La politique monétaire en réponse aux chocs tarifaires

Résumé:

La victoire de Donald Trump aux dernières élections présidentielles américaines a relancé le débat sur les effets macroéconomiques des droits de douane et sur la réponse appropriée en matière de politique monétaire. Cette chronique soutient que même s'il existe un large consensus sur le fait que de nouveaux droits de douane seraient probablement inflationnistes pour les États-Unis, la situation actuelle présente plusieurs facteurs qui suggèrent qu'il pourrait être optimal pour la politique de se concentrer davantage sur la baisse inefficace de la production.

Les résultats de la récente élection présidentielle américaine ont relancé le débat sur les effets macroéconomiques des droits de douane et sur la réponse appropriée en matière de politique monétaire à une guerre commerciale. Sous la première administration Trump, les droits de douane américains sur les exportations chinoises ont été multipliés par sept entre 2018 et 2020, et ils sont restés élevés sous l’administration Biden. Plus précisément, les tendances politiques mondiales laissent entrevoir un affaiblissement significatif du consensus mondial sur le libre-échange et annoncent un nouvel environnement dans lequel les banques centrales pourraient être confrontées à ce nouveau type de choc avec une fréquence croissante.

Une grande partie des recherches récentes sur les effets macroéconomiques des chocs de politique commerciale ont été menées dans le contexte de modèles commerciaux réels ou dans le cadre d’exercices empiriques sans tenir compte de la politique monétaire. Mais les conséquences des frictions commerciales posent évidemment un défi aux banques centrales : comment doivent-elles réagir à un recul dans les progrès vers une intégration commerciale accrue, avec des effets potentiellement significatifs sur l’inflation, l’activité économique, les soldes extérieurs et les taux de change réels ? Dans un article récent (Bergin et Corsetti 2023), nous étudions les réponses optimales de la politique monétaire aux chocs tarifaires de divers types. Dans cette chronique, nous mettons à jour l’analyse et en tirons des enseignements adaptés à la situation actuelle.

Dans notre article, nous étudions les réponses optimales de la politique monétaire aux chocs tarifaires en utilisant un modèle néo-keynésien standard d'économie ouverte (prix rigides) augmenté de chaînes de valeur internationales dans la production, c'est-à-dire que les biens importés sont utilisés dans la production de biens nationaux et d'exportations. Cela implique que l'augmentation de la protection tarifaire des exportateurs nationaux augmente le coût de production des entreprises nationales. Tout au long de notre analyse, nous supposons une part d'intrants importés dans la production proche des estimations basées sur les tableaux d'entrées-sorties des États-Unis pour 2011 (mais nous vérifions également nos principales conclusions en faisant varier cette part). Notre analyse principale suppose une répercussion substantielle des droits de douane sur les prix à la consommation, mais nous démontrons également la robustesse de nos principaux résultats en enrichissant le modèle avec un secteur de la distribution qui limite la répercussion. Enfin, nous supposons que les autorités monétaires ne profitent pas des retombées transfrontalières pour poursuivre des politiques de type « beggar thy neighbor », c'est-à-dire que nous excluons la manipulation opportuniste du taux de change.

Pour résumer notre message principal : même s’il existe un large consensus sur le fait que les nouveaux tarifs douaniers de Trump seront probablement inflationnistes pour les États-Unis, il est loin d’être évident que la réponse optimale de la politique monétaire à ces tarifs douaniers devrait se concentrer sur la lutte contre ces effets inflationnistes via une contraction monétaire. Les chocs tarifaires combinent des éléments de perturbations de l’offre et de la demande, et la politique monétaire est vouée à faire un arbitrage difficile entre modération de l’inflation et soutien de l’activité économique ; en fait, un calibrage raisonnable de notre modèle indique que la réponse monétaire optimale à un tel scénario pourrait bien impliquer une expansion monétaire. Notre analyse souligne que, si la réponse monétaire optimale aux tarifs douaniers dépend de plusieurs facteurs, un rôle clé est joué par (i) la probabilité que les tarifs soient réciproques dans une guerre commerciale, (ii) le degré de dépendance de la production nationale aux produits intermédiaires importés, et (iii) le rôle particulier du dollar américain en tant que monnaie dominante pour la facturation du commerce international. Nous examinons tour à tour différents cas.

