor for bond prices far enough below their fundamental value. However, the floor must not be too low, or it will fail to curb the original doom loop panic. Picking the right intervention threshold is therefore a delicate balancing act.

Les accords de partage des risques entre les différentes banques centrales nationales et le reste de l’Eurosystème jouent un rôle important dans la recherche de cet équilibre. Moins il y a de partage des risques, plus la fourchette des seuils d’intervention souhaitables pour le prix des obligations est large. En d’autres termes, moins il y a de partage des risques, plus il est facile de calibrer avec succès l’IPT.

Obligations européennes sûres

La proposition d'obligations européennes sûres (ESBies) consiste en une politique macroprudentielle limitant les avoirs en obligations souveraines des banques de la zone euro aux ESBies, qui constitueraient la tranche senior d'un ensemble d'obligations européennes. De cette façon, les banques éviteraient une exposition importante à leur propre gouvernement et disposeraient d'un actif « plus sûr ». Cependant, cette politique pourrait avoir deux effets secondaires indésirables.

Premièrement, comme nous l’avons déjà mentionné, cela pourrait augmenter les coûts de financement en raison de l’affaiblissement des incitations à rembourser. Deuxièmement, alors que la boucle infernale au niveau national disparaîtrait, une nouvelle boucle infernale pourrait émerger : une panique suffisamment généralisée quant à la capacité des pays de la zone euro à rembourser leurs dettes pourrait déclencher une réévaluation de la tranche senior, déstabilisant ainsi le système financier à l’échelle européenne. Cela pourrait à son tour forcer plusieurs pays à renflouer leurs banques, créant ainsi une nouvelle boucle infernale encore plus grande au niveau européen.

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