Arguments en faveur d’un resserrement monétaire : tarifs douaniers unilatéraux sans représailles

Commençons par examiner les raisons qui justifient le resserrement monétaire. Celles-ci seraient évidentes dans un scénario où les États-Unis imposeraient unilatéralement des droits de douane sur les achats nationaux de biens étrangers pour stimuler la demande de biens nationaux, provoquant une inflation des prix payés par les consommateurs nationaux et les producteurs utilisant des intrants importés.

Dans la figure 1, nous utilisons notre modèle pour suivre les effets d'un choc tarifaire unilatéral. Les lignes en pointillés retracent l'effet d'un tel choc au fil du temps, tout en maintenant les taux directeurs constants : le PIB et l'inflation augmentent aux États-Unis, mais ils évoluent dans la direction opposée chez le partenaire commercial des États-Unis (le pays étranger). Au taux de change en vigueur, la balance commerciale américaine se transforme en excédent. La politique monétaire en réponse aux chocs tarifaires_1

La politique monétaire en réponse aux chocs tarifaires_1

Au vu de ces résultats de base, une politique de contraction monétaire aux États-Unis peut être motivée par la nécessité de modérer l’inflation – l’expansion monétaire à l’étranger étant censée modérer la déflation. Mais une motivation supplémentaire peut être trouvée dans le fait que la divergence entre la politique intérieure et la politique étrangère contribue à l’appréciation de la monnaie nationale, ce qui peut servir à réduire le prix effectif des biens étrangers aux yeux des consommateurs nationaux, et ainsi compenser en partie l’effet de distorsion des tarifs douaniers sur les prix relatifs.

Ces considérations sous-tendent le comportement des variables macroéconomiques dans le cadre d'une politique optimale, tracée par une ligne continue sur la figure. Les autorités monétaires américaines freinent l'inflation, ce qui dans notre cas sert également à modérer la hausse de la production intérieure. La baisse de la demande et l'appréciation du dollar réduisent quelque peu l'excédent commercial. A l'étranger, les autorités monétaires soutiennent l'activité au prix de l'inflation, contribuant à corriger en partie le prix relatif international des biens faussé par le tarif douanier.

As we show in our paper, the conclusions so far remain valid also when the degree of exchange rate pass through is low across all borders, i.e. prices are sticky in the currency of the export destination country. A low pass through reduces the effect of currency depreciation on relative prices, and monetary policy cannot rely on currency depreciation to redirect global demand towards own traded goods. Yet, in response to a unilateral tariff, the optimal stance is still contractionary at home and expansionary abroad.

The case for monetary expansions: Trade wars

Where our paper is more innovative is in showing that the optimal policy is generally expansionary in the case of a symmetric tariff war – say, if the foreign country retaliates with equivalent tariffs on imports of US goods. In this case, the US experiences not only higher inflation but also a drop in output, driven by the fall in global demand induced by the hike in trade costs. Trade wars present policymakers with a choice between moderating headline inflation with a monetary contraction, or instead moderating its negative impact on output and employment with a monetary expansion.

The trade-off confronting central banks is illustrated by the dashed lines in Figure 2, drawn for a symmetric war, under the assumptions that the pass through of the exchange rate on border prices is very high. The contractionary effects of the tariff war include a deep drop in gross exports worldwide. Inflation spikes, while output falls. La politique monétaire en réponse aux chocs tarifaires_2

La politique monétaire en réponse aux chocs tarifaires_2

A trade-off between inflation and unemployment is obviously not unfamiliar to policymakers. If it were generated by a standard supply shock – say, a fall in productivity – standard macro models would suggest optimal policy would choose monetary contraction to stabilise inflation. However, as stressed in our analysis, tariffs are quite different from a standard productivity shock, in that they combine elements of supply shocks with demand shocks, and the optimal policy consequently tends to be quite different. One way to see this is that while a tariff war raises the average price of all consumption goods, including imports, the contraction in global demand tends to reduce the prices set by domestic firms. In other words, tariffs raise CPI inflation but tend to depress PPI inflation. In a retaliatory trade war, it is optimal to expand and stabilise PPI inflation despite the hike in CPI inflation hitting consumers. This is shown by the solid lines in Figure 2, drawn for one country (the conclusion applies symmetrically of course to all countries engaging in the trade war).

While we have demonstrated above that tariff shocks are quite different from productivity shocks, it is also important not to confuse tariff shocks with cost-push markup shocks. First, a home tariff shock only affects the prices of imported goods, while markup shocks are typically envisioned as affecting domestically produced goods. Second, the revenue generated by a tariff shock accrues to the importing country, while the profits from higher markups go to firms in the exporting country. Third, tariffs are imposed directly on the buyer, thus added on top of the price set by the exporter. Our model highlights the unique nature of tariff shocks relative to these other supply disturbances; even while monetary contraction is the optimal response to adverse productivity or markup shocks in the context of our model, monetary expansion is the optimal response to a tariff shock generating inflation.

Our analysis fully accounts for the fact that production in the US uses a high share of imported intermediate inputs, i.e. higher production costs amplify the supply-side implications of the tariff relative to the demand implications. Indeed, in our quantitative exercises, we find that the optimal response to a trade war becomes contractionary at a particularly high share of imported intermediate inputs in production. But based on input–output estimates of this share (and extensive robustness analysis in which we vary the share), we believe that our benchmark conclusion (prescribing an expansionary monetary stance) can be expected to be more relevant empirically.

The ‘privilege’ of issuing the dominant currency in international trade

The US dollar has a special role as the dominant currency used in international trade of goods. It is well known that if the prices of imports in all countries are sticky in dollar units, the US (the dominant currency country) can rely to a much larger extent on monetary policy as a stabilisation tool. That is, it should be in a better position to redress the distortionary effects of the tariff shock on own output and employment, with relevant implications for the rest of the world.

Considérons d’abord une guerre tarifaire, illustrée par la figure 3 (là encore, les lignes en pointillés tracent le scénario sans politique, les lignes continues le scénario de politique optimale). Au moment de l’impact, la guerre est un choc contractuel mondial. Dans le pays à monnaie dominante, la réponse monétaire optimale est désormais relativement plus expansionniste, car les autorités monétaires nationales peuvent remédier au manque de demande mondiale sans alimenter l’inflation des intrants importés à la frontière – les importations en dollars évoluent très peu avec une dépréciation du dollar. Une expansion dans le pays à monnaie dominante est une bonne nouvelle pour l’autre pays : elle permet de contenir la baisse de la demande mondiale et de réduire l’inflation importée dans ce pays (une dépréciation du dollar signifie que les importateurs à l’étranger paient un prix moins élevé dans la monnaie nationale à la frontière). De ce fait, même si les hausses de tarifs sont parfaitement symétriques, l’autre pays se trouve dans une position différente. Plutôt que de suivre l’expansion aux États-Unis, il recourt à une légère contraction initiale pour contenir l’inflation. Notez que, si le PIB diminue dans les deux pays, il baisse moins dans le pays qui émet la monnaie dominante. Le dollar américain se déprécie dans ce scénario. La politique monétaire en réponse aux chocs tarifaires_3

La politique monétaire en réponse aux chocs tarifaires_3

Comme nous l’avons vu plus haut, dans le cas où le tarif douanier est imposé unilatéralement par le pays dont la monnaie est dominante, la demande mondiale d’exportations de ce pays ne subit pas les effets d’un tarif de rétorsion. Par conséquent, l’inflation devient une préoccupation plus pressante pour les autorités monétaires – la position optimale est la contraction. La contraction peut désormais être plus forte, car l’appréciation du dollar a des effets d’éviction plus modérés sur les biens américains sur le marché international. La contraction plus forte a des répercussions mondiales. À l’étranger, la position optimale devient expansionniste – pour stimuler la demande intérieure face à la baisse des exportations vers les États-Unis – tolérant l’inflation et exacerbant la dépréciation de la monnaie. Le dollar américain s’apprécie fortement dans ce scénario.

Conclusions

Les chocs tarifaires peuvent placer les décideurs politiques devant un choix particulièrement difficile entre modérer l’inflation et réduire l’écart de production. Plusieurs facteurs de la situation actuelle suggèrent que, même si les tarifs douaniers sont susceptibles d’avoir un effet inflationniste, il pourrait être optimal pour la politique de se concentrer davantage sur la baisse inefficace de la production. Ces facteurs incluent la probabilité que les tarifs américains puissent être réciproques dans une guerre tarifaire, le fait que les menaces tarifaires actuelles semblent davantage centrées sur les biens de consommation finale que sur les intrants intermédiaires de la production nationale, et le fait que le dollar américain occupe une position asymétrique dans le commerce mondial en tant que monnaie dominante.

Source : CEPR

